IPO中承銷商聲譽(yù)評價的實(shí)證研究

宋博雅

在IPO市場中，存在企業(yè)、投資者以及承銷商三類主體。投資者與企業(yè)之間通常存在著信息不對稱問題，承銷商作為二者間的信息傳遞者可在一定程度上解決此問題。但是，這個過程中涉及到信息傳遞的真實(shí)性和客觀性，即承銷商可能出于自身利益最大化的考慮向投資者隱瞞不利于企業(yè)的信息，甚至向投資者傳遞錯誤的信息。因此，承銷商面臨著“可信性”問題，即聲譽(yù)評價的問題。

承銷商的聲譽(yù)好壞不僅關(guān)系到其自身的發(fā)展，更會對證券市場產(chǎn)生重要的影響。我國的資本市場起步晚，許多方面都不是完美的和標(biāo)準(zhǔn)的，在某些情況下，承銷商會因違反規(guī)定而受到懲罰，從而降低了證券市場的運(yùn)行效率，同時也損害了廣大投資者的利益。因此，建立一個適合我國特點(diǎn)的承銷商聲譽(yù)評價體系，并據(jù)此對各承銷商的聲譽(yù)進(jìn)行客觀中立的度量是目前需要解決的一個問題，這對促進(jìn)承銷商在IPO市場中充分發(fā)揮作用具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、承銷商聲譽(yù)評價的理論基礎(chǔ)

（一）國外對承銷商聲譽(yù)評價的方法

目前國外在承銷商聲譽(yù)排名的研究上運(yùn)用的方法都有：JM排名法、CM排名法和MW排名法。其中，常見的是MW排名法，以承銷商的市場份額作為衡量聲譽(yù)的標(biāo)準(zhǔn)，所謂的市場份額是指由承銷商所承銷的股票總量與市場股票總量之比來表示。該方法的核心思想是認(rèn)為承銷商的市場份額決定著其聲譽(yù)地位。

（二）國內(nèi)對承銷商聲譽(yù)評價的方法

我國證券市場起步較晚，對承銷商商譽(yù)排名的研究方法并未像歐美市場一樣成熟。目前，國內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)對承銷商聲譽(yù)進(jìn)行排名的主要方法是：

（1）中國證券業(yè)協(xié)會根據(jù)當(dāng)年的主承銷家數(shù)及承銷金額對承銷商進(jìn)行排名;

（2）深交所根據(jù)股票、基金的交易量對各承銷商進(jìn)行排名;

（3）上海證券報(bào)對承銷商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及承銷業(yè)務(wù)收入賦予權(quán)重，以此計(jì)算承銷商的綜合價值并據(jù)此對承銷商排名;

（4）各研究學(xué)者參照不同的依據(jù)對承銷商進(jìn)行排名。例如：聶祖榮、李波、宗傳宏、姜雪晴（2003）從競爭力評價體系的基本涵義出發(fā)，介紹了券商競爭力評價指標(biāo)體系和評價方法，在此基礎(chǔ)上，以券商競爭力的六大要素為主要因素，選擇了21項(xiàng)指標(biāo)對30家證券公司的競爭力進(jìn)行排名。李妍（2011）在研究中說到，當(dāng)前，我國的新股發(fā)行項(xiàng)目集中在十家執(zhí)業(yè)質(zhì)量較高的證券公司手中。 因此，許多國內(nèi)文獻(xiàn)采用的衡量承銷商聲譽(yù)的方法是設(shè)置虛擬變量，以區(qū)分前十名承銷商與其余承銷商。

二、對承銷商聲譽(yù)評價的研究

（一） 本文對承銷商聲譽(yù)評價的方法

目前，國內(nèi)各研究者在對承銷商聲譽(yù)的研究方法選擇上，大多采用的都是類似于MW排名法，不同的只是所選擇的衡量聲譽(yù)的具體指標(biāo)不同。但影響聲譽(yù)的因素具有多樣性，不可能只局限于某單一因素。因此，本文認(rèn)為，主成分分析法可以很好地解決這個問題。

主成分分析法是一種通過降維技術(shù)來簡化數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的方法，將多個變量簡化為幾個綜合變量，并且簡化的綜合變量彼此不相關(guān)。 該方法的特點(diǎn)是，當(dāng)所選評價指標(biāo)之間的相關(guān)性較高時，可以消除指標(biāo)之間的信息重疊，并且可以基于指標(biāo)提供的原始信息來生成客觀權(quán)重指數(shù)。

本文中使用主成分分析法的基本步驟如下：

（1）將原始數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為正指標(biāo)，然后將所得數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，處理方式為：

其中，表示第i個指標(biāo)的樣本均值，Si表示第i個指標(biāo)的樣本標(biāo)準(zhǔn)差。

（2）計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化矩陣（Zij）pxn的相關(guān)矩陣R，計(jì)算R的特征值，和相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)正交特征向量。

（3）確定主成分m的數(shù)量，m通常由累計(jì)方差貢獻(xiàn)率≥75%決定。

（4）得到標(biāo)準(zhǔn)化后矩陣的行特征向量ZX1，ZX2，…，ZXp的線性組合：

其中，F(xiàn)i是主成分，F(xiàn)1是第一主成分，F(xiàn)m是第m主成分。

（5）以每個主成分相對應(yīng)的特征值占總特征值之和的比例作為權(quán)重，得到以下主成分綜合模型：

（其中為R的第p個特征值）

（二）承銷商聲譽(yù)評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

如（一）所述，影響聲譽(yù)的因素具有多樣性，不能只局限于某單一因素。本文參照衡量承銷商聲譽(yù)的指標(biāo)類型，并選擇承銷商的規(guī)模、承銷商定價水平、承銷商承銷業(yè)績、承銷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和承銷企業(yè)在二級市場的績效五類指標(biāo)，作為影響聲譽(yù)的五類因素，每一類因素具體對應(yīng)的指標(biāo)名稱如表1所示。

表1承銷商聲譽(yù)評價指標(biāo)體系

（三）對承銷商聲譽(yù)評價的過程及結(jié)果

1.樣本數(shù)據(jù)的選取

自從證券監(jiān)督管理委員會于2009年5月26日發(fā)布《證券公司分類監(jiān)督條例》以來，證券業(yè)進(jìn)入了分類監(jiān)管時代。 2017年7月7日，中國證券監(jiān)督管理委員會經(jīng)過7年后，對《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》再進(jìn)行了修訂。新規(guī)定保持分類監(jiān)管制度的總體框架不變，著力解決實(shí)踐中遇到的突出問題，完善合規(guī)狀況評價指標(biāo)體系，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理能力評價指標(biāo)體系，突出監(jiān)管導(dǎo)向，并為不斷完善評價體系做好準(zhǔn)備，留出空間來增強(qiáng)制度的適應(yīng)性和有效性。因而，選取2018-2020年為本文的研究時間段（以公告發(fā)布日期為準(zhǔn)）。

根據(jù)證監(jiān)會2018年-2020年公布的證券公司分類結(jié)果，共28家券商連續(xù)三年都被評為A類券商，但是，此類別和級別的劃分僅反映了公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力和合規(guī)管理水平的相對水平，其中存在個別券商評價級別較高但承銷家數(shù)較少甚至連續(xù)三年未承銷新股上市的情形，導(dǎo)致聲譽(yù)評價指標(biāo)體系中涉及券商所承銷的上市公司數(shù)據(jù)無法獲取。除此之外，由于聲譽(yù)評價指標(biāo)體系中反應(yīng)承銷商定價水平的上市首日IPO抑價只考慮各承銷商在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制承銷的股票。因此，本文根據(jù)2018年-2020年券商在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制承銷的家數(shù)的排名，選取排名前24的券商（剔除2家未在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制承銷股票的券商和3家）對其進(jìn)行聲譽(yù)進(jìn)行評價研究。