互聯(lián)網(wǎng)金融、金融脫媒與中小企業(yè)融資約束

馬軼群 郭家寶

【關(guān)鍵詞】 互聯(lián)網(wǎng)金融; 金融脫媒; 貨幣政策; 金融發(fā)展; 融資約束

【中圖分類號】 F724.6;F832.4;F276? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）16-0112-07

一、引言

中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要的作用，據(jù)統(tǒng)計(jì)，中小企業(yè)貢獻(xiàn)了我國稅收的50%、GDP的60%、城鎮(zhèn)就業(yè)的80%。然而，在中小企業(yè)做出巨大貢獻(xiàn)的同時(shí)，融資難問題一直困擾著其發(fā)展。截至2018年底，我國銀行業(yè)對中小企業(yè)的貸款余額僅占社會融資規(guī)模的20.51%，這與中小企業(yè)的貢獻(xiàn)極不匹配[1]。事實(shí)上，中小企業(yè)融資難是各國普遍面臨的問題，國際貨幣基金組織早在2013年就發(fā)現(xiàn)，在中等收入經(jīng)濟(jì)體，制約中小企業(yè)發(fā)展的最重要問題是資金;在低收入經(jīng)濟(jì)體，資金問題僅次于電力問題，是影響中小企業(yè)發(fā)展的第二大制約因素。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融可以提升資源配置效率，促使交易成本下降，進(jìn)而有助于中小企業(yè)融資，因而，在國內(nèi)外眾多研究中，互聯(lián)網(wǎng)金融被認(rèn)為是解決中小企業(yè)融資難的一個(gè)有效途徑[2-4]。但也注意到，互聯(lián)網(wǎng)金融在改善中小企業(yè)融資約束的同時(shí)，也產(chǎn)生了金融脫媒的后果。吳曉求[5]指出，互聯(lián)網(wǎng)金融井噴式增長產(chǎn)生了“二次脫媒”。這使得金融脫媒已成為影響我國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)問題，那么，金融脫媒是進(jìn)一步放大還是抑制了互聯(lián)網(wǎng)金融的作用？現(xiàn)有研究鮮有回答，而對該問題的回答有助于更深入地了解互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資的作用，為制定相關(guān)政策，并充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融的作用提供有價(jià)值的參考。鑒于此，本文擬通過中小板上市公司的微觀數(shù)據(jù)，通過實(shí)證模型，深入探討互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的影響，以及金融脫媒在互聯(lián)網(wǎng)金融影響中小企業(yè)融資中的作用，得出相應(yīng)結(jié)論，并提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）我國中小企業(yè)融資約束及其形成

中小企業(yè)的外源融資一般包括股權(quán)融資、債權(quán)融資和信貸融資，其中，股權(quán)融資門檻較高，債權(quán)融資又非?？量?，且私募債的債券非公開發(fā)行導(dǎo)致難以轉(zhuǎn)手流通，較高的市場定價(jià)也抑制了購買熱情。這主要是因?yàn)槲覈Y本市場起步晚、門檻高、不成熟，中小企業(yè)直接融資難度較大。這也是當(dāng)前多數(shù)中小企業(yè)首選信貸融資的原因[6]。

由于中小企業(yè)的財(cái)務(wù)、運(yùn)營等重要信息不透明，商業(yè)銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，往往提高授信門檻以迫使中小企業(yè)退出信貸市場。鄭之杰等[7]的研究表明，金融市場傾向于對中小企業(yè)上調(diào)利率，對大客戶降低利率。通常而言，對資金需求較為強(qiáng)烈的中小企業(yè)，更易接受較高的信貸利率或額外附加條款，但部分難以承受高額融資成本的中小企業(yè)，會選擇放棄融資，退出信貸市場。與此同時(shí)，中小企業(yè)大多處于初創(chuàng)期，資產(chǎn)少、規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，缺少用于抵押貸款的資產(chǎn)，中小企業(yè)很難從商業(yè)銀行獲得貸款。[8]根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1。

H1：我國中小企業(yè)存在融資約束。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資的影響機(jī)制

首先，降低信息不對稱。中小企業(yè)融資困境的根源在于信息不對稱，Allen et al.[9]指出，信息技術(shù)的進(jìn)步顯著降低了信息成本，并改善了信息不對稱問題?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是金融領(lǐng)域信息技術(shù)進(jìn)步的集中體現(xiàn)，其借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算以及人工智能等新興技術(shù)，提高了中小企業(yè)信息的公開化與透明度。其次，降低融資成本。一是簡化融資手續(xù)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融代理鏈條短、組織結(jié)構(gòu)簡單，審批手續(xù)直接、便捷，資金配置效率高，可以節(jié)省中小企業(yè)的融資費(fèi)用。二是降低貸款利率。信貸業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行利潤的重要來源，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展加劇了信貸市場的競爭，擠壓了商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)量，商業(yè)銀行為獲得更多的信貸資源，也會采取低價(jià)競爭的策略，降低貸款利率。此外，Brian et al.[10]認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)借貸平臺更具有開放性和公平性，網(wǎng)貸平臺提供資金的利率彈性更大。最后，提高融資效率?；ヂ?lián)網(wǎng)金融突破空間限制，改變了傳統(tǒng)信息收集方式，提高了中小企業(yè)融資效率?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的融資過程大多是在線實(shí)現(xiàn)，無需實(shí)體網(wǎng)點(diǎn)，全程無紙化操作，貸款流程簡明，有效提高了融資效率[11]。與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融推出的創(chuàng)新產(chǎn)品交織在一起，為中小企業(yè)提供了眾多的融資選擇[12]。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)2。

H2：互聯(lián)網(wǎng)金融有助于改善中小企業(yè)融資約束。

（三）金融脫媒的中介作用

首先，互聯(lián)網(wǎng)金融加劇了金融脫媒。一是催生眾多金融脫媒形式，即借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)推動資金供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)資金供求雙方的直接交易，豐富金融脫媒形式，提高直接融資比重。如網(wǎng)絡(luò)小貸是電商平臺利用積累的交易數(shù)據(jù)，為平臺客戶提供小額信貸，產(chǎn)生平臺內(nèi)的金融脫媒;眾籌融資是資金需求者面對公眾通過網(wǎng)絡(luò)平臺募集小額資金，是公眾參與度較高的脫媒形式。二是加快金融脫媒速度?；ヂ?lián)網(wǎng)金融催生的技術(shù)性脫媒，可以快速實(shí)現(xiàn)信息的搜尋，解決信息不對稱問題，企業(yè)也更容易獲取數(shù)據(jù)，直接在金融市場籌集資金[13]。三是擴(kuò)大金融脫媒影響范圍?；ヂ?lián)網(wǎng)金融通過矯正信息不對稱問題，降低了融資門檻，讓大量中小企業(yè)獲得融資。同時(shí)通過便捷的支付方式及碎片化的理財(cái)方式，使得家庭的小額資金也能容易地參與金融脫媒。

其次，金融脫媒對中小企業(yè)融資有兩方面影響。一是加快商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，吸引中小企業(yè)融資。互聯(lián)網(wǎng)金融為各類企業(yè)提供了更加便捷、成本更低的融資途徑，使得商業(yè)銀行資產(chǎn)端的脫媒甚于以往，資產(chǎn)端脫媒壓縮了銀行利潤，加劇了銀行業(yè)的競爭，為了尋求更多的利潤源，商業(yè)銀行會積極推進(jìn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，將以往忽視的中小企業(yè)納入業(yè)務(wù)范圍。Saffo[14]指出，正是由于脫媒校正效應(yīng)的存在，使得商業(yè)銀行不斷挖掘自身潛能、繼續(xù)推進(jìn)金融創(chuàng)新。二是抑制了商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)，促使中小企業(yè)采取更多方式融資。金融脫媒降低了商業(yè)銀行吸收存款的能力，信貸資金的約束使得處于弱勢的中小企業(yè)融資更加困難，進(jìn)而轉(zhuǎn)向其他融資方式。而互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，為中小企業(yè)提供了更多的融資方式，即使中小企業(yè)無法從商業(yè)銀行獲得資金支持，也可以通過其他渠道融資。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)3。

H3：金融脫媒放大了互聯(lián)網(wǎng)金融緩解中小企業(yè)融資約束的作用。

（四）影響中小企業(yè)融資的其他因素

一是貨幣政策。貨幣政策是通過商業(yè)銀行傳導(dǎo)，作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的手段，貨幣政策能夠直接影響商業(yè)銀行資金的充裕度，緊縮性貨幣政策會減少商業(yè)銀行的可貸資金，進(jìn)而減少中小企業(yè)獲得信貸資金的可能性;反之，擴(kuò)張性貨幣政策會增加商業(yè)銀行的可貸資金，緩解中小企業(yè)的融資約束。二是金融發(fā)展。Beck et al.[15]指出，金融發(fā)展對緩解中小企業(yè)融資約束有著積極的影響，金融發(fā)展增加了信貸契約完備性，提高了金融市場信息透明度，拓寬了中小企業(yè)融資渠道，提升了外源融資的可能性。三是企業(yè)規(guī)模。大型企業(yè)不僅管理規(guī)范，信息透明度高，而且可用于抵押的資產(chǎn)要多于中小企業(yè)，融資約束程度也就更低。有研究表明，中小企業(yè)規(guī)模較小、資金缺乏、實(shí)力欠缺，風(fēng)險(xiǎn)相對較高，融資條件難以完善。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)4。

H4a：擴(kuò)張性貨幣政策能緩解中小企業(yè)融資約束。

H4b：金融發(fā)展有助于緩解中小企業(yè)融資約束。

H4c：中小企業(yè)規(guī)模越大，融資約束越小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所使用的樣本數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）中小板數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、中國統(tǒng)計(jì)年鑒等。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，選取2011—2019年的中小企業(yè)數(shù)據(jù)，先對以下類型企業(yè)做了剔除：一是金融類企業(yè);二是ST類和？觹ST類企業(yè);三是同時(shí)發(fā)行A股、B股或H股的企業(yè);四是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全以及上市小于3年的企業(yè)。然后做了Winsorsize處理，減少極端值的影響。最后得到642家中小板上市的企業(yè)，共4 196個(gè)樣本數(shù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動值（ΔCash）用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額與期初總資產(chǎn)的比值表示。

2.解釋變量

企業(yè)現(xiàn)金流（CF）用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與期初總資產(chǎn)的比值表示。

互聯(lián)網(wǎng)金融（Interf）采取吳俊霖（2019）的方法，使用因子分析法合成我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)。

擴(kuò)張性貨幣政策（Monetp）直接使用馬軼群等[16]估計(jì)的結(jié)果，并根據(jù)其方法，將數(shù)據(jù)進(jìn)行更新。

金融發(fā)展（Finand）用金融機(jī)構(gòu)存貸款總額除以GDP來表示。

企業(yè)規(guī)模（Enters）用企業(yè)的營業(yè)收入衡量。

3.中介變量

金融脫媒（Disinf）由非金融部門對金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債與非金融部門對國內(nèi)的總金融負(fù)債的比值表示。

4.控制變量

企業(yè)成長性（Growth）用企業(yè)的營業(yè)收入增長率反映。

企業(yè)資本支出（Expand）用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金，與期初總資產(chǎn)的比值表示。

非現(xiàn)金營運(yùn)資本的變動（ΔNWC）用流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差與期初總資產(chǎn)的比值表示。

（三）模型設(shè)定

為了探求互聯(lián)網(wǎng)金融、金融脫媒對中小企業(yè)融資約束的影響，本文通過以下步驟進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)證檢驗(yàn)。

首先，判斷我國中小企業(yè)是否存在融資約束。由于投資-現(xiàn)金流敏感性法存在代理成本、測量偏誤以及相關(guān)性等不足[17]。本文使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性法判斷中小企業(yè)的融資約束?；鶞?zhǔn)模型如下：

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1—α4為各變量系數(shù)，i為企業(yè)，t為時(shí)期，εi，t為隨機(jī)擾動項(xiàng)。如果企業(yè)存在融資約束，該企業(yè)就會持有更多現(xiàn)金用于未來可能的投資。那么，α1應(yīng)顯著為正，如果該系數(shù)不顯著，則企業(yè)不存在融資約束。

其次，檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的影響。本文假設(shè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)（α1）隨著企業(yè)與時(shí)間發(fā)生變化，并將該系數(shù)視為互聯(lián)網(wǎng)金融的函數(shù)，即α1=λInterft，則式1變?yōu)椋?/p>

其中，系數(shù)λ是互聯(lián)網(wǎng)金融影響中小企業(yè)融資約束的程度，如果該系數(shù)顯著為負(fù)，說明互聯(lián)網(wǎng)金融降低了企業(yè)對現(xiàn)金的依賴，緩解了中小企業(yè)融資約束。此外，考慮到貨幣政策、金融發(fā)展和企業(yè)規(guī)模也可能影響中小企業(yè)融資約束，將以上變量逐一替代式2中的互聯(lián)網(wǎng)金融變量，進(jìn)行回歸，得到相應(yīng)結(jié)果。

再次，檢驗(yàn)金融脫媒的中介作用。參考Muller et al.[18]提出的中介效應(yīng)模型，在式2基礎(chǔ)上增加模型3、模型4：

式3增加了中介變量金融脫媒，反映的是金融脫媒對企業(yè)現(xiàn)金持有變動值的影響。式4是互聯(lián)網(wǎng)金融對金融脫媒的作用?？刂谱兞浚˙DX）為式2的各控制變量。其中，β0和？漬0為回歸的常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、？漬1和？漬2均為回歸系數(shù)。如果式2的λ顯著，說明互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束有直接影響。如果λ、β2和？漬1均顯著，且β1顯著性水平小于λ，或者β1不再顯著，則說明互聯(lián)網(wǎng)金融在直接作用中小企業(yè)融資約束的同時(shí)，經(jīng)由金融脫媒，間接影響中小企業(yè)融資約束。

最后，如果金融脫媒發(fā)揮了中介作用，那么，中介作用是如何發(fā)揮的？本文將做進(jìn)一步討論，由于中介作用的存在，互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的機(jī)制狀態(tài)，會隨金融脫媒的變化而轉(zhuǎn)換。面板平滑轉(zhuǎn)移模型能夠有效刻畫這種機(jī)制轉(zhuǎn)移效應(yīng)，模型如下：

面板平滑轉(zhuǎn)移模型為非線性，式5中的關(guān)鍵為平滑轉(zhuǎn)移函數(shù)，即為g（Disinft;δ，τ），當(dāng)g（Disinft;δ，τ）=0時(shí)，式5僅能反映互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的直接影響，影響系數(shù)為？諄1，此時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融與中小企業(yè)融資約束的關(guān)系為第一機(jī)制。當(dāng)g（Disinft;δ，τ）=1時(shí)，式5不僅能夠反映出互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的直接影響，而且能加入金融脫媒的間接影響，系數(shù)變?yōu)?？?+？諄2，第一機(jī)制轉(zhuǎn)也轉(zhuǎn)為第二機(jī)制。當(dāng)平滑轉(zhuǎn)移函數(shù)的值大于0，且小于1時(shí)，則為混合機(jī)制。Disinft是平滑轉(zhuǎn)移函數(shù)g（Disinft;δ，τ）的轉(zhuǎn)換變量，說明機(jī)制轉(zhuǎn)換過程中，金融脫媒變量的重要性。轉(zhuǎn)移速度依賴δ值，稱為平滑參數(shù)，轉(zhuǎn)移位置由τ值決定，是位置參數(shù)。平滑轉(zhuǎn)移函數(shù)的邏輯函數(shù)形式為：

式6中，當(dāng)δ→+∞時(shí)，平滑轉(zhuǎn)移函數(shù)在不同機(jī)制間瞬時(shí)轉(zhuǎn)移，此時(shí)，式5轉(zhuǎn)為門限回歸模型。當(dāng)δ→0，或Disinft=τj時(shí)，式5退化為固定效應(yīng)模型。m為位置參數(shù)的個(gè)數(shù)。

四、實(shí)證分析

通過實(shí)證模型選擇的嚴(yán)格檢驗(yàn)，并使用豪斯曼檢驗(yàn)對固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行比較，確定使用固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果見表1?；鶞?zhǔn)模型1可以判斷中小企業(yè)是否存在融資約束，實(shí)證結(jié)果與本文的假設(shè)一致，中小企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度顯著為正，說明中小企業(yè)融資約束非常明顯。因?yàn)槊媾R來自信貸市場的融資約束，中小企業(yè)會從經(jīng)營活動現(xiàn)金流中留存更多的現(xiàn)金，以備未來可能的投資需求。在控制變量中，資本支出的影響在5%的顯著性水平為負(fù)值，說明資本支出越多，中小企業(yè)的現(xiàn)金持有會越少。成長性與資本支出不同，如果企業(yè)營業(yè)收入增長較快，說明有很高的成長性，企業(yè)往往會持有更多現(xiàn)金，應(yīng)對未來的成長機(jī)會，本文的回歸結(jié)果證實(shí)了這樣的判斷，即在1%的顯著性水平正向影響現(xiàn)金持有。企業(yè)的非現(xiàn)金營運(yùn)資本由流動資產(chǎn)減流動負(fù)債得到，流動資產(chǎn)包括存貨、應(yīng)收賬款等變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，流動負(fù)債有短期借款等一年內(nèi)需要支付的款項(xiàng)。在企業(yè)營運(yùn)資本既定條件下，非現(xiàn)金營運(yùn)資本的增加，會擠出企業(yè)現(xiàn)金持有量，因而，實(shí)證結(jié)果反映為顯著負(fù)值。擴(kuò)展模型2加入互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，探討互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果表明，交互項(xiàng)通過了1%顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)為-0.7520，說明互聯(lián)網(wǎng)金融顯著降低了現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度，減少了中小企業(yè)的現(xiàn)金依賴，緩解了中小企業(yè)的融資約束。同時(shí)，也注意到資本支出等控制變量的回歸結(jié)果沒有發(fā)生明顯的變化，說明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。進(jìn)一步分別使用貨幣政策、金融發(fā)展以及企業(yè)規(guī)模對基準(zhǔn)模型1進(jìn)行擴(kuò)展，得到擴(kuò)展模型3—模型5。擴(kuò)展模型3的結(jié)果表明，擴(kuò)張性的貨幣政策能夠顯著緩解中小企業(yè)的融資約束，主要在于擴(kuò)張性貨幣政策使得社會流動性增強(qiáng)，商業(yè)銀行的可貸資金更為充裕，為了尋求更多的獲利機(jī)會，商業(yè)銀行會更加重視中小企業(yè)的融資需求。擴(kuò)展模型4表明，金融發(fā)展和現(xiàn)金流的交互項(xiàng)在1%的顯著性水平負(fù)向影響現(xiàn)金持有，與互聯(lián)網(wǎng)金融、貨幣政策一樣，金融發(fā)展降低了企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度，緩解了中小企業(yè)融資約束，與前文假設(shè)一致。擴(kuò)展模型5的結(jié)果與假設(shè)相反，實(shí)證結(jié)論支持的是企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感度越強(qiáng)，融資約束越明顯。通常而言，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)經(jīng)營能力越強(qiáng)，企業(yè)可用于貸款抵押的資產(chǎn)也更加充足，更能得到商業(yè)銀行的青睞，但本文得到相反的結(jié)果，原因可能在于本文的研究樣本，選取的是中小板上市企業(yè)，實(shí)證的前提是所有的樣本均為中小企業(yè)，企業(yè)規(guī)模對商業(yè)銀行而言，并沒有實(shí)質(zhì)性的差異，但對企業(yè)而言，規(guī)模越大，反而需要持有更多現(xiàn)金應(yīng)對更大范圍的支出。

接下來，考慮金融脫媒的中介效應(yīng)，即金融脫媒對互聯(lián)網(wǎng)金融影響中小企業(yè)融資約束的作用，見表2。中介模型6是以中小企業(yè)現(xiàn)金持有（ΔCASH）為被解釋變量，與擴(kuò)展模型2不同的是，加入了金融脫媒因素，回歸結(jié)果表明，互聯(lián)網(wǎng)金融和現(xiàn)金流的交互項(xiàng)仍然顯著為負(fù)，但僅通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)值也降為-0.2107，同時(shí)，金融脫媒的回歸結(jié)果顯著為正，這說明，一方面，金融脫媒有可能在互聯(lián)網(wǎng)金融影響中小企業(yè)融資中發(fā)揮中介作用，由于互聯(lián)網(wǎng)金融與現(xiàn)金流交互項(xiàng)的回歸結(jié)果仍然顯著，金融脫媒的中介作用也僅為部分中介，而非完全中介，這說明互聯(lián)網(wǎng)金融還會通過其他途徑影響中小企業(yè)融資約束，如金融創(chuàng)新等;另一方面，金融脫媒對中小企業(yè)現(xiàn)金持有的影響在1%顯著性水平為正，金融脫媒程度越高，中小企業(yè)現(xiàn)金持有量越大，正如前文所言，金融脫媒使得中小企業(yè)融資渠道更為多元。在控制變量中，資本支出的實(shí)證結(jié)果盡管不顯著，但反映出對企業(yè)現(xiàn)金持有的負(fù)向影響，與前文結(jié)果較為接近，企業(yè)成長性和非現(xiàn)金營運(yùn)資本的回歸結(jié)果均在1%的水平顯著，與前文一致，再次說明本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。在中介模型7中，將被解釋變量設(shè)為金融脫媒，互聯(lián)網(wǎng)金融在1%的顯著性水平正向影響金融脫媒，系數(shù)為0.0281，說明互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展較大程度上推動了我國金融脫媒的上升，結(jié)合中介模型6，證明了金融脫媒的中介作用。但以上還無法判斷金融脫媒的中介作用究竟是緩解還是加大了中小企業(yè)融資約束，使用中介模型8來探討，與前文處理相似，將基準(zhǔn)模型1的現(xiàn)金流變量擴(kuò)展為金融脫媒與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，結(jié)果顯示金融脫媒使得中小企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性下降，減少了中小企業(yè)對現(xiàn)金的依賴，因而，金融脫媒的中介作用緩解了中小企業(yè)融資約束。由以上結(jié)論可知，互聯(lián)網(wǎng)金融在改善中小企業(yè)融資約束的同時(shí)，其產(chǎn)生的金融脫媒，不僅使中小企業(yè)現(xiàn)金持有量上升，且進(jìn)一步緩解了中小企業(yè)的融資約束?；ヂ?lián)網(wǎng)金融通過金融脫媒對中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生雙重緩解效應(yīng)。

弄清金融脫媒是如何發(fā)揮作用的，也十分必要。分析之前，先檢驗(yàn)式5中的機(jī)制轉(zhuǎn)移效應(yīng)（H0 δ=0或H0 ？淄2=0）是否顯著，使用F統(tǒng)計(jì)量和LM統(tǒng)計(jì)量等價(jià)檢驗(yàn)平滑轉(zhuǎn)移函數(shù)g（Disinft;δ，τ）在δ=0處的一階泰勒展開。如果接受原假設(shè)H0，意味著式5不具有機(jī)制轉(zhuǎn)移效應(yīng)。原假設(shè)被拒絕的話，則進(jìn)一步分析平滑轉(zhuǎn)移函數(shù)g（Disinft;δ，τ）個(gè)數(shù)，也就是“剩余非線性檢驗(yàn)”。重新設(shè)置原假設(shè)H0 r=1為一個(gè)平滑轉(zhuǎn)移函數(shù)，拒絕原假設(shè)后，逐級增加，直至原假設(shè)被接受，此時(shí)可得到具體的個(gè)數(shù)。經(jīng)過檢驗(yàn)，原假設(shè)的LM統(tǒng)計(jì)量為21.432，P值為0.000，LMF統(tǒng)計(jì)量為7.179，P值為0.000，因而拒絕原假設(shè)，式5中的機(jī)制轉(zhuǎn)移效應(yīng)顯著，意味著互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的作用，隨金融脫媒的變化而變化，非線性機(jī)制明顯。而原假設(shè)H0：r=1的LM統(tǒng)計(jì)量為1.323，P值為0.363，LMF統(tǒng)計(jì)量為1.207，P值為0.411，說明僅有一個(gè)位置參數(shù)。由此，使用非線性最小二乘法估計(jì)式5，結(jié)果見表3。

表3結(jié)果顯示，當(dāng)處于第一機(jī)制時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的作用為-1.4541，當(dāng)進(jìn)入第二機(jī)制時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的作用變?yōu)?1.7538。也就是說，因?yàn)榻鹑诿撁降闹薪樽饔?，促使互?lián)網(wǎng)金融緩解中小企業(yè)融資約束的能力提升20.61%。進(jìn)一步，互聯(lián)網(wǎng)金融與中小企業(yè)融資約束關(guān)系變化的門檻值發(fā)生在金融脫媒為0.1517時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的作用機(jī)制發(fā)生非線性轉(zhuǎn)移，平滑參數(shù)為5.979，反映了較快的轉(zhuǎn)移速度，這使得互聯(lián)網(wǎng)金融的作用在較短時(shí)間內(nèi)，可以由第一機(jī)制向混合機(jī)制以及第二機(jī)制過渡，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融的雙重緩解效應(yīng)。一般認(rèn)為，以第三方支付興起為標(biāo)志的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)端于2005年，之后持續(xù)快速發(fā)展，2013年開始，互聯(lián)網(wǎng)金融的各業(yè)務(wù)形態(tài)出現(xiàn)爆發(fā)式增長，同時(shí)也暴露出各種監(jiān)管不力的弊端，對整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，為了維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的健康發(fā)展，我國政府于2015年開始，對整個(gè)行業(yè)進(jìn)行整頓。根據(jù)本文的計(jì)算，我國金融脫媒指數(shù)在2016年之前低于0.1517，該階段互聯(lián)網(wǎng)金融的作用為第一機(jī)制，互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束僅有直接作用，此時(shí)，金融脫媒并沒有產(chǎn)生明顯的中介作用，這可能是因?yàn)椋诨ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展初期，缺乏監(jiān)管，行業(yè)規(guī)范性較差，資金供求雙方的直接交易存在較大風(fēng)險(xiǎn)，對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避也抑制了金融脫媒的發(fā)展，這與銀行業(yè)的存貸款業(yè)務(wù)不同，對資金供求雙方而言，銀行信貸的信用最高、風(fēng)險(xiǎn)最低，因而互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展初期，金融脫媒程度低、影響小，還不足以影響到互聯(lián)網(wǎng)金融的作用。但隨著對互聯(lián)網(wǎng)金融的全面監(jiān)管，顯著降低了資金供求雙方的風(fēng)險(xiǎn)，2016年之后，機(jī)制發(fā)生轉(zhuǎn)移，金融脫媒的作用開始凸顯，互聯(lián)網(wǎng)金融的作用被金融脫媒進(jìn)一步強(qiáng)化。這說明健康發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融才能產(chǎn)生緩解中小企業(yè)融資約束的雙重效應(yīng)。

五、結(jié)論與建議

互聯(lián)網(wǎng)金融是解決中小企業(yè)融資難的重要途徑，在緩解中小企業(yè)融資約束的同時(shí)，也產(chǎn)生了金融脫媒的后果。本文使用中小板上市公司的微觀數(shù)據(jù)，深入探討了互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的影響，以及金融脫媒的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：我國中小企業(yè)存在顯著的融資約束，互聯(lián)網(wǎng)金融能夠有效緩解中小企業(yè)融資約束?；ヂ?lián)網(wǎng)金融通過金融脫媒對中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生雙重緩解效應(yīng)，金融脫媒能夠大幅提升互聯(lián)網(wǎng)金融緩解中小企業(yè)融資約束的能力。但只有加強(qiáng)對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管，降低互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)，金融脫媒的作用才會顯現(xiàn)。此外，擴(kuò)張性貨幣政策和金融發(fā)展均有助于中小企業(yè)融資約束的改善，而中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模在一定程度上增加了融資約束。

針對以上結(jié)論，提出以下建議：首先，推動中小企業(yè)健康發(fā)展，增強(qiáng)中小企業(yè)經(jīng)營信息透明度。這是解決中小企業(yè)融資難的根本，中小企業(yè)應(yīng)努力規(guī)范經(jīng)營，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。強(qiáng)化信用管理，確保經(jīng)營數(shù)據(jù)的真實(shí)性，保證公開資料的完整、準(zhǔn)確，樹立誠實(shí)守信的企業(yè)形象。同時(shí)，建立完善中小企業(yè)征信系統(tǒng)，改變中小企業(yè)信用信息不足的現(xiàn)狀，建立嚴(yán)格的信用評分制，建成切實(shí)可行的信用體系。其次，鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，設(shè)計(jì)種類齊全的金融產(chǎn)品。增加互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)的投入力度，通過大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等為互聯(lián)網(wǎng)金融提供技術(shù)支持，降低融資市場信息搜尋成本和交易成本。鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的金融創(chuàng)新，通過設(shè)計(jì)種類齊全又具有個(gè)性化的金融產(chǎn)品，拓寬中小企業(yè)融資渠道，滿足中小企業(yè)融資需要。推動銀行業(yè)運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維，與互聯(lián)網(wǎng)深度融合，實(shí)現(xiàn)信貸模式的創(chuàng)新發(fā)展。最后，強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，推動金融脫媒作用的發(fā)揮。規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的發(fā)展，完善相關(guān)的法律法規(guī)，建立完善的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管機(jī)制，為互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的制度環(huán)境，推動資金供求雙方的低風(fēng)險(xiǎn)直接交易，加速金融脫媒，形成緩解中小企業(yè)融資約束的雙重效應(yīng)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 葉文輝，陳平.互聯(lián)網(wǎng)金融背景下中小銀行對中小企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用研究[J].云南民族大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），2019（5）：71-81.

[2] 何玉芬.互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資的影響分析——兼與傳統(tǒng)金融的比較[J].會計(jì)之友，2018（6）：66-76.

[3] 周亮，劉黎一帆.互聯(lián)網(wǎng)金融背景下小微企業(yè)融資問題研究[J].會計(jì)之友，2020（12）：43-47.

[4] 趙子銥，張馨月.互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展能緩解中小企業(yè)的融資約束嗎？ [J].東岳論叢，2018（10）：34-42.

[5] 吳曉求.互聯(lián)網(wǎng)金融：成長的邏輯[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2015（2）：5-15.

[6] 程靜，胡金林.互聯(lián)網(wǎng)金融化解中小企業(yè)融資難路徑探析[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2019（1）：172-175.

[7] 鄭之杰，趙克義，宋效軍.中小企業(yè)融資市場供求分析——兼論中小企業(yè)融資困難的原因與對策建議[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2003（8）：39-43.

[8] 范景華.中小企業(yè)融資難、融資貴問題及其對策探析[J].中國集體經(jīng)濟(jì)，2021（10）：86-87.

[9] ALLEN F，et al.The theory financial intermediation [J].Journal of Banking and Finance，1998（21）：1461-1485.

[10] BRIAN UZZI，JAMES J.GILLESPIE.Knowledge spil-

lover in corporate financing networks：embeddedness and the firm's debt performance[J].Strategic Management Journal，2002，23（7）：595-618.

[11] 王欣.互聯(lián)網(wǎng)金融背景下G商業(yè)銀行營銷策略研究[D].太原：山西大學(xué)碩士學(xué)位論文，2017.

[12] 李文啟.互聯(lián)網(wǎng)金融破解中小企業(yè)融資困境研究[J].中州學(xué)刊，2014（8）：51-54.

[13] FRENCH S，LEYSHON A.The new，new financial system？ Towards a conceptualization of financial[J].Review of International Political Economy，2004（11）：263-288.

[14] PAUL SAFFO，Disintermediation：longer，not shorter，value chains are coming[EB/OL]：http：//www.saffo.org/disintermediation.html，1998.

[15] BECK，DEMIRGUC-KUNT.A new data-base on financial development andstructure[D].World Bank Working Paper，1997.

[16] 馬軼群，李曉春.貨幣政策對我國城鎮(zhèn)就業(yè)的非對稱性效果研究[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2016（4）：20-26.

[17] ALTI A.How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless？[J].The Journal of Finance，2003，58（2）：707-722.

[18] MULLER D，JUDD C M，YZERBYT V Y.When moderation is mediated and mediation is moderated[J].Journal of Personality and Social Psychology，2005，89（6）：852-863.