實體企業(yè)金融化、投資者過度樂觀與資產(chǎn)定價

葉建華 擺上毅

【關(guān)鍵詞】 實體企業(yè); 脫實向虛; 信息透明度; 資產(chǎn)定價

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）14-0023-06

一、引言

在中國制度背景下，金融業(yè)具有特殊的制度壟斷性特征，使得金融業(yè)的利潤率水平長期高于實體經(jīng)濟，這在2008年世界金融危機及貨幣政策擴張時期更明顯。鑒于這種高額利差，許多實體企業(yè)開始涉足金融業(yè)，呈現(xiàn)脫實向虛的傾向，上市公司通過銀行、信托、基金進行委托理財?shù)囊?guī)模和增速驚人。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2017年四季度多達943家上市公司累計購買5 433款、4 245億元的理財產(chǎn)品，而在2016年四季度有596家上市公司累計購買2 817億元理財產(chǎn)品，2017年購買金額同比增速達48.79%。宏觀層面，社會融資結(jié)構(gòu)中委托貸款、信托貸款、私募股權(quán)投資在企業(yè)融資中所占比重不斷上升，上市公司以出資人身份在這些新興社會融資活動中扮演了重要角色（劉珺等，2014）。這意味著，我國實體企業(yè)脫實向虛的金融化趨勢越來越明顯。實體企業(yè)是國家經(jīng)濟的基石，上市公司脫實向虛問題已經(jīng)引起了國家領(lǐng)導(dǎo)人的關(guān)注。2017年習近平總書記在考察廣西南寧時指出“我國必須發(fā)展實體經(jīng)濟，不能脫實向虛”，在2019年兩會期間，習近平總書記再次指出“做實體經(jīng)濟，要實實在在、心無旁騖地做一個主業(yè)，這是本分”。在此背景下，實體企業(yè)為何脫實向虛以及脫實向虛的影響，成為亟待厘清的問題。

理論研究對上述現(xiàn)象雖然給予了廣泛關(guān)注，但仍存在一些尚未解決的問題。通過對近年的文獻梳理發(fā)現(xiàn)，已有研究主要從宏觀和微觀層面探究實體企業(yè)脫實向虛的影響因素及其經(jīng)濟后果。在影響因素方面，主要基于資本配置金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”和“市場套利效應(yīng)”，尋求實體企業(yè)脫實向虛的具體影響因素;在經(jīng)濟后果方面，重點關(guān)注了實體企業(yè)脫實向虛對企業(yè)實業(yè)投資、研發(fā)支出、盈利能力等公司經(jīng)營和財務(wù)行為的影響。目前鮮有文獻關(guān)注企業(yè)脫實向虛對資產(chǎn)定價這一核心財務(wù)問題的影響。實際上，實體企業(yè)脫實向虛是公司戰(zhàn)略、經(jīng)營理念、資產(chǎn)組合、風險結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，不但影響公司企業(yè)財務(wù)活動，而且對資本市場表現(xiàn)也有重要影響。鑒于此，本文立足中國股票市場以中小投資者為主、市場規(guī)制不完善、短期賣空限制等現(xiàn)實背景，從行為金融視角探究中國上市實體企業(yè)脫實向虛對資產(chǎn)定價的影響。

二、文獻綜述

現(xiàn)有文獻重點關(guān)注了脫實向虛對企業(yè)實體投資、研發(fā)、企業(yè)績效、杠桿率、股價崩盤風險等方面的影響。有學(xué)者對韓國和土耳其的研究表明，企業(yè)會增加金融資產(chǎn)配置特別是高收益資產(chǎn)的投資，減少研發(fā)投資和固定資產(chǎn)投資，從而影響實體經(jīng)濟的發(fā)展。謝家智等[ 1 ]發(fā)現(xiàn)制造業(yè)過度金融化抑制了技術(shù)創(chuàng)新能力，政府控制進一步放大了金融化對創(chuàng)新的消極影響。王紅建等[ 2 ]基于中國金融資本超額回報率的事實，分析了套利框架下實體企業(yè)對創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)金融化整體上擠出了企業(yè)創(chuàng)新，這在套利動機強、盈利能力弱的企業(yè)中更顯著，實體企業(yè)金融化全要素生產(chǎn)率并沒有改善，所改善的只是下期的短期收益率。不同的是，楊箏等[ 3 ]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)配置交易性金融資產(chǎn)有效地提高了企業(yè)研發(fā)支出的持續(xù)性，顯著緩解了民營企業(yè)的融資約束。杜勇等[ 4 ]對A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，金融化損害了實體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績，表明金融化的擠出效應(yīng)大于蓄水池效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)金融化的損害效應(yīng)隨著貨幣政策變寬松而加劇，良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于削弱金融化對企業(yè)主業(yè)業(yè)績的負面影響。機制檢驗表明，創(chuàng)新和實物資本投資水平的下降是金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績影響的部分中介因子。戚聿東和張任之[ 5 ]證明，企業(yè)金融資產(chǎn)配置在整體上顯著降低了企業(yè)價值，對于高融資約束公司上述關(guān)系并不顯著，對于市場套利動機更強的公司上述負相關(guān)關(guān)系更顯著，通過深入研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)投資對企業(yè)研發(fā)投入和資本投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。劉貫春等[ 6 ]對中國A股非金融類上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)持有顯著降低了企業(yè)杠桿率，金融渠道獲利顯著推升了企業(yè)杠桿率，且上述效應(yīng)主要體現(xiàn)在短期負債，在經(jīng)濟增長和貨幣政策寬松期，金融資產(chǎn)配置的作用被弱化。彭俞超等[ 7 ]通過構(gòu)建一個包含市場、公司和經(jīng)理人的三期博弈模型，發(fā)現(xiàn)上市公司為隱藏負面信息而持有金融資產(chǎn)會提升股價崩盤的頻率，這在經(jīng)營風險更高、內(nèi)部人監(jiān)督程度更低的公司中更為顯著，造成這種關(guān)系的可能原因是金融投資加劇了企業(yè)同外界間信息不對稱程度。

綜上所述，已有文獻廣泛研究了實體企業(yè)脫實向虛的影響因素，部分文獻關(guān)注了實體企業(yè)脫實向虛的經(jīng)濟后果，但對脫實向虛市場表現(xiàn)方面經(jīng)濟后果的研究相對較少。其中閆海洲和陳百助[ 8 ]檢驗了產(chǎn)業(yè)部門持有金融資產(chǎn)的市場價值，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)部門持有風險金融資產(chǎn)對其股票回報產(chǎn)生負向作用，這在融資約束公司更強烈。盡管該研究探究了實體企業(yè)脫實向虛對股票回報率的影響，但由于是基于風險視角展開，認為實體企業(yè)金融化負向影響股票收益率的原因在于實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)會降低公司風險及投資者期望報酬率，而在中國特殊制度背景下中小投資者是市場的主體，這些投資者可能難以理性評估實體企業(yè)脫實向虛的客觀影響。譬如，在樂觀情緒主導(dǎo)下，高估脫實向虛收益并低估其潛在的負面影響，這種有偏估計可能對資產(chǎn)定價產(chǎn)生影響。鑒于此，本文擬依據(jù)相關(guān)行為金融理論，實證研究實體企業(yè)脫實向虛對資產(chǎn)定價的影響。這種研究不僅能夠從理論上深化對實體企業(yè)脫實向虛經(jīng)濟后果的認識，拓展該領(lǐng)域的研究，而且有利于實務(wù)中做出更合理的金融資產(chǎn)配置決策。

三、理論分析與研究假設(shè)

實體企業(yè)脫實向虛直接表現(xiàn)為企業(yè)配置更多的股票、債權(quán)、衍生金融工具等金融資產(chǎn)，或者表現(xiàn)為過度依賴于金融收益。實體企業(yè)脫實向虛可能加劇信息不對稱性，增大資產(chǎn)定價困難。在有效的資本市場當中，有關(guān)資產(chǎn)價格的信息是完全的，充分理性的投資者能夠?qū)Y產(chǎn)予以合理的定價，但由于代理問題、信息搜集處理成本問題、監(jiān)管問題以及交易摩擦等因素的存在，有關(guān)資產(chǎn)價格的信息并不完備。上市實體企業(yè)金融化意味著這些企業(yè)配置的金融資產(chǎn)越來越多或者金融收益占比越來越高，這可能會加劇公司的不透明度。一方面，實體企業(yè)配置的金融資產(chǎn)可能是股票、債券、期貨、衍生金融工具及其他權(quán)益性工具，這些不同種類金融資產(chǎn)的風險特質(zhì)、定價模型復(fù)雜多變，直接增加了投資者對企業(yè)資產(chǎn)組合進行估值的難度;另一方面，根據(jù)現(xiàn)行的會計準則，企業(yè)的金融資產(chǎn)只需要按照《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》的要求進行會計核算，該準則并沒要求公司詳細披露金融工具的信息，且在金融工具的分類、計量屬性選擇上也規(guī)定了較大的選擇空間，這種高度概括性、專業(yè)性且靈活性強的規(guī)定會進一步加劇外部投資者解讀信息和估值的難度。另外，中國上市公司中最關(guān)鍵的代理問題是大股東和中小股東的代理問題，在公司內(nèi)外部治理機制并不完善的背景下，掌握公司控制權(quán)的大股東在會計政策選擇、會計估計及信息披露方面很可能做出有傾向性、符合自身利益的選擇。許多文獻表明，管理層會為了其私利濫用其自由裁量權(quán)，這在內(nèi)部人交易法規(guī)不健全和訴訟風險較低的情況下，管理層被發(fā)現(xiàn)影響公司信息披露決策并據(jù)此獲取了私有收益的概率較低。金融工具本身估值難度大，會計處理要求的專業(yè)性強且自由裁量空間大，再加上控股股東可能對金融資產(chǎn)會計處理及信息披露施加影響，在這些因素的綜合影響下，配置金融資產(chǎn)的公司信息透明度可能降低，估值難度增大。

在資產(chǎn)透明度低、資產(chǎn)定價困難時，投資者認知偏差等非理性因素對資產(chǎn)定價的影響程度加大。自Sharpe等[ 9 ]學(xué)者提出CAPM模型以來，單一的系統(tǒng)性風險因子定價作用受到多方面挑戰(zhàn)，后續(xù)學(xué)者在不斷尋找新的資產(chǎn)定價因子，包括三因子模型和五因子模型。盡管如此，這些有效資本市場框架下的資產(chǎn)定價模型仍無法解釋現(xiàn)實中許多資產(chǎn)定價異象。Shefrin和Statman[ 10 ]將行為金融理論引入資產(chǎn)定價模型，認為交易者的行為因素對資產(chǎn)定價具有重要影響。Barberis等[ 11 ]理論分析了投資者情緒對投資者資產(chǎn)未來回報預(yù)期過程的影響，指出投資者對信息存在的“反應(yīng)不足”和“過度反應(yīng)”行為會影響資產(chǎn)的預(yù)期收益率。在所有的行為因素當中，投資者過度樂觀普遍存在于股票市場中，且不會隨著投資者經(jīng)驗、閱歷的增加而降低。投資者過度樂觀是指投資者傾向于高估好結(jié)果出現(xiàn)的概率，低估壞結(jié)果出現(xiàn)的概率。此外，現(xiàn)實中的股票市場并不完美，包括中國股票市場在內(nèi)的多數(shù)國家股票市場均存在賣空限制，這種限制會阻滯對公司脫實向虛持悲觀信念的投資者的意見注入股價，對樂觀投資者高估實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)起到了推波助瀾的作用。

概括來講，中國上市公司實體企業(yè)脫實向虛的金融化活動加劇了公司信息不透明問題，加劇了公司與投資者間的信息不對稱性程度，可能會加劇投資者的認知偏差。在機構(gòu)投資者并不發(fā)達、短期賣空機制并不完善的中國A股市場，中小投資者構(gòu)成的市場主體普遍具有過度樂觀偏差，這種樂觀偏差決定了市場對實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的定價水平。這種影響表現(xiàn)為實體企業(yè)配置較高水平的金融資產(chǎn)可能產(chǎn)生較高的短期收益，并伴隨著未來期間價格回歸至價值時的超額低收益率?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)：中國上市公司實體企業(yè)脫實向虛程度能正向影響本期企業(yè)價值，負向影響下期企業(yè)價值。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本為2009—2018年A股上市公司。剔除數(shù)據(jù)不全的樣本、非實體企業(yè)樣本、ST類公司樣本以及存在明顯異常觀測值的樣本（如資產(chǎn)負債率大于1，或年度收益率異常）。經(jīng)過上述處理，本文共得到16 977個樣本觀測值。研究涉及的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，股票市場數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Resset數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于Wind咨詢數(shù)據(jù)庫。采用SAS9.0對數(shù)據(jù)進行處理并獲取實證檢驗結(jié)果。

（二）變量設(shè)計

1.因變量（CAR）

CAR為個股在未來期間的累計超額收益率，涉及的期間長度為t+1年度4月份①后的4個月，分別表示為CAR1、CAR2、CAR3和CAR4。

2.自變量（Fina）

企業(yè)參與資本市場的程度折射實體企業(yè)脫實向虛程度，本文用t年末資產(chǎn)負債表中交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)以及長期股權(quán)投資項目金額之和②同資產(chǎn)總額的比值來衡量實體企業(yè)脫實向虛程度，表示為Fina。

3.控制變量

SML、HML、UMD和ROE分別表示規(guī)模因子、賬面市值比因子、慣性因子以及盈利能力因子，分別用期初公司總資產(chǎn)對數(shù)、賬面市值比、滯后期收益率以及期間凈資產(chǎn)報酬率確定。

（三）模型設(shè)定

為檢驗實體企業(yè)脫實向虛程度對資產(chǎn)定價的影響，本文在Fama和French[ 12 ]模型的基礎(chǔ)上，引入自變量Fina，構(gòu)建基礎(chǔ)檢驗?zāi)Ｐ停?）：

本文采用Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸分析方法估計實證模型（1），通過分析模型中？茁1的估計值獲取有關(guān)研究假設(shè)的證據(jù)。

五、實證檢驗

（一）相關(guān)性檢驗

表1顯示了主要變量的相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯鯟AR1同CAR2、CAR3和CAR4均顯著正相關(guān)，且逐漸減小，這同實際情況一致。Fina同CAR1、CAR2、CAR3和CAR4的相關(guān)系數(shù)分別為-0.03、-0.05、-0.03和-0.02，且均顯著。初步表明公司脫實向虛的程度顯著負向影響本期股票超額收益，同本文基本假設(shè)一致。在控制變量中，規(guī)模因子、市賬比因子同超額收益率的相關(guān)系數(shù)均為負值，且大多數(shù)顯著，而盈利能力同超額收益率的相關(guān)系數(shù)顯著為正值。

（二）根據(jù)Fina構(gòu)建資產(chǎn)組合檢驗

在每個t年末，根據(jù)Fina把樣本等分為5組和10組，L、H分別表示Fina低和高組，然后計算t+1年各組的超額收益率等權(quán)重均值及極端組間的均值差異，結(jié)果如表2所示?？梢钥闯?，在按照Fina等分為5組時（Panel A），計算的超額收益率均值均隨Fina的增大而降低，如各組中CAR2的均值分別為1.52，1.01，0.26，0.22和-0.31，極端組間的差異為1.83。在按照Fina等分為10組時（Panel B），計算的超額收益率均值也隨Fina的增大而降低，如CAR2的10分位極端組間的均值差異為3.52。

概括來說，構(gòu)建資產(chǎn)組合所獲取的證據(jù)也證明t年度脫實向虛程度較高的公司在t+1年的超額收益率較低。

（三）回歸結(jié)果分析

表3顯示了采用Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸方法估計的模型（1）結(jié)果?？梢钥闯?，在因變量為CAR1、CAR2、CAR3和CAR4時，F(xiàn)ina的斜率系數(shù)估計值分別為-0.023（t=-2.60），-0.062（t=-5.67），-0.039（t=-3.01）和-0.017（t=-1.22）。這說明在控制其他影響收益率的因素后，實體企業(yè)脫實向虛程度的確能負向預(yù)測未來股票收益率?？刂谱兞恐?，SML的斜率系數(shù)估計值均顯著為負值，UMD和ROA的斜率系數(shù)估計值均顯著為正值，而HML的斜率系數(shù)估計值的結(jié)果并不統(tǒng)一，以上結(jié)果同描述性統(tǒng)計分析中所獲取的結(jié)果基本一致。

概括來講，相關(guān)分析、構(gòu)建資產(chǎn)組合檢驗以及回歸分析提供了相對一致性的證據(jù)，證明公司脫實向虛程度能夠顯著負向預(yù)測未來股票收益率，證實了假設(shè)1。

六、穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)本文推斷，實體上市公司脫實向虛程度能預(yù)測未來股票收益率的原因在于投資者過度樂觀認知偏差及后期的價值回歸所致。如果原因的確如此，則可合理預(yù)期，t期實體企業(yè)脫實向虛程度能夠顯著正向預(yù)測t期間的超額收益率。鑒于此，本文擬通過如下改變來實施穩(wěn)健性檢驗。

第一，改變超額收益率的計算方法。根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）的分類標準，按照行業(yè)代碼的前兩位對樣本公司進行行業(yè)分類，然后每月計算各行業(yè)流通市值加權(quán)股票收益率均值。最后用行業(yè)加權(quán)收益率調(diào)整后的收益率來計算超額收益率，記為HAR（t）。第二，設(shè)計動態(tài)回歸模型，檢驗t期Fina對t期間超額收益率的影響，超額收益率用同期個股收益率減去同期綜合市場收益率，記為MAR（t）。

根據(jù)新的CAR計算各資產(chǎn)組合收益率如表4所示?？梢钥闯觯拔囊恢?，各資產(chǎn)組合收益率仍隨Fina的增大而減少。這說明實體上市企業(yè)行業(yè)收益率均值調(diào)整后收益仍隨企業(yè)脫實向虛程度的增加而降低，同實證部分結(jié)果一致。

根據(jù)月度行業(yè)收益率均值調(diào)整后個股月度收益率計算t+1年度的CAR1、CAR2、CAR3和CAR4，并計算t年度行業(yè)收益率調(diào)整后個股收益率HAR及t年度市場綜合收益率調(diào)整后個股超額收益率MAR。然后用Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸分析法估計考察Fina對t+1年度的CAR1、CAR2、CAR3和CAR4及t年度的HAR和MAR的影響，回歸結(jié)果表5所示。

表5顯示了穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果。可以看出，t期的Fina對t+1期的各累計超額收益率仍產(chǎn)生了穩(wěn)定的負向影響，但對t期間的HAR和MAR則產(chǎn)生了顯著的正向影響。這同前文推斷預(yù)期一致，即具有過度樂觀認知偏差的投資者高估了實體企業(yè)脫實向虛的當期價值，這種高估在未來期間會發(fā)生調(diào)整。

七、研究結(jié)論與啟示

實體企業(yè)脫實向虛問題已經(jīng)引起了理論界、實務(wù)界的廣泛關(guān)注。已有文獻重點研究了實體企業(yè)脫實向虛的影響因素，以及實體企業(yè)脫實向虛對資本投資、研發(fā)支出等公司行為的影響，缺乏對如何影響資產(chǎn)定價問題的關(guān)注。鑒于此，本文立足中國A股市場以中小投資者為主、短期賣空受限問題嚴重的實際情況，基于投資者過度樂觀理論，分析了實體企業(yè)脫實向虛如何影響資產(chǎn)定價并提出研究假設(shè)。本文認為，實體企業(yè)脫實向虛意味著實體企業(yè)更多參與了資本市場，配置了更多金融資產(chǎn)，這會降低公司信息透明度，增強公司不確定性，進而加大投資者估值難度，會導(dǎo)致具有樂觀傾向的中小投資者高估企業(yè)價值，這種估值偏差在市場情緒高漲期及機構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中會更嚴重。本文運用相關(guān)性分析、資產(chǎn)組合分析法以及Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸分析法對上述理論推斷進行了實證驗證，結(jié)果與預(yù)期一致。

本文研究結(jié)論具有如下重要啟示意義：上市實體企業(yè)脫實向虛可能會加劇錯誤定價的程度，加大股票市場波動幅度。在個體投資者主導(dǎo)的中國A股市場，投資者整體理性程度較低，可能錯誤解讀實體企業(yè)金融化資產(chǎn)定價意義。為緩解這種消極影響，加大實體企業(yè)對金融投資活動的信息披露力度、強化投資者教育，對增強資本市場資產(chǎn)定價效應(yīng)意義重大。

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