金融資產(chǎn)管理公司低估值之謎

李淼淼

不良資產(chǎn)投資被外界譽(yù)為是禿鷲投資，是金融行業(yè)最后一片藍(lán)海，是皇冠上最耀眼的寶石，但這個行業(yè)里面的機(jī)構(gòu)與從業(yè)人員眼下卻并沒有感受到這種光環(huán)。從短期因素來看，行業(yè)的低迷與中國華融（02799.HK）賴小民貪腐案有直接關(guān)系。其留下的爛攤子，仍使中國華融處于風(fēng)雨飄搖之中，甚至整個行業(yè)都還在該事件的余震之中反思前行。一方面是監(jiān)管要求回歸主業(yè)，另一方面全行業(yè)都慨嘆主業(yè)難做。

拋開賴小民案給中國華融帶來的負(fù)面影響，來看四家AMC公司中經(jīng)營情況最為良好的中國信達(dá)（01359.HK）的股價(jià)走勢。自2013年港股上市后，中國信達(dá)的股價(jià)基本處于一路跌勢中，總市值目前不足600億元，PE 3.8倍，PB只有0.31倍。這樣的估值水平基本相當(dāng)于一個中等體量的農(nóng)商行或者城商行的估值水平，實(shí)在令人汗顏。照理來說，金融資產(chǎn)管理公司的牌照非常稀缺，為何資本市場要給這個行業(yè)中的佼佼者這么低的估值水平？一方面，這是資本市場對于金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)質(zhì)量、信息披露質(zhì)量的疑慮，另一方面，這也是資本市場對于金融資產(chǎn)管理公司現(xiàn)有經(jīng)營模式給予的消極反饋。

主業(yè)盈利能力不強(qiáng)

1999年，為了化解四大國有商業(yè)銀行存量金融風(fēng)險(xiǎn)，國家相繼設(shè)立了4家金融資產(chǎn)管理公司，即華融、長城、信達(dá)和東方資產(chǎn)管理公司?？梢哉f4家金融資產(chǎn)管理公司從設(shè)立之初就是處置四大國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的附屬機(jī)構(gòu)。

到了2009年，行業(yè)發(fā)展十年大限之時(shí)，金融資產(chǎn)管理公司在陸陸續(xù)續(xù)處理完四大行存量不良資產(chǎn)包后，開始商業(yè)化轉(zhuǎn)型之路。再經(jīng)過十年的發(fā)展，金融資產(chǎn)管理公司主業(yè)基本演化成以下模式：

模式之一：不良資產(chǎn)包收購與處置。這是金融資產(chǎn)管理公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，具有以下特點(diǎn)：

首先，不同機(jī)構(gòu)開展傳統(tǒng)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式存在差異。

某些資產(chǎn)管理公司持續(xù)開展不良資產(chǎn)包收包與處置，鍛煉了隊(duì)伍，建立了業(yè)務(wù)體系，形成了核心競爭力。但也有資產(chǎn)管理公司認(rèn)為該項(xiàng)業(yè)務(wù)流動性風(fēng)險(xiǎn)大、收益不高且不確定，因此主要以通道或者配資方式參與。

圍繞不良資產(chǎn)包的收購處置業(yè)務(wù)，從資產(chǎn)管理公司的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，大都依靠主動管理加快資產(chǎn)包周轉(zhuǎn)率、回收率來提高收益，但是額外的收益則經(jīng)常來自于不良資產(chǎn)底層資產(chǎn)即土地房產(chǎn)的增值，這個經(jīng)常需要靠運(yùn)氣了。資產(chǎn)管理公司內(nèi)部對這類業(yè)務(wù)的考核基本都采用現(xiàn)金流（處置周期）與凈利潤的雙重模式，但因?yàn)樘幹眠M(jìn)度的不確定性，以及超額收益來源的不確定性，這一業(yè)務(wù)既辛苦又有點(diǎn)靠天吃飯的感覺，所以可能資本市場對這樣的盈利模式看不清楚。資產(chǎn)包內(nèi)的資產(chǎn)質(zhì)量如何、處置進(jìn)度如何，資產(chǎn)處置真實(shí)的回收率、利潤率均不清楚，這也是資本市場給不起估值的顧慮之一。

其次，傳統(tǒng)資產(chǎn)包收購處置業(yè)務(wù)整體盈利能力不強(qiáng)。

傳統(tǒng)資產(chǎn)包收購處置業(yè)務(wù)的盈利能力在上市公司年報(bào)內(nèi)一直沒有明確披露，以中國信達(dá)為例，每年僅披露當(dāng)年處置的不良資產(chǎn)包的內(nèi)部收益率（內(nèi)部收益率是使當(dāng)期處置收購經(jīng)營類不良資產(chǎn)的現(xiàn)金收入與該等資產(chǎn)所對應(yīng)收購時(shí)點(diǎn)發(fā)生的成本支出等一系列現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率）。根據(jù)內(nèi)部收益率數(shù)據(jù)，2015-2020年分別為20.4%、19.2%、17.8%、15.5%、15.6%、12.6%，年均值為16.85%。

但根據(jù)行業(yè)慣例，收購不良資產(chǎn)包后通常先處置容易處置的債權(quán)，因此，內(nèi)部收益率的數(shù)據(jù)有高估的可能性，筆者根據(jù)總資產(chǎn)收益率的計(jì)算邏輯，從中國信達(dá)年報(bào)中摘取資產(chǎn)包收購處置業(yè)務(wù)的年度收入金額、平均資產(chǎn)余額（上一年度年終值與當(dāng)年年終值的平均值），并用收入金額/平均資產(chǎn)余額進(jìn)行了簡單測算，測算2015年至2020年其不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的實(shí)際收益（含當(dāng)年處置收入與當(dāng)年估值變動）情況如表1所示。2015年至2020年，中國信達(dá)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的年均回報(bào)率為6.53%，覆蓋資金成本后略有盈余。

表1：中國信達(dá)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)年均回報(bào)率測算

單位：百萬元。數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)公司財(cái)報(bào)測算

表2：中國信達(dá)收購重組類平均收益率

單位：百萬元。數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)公司財(cái)報(bào)測算

盡管內(nèi)部收益率數(shù)據(jù)非?？捎^，但該業(yè)務(wù)整體的收益數(shù)據(jù)卻表明，資產(chǎn)包業(yè)務(wù)的盈利能力很一般。從數(shù)據(jù)來看，內(nèi)部收益率較實(shí)際回報(bào)率高了超過10個百分點(diǎn)。這意味著不良資產(chǎn)短期內(nèi)體現(xiàn)的收益率與整包全流程的收益率存在重大差異，以內(nèi)部收益率作為不良資產(chǎn)包業(yè)務(wù)的收益率過于樂觀。

在實(shí)際操作中，通常越好回籠現(xiàn)金流的不良資產(chǎn)會越早被處置，對于一個靜態(tài)的不良資產(chǎn)包來說，處置后回籠的現(xiàn)金流大致應(yīng)該是逐年遞減的。這意味著這個資產(chǎn)包的內(nèi)部回報(bào)率與實(shí)際回報(bào)率的差距會越來越大。為了彌合二者的差距，一個可行的辦法就是不斷做大不良資產(chǎn)包的規(guī)模，提升當(dāng)期的處置回收率。一旦資產(chǎn)池規(guī)模增速下行，處置收益率也不可避免的下行。

不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)部回報(bào)率與實(shí)際回報(bào)率的剪刀差就像一家公司的利潤表中的利潤率長期高于現(xiàn)金流量表中主營業(yè)務(wù)帶來的凈現(xiàn)金流回報(bào)率。如果一家成熟的企業(yè)長期存在這樣的現(xiàn)象，還需要通過不斷做大資產(chǎn)規(guī)模來掩蓋越來越低的回報(bào)率，怎能不讓投資者懷疑這項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利的真實(shí)性與可持續(xù)性呢？

模式之二：非金債收購重組類業(yè)務(wù)。

自1999年成立開始，不良資產(chǎn)包收購處置便是四大資產(chǎn)公司主營業(yè)務(wù)，但到了2008年、2009年，政策性處置任務(wù)結(jié)束后，商業(yè)化不良資產(chǎn)包業(yè)務(wù)無法支撐四大資產(chǎn)公司的生存。為了謀取生存與發(fā)展，以非金債收購為手段的融資類業(yè)務(wù)逐步成為四大資產(chǎn)公司的另一項(xiàng)主營業(yè)務(wù)。融資債務(wù)人以地產(chǎn)、城投為主，基本以土地、房產(chǎn)、股權(quán)為押品開展融資類業(yè)務(wù)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)回款期限確定，在扣除內(nèi)部資金成本與必要的費(fèi)用后，回報(bào)率遠(yuǎn)高于不良資產(chǎn)收購與處置業(yè)務(wù)。