公司治理失敗與企業(yè)破產(chǎn)

于穎 羅黨練 林碩延

【摘要】公司治理是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素， 以全國涉及金額最大的破產(chǎn)案例海航集團(tuán)為例， 研究公司治理失敗如何導(dǎo)致海航集團(tuán)最終破產(chǎn)。 研究發(fā)現(xiàn)， 激烈的派系斗爭、渾濁的企業(yè)文化、形同虛設(shè)的股東大會、董事會、監(jiān)事會與管理層、利益相關(guān)者的缺位， 使海航的公司治理失敗成為必然。 在失敗的公司治理策略下， 通過粗放的多元化擴(kuò)張、并購中的大規(guī)模利益輸送掏空海航集團(tuán)， 致使其變賣資產(chǎn)用于還債， 最終資不抵債走向破產(chǎn)。

【關(guān)鍵詞】公司治理;關(guān)聯(lián)交易;關(guān)聯(lián)擔(dān)保;多元化擴(kuò)張

【中圖分類號】 F239? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）13-0110-8

一、引言

2021年1月26日， 海航集團(tuán)因未能清償?shù)狡趥鶆?wù)， 債權(quán)人向法院申請對其進(jìn)行破產(chǎn)重整， 29日海南省高級人民法院正式受理申請， 責(zé)令海航集團(tuán)破產(chǎn)重整， 30日， 海航集團(tuán)旗下3家上市公司也宣告破產(chǎn)重整， 5家上市公司的股票跌停。 在破產(chǎn)重整公告發(fā)布的前夜， 海航集團(tuán)黨委書記、聯(lián)合工作組組長顧剛給員工的一封家書中寫到， “想起過去那種野蠻生長挖下的要處理的一個個大坑， 想起我們很多過去決策的粗糙， 想起要研究一個個被別人利用商業(yè)條款滅失掉的資產(chǎn)， 我就會充滿憤怒和不滿， 這么好的一個集團(tuán)怎么就走到了今天？” 回顧海航集團(tuán)的發(fā)展史， 其憑借航空運(yùn)輸業(yè)起家， 曾是位列世界500強(qiáng)企業(yè)的大型跨國集團(tuán)公司， 看似一夜破產(chǎn)， 實則已病在腠理、深入肌膚， 這其中最根本的原因就是公司治理的失敗。

本文以全國涉及金額最大的破產(chǎn)案例——海航集團(tuán)為例， 研究公司治理的失敗如何導(dǎo)致海航集團(tuán)破產(chǎn)。 研究發(fā)現(xiàn)： 激烈的派系斗爭， 渾濁的企業(yè)文化， 形同虛設(shè)的股東大會、董事會、監(jiān)事會與管理層（簡稱“三會一層”）， 利益相關(guān)者的缺位使海航集團(tuán)的公司治理失敗成為必然。 在失敗的公司治理下， 通過粗放的多元化擴(kuò)張、并購中的大規(guī)模利益輸送掏空海航集團(tuán)， 致使其通過變賣資產(chǎn)還債， 最終由于資不抵債走向破產(chǎn)。

二、公司治理理論與企業(yè)破產(chǎn)

（一）公司治理基本框架

公司治理是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素， 早期對公司治理理論的研究認(rèn)為， 公司治理的根本目的是在平衡各方權(quán)力的基礎(chǔ)上實現(xiàn)股東利益最大化。 直至20世紀(jì)60年代， 斯坦福大學(xué)研究小組提出利益相關(guān)者概念， 致使股東利益最大化理論遭到了質(zhì)疑。 研究小組認(rèn)為， 利益相關(guān)者是能夠影響企業(yè)經(jīng)營決策， 且具備某種特殊權(quán)益的群體或個人， 例如股東、董事、管理層、供應(yīng)商乃至消費者與競爭者等。 此后， 涌現(xiàn)出大量關(guān)于利益相關(guān)者的理論研究， 其中更多的是論證利益相關(guān)者參與公司治理的正向作用。 黃瑛[1] 研究認(rèn)為， 利益相關(guān)者能夠充分發(fā)揮監(jiān)管職能、捍衛(wèi)自身權(quán)益， 對公司權(quán)力分配起到制衡作用。 李慧等[2] 試圖構(gòu)建利益相關(guān)者視角下的公司治理新模式， 進(jìn)而將利益相關(guān)者共同利益最大化作為公司治理的根本目的。

盡管有關(guān)公司治理目的的研究不盡相同， 但無論是實現(xiàn)股東利益最大化還是利益相關(guān)者共同利益最大化， 均將制衡機(jī)制作為公司治理的核心。 制衡機(jī)制在微觀層面是指公司治理中利益相關(guān)者各司其職但相互制衡、互相監(jiān)督， 實現(xiàn)公司控制權(quán)的平衡與經(jīng)營決策的合理化， 具體地體現(xiàn)在三會一層職能之間的相互牽制。 三會一層的制衡機(jī)制、管理制度的規(guī)范性、企業(yè)文化的導(dǎo)向作用等共同成為公司治理的主要內(nèi)容， 并影響著企業(yè)經(jīng)營效益與發(fā)展前景。

（二）企業(yè)破產(chǎn)的原因

“破產(chǎn)”在法律層面上有兩層含義， 一個是破產(chǎn)重整， 一個是破產(chǎn)清算。 破產(chǎn)重整是對無法清償債務(wù)甚至處于退市邊緣的企業(yè)， 由法院指定管理人， 通過對企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組， 調(diào)整債務(wù)與債權(quán)關(guān)系、改善公司治理結(jié)構(gòu)， 從而尋求償債路徑使企業(yè)得以存續(xù)的一種法律制度; 破產(chǎn)清算是指針對沒有存續(xù)希望的企業(yè)， 對其財產(chǎn)進(jìn)行清算與償債。 本文案例涉及的是破產(chǎn)重整。 學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)尤其是上市公司破產(chǎn)原因的相關(guān)研究較少， 梁小惠等[3] 通過研究上市公司破產(chǎn)重整的原因， 發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)制度不健全與疫情影響是企業(yè)破產(chǎn)的主要原因。 龐超然[4] 研究發(fā)現(xiàn)， 成本上升與過度擴(kuò)張是跨國企業(yè)破產(chǎn)的主要原因。 李忠鮮[5] 通過研究“擔(dān)保圈”分析企業(yè)破產(chǎn)的原因， 認(rèn)為由于《擔(dān)保法》的不健全， 企業(yè)間非理性擔(dān)保加大了企業(yè)破產(chǎn)的可能。 綜上， 無論是企業(yè)制度不健全、過度擴(kuò)張還是非理性擔(dān)保， 都是公司治理失敗導(dǎo)致的， 因此， 本文認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)的主要原因是公司治理的失敗， 但鮮有對公司治理失敗導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)進(jìn)行系統(tǒng)研究的相關(guān)文獻(xiàn)。 基于此， 本文以海航集團(tuán)為例， 深入研究公司治理失敗是如何導(dǎo)致海航集團(tuán)破產(chǎn)的。

三、案例分析

（一）案例公司簡介

海航集團(tuán)的起家之業(yè)是航空運(yùn)輸服務(wù)業(yè)。 1989年9月海南省政府成立海南航空公司， 公司成立后迅速發(fā)展， 在取得國內(nèi)航空業(yè)績冠軍后成功在上交所上市。 依托航空業(yè)的快速發(fā)展， 海航集團(tuán)于2000年1月注冊成立， 自此便開始了大規(guī)模的并購擴(kuò)張之路， 將業(yè)務(wù)范圍延伸至物流、旅游、房地產(chǎn)等領(lǐng)域， 從單一的運(yùn)輸業(yè)擴(kuò)張為產(chǎn)業(yè)多元化的萬億跨國集團(tuán)， 逐漸成為僅次于華為的全國第二大民營企業(yè)。

但是， 隨著版圖的擴(kuò)大， 海航集團(tuán)負(fù)面消息不斷。 2017年隨著海南航空承兌匯票違約， 集團(tuán)旗下子公司相繼出現(xiàn)債務(wù)違約、授信被銀行凍結(jié)、美元債信用被降級等不良現(xiàn)象， 隨即多家子公司股價大跌甚至停牌， 其聲譽(yù)受到嚴(yán)重打擊。 因此， 自2018年起， 集團(tuán)通過變賣大量資產(chǎn)進(jìn)行多輪償債， 但資不抵債的同時卻雪上加霜。 2019年， 多家子公司因信息披露違規(guī)遭證監(jiān)會調(diào)查、因資金安全被上交所問詢， 此時， 本已聲名狼藉的海航集團(tuán)卻又在2020年的三亞新機(jī)場項目中違規(guī)， 著實給了自己致命一擊。 在2021年的開年之初， 相關(guān)債權(quán)人向法院申請對其進(jìn)行破產(chǎn)重整。 當(dāng)時， 海航集團(tuán)債務(wù)規(guī)模較大， 2019年半年報顯示集團(tuán)總負(fù)債為7067.26億元， 旗下共計325家公司進(jìn)入破產(chǎn)重整， 其中有3家上市公司被出具退市風(fēng)險警示。 曾經(jīng)僅次于華為的全國第二大民企， 為何走向破產(chǎn)重整？ 海航集團(tuán)曾經(jīng)光鮮亮麗背后的致命失敗點在哪里？ 下文將進(jìn)行具體分析。

（二）失敗的公司治理

1. 控制人不和與派系斗爭。 制衡機(jī)制被稱為公司治理理論的核心， 通過分權(quán)來防止大股東獨斷與專權(quán)， 以形成對大股東的有效監(jiān)督與約束， 進(jìn)而提高公司治理效率。 然而在上市公司內(nèi)部權(quán)力制衡程度往往超越監(jiān)督界限， 甚至上升到權(quán)力斗爭， 反而成為公司治理的“絆腳石”， 這種現(xiàn)象在大型集團(tuán)企業(yè)中尤為突出。 領(lǐng)導(dǎo)人在各部門挑選骨干員工的標(biāo)準(zhǔn)是“是否與自己親近”， 而不是工作績效與能力， 員工無心生產(chǎn)， 而將更多精力用于政治斗爭， 張維迎[6] 研究發(fā)現(xiàn)， 領(lǐng)導(dǎo)人內(nèi)斗越激烈， 員工“權(quán)力投資”越大， 經(jīng)營性努力越小。 而這種權(quán)力斗爭通常產(chǎn)生三種效應(yīng)： 一是業(yè)績效應(yīng)。 因權(quán)力斗爭最終將改變控制權(quán)歸屬， 因此控制人能力會影響公司業(yè)績。 二是分配效應(yīng)。 因控制人享有公司利益的分配權(quán)， 因此控制權(quán)歸屬決定著受益方與受益程度。 三是耗損效應(yīng)。 因權(quán)力斗爭會消耗員工的精力與企業(yè)的資源， 因此也間接消耗了企業(yè)聲譽(yù)與前景， 而且這種消耗完全是浪費資源。 有為數(shù)不少的企業(yè)都被內(nèi)斗拖垮， 因此企業(yè)內(nèi)斗又被稱為“內(nèi)耗”。 可見， 在激烈的權(quán)力斗爭下， 企業(yè)由經(jīng)濟(jì)組織演變?yōu)檎谓M織， 完全改變了公司治理的本質(zhì)與初衷。

本案例中， 海航集團(tuán)創(chuàng)始人陳峰與王健曾在中國民航局共事， 1989年兩人離職， 共同創(chuàng)辦海航集團(tuán)。 集團(tuán)建立初期， 控股股東是海航集團(tuán)工會， 兩位創(chuàng)始人合作的默契讓海航集團(tuán)迅速成長。 2010年海航集團(tuán)擬發(fā)行股票， 按照中國證監(jiān)會《關(guān)于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復(fù)函》以及《關(guān)于職工持股會及工會持股有關(guān)問題的法律意見》的規(guī)定： “暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請?！?為此， 海航集團(tuán)注冊成立了海南省慈航公益基金會， 陳峰與王健各持股14.98%， 再通過基金會間接持股海航集團(tuán)， 如圖1所示。 這樣， 陳峰與王健同為海航集團(tuán)創(chuàng)始人的身份， 擁有同等的持股比例， 致使兩人在海航集團(tuán)的地位不分伯仲。

然而， 隨著海航集團(tuán)的不斷擴(kuò)大， 自2012年起， 兩位創(chuàng)始人的默契不在， 取而代之的是不和與內(nèi)斗。 2016年內(nèi)斗升級， 為向王健表達(dá)忠誠， 海航集團(tuán)高管集體簽發(fā)了一份《陽光宣言》， 并對陳峰施行“三不政策”。 隨后， 海航集團(tuán)進(jìn)行了一輪大規(guī)?！扒逑础保?近百名員工被處理， 旗下多家子公司高管在一年之內(nèi)被調(diào)整400余次， “清洗”范圍遍布每個崗位。 而后的兩年， 海航集團(tuán)一直處于創(chuàng)始人的內(nèi)斗中， 高管無心進(jìn)行公司管理。 這種派系斗爭在2018年以王健的意外去世而徹底結(jié)束， 此時海航集團(tuán)已經(jīng)債務(wù)纏身、搖搖欲墜。

2. 三會一層名存實亡。 三會一層是公司治理的核心， 其架構(gòu)形式直接影響公司治理效果。 我國《公司法》在吸收西方“三權(quán)分立”政治思想的基礎(chǔ)上， 通過三會一層的公司治理架構(gòu)行使決策權(quán)、控制權(quán)與監(jiān)督權(quán)， 即通過股東之間的相互制衡、董事之間的相互牽制與監(jiān)事的監(jiān)督監(jiān)察， 形成“三權(quán)分立—制衡”機(jī)制， 從而使公司治理發(fā)揮應(yīng)有效能， 平衡公司權(quán)力分配進(jìn)而保護(hù)中小股東利益。 但因我國公司治理起步較晚， 實際運(yùn)行過程中仍存在諸多問題： 第一， 股權(quán)過于集中， 影響公司治理制衡機(jī)制作用的發(fā)揮。 第二， 在過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下， 董事會內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重[7] 。 按照《公司法》規(guī)定， 上市公司董事長應(yīng)由股東大會選舉產(chǎn)生， 然而某些集團(tuán)企業(yè)本身并未上市， 而是通過收購與控股多家上市公司發(fā)展壯大的， 在這種體制下， 公司創(chuàng)始人就理所當(dāng)然地成為集團(tuán)企業(yè)的董事長， 并掌握著公司的決策大權(quán)與財務(wù)大權(quán)。 在董事長獨攬大權(quán)的企業(yè)內(nèi)部， 集團(tuán)董事的選舉也成為形式主義， 實則大部分由董事長任命。 第三， 董事與監(jiān)事的監(jiān)督作用難以發(fā)揮。 因監(jiān)督職權(quán)的實現(xiàn)需通過股東大會， 然而股東大會召開次數(shù)有限， 因此弱化了董事與監(jiān)事的監(jiān)督職責(zé)。 此外， 由于目前法規(guī)的不完善， 使得獨立董事與獨立監(jiān)事職責(zé)存在交叉， 從而導(dǎo)致兩種結(jié)果： 要么重復(fù)監(jiān)督， 引發(fā)監(jiān)督主體之間的矛盾; 要么無人監(jiān)督， 進(jìn)一步加大董事長權(quán)限。

本案例中， 作為海航集團(tuán)最高權(quán)力機(jī)關(guān)的股東大會， 在兩位創(chuàng)始人的斗爭中分派列隊， 形成兩個派別， 各自為營。 而股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響著董事會架構(gòu)， 海航集團(tuán)前董事長王健任職時， 董事會人員主要是童甫等人， 而陳峰任職后隨即進(jìn)行了大規(guī)模更換。 海航集團(tuán)有著一個不成文的規(guī)定， 兩位創(chuàng)始人一方用過的人對方不會再用， 在這種制度下， 公司治理完全變成了“人治”， 即便是代表股東經(jīng)營管理權(quán)的董事會也在創(chuàng)始人的控制之下。 海航集團(tuán)曾經(jīng)在2016年與2017年的兩年期間沒有召開董事會， 致使董事的監(jiān)督職能失效。 本應(yīng)行使監(jiān)督職能的監(jiān)事會， 也只是對派別斗爭結(jié)果進(jìn)行了無關(guān)緊要的補(bǔ)充， 并未真正發(fā)揮監(jiān)督監(jiān)察作用。 在這樣畸形的“三會”制度背景下， 集團(tuán)管理層也隨著創(chuàng)始人的內(nèi)斗被大規(guī)?！扒逑础薄?可見， 海航集團(tuán)的三會一層成為創(chuàng)始人爭奪權(quán)勢的工具， 其結(jié)構(gòu)隨著創(chuàng)始人地位的改變而不斷變更。 因此， 三會一層的名存實亡是海航集團(tuán)公司治理失敗的充分體現(xiàn)。

3. 偽文化凌駕于企業(yè)價值觀。 企業(yè)文化在公司治理中占據(jù)著重要地位， 對大型跨國集團(tuán)企業(yè)而言， 企業(yè)文化尤為重要， 它既是一種價值觀更是一種管理手段， 潛移默化地改變員工理念、規(guī)范員工行為。 良好的企業(yè)文化能夠提升企業(yè)價值和競爭力。 良好企業(yè)文化的形成首先需要具備一位擁有較高素質(zhì)的領(lǐng)導(dǎo)人， 以領(lǐng)導(dǎo)的身體力行向員工灌輸清晰和積極的價值觀， 這是做好公司治理的前提， 而渾濁的企業(yè)文化將加大公司治理失敗的可能。

海航集團(tuán)的兩位創(chuàng)始人都信仰佛教， 海航集團(tuán)也將佛家文化作為企業(yè)文化， 主要體現(xiàn)在： 一是建筑方面， 海航集團(tuán)大廈的造型采用了佛教元素， 底部是蓮花寶座， 再往上是寓意四大皆空的建筑部分， 頂層13層代表圓滿， 從側(cè)面看大廈是佛的打坐狀態(tài)。 同時， 在大廈的一樓大廳陳設(shè)有多尊佛像。 二是員工管理方面， 海航集團(tuán)要求員工佩戴印有“南無阿彌陀佛”六字的胸卡。 三是文化守則方面， 陳峰以南懷瑾的學(xué)生自居， 因此南懷瑾為海航集團(tuán)制定了企業(yè)文化守則《同仁共勉十條》， 要求所有員工熟背十條， 并以此作為員工筆試必考的內(nèi)容， 外籍員工也不例外。 可見， 海航集團(tuán)的企業(yè)文化與一般跨國集團(tuán)的企業(yè)文化相比有較大差異。 董斌[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 偏激的企業(yè)文化更傾向于個人主義與短期利益， 更傾向于以謀取私利的行為行事。 本案例中， 海航集團(tuán)以所謂的佛學(xué)作為企業(yè)文化， 將個人崇拜強(qiáng)加給員工， 以偽文化代替公司制度， 致使公司治理在這樣的企業(yè)文化背景下變味。

4. 其他利益相關(guān)者缺位。 契約理論認(rèn)為各利益相關(guān)者行使相應(yīng)權(quán)力， 有利于公司內(nèi)部權(quán)力制衡， 并提高公司治理效率。 2002年， 中國證監(jiān)會制定了《上市公司治理準(zhǔn)則》， 明確了利益相關(guān)者在公司治理中的權(quán)利， 尤其強(qiáng)調(diào)“股東本位”原則， 認(rèn)為各股東應(yīng)明確權(quán)責(zé)， 共同提高公司治理效率。 然而在實踐中， 各利益相關(guān)者往往面臨意見分歧與利益沖突， 此時利益相關(guān)者的反應(yīng)通常有兩種： 一是強(qiáng)化監(jiān)督， 其結(jié)果是激化矛盾甚至引起內(nèi)部斗爭; 二是弱化監(jiān)督、放任不管， 其結(jié)果是間接加大其他股東權(quán)力， 導(dǎo)致控制權(quán)越位， 進(jìn)而誘發(fā)嚴(yán)重的公司治理問題。

本案例中， 作為海航集團(tuán)旗下主要角色、海航集團(tuán)起家之業(yè)的海航控股（原海南航空公司）， 由圖1可知， 海南省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會是其終極控股股東， 然而海航集團(tuán)與海南省發(fā)展控股有限公司對大新華航空有限公司的持股僅有1.8%之差， 且大新華航空有限公司的法人代表是陳峰（海航集團(tuán)董事長）， 所以海航控股真正的控股股東是海南省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會還是海航集團(tuán)一直遭受質(zhì)疑。 而從公司運(yùn)營層面來看， 海航控股的管理層隨著海航集團(tuán)創(chuàng)始人的變更也被多次“清洗”， 最終導(dǎo)致海南省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會控股股東身份缺位， 進(jìn)一步造成了海航集團(tuán)控制權(quán)越位， 濫用公司治理權(quán)力。

（三）公司治理失敗導(dǎo)致的公司行為

1. 盲目多元化擴(kuò)張。 大量實證研究表明， 企業(yè)多元化經(jīng)營程度與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系， 即投資應(yīng)遵循經(jīng)濟(jì)學(xué)中的收益遞減規(guī)律， 隨著多元化程度的提升， 企業(yè)總體邊際成本升高、邊際價值遞減， 多元化經(jīng)營存在一個邊際成本與邊際價值相等的臨界點， 在該點， 企業(yè)達(dá)到最優(yōu)多元結(jié)構(gòu)， 而超過該臨界點的擴(kuò)張則將帶來收益遞減效應(yīng)。

本案例中， 海航集團(tuán)成立之初是單一的航空運(yùn)輸企業(yè)， 資金密集、高技術(shù)等行業(yè)特點使其經(jīng)營帶有一定的高風(fēng)險性， 這種風(fēng)險在非典時期尤為突出。 2003年由于非典的影響， 民航客運(yùn)受到較大沖擊， 各大航空公司均處于虧損狀態(tài)， 此時適當(dāng)進(jìn)行多元化經(jīng)營可緩沖單一產(chǎn)業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險， 于是海航集團(tuán)從2003年起開始了多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。 初期， 海航集團(tuán)發(fā)展較為迅速， 一度成為全國第四大航空公司， 但海航集團(tuán)并不滿足于現(xiàn)狀， 又從2010年起開始了瘋狂的并購擴(kuò)張， 如表1所示。

由表1可知， 并購對象如酒店、物流、保險、銀行、房產(chǎn)等大多與航空主業(yè)無關(guān)， 同時價格高昂， 占用了海航集團(tuán)大量資金， 其中有很多項目因占股不足而無法進(jìn)入該企業(yè)管理層， 無法整合資源。 例如， 海航集團(tuán)曾以65億美元并購希爾頓酒店卻無權(quán)參與酒店管理， 只是增加了投資的多元化， 而并未提升集團(tuán)的企業(yè)價值。 2015 ～ 2017年是海航集團(tuán)擴(kuò)張最為激進(jìn)的三年， 共計進(jìn)行了80余筆總金額400億美元以上的并購交易。 2016年以60.09億美元并購全球最大的技術(shù)分銷商英邁國際， 此筆并購額的70%來源于銀行貸款， 海航集團(tuán)自有資金僅有87億元， 如此高杠桿的并購策略為后期的債務(wù)危機(jī)埋下了隱患。

可見， 海航集團(tuán)的多元化僅是單純擴(kuò)張， 忽視了自身價值創(chuàng)造， 將并購擴(kuò)張作為企業(yè)的核心業(yè)務(wù)， 集團(tuán)專設(shè)幾百人從事并購擴(kuò)張業(yè)務(wù)， 每個高管都有并購項目的任務(wù)， 致使集團(tuán)多元化面太寬、速度太快， 一味追求規(guī)模的做大， 企業(yè)間缺乏業(yè)務(wù)互補(bǔ)性甚至完全不相關(guān)， 并購擴(kuò)張之后還忽視企業(yè)資源的整合與產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同， 不但沒有提升企業(yè)價值反而擴(kuò)大了企業(yè)的債務(wù)規(guī)模， 因此， 過度擴(kuò)張戰(zhàn)略決策是海航集團(tuán)公司治理失敗的原因。

2.并購中的利益輸送。 在喪失制衡機(jī)制的公司治理背景下， 大型企業(yè)集團(tuán)控制人通過自身特有的控制權(quán)謀取私利已成為普遍現(xiàn)象， 如通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、通過資金拆借占用子公司資金、通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲取貸款等。

（1）關(guān)聯(lián)方占款與資金拆借。 海航集團(tuán)公布破產(chǎn)重整次日即1月30日， 旗下三家上市公司海航控股、海航基礎(chǔ)與供銷大集也相繼公布破產(chǎn)重整， 并分別發(fā)布《專項自查報告》， 報告中披露了大量關(guān)聯(lián)方占款、資金拆借與年報中未曾披露的擔(dān)保事項， 如表2所示。 其中， 資金拆借的對象主要是海航集團(tuán)及旗下子公司， 關(guān)聯(lián)擔(dān)保因主債務(wù)人到期未償付而被銀行劃扣巨額資金， 三家上市公司均存在未披露的關(guān)聯(lián)擔(dān)保。 由表可知， 海航控股存在約27.5億元的未披露擔(dān)保， 公司稱“擔(dān)保是股東及關(guān)聯(lián)方在未經(jīng)公司董事會、股東大會審議同意情況下， 擅自以公司名義提供的擔(dān)?！薄?按照證監(jiān)會的規(guī)定， 上市公司要對其提供的擔(dān)保進(jìn)行披露， 未披露的擔(dān)保在法律上被視為無效擔(dān)保， 然而海航集團(tuán)旗下上市公司存在大量未披露擔(dān)保， 實屬違規(guī)行為， 尤其是在未經(jīng)董事會與股東大會同意的情況下提供擔(dān)保， 顯然是由于被控股股東操控。

（2）關(guān)聯(lián)交易。 海航集團(tuán)在走樣的公司治理下與旗下上市公司進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)交易， 通過定增、轉(zhuǎn)讓、高溢價評估等方法將資產(chǎn)私有化， 通過多筆不正當(dāng)交易掏空上市公司， 具體如表3所示。

方式一： 通過高溢價評估低買高賣， 將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給旗下上市公司獲利。 2007年， 海航控股以3.78億元將科航投資100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海航集團(tuán)， 僅一年后海航集團(tuán)又以高達(dá)17.28億元的溢價評估值回售給海航控股， 然而交易品科航投資在2008年的業(yè)績并不理想。 同樣的， 海航集團(tuán)2011年以10.5億美元（69億元）收購seaco， 而后以81億元賣給旗下上市公司渤海租賃。

方式二： 通過終止交易占用子公司資金。 較高的控制權(quán)使得海航集團(tuán)可以操控旗下上市公司進(jìn)行大量股權(quán)交易， 而此交易并非真正的交易， 而是先付款再終止交易， 進(jìn)而占用上市公司資金。 2007年海航集團(tuán)以8.29億元將河北省國際信托轉(zhuǎn)讓給海航控股， 在收到轉(zhuǎn)讓金后的2009年又終止轉(zhuǎn)讓， 這樣海航集團(tuán)以無息方式占用海航控股兩年資金。 同樣的， 2008年海航集團(tuán)以溢價11.49倍的高評估值向海航控股轉(zhuǎn)讓燕京飯店45%的股權(quán)， 一年后又終止轉(zhuǎn)讓， 無息占有海航控股6.19億元資金一年。 除此之外， 短期回購也是資金占用的一種方式， 2010年海航集團(tuán)將航鵬等3家房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)讓給海航控股， 一年后以賬面價格回售， 再次無償占用子公司資金。 海航集團(tuán)的此種操作方式既規(guī)避了資金拆借又規(guī)避了證監(jiān)會對關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金的監(jiān)管。

方式三： 子公司增資之后再與集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換。 2020年9月， 海航科技與海創(chuàng)百川進(jìn)行股權(quán)置換， 是以海航科技對其子公司芷儒科技增資20億元為前提的， 增資后再將其轉(zhuǎn)換出去， 而燕京飯店當(dāng)時賬面資產(chǎn)為-8.7億元， 評估值卻高達(dá)21.3億元， 是否存在虛增資產(chǎn)？既然海航科技大筆增資如此看好芷儒科技， 為何又在增資后轉(zhuǎn)讓， 而且是轉(zhuǎn)讓給海航集團(tuán)間接控股公司， 這就是赤裸裸的掏空上市公司行為。 另外， 本文還統(tǒng)計了海航集團(tuán)在2013 ～ 2019年間操縱內(nèi)部上市公司進(jìn)行股權(quán)交易的數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)海航旗下上市公司的股權(quán)交易非常頻繁且數(shù)額巨大， 受讓股權(quán)明顯多于轉(zhuǎn)讓股權(quán)， 上市公司在受讓大量股權(quán)的同時支付了高額資金， 這也是海航集團(tuán)變相掏空子公司的方法之一。

方式四： 無償捐贈。 海航集團(tuán)《章程》規(guī)定， 所有高管在離職或離世前需將所持有的所有股權(quán)無償捐贈給基金會， 其中60%捐贈給境內(nèi)基金會， 40%捐贈給境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.， 對外宣稱是完成基金會的慈善使命。 可見， 基金會打著慈善、非營利性組織的名義， 肆無忌憚地進(jìn)行資產(chǎn)掠奪， “公司治理”四個字只是給自己披層外衣而已。

（3）關(guān)聯(lián)擔(dān)保。 胡珺等[9] 研究發(fā)現(xiàn)， 大額關(guān)聯(lián)擔(dān)保會加大公司的財務(wù)風(fēng)險， 而公司治理水平越低， 發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的可能性越大。 李明明等[10] 研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司為控股股東與關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保與交叉擔(dān)保的范圍不斷擴(kuò)大， 甚至形成“擔(dān)保圈”。 隨著擔(dān)保鏈條的延伸與擔(dān)保圈的擴(kuò)大， 其共振效應(yīng)愈加明顯， 即“擔(dān)保圈”內(nèi)一個企業(yè)出現(xiàn)償債風(fēng)險， 便會快速傳導(dǎo)給上下游企業(yè)、互保企業(yè)， 傳播速度快、范圍廣。 因此， 集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保進(jìn)一步加大了公司治理失敗的可能。 盡管如此， 在大型企業(yè)集團(tuán)中， 大股東通過質(zhì)押上市公司股權(quán)進(jìn)行擔(dān)保與貸款的現(xiàn)象仍司空見慣[11] 。

與其他集團(tuán)公司不同的是， 海航集團(tuán)對旗下上市公司股權(quán)質(zhì)押做得相對隱蔽。 第一， 隱瞞質(zhì)押方。 海航集團(tuán)利用復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)間接持股上市公司， 其對上市公司股份的質(zhì)押并非以海航集團(tuán)名義， 而是通過旗下其他操作平臺公司進(jìn)行， 如表4所示。 結(jié)合圖1可以發(fā)現(xiàn)， 海航集團(tuán)通過海航實業(yè)集團(tuán)、海航資本集團(tuán)、海航商業(yè)控股等中間平臺間接質(zhì)押上市公司股份。 第二， 分散質(zhì)押時間。 例如對海航投資的股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率大概在50%左右， 但從質(zhì)押時間分析， 2013年質(zhì)押42%的股權(quán)在2016年解除質(zhì)押當(dāng)天（受篇幅限制， 本文未標(biāo)注具體交易日期）又立刻投入新一輪質(zhì)押， 循環(huán)往復(fù)， 再加上其余58%被質(zhì)押的股份， 海航投資100%的股份一直處于被質(zhì)押中。 第三， 分散質(zhì)押筆數(shù)。 表4中除海航投資外， 其他被質(zhì)押的上市公司均是以每年十幾筆的小額質(zhì)押累計而成， 可見， 控股股東操控手段極其隱蔽。

此外， 海航集團(tuán)利用上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)擔(dān)保， 2013 ～ 2019年間海航旗下上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保數(shù)額巨大， 如表5所示（數(shù)據(jù)不含對子公司的擔(dān)保）。 集團(tuán)僅為控股股東及關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保均以“億”計， 且擔(dān)保類型絕大多數(shù)為“連帶責(zé)任擔(dān)保”。 按照《擔(dān)保法》規(guī)定， 連帶責(zé)任擔(dān)保的債權(quán)人可以要求債務(wù)人償還債務(wù)， 也可要求保證人債還債務(wù)， 因此連帶責(zé)任擔(dān)保也是擔(dān)保類型中風(fēng)險最高的擔(dān)保。 除表5中統(tǒng)計數(shù)據(jù)外， 海航投資在2019年發(fā)生違規(guī)擔(dān)保9.12億元。 至此， 違規(guī)擔(dān)保、未披露擔(dān)保、連帶責(zé)任擔(dān)保都在海航集團(tuán)一一上演。

由此， 海航擴(kuò)張模式可總結(jié)為： 第一， 滾動抵押融資， 即對現(xiàn)有企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)或股權(quán)抵押， 將獲取的銀行貸款繼續(xù)用于并購擴(kuò)張， 再對新公司進(jìn)行抵押貸款， 循環(huán)往復(fù)。 第二， 滾動擔(dān)保融資， 即通過關(guān)聯(lián)方擔(dān)保獲取銀行貸款， 將貸款用于收購新公司， 再利用新公司提供擔(dān)保繼續(xù)融資， 周而復(fù)始。 所以， 海航集團(tuán)的擴(kuò)張模式就是借錢買資產(chǎn)， 當(dāng)?shù)盅夯驌?dān)保的資產(chǎn)價格上漲時， 擴(kuò)張模式可以繼續(xù)進(jìn)行， 但是當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時， 隨著財務(wù)杠桿效應(yīng)， 集團(tuán)則面臨巨大財務(wù)風(fēng)險， 因此這種高杠桿的財務(wù)模式并不是正常的公司治理策略所應(yīng)選擇的。

3. 管理層缺乏宏觀調(diào)控的洞察能力。 貨幣政策是政府宏觀調(diào)控的重要手段， 其中通過對信貸政策的調(diào)整來影響社會整體需求并間接影響企業(yè)融資成本與投資策略是調(diào)控手段之一。 良好的公司治理應(yīng)具備對經(jīng)濟(jì)總體形勢的預(yù)測能力與宏觀調(diào)控的洞察能力， 而這其中管理者的洞察能力尤為重要。 管理者自信程度與預(yù)測能力對企業(yè)內(nèi)部資源配置與資金投向有著重要的導(dǎo)向作用， 也是企業(yè)感知外部政策并調(diào)整經(jīng)營決策的紐帶。 已有研究表明， 管理者過度自信會更傾向于采取激進(jìn)的投資方式， 加大企業(yè)風(fēng)險性項目投資， 進(jìn)而提高企業(yè)負(fù)債水平， 降低企業(yè)資源配置效率。

自2016年起， 隨著人民幣的貶值， 我國金融監(jiān)管力度進(jìn)一步加大， 國家外匯管理局連續(xù)出臺多項措施嚴(yán)控資本外逃， 并加強(qiáng)對大型海外并購的審查， 但海航集團(tuán)管理層并沒有洞察到后續(xù)宏觀調(diào)控的走向， 繼續(xù)進(jìn)行了多筆大規(guī)模海外并購， 致使這些并購被視為有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的嫌疑。 2017年開始， 我國經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入下行周期， 銀監(jiān)會要求各大銀行重點排查并購貸款與“內(nèi)保外貸”的金融風(fēng)險， 限制信貸業(yè)務(wù)， 限制部分行業(yè)的過熱投資， 同時銀行加強(qiáng)信貸回收以及對抵押物的審查， 致使海航集團(tuán)單純的銀行貸款周轉(zhuǎn)不動、債務(wù)壓頂。 因此自2018年起， 采用出售資產(chǎn)用于抵債的公司治理策略， 但大量出售3000億元資產(chǎn)后仍然不能清償債務(wù)， 最終致使企業(yè)破產(chǎn)重整。 可見， 管理者缺乏宏觀調(diào)控的洞察能力是海航公司治理失敗的另一誘因， 并加速海航集團(tuán)走向破產(chǎn)。

四、結(jié)論與對策

本文通過研究海航集團(tuán)如何從世界500強(qiáng)的跨國集團(tuán)走向破產(chǎn)重整， 最終發(fā)現(xiàn)公司治理失敗是其破產(chǎn)重整的根本原因。 激烈的派系斗爭、渾濁的企業(yè)文化、形同虛設(shè)的三會一層、利益相關(guān)者的缺位使海航集團(tuán)的公司治理失敗成為必然。 在失敗的公司治理下， 海航集團(tuán)進(jìn)行粗放的多元化擴(kuò)張、肆無忌憚地掏空底層公司， 致使其后期只能通過變賣資產(chǎn)用于還債， 最終因資不抵債走向破產(chǎn)。 本文提出對策如下：

1. 企業(yè)內(nèi)部層面。 一是做好企業(yè)內(nèi)部公司治理， 完善股東大會選舉制度， 合理設(shè)計董事會成員構(gòu)成， 對大股東提名獨立董事的背景來源作一定限制， 使之具備一定的獨立性， 不受創(chuàng)始人等各方利益的干擾， 避免大股東提名“花瓶”董事。 此外， 董事會成員應(yīng)具有不同的身份背景， 便于吸納各方建議， 協(xié)調(diào)各方利益， 優(yōu)化企業(yè)決策， 從而促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。 二是回歸核心主業(yè)， 在主業(yè)做大、做強(qiáng)的基礎(chǔ)上適度并購擴(kuò)張， 并將擴(kuò)張保持在合理范圍內(nèi)。 被并購企業(yè)的業(yè)務(wù)應(yīng)與主業(yè)具有一定程度的相關(guān)性與互補(bǔ)性， 并購后還應(yīng)做好產(chǎn)業(yè)鏈整合。 進(jìn)行重大并購前應(yīng)仔細(xì)考量外部政策導(dǎo)向， 并對企業(yè)自身實力進(jìn)行詳細(xì)評估， 以形成更為準(zhǔn)確的并購預(yù)期， 提高戰(zhàn)略決策的合理性， 避免管理者過度自信導(dǎo)致的公司治理失敗。 三是鼓勵利益相關(guān)者積極參與公司治理， 明確利益相關(guān)者在公司治理中的權(quán)力與職責(zé)， 真正發(fā)揮制衡與監(jiān)督作用， 越多的利益相關(guān)者參與公司治理越能降低代理成本， 優(yōu)化經(jīng)營決策， 提高公司治理效果。 四是打造良好的企業(yè)文化， 提升公司治理效率。 對大型跨國集團(tuán)企業(yè)而言， 企業(yè)文化尤為重要， 它既是一種價值觀更是一種管理手段， 潛移默化地改變員工理念、規(guī)范員工行為， 因此， 打造良好的企業(yè)文化， 提升員工凝聚力， 對于企業(yè)價值的提升能夠起到事半功倍的效果。

2. 外部監(jiān)管層面。 一是規(guī)范股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度， 因目前股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度的不健全使得海航集團(tuán)肆意低買高賣， 以低成本圈錢。 因此， 監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范證券市場和股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度， 加強(qiáng)對評估公司的監(jiān)督， 提高其評估結(jié)果的公允性， 避免被交易者利用。 二是從國家制度層面強(qiáng)化投資者保護(hù)機(jī)制， 將投資者納入法律保護(hù)范疇， 從投資者保護(hù)角度限制控股股東對上市公司資產(chǎn)的可控性， 抑制大股東濫用公司資金， 從而警示掏空行為。 在此基礎(chǔ)上制定相關(guān)行為規(guī)范， 通過引入集體訴訟機(jī)制， 保護(hù)投資者權(quán)益。 三是建立監(jiān)管預(yù)警系統(tǒng)， 目前國內(nèi)外均存在大型集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)相互質(zhì)押、擔(dān)保、拆借現(xiàn)象， 財務(wù)關(guān)系混亂， 因此應(yīng)從外部治理角度加強(qiáng)監(jiān)管與信息披露， 尤其是要加強(qiáng)對異常交易的監(jiān)管， 對頻繁關(guān)聯(lián)交易的主體進(jìn)行預(yù)警與警示。 四是明確獨立董事與獨立監(jiān)事的職責(zé)， 避免其職責(zé)交叉重疊， 執(zhí)行過程中各司其職， 加強(qiáng)責(zé)任制度， 強(qiáng)化對中小股東的利益保護(hù)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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