帕利普財(cái)務(wù)分析體系在投資方面的應(yīng)用

戴亮 李娜

摘?要：使用帕利普財(cái)務(wù)分析體系和連環(huán)替代法橫縱向?qū)Ρ确治鲑F州茅臺2013年—2019年的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和價(jià)值成長能力。結(jié)果表明：貴州茅臺整體情況穩(wěn)定并呈向好趨勢發(fā)展，與同行業(yè)五糧液和瀘州老窖相比，貴州茅臺各財(cái)務(wù)指標(biāo)更加穩(wěn)定和優(yōu)秀，更具投資價(jià)值。

關(guān)鍵詞：五要素杜邦分析?帕利普財(cái)務(wù)分析體系?連環(huán)替代分析法

一、引言

在信息紛繁復(fù)雜的今天，投資者可以參考的投資信息很多，但是上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果以及價(jià)值成長能力依然是投資者制定投資決策時(shí)參考的重要指標(biāo)。在眾多財(cái)務(wù)分析體系中，杜邦分析將凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分解，由此達(dá)到判斷公司價(jià)值及其變化的目的（朱宏泉等，2011）。另外，可持續(xù)增長模型能夠有效的分析公司的價(jià)值成長能力（溫素彬等，2016）。將兩種財(cái)務(wù)分析方法進(jìn)行結(jié)合得到基于五要素杜邦分析的帕利普財(cái)務(wù)分析體系，因此該體系能夠同時(shí)反映投資者關(guān)注的公司現(xiàn)狀以及成長能力問題。為了更好地體現(xiàn)財(cái)務(wù)分析方法在投資方面的應(yīng)用，本文以貴州茅臺為例，使用納入五要素杜邦分析的帕利普財(cái)務(wù)分析體系以及連環(huán)替代法綜合分析2013年—2019年貴州茅臺的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果以及價(jià)值增長能力，并選取五糧液和瀘州老窖兩家同類型公司與貴州茅臺進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，以?cái)務(wù)分析的方式為投資者提供投資建議。

二、理論基礎(chǔ)

（一）五要素杜邦財(cái)務(wù)體系

杜邦分析法是美國杜邦公司的一名經(jīng)理創(chuàng)造的，該分析法以凈資產(chǎn)收益率為核心，利用分解的思想把大量分離的財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來，從而杜邦分析法能夠在營運(yùn)能力、盈利能力、償債能力等方面對企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)的評價(jià)，有利于進(jìn)一步分析企業(yè)的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)狀況。計(jì)算公式如下：

凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

2003年，在《投資學(xué)精要》一書中，茲維·博迪、亞力克斯·凱恩提出五要素杜邦分析，該分析法在傳統(tǒng)杜邦分析的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步的優(yōu)化，其優(yōu)勢是使用經(jīng)營利潤率、財(cái)務(wù)成本率和稅務(wù)負(fù)擔(dān)率三個(gè)指標(biāo)替代銷售凈利率，更符合杜邦分析層層分解的思想，也有利于更加全面的分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營效率（趙燕，2018）。計(jì)算公式如下：

凈資產(chǎn)收益率=經(jīng)營利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)成本率×權(quán)益乘數(shù)×稅務(wù)負(fù)擔(dān)率

由計(jì)算公式可知，五個(gè)要素共同決定凈資產(chǎn)收益率，其中經(jīng)營利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映經(jīng)營和投資狀況，財(cái)務(wù)成本率和權(quán)益乘數(shù)反映財(cái)務(wù)狀況，稅務(wù)負(fù)擔(dān)率反映稅務(wù)狀況。

（二）帕利普財(cái)務(wù)分析體系

2001年，帕利普教授提出帕利普財(cái)務(wù)分析體系，該體系以分析企業(yè)可持續(xù)增長能力為核心，可持續(xù)增長率是由股利支付率和杜邦要素共同決定的，并由現(xiàn)有數(shù)據(jù)計(jì)算而得，即假設(shè)經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)狀況不變的情況下，預(yù)測公司下一年度可能達(dá)到的增長率，為公司未來的發(fā)展提供參考。計(jì)算公式如下：

可持續(xù)增長率=凈資產(chǎn)收益率×（1-股利支付率）

引入五要素杜邦體系的計(jì)算公式如下：

可持續(xù)增長率=經(jīng)營利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)成本率×權(quán)益乘數(shù)×稅務(wù)負(fù)擔(dān)率×（1-股利支付率）

兩種財(cái)務(wù)分析體系有著密切的聯(lián)系，但帕利普財(cái)務(wù)分析體系比杜邦分析更加豐富，包含的因素更多（吳樂，2018）。它不僅考慮了五要素杜邦分析，還進(jìn)一步考慮了股利的支付情況，能夠體現(xiàn)公司股利發(fā)放態(tài)度，進(jìn)一步擴(kuò)大了杜邦分析揭示財(cái)務(wù)狀況的范圍?？傊谖逡囟虐罘治龅呐晾肇?cái)務(wù)分析體系在利用大量財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，能夠更加準(zhǔn)確的評價(jià)企業(yè)的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)現(xiàn)狀以及價(jià)值增長能力。

三、案例分析

通過東方財(cái)富和公司年報(bào)查詢貴州茅臺2013年-2019年財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中部分指標(biāo)由公式計(jì)算而得，具體數(shù)據(jù)見表1。

（一）帕利普財(cái)務(wù)分析體系的綜合分析

利用貴州茅臺2013年-2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行可持續(xù)增長率的縱向?qū)Ρ取Ｊ紫冗M(jìn)行第一步分解：可持續(xù)增長率=凈資產(chǎn)收益率×（1-股利支付率）

由表1可知，近七年貴州茅臺可持續(xù)增長率先降后升，并在2013年和2016年分別達(dá)到最大值和最小值，但近五年總體變化幅度較小，而較大的波動(dòng)幅度主要集中于2013年至2015年，導(dǎo)致該變化的原因是凈資產(chǎn)收益率和股利支付率。在股利支付方面，除了2013年和2014年白酒行業(yè)受到經(jīng)濟(jì)市場的沖擊導(dǎo)致其股利支付率為30%左右之外，其余五年均超50%，而且股利分配整體連續(xù)且穩(wěn)定，并呈上升趨勢。近年來貴州茅臺堅(jiān)持向投資者進(jìn)行高額派息，并維持穩(wěn)定的股利政策，這有利于維護(hù)投資者利益，增強(qiáng)投資信心。然而與股利支付率相比，凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)較大，正是凈資產(chǎn)收益率的震蕩引起可持續(xù)增長率的波動(dòng)，因此凈資產(chǎn)收益率是導(dǎo)致可持續(xù)增長率變化的主要因素。

第二步分解：凈資產(chǎn)收益率=經(jīng)營利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)成本率×權(quán)益乘數(shù)×稅務(wù)負(fù)擔(dān)率

在傳統(tǒng)的杜邦分析中，銷售凈利率的波動(dòng)是引起凈資產(chǎn)收益率變化的主要原因，而銷售收入、銷售成本、稅收等因素決定了銷售凈利率的變化。對銷售凈利率進(jìn)行層層分解的五要素杜邦分析法能夠清晰的體現(xiàn)以上因素帶來的影響。如表1所示，經(jīng)營利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率二者都呈現(xiàn)為先降后升的趨勢，但總體波動(dòng)幅度不大，經(jīng)濟(jì)意義顯示近七年貴州茅臺的銷售盈利能力基本穩(wěn)定，資金運(yùn)用效率呈穩(wěn)定向好趨勢。此外，每個(gè)企業(yè)為滿足發(fā)展的資金需求都需要一定的負(fù)債融資，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，企業(yè)可以考慮利用資金杠桿效應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。復(fù)合杠桿因子正好能夠反映這一點(diǎn)，因?yàn)樵撝笜?biāo)顯示了公司的資本結(jié)構(gòu)狀況。貴州茅臺近七年復(fù)合杠桿因子呈先長后降局勢，并于2016年達(dá)到最大值1.49，這種現(xiàn)象說明了財(cái)務(wù)杠桿在2016年發(fā)揮了近七年中的最大作用，而在近三年杠桿作用不斷減弱。另外，稅務(wù)負(fù)擔(dān)率體現(xiàn)了所得稅的變化，稅務(wù)負(fù)擔(dān)率越小，說明公司稅務(wù)壓力越大。從2013年到2019年貴州茅臺稅務(wù)負(fù)擔(dān)率雖有小幅波動(dòng)，但整體比較穩(wěn)定，在一定程度上說明公司稅收政策，賦稅壓力比較穩(wěn)定?？v觀所有財(cái)務(wù)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，在2016年時(shí)多數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)呈少許反常狀態(tài)，這是因?yàn)?012年至2015年以限制三公消費(fèi)為起點(diǎn)對白酒行業(yè)進(jìn)行了深度調(diào)整，導(dǎo)致白酒需求萎縮、價(jià)格下行，這對整個(gè)白酒行業(yè)產(chǎn)生了巨大的影響。但是整體而言，貴州茅臺整體發(fā)展穩(wěn)定，呈向好趨勢。

為了進(jìn)一步分析貴州茅臺的財(cái)務(wù)狀況，根據(jù)綜合排名選取五糧液和瀘州老窖與貴州茅臺進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治?，對比結(jié)果如表2所示。在可持續(xù)增長率上，貴州茅臺每年的可持續(xù)增長率均為第一，且穩(wěn)定性最強(qiáng)。另外，貴州茅臺的股利政策比較穩(wěn)定并伴隨著小幅上漲，而其他兩家企業(yè)，特別是瀘州老窖，股利支付情況特別不穩(wěn)定，并呈下降趨勢。雖然每年貴州茅臺股利支付率并不是最高的，但是由于總股本基數(shù)大導(dǎo)致分紅總額在白酒行業(yè)中依然名列前茅。參考《國資委2019年企業(yè)績效評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》，其中白酒行業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值和優(yōu)秀值分別為13.2%、19.2%，而貴州茅臺近七年凈資產(chǎn)收益率均超過行業(yè)優(yōu)秀值10%左右，而且連續(xù)七年穩(wěn)超五糧液和瀘州老窖。因此通過橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，貴州茅臺的財(cái)務(wù)狀況、股利政策、成長能力都是行業(yè)龍頭。

（二）帕利普財(cái)務(wù)分析體系的連環(huán)替代法

在財(cái)務(wù)分析時(shí)通常會借助連環(huán)替代法分析一個(gè)因素變動(dòng)對結(jié)果造成的影響。因此在本文中采用該方法可以定量地分析各財(cái)務(wù)指標(biāo)對可持續(xù)增長率的影響。以貴州茅臺2018年和2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，采用連環(huán)替代法具體分析股利支付率、經(jīng)營利潤率等五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化對可持續(xù)增長率波動(dòng)造成的影響。

由表3、圖1可知，2019年可持續(xù)增長率較2018年下降了1.1%，稅收負(fù)擔(dān)率和復(fù)合杠桿因子的貢獻(xiàn)率比較大，分別為-0.87%、-0.3%?？傮w來說，2019年公司可持續(xù)增長能力和財(cái)務(wù)狀況有小幅震蕩，這與貴州茅臺2019年7位高管離任有著密切關(guān)系。在股利支付方面，股利支付率的微小變動(dòng)引起可持續(xù)增長率的小幅波動(dòng)，所以制定合理的股利分配政策尤為重要。另外，經(jīng)營利潤率小幅上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持不變，對可持續(xù)增長率產(chǎn)生一定的正面影響。然而，復(fù)合杠桿因子和稅務(wù)負(fù)擔(dān)率對可持續(xù)增長率產(chǎn)生負(fù)面影響，權(quán)益乘數(shù)可以在一定程度上反映企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益乘數(shù)越小，企業(yè)面臨著更小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對貴州茅臺而言，該企業(yè)資金充足，權(quán)益乘數(shù)小幅下降是利好的。企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)由稅收負(fù)擔(dān)率來度量，該指標(biāo)變小說明該企業(yè)可能承受稅負(fù)壓力在增大。整體來看，與2018年相比，2019年并未發(fā)生大幅波動(dòng)，所以各個(gè)因素對可持續(xù)增長率的正面和負(fù)面影響都比較小。

四、總結(jié)

本文從企業(yè)財(cái)務(wù)分析的角度出發(fā)，積極探索帕利普財(cái)務(wù)分析體系在投資方面的應(yīng)用。為了更好地進(jìn)行該方面的應(yīng)用分析，本文以貴州茅臺為例，使用基于五要素杜邦分的帕利普財(cái)務(wù)分析體系并結(jié)合行業(yè)橫縱向?qū)Ρ染C合分析貴

州茅臺的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和價(jià)值成長能力，同時(shí)利用連環(huán)替代法進(jìn)一步說明各指標(biāo)對貴州茅臺可持續(xù)增長率的貢獻(xiàn)率。研究發(fā)現(xiàn)，2013年至2019年貴州茅臺整體發(fā)展比較穩(wěn)定，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)以及股利支付情況都非常可觀，進(jìn)一步證實(shí)了貴州茅臺是行業(yè)的龍頭企業(yè)，未來的發(fā)展不可估量，因此具有投資價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

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[5]吳樂.帕利普財(cái)務(wù)分析體系在高校的應(yīng)用研究[J].會計(jì)之友，2018（05）.

〔戴亮、李娜（通訊作者），貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院（貴陽大數(shù)據(jù)金融學(xué)院）