分析師跟蹤會(huì)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新嗎？
——以中小板企業(yè)為例

韓美妮，王福勝，林 翰

(1.哈爾濱工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150001;2.南京審計(jì)大學(xué)工程審計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 211815)

一、引言

近年來(lái)，關(guān)于金融市場(chǎng)如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。分析師兼具信息使用者和提供者雙重身份，是金融市場(chǎng)信息中介重要的組成部分。目前，關(guān)于分析師跟蹤對(duì)資源配置效率影響的研究主要支持兩種觀點(diǎn)[1]：一是信息假說(shuō)(information hypothesis)，即分析師跟蹤能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而提升資源配置效率；二是壓力假說(shuō)(pressure hypothesis)，即分析師跟蹤會(huì)加大管理者短期經(jīng)營(yíng)壓力，加劇代理問(wèn)題，引發(fā)管理者短視行為，進(jìn)而降低資源配置效率。關(guān)于分析師在我國(guó)資本市場(chǎng)中的影響究竟支持信息假說(shuō)還是壓力假說(shuō)，現(xiàn)有研究尚未達(dá)成一致認(rèn)識(shí)[2-3]。

技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主體[4-5]，探究分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響有助于理解金融市場(chǎng)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)理[6]。然而，如果根據(jù)現(xiàn)有研究關(guān)于分析師對(duì)資源配置效率影響的兩種觀點(diǎn)來(lái)剖析分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，則會(huì)得出截然不同的結(jié)論。He和Tian的研究支持分析師跟蹤的壓力假說(shuō)，他們以美國(guó)企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤會(huì)加大管理者的短期經(jīng)營(yíng)壓力，使管理者傾向于放棄技術(shù)創(chuàng)新等長(zhǎng)期項(xiàng)目，并得出分析師跟蹤會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)論[6]。陳欽源等基于信息假說(shuō)的研究結(jié)果表明，分析師跟蹤能促使企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的資源配置效率[7]。胡瑋佳和韓麗榮認(rèn)為分析師有能力辨識(shí)出企業(yè)會(huì)計(jì)信息中的重大風(fēng)險(xiǎn)，從而在資本市場(chǎng)中具備有效的監(jiān)管能力[8]。

中美的制度背景存在較大差異，美國(guó)的分析師體系有著較長(zhǎng)的發(fā)展歷史，而且發(fā)展得較為成熟，而我國(guó)的分析師行業(yè)起步較晚、時(shí)間較短、發(fā)展尚不成熟，2004年后才開(kāi)始有系統(tǒng)的分析師報(bào)告。因此，我國(guó)分析師在資本市場(chǎng)中產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響也不適合與美國(guó)分析師相類(lèi)比。那么，我國(guó)分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響究竟是支持信息假說(shuō)，還是支持壓力假說(shuō)？這自然成為一個(gè)有待于探討的問(wèn)題。從單個(gè)企業(yè)來(lái)看，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)具有多維度的影響，單一的研究結(jié)論和解釋很難全方位認(rèn)識(shí)分析師跟蹤與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系；從多個(gè)企業(yè)來(lái)看，每個(gè)企業(yè)的情況不同，分析師對(duì)每個(gè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響方向未必是一致的。因此，分析師正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新或負(fù)向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新這樣單一的研究論斷可能只是揭示了分析師對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的某個(gè)階段或某種條件下的影響。

本文選擇中小板企業(yè)作為研究樣本的原因在于：一方面，中小企業(yè)是我國(guó)企業(yè)的重要組成部分，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)和解決社會(huì)就業(yè)問(wèn)題起著重要作用[9]。另一方面，中小企業(yè)在創(chuàng)新決策、規(guī)模和進(jìn)度等方面的不確定性較高，較易依賴(lài)并受限于各種外界因素[10,11]，因此更有可能會(huì)因跟蹤的分析師數(shù)量不同而采取不同的創(chuàng)新策略。本文的研究結(jié)果表明，在我國(guó)分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響較為復(fù)雜，同時(shí)支持信息假說(shuō)和壓力假說(shuō)，主要體現(xiàn)在：分析師跟蹤在一開(kāi)始是有助于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的，說(shuō)明分析師跟蹤能夠有效降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，加大對(duì)企業(yè)的約束和監(jiān)管力度，從而抑制管理者為逃避工作壓力和失敗風(fēng)險(xiǎn)而放棄投資期限長(zhǎng)、不確定性高且有價(jià)值的投資項(xiàng)目，這支持了分析師跟蹤的信息假說(shuō)。然而，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向邊際影響是不斷下降的，當(dāng)跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量超過(guò)臨界值時(shí)，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)向影響，即隨著跟蹤分析師數(shù)量的增多，分析師跟蹤的壓力效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，而且分析師跟蹤對(duì)低質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升幅度要高于高質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新，即分析師跟蹤還對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了不利影響，說(shuō)明企業(yè)管理者迫于分析師跟蹤的壓力，可能只是擺出了技術(shù)創(chuàng)新的“架勢(shì)”，這在一定程度上支持了分析師跟蹤的壓力假說(shuō)。

本研究旨在揭示在我國(guó)現(xiàn)有的制度環(huán)境背景下，雖然總體上分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有積極作用，但也有可能會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生潛在約束，這體現(xiàn)為：一方面，當(dāng)分析師數(shù)量超過(guò)臨界值時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響，本文這方面的邊際貢獻(xiàn)在于從數(shù)量上論證了分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響，并且分析師對(duì)企業(yè)關(guān)注的時(shí)間越長(zhǎng)，其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的負(fù)向影響越大；另一方面，分析師跟蹤對(duì)低質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用比高質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新更為明顯，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非核心創(chuàng)新占用較多的資源，從而不利于企業(yè)資源得到最優(yōu)配置。

二、文獻(xiàn)綜述

分析師是資本市場(chǎng)信息中介的重要組成部分，一部分關(guān)于分析師的研究主要關(guān)注分析師對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的降低作用，大多結(jié)果驗(yàn)證了信息假說(shuō)。Jensen和Meckling認(rèn)為分析師跟蹤能夠有效降低兩權(quán)分離引發(fā)的信息不對(duì)稱(chēng)程度及伴隨的代理成本[12]。Yu的研究結(jié)果表明，分析師跟蹤可以有效抑制管理者進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理，從而支持了分析師是有效的外部監(jiān)管者這一觀點(diǎn)[13]。崔玉英等認(rèn)為分析師的預(yù)測(cè)和選擇是有價(jià)值的，分析師具備緩解信息不對(duì)稱(chēng)的能力[14]。李春濤等的研究結(jié)果表明，分析師可以顯著抑制企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為[1]。羅樂(lè)等認(rèn)為分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)可以約束應(yīng)計(jì)現(xiàn)象[15]。Chen等認(rèn)為分析師不僅可以通過(guò)與管理者直接溝通來(lái)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，還可以通過(guò)多種渠道為投資者提供獨(dú)有信息，以提升投資者的監(jiān)管能力，進(jìn)而間接降低信息不對(duì)稱(chēng)程度[16]。李琳和張敦力從內(nèi)部人交易的角度闡釋了分析師跟蹤如何降低信息不對(duì)稱(chēng)程度問(wèn)題[2]。陳欽源等基于分析師跟蹤的信息假說(shuō)研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，并緩解相關(guān)的代理問(wèn)題，進(jìn)而提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效[7]。胡瑋佳和韓麗榮的研究結(jié)果表明，分析師跟蹤有助于降低會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)[8]。

另一部分關(guān)于分析師跟蹤的研究則支持壓力假說(shuō)，揭示了分析師跟蹤的負(fù)面影響(the dark side of analyst coverage)。He和Tian研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤會(huì)加大管理者短期經(jīng)營(yíng)壓力，導(dǎo)致管理者削減對(duì)長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資，降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)出和質(zhì)量[6]。Sun和Liu以及李春濤等的研究結(jié)果表明，分析師跟蹤雖然可以抑制隱蔽性較差的應(yīng)計(jì)盈余管理，但是會(huì)使管理者迫于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力而轉(zhuǎn)向?qū)嵤╇[蔽性較強(qiáng)的真實(shí)盈余管理，從而加大對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響[3.17]。楊松令等研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理者的關(guān)注點(diǎn)從企業(yè)創(chuàng)新等長(zhǎng)期項(xiàng)目轉(zhuǎn)向短期利益[18]。

基于信息假說(shuō)，分析師跟蹤是有助于提升企業(yè)價(jià)值的；基于壓力假說(shuō)，分析師跟蹤則有損于企業(yè)價(jià)值。Leuz和Chen等呼吁更多研究致力于探究分析師跟蹤對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期持續(xù)提升的決定性因素，因而有必要探究分析師跟蹤對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響[16,19]。雖然He和Tian基于西方制度背景探究了分析師跟蹤對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響[6]，但Degeorge等認(rèn)為分析師跟蹤的經(jīng)濟(jì)影響會(huì)因金融市場(chǎng)發(fā)展程度的不同而不同[20]。因此，基于西方經(jīng)濟(jì)環(huán)境所展開(kāi)的關(guān)于分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的理論成果未必適用于中國(guó)的制度環(huán)境和社會(huì)情境。鑒于此，本文將探討分析師跟蹤對(duì)我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

此外，以往學(xué)者分別從企業(yè)內(nèi)部、外部以及內(nèi)外部聯(lián)系等角度探究了技術(shù)創(chuàng)新的限制和促進(jìn)因素，企業(yè)內(nèi)部因素主要包括公司高管特征、產(chǎn)權(quán)特征、企業(yè)文化和組織因素等[21-22]，企業(yè)外部因素主要包括政府政策、融資環(huán)境、社會(huì)文化、同行競(jìng)爭(zhēng)和第三方機(jī)構(gòu)干預(yù)等[7,23-26]，企業(yè)內(nèi)外部聯(lián)系包括供應(yīng)商關(guān)系、政府關(guān)系、銀行關(guān)系、合作網(wǎng)絡(luò)、校友聯(lián)系等[27-28]。雖然有研究基于第三方機(jī)構(gòu)角度探究了分析師對(duì)我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的影響[7]，但鮮有研究從非正面影響方面關(guān)注兩者之間的關(guān)系。為此，本文擬以中小板企業(yè)為研究對(duì)象，綜合考慮分析師跟蹤的信息假說(shuō)和壓力假說(shuō)，在研究分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新正向影響的邊際遞減規(guī)律和產(chǎn)生負(fù)向影響的區(qū)間以及分析師跟蹤對(duì)企業(yè)不同質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

兩權(quán)分離是現(xiàn)代公司治理機(jī)制的重要特征，與兩權(quán)分離密切相關(guān)的信息不對(duì)稱(chēng)所引發(fā)的代理問(wèn)題幾乎難以避免，在此情況下管理者出于自利動(dòng)機(jī)往往會(huì)放棄企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。原因可能在于：首先，技術(shù)創(chuàng)新程度越高的企業(yè)，其價(jià)值被投資者低估的程度越大[29]，被兼并收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也越高[30]，這會(huì)使得管理者產(chǎn)生強(qiáng)烈的危機(jī)感和較大的職業(yè)壓力。其次，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新從研發(fā)到新產(chǎn)品市場(chǎng)推廣均需要管理者付出更多的努力，承受更大的工作壓力。再次，技術(shù)創(chuàng)新具有較高的不確定性，一旦創(chuàng)新失敗很可能會(huì)導(dǎo)致管理者的努力付諸東流[22]，并導(dǎo)致短期內(nèi)業(yè)績(jī)下滑。最后，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新需要較長(zhǎng)時(shí)間才可能實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流入，這會(huì)使管理者隨時(shí)面臨資金周轉(zhuǎn)困境和迫在眉睫的短期經(jīng)營(yíng)壓力[31]。

作為資本市場(chǎng)信息中介的重要組成部分，分析師在投資者獲取、識(shí)別和使用信息各個(gè)階段均可以幫助投資者降低信息劣勢(shì)[32]，在信息獲取階段可以幫助投資者“獲取”更多有用的信息，在信息識(shí)別階段可以幫助投資者“吸收”有用的信息，在信息使用階段可以幫助投資者“理解”有用的信息。具體來(lái)說(shuō)，在獲取信息階段，分析師可以通過(guò)企業(yè)內(nèi)部途徑獲取信息并傳達(dá)給投資者，從而擴(kuò)充投資者的信息來(lái)源，緩解投資者“信息不足”的問(wèn)題[33]；在識(shí)別信息階段，分析師能夠利用自身的專(zhuān)業(yè)技能，從良莠不齊的信息中甄別有價(jià)值的信息，緩解投資者“信息過(guò)量”的問(wèn)題；在信息使用階段，分析師通過(guò)整合、簡(jiǎn)化、分類(lèi)、加工處理等方式，將信息以投資者更能理解和接受的方式傳遞給投資者，從而提升投資者的信息使用效率[32]。

分析師跟蹤及其所提供的信息服務(wù)可以在以下兩個(gè)方面促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：第一，與普通投資者相比，分析師對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著更為專(zhuān)業(yè)的認(rèn)知，分析師會(huì)幫助投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力進(jìn)行更深入和明晰的了解，并對(duì)企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力擁有更客觀的“估價(jià)”能力。分析師跟蹤能提高投資者對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力的認(rèn)知水平和識(shí)別能力，降低投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的低估程度，進(jìn)而降低管理者規(guī)避技術(shù)創(chuàng)新的意愿[6]。第二，分析師具備專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，具有更強(qiáng)的信息處理能力，并且擁有更多的信息來(lái)源渠道，能夠獲取更多的企業(yè)內(nèi)部私有信息[33]，而且可以將獲得的信息經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)分析和歸納之后，以更容易理解接受、更加系統(tǒng)和更有條理的方式傳達(dá)給外部投資者[32]，這可以提升投資者的“監(jiān)管能力”，進(jìn)而降低管理者自利動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新造成的負(fù)面影響[6]，迫使管理者致力于從事技術(shù)創(chuàng)新等有助于提升企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)。

可見(jiàn)，分析師跟蹤有助于抑制管理者的自利行為。然而，分析師跟蹤并不能從根本上消除管理者的自利動(dòng)機(jī)[3]，而且可能會(huì)誘發(fā)新的甚至更為隱蔽且更難以被監(jiān)管的代理問(wèn)題。那么，在分析師降低管理者逃避技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和壓力的同時(shí)，管理者是否仍然會(huì)通過(guò)其他方式來(lái)降低技術(shù)創(chuàng)新對(duì)其自身利益的不利影響呢？雖然隨著我國(guó)分析師市場(chǎng)的日益成熟，很多分析師開(kāi)始重視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力，但仍有部分分析師關(guān)注企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。隨著跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量的增多，關(guān)注企業(yè)的分析師更有可能持有多元化的觀點(diǎn)，有的分析師更關(guān)注企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，有的分析師則更關(guān)注企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，此時(shí)分析師跟蹤對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的壓力也會(huì)逐步增大，這是因?yàn)椴糠址治鰩熗饕罁?jù)企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)企業(yè)做出評(píng)價(jià)，并通過(guò)投資價(jià)值分析和投資建議(是否推薦投資者購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的股票)來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)產(chǎn)生的外部約束和外部治理效應(yīng)[34]。與此同時(shí)，未達(dá)到分析師盈余預(yù)期或自身營(yíng)業(yè)目標(biāo)的企業(yè)會(huì)因分析師對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的負(fù)面評(píng)價(jià)或賣(mài)出建議而使得自身的市場(chǎng)價(jià)值遭受損失，企業(yè)的管理者被降低薪水，企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理甚至有被解雇的風(fēng)險(xiǎn)[35]。此時(shí)，分析師可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

第一，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有資金消耗量大、資金占用時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)[36]，這不僅會(huì)使得企業(yè)經(jīng)理人通過(guò)投資其他日常項(xiàng)目來(lái)迎合分析師盈余預(yù)期的空間，還有礙于企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。此時(shí)，企業(yè)經(jīng)理人為了維持自身的薪水水平，保住自身的位置，更有可能會(huì)逃避企業(yè)創(chuàng)新給自身帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和威脅，從而放棄技術(shù)創(chuàng)新。第二，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能否研發(fā)成功的風(fēng)險(xiǎn)性較高，研發(fā)成功后能否回收成本且獲得預(yù)期收益的不確定性也較大[6，36]，而不同特質(zhì)的分析師在樂(lè)觀程度、經(jīng)驗(yàn)等方面存在差異[37]，這可能會(huì)導(dǎo)致不同的分析師對(duì)同樣的企業(yè)研發(fā)信息做出不同的判斷，當(dāng)企業(yè)被較多分析師跟蹤時(shí)，企業(yè)經(jīng)理人需迎合多種分析師的偏好，包括分析師對(duì)企業(yè)短期收益的偏好，從而導(dǎo)致企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資無(wú)法達(dá)到最優(yōu)配置。第三，機(jī)構(gòu)投資者具備獨(dú)立的信息分析能力，個(gè)人投資者更可能成為分析師報(bào)告的使用者。當(dāng)企業(yè)被較多分析師跟蹤時(shí)，企業(yè)可能會(huì)得到更多個(gè)人投資者的關(guān)注，受資金規(guī)模和使用期限的約束，個(gè)人投資者本身更關(guān)注企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)成果。若分析師存在為短期投資者提供信息服務(wù)的動(dòng)機(jī)，則會(huì)進(jìn)一步加大企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)壓力，強(qiáng)化管理者的短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，從而可能會(huì)犧牲企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利益，因而不利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。因此，為躲避相應(yīng)的懲罰，避免分析師做出負(fù)面評(píng)價(jià)，當(dāng)被眾多分析師關(guān)注時(shí)，企業(yè)管理者更有可能將分析師對(duì)企業(yè)短期盈利的預(yù)測(cè)作為其重要的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)[38]。由此可見(jiàn)，分析師跟蹤會(huì)加劇管理者因短期經(jīng)營(yíng)壓力而造成的管理者短視行為，進(jìn)而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：分析師跟蹤數(shù)量和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈倒U型關(guān)系。

H1a：分析師跟蹤正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

H1b：當(dāng)跟蹤企業(yè)的分析師過(guò)多時(shí)，分析師跟蹤會(huì)負(fù)向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

當(dāng)然，在分析師評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，雖然不會(huì)充分且全面考慮企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展情況，但仍會(huì)將企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新?tīng)顩r作為考慮因素，特別是對(duì)于處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，分析師會(huì)更多地考慮這些企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新情況。不同的企業(yè)創(chuàng)新在資金占用時(shí)間、研發(fā)成功率等多個(gè)維度上存大較大差異，管理者在做出企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策時(shí)會(huì)考慮不同創(chuàng)新策略構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新形象所需要的時(shí)間、占用的資金量和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。在同樣專(zhuān)利產(chǎn)出數(shù)量的前提下，管理者更有可能會(huì)優(yōu)先選擇研發(fā)時(shí)間較短、占用資金量較少和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)低的創(chuàng)新項(xiàng)目，這既可以降低管理者自身的經(jīng)營(yíng)壓力和風(fēng)險(xiǎn)，又能向外部分析師傳遞企業(yè)積極創(chuàng)新的信息，并且可以減少企業(yè)因深度創(chuàng)新而占用短期項(xiàng)目和投資機(jī)會(huì)的資金量，從而緩解短期經(jīng)營(yíng)壓力。由此可見(jiàn)，對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)，在分析師跟蹤的情況下，占用資金量較少、時(shí)間較短和研發(fā)成功率較高的創(chuàng)新項(xiàng)目更具有吸引力。也就是說(shuō)，為了同時(shí)兼顧企業(yè)的創(chuàng)新“形象”和短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，在面臨較大的分析師跟蹤壓力時(shí)，管理者可能會(huì)優(yōu)先選擇科技含量低、研發(fā)時(shí)間短的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，這既可以提高企業(yè)的專(zhuān)利產(chǎn)出數(shù)量，又能縮短企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新占用資本的時(shí)間周期，而且能夠降低企業(yè)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)申請(qǐng)的專(zhuān)利分為發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型專(zhuān)利和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利三類(lèi)，發(fā)明專(zhuān)利最接近于產(chǎn)品的核心技術(shù)，科技含量最高，占用資金時(shí)間最長(zhǎng)，且產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率相對(duì)來(lái)說(shuō)較低；外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利在科技含量和研發(fā)時(shí)間方面均遠(yuǎn)遜于發(fā)明專(zhuān)利，并且更容易應(yīng)用到產(chǎn)品上。然而，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，與發(fā)明專(zhuān)利相關(guān)的創(chuàng)新更有利于構(gòu)建企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，有助于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。如果企業(yè)過(guò)度重視在形式上增加企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利的數(shù)量而忽視真正的創(chuàng)新實(shí)力，這無(wú)疑會(huì)損害企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展能力和降低企業(yè)價(jià)值，從而不利于資金在不同創(chuàng)新項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。也就是說(shuō)，雖然分析師關(guān)注能夠提升企業(yè)整體的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，但也有可能會(huì)降低資金在企業(yè)不同創(chuàng)新種類(lèi)上的配置效率，這是分析師關(guān)注不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的一種表現(xiàn)。綜上所述，當(dāng)企業(yè)被較多分析師跟蹤時(shí)，與發(fā)明專(zhuān)利相關(guān)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新相比，管理者會(huì)更加關(guān)注與外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利相關(guān)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：相較于高質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新，分析師跟蹤對(duì)低質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大。

四、研究設(shè)計(jì)

(—)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2004—2016年中小板上市企業(yè)為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)收集和整理步驟如下：(1)專(zhuān)利數(shù)據(jù)源自國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站，手工搜集每家中小板上市企業(yè)以專(zhuān)利申請(qǐng)人身份申請(qǐng)的專(zhuān)利數(shù)據(jù)。(2)從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取企業(yè)的分析師跟蹤以及控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)。(3)剔除金融行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)。(4)剔除相關(guān)變量缺失的企業(yè)數(shù)據(jù)。(5)為防止異常值干擾影響研究結(jié)果，我們對(duì)涉及財(cái)務(wù)指標(biāo)連續(xù)變量的最高值和最低值進(jìn)行了1%分位數(shù)范圍內(nèi)的Winsorize縮尾處理。經(jīng)篩選，本文主體回歸部分的觀測(cè)樣本數(shù)量為3567。

(二)模型設(shè)定和變量選擇

本文構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。模型(1)至模型(3)中主要變量的定義和說(shuō)明如表1所示。

表1 變量定義與說(shuō)明

Inov=α0+α1Analyst_X+α2Controls+ε

(1)

本文構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的倒U型影響。模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上添加了分析師跟蹤(Analyst_X)的二次項(xiàng)。

Inov=β0+β1Analyst_X+β2Analyst_X2+β3Controls+ε

(2)

本文構(gòu)建模型(3)檢驗(yàn)分析師跟蹤對(duì)不同質(zhì)量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。在模型(3)中，InovN表示不同質(zhì)量的技術(shù)創(chuàng)新，N的取值分別為1、2。Inov1表示高質(zhì)量的技術(shù)創(chuàng)新，Inov2表示低質(zhì)量的技術(shù)創(chuàng)新。在企業(yè)申請(qǐng)的三種專(zhuān)利中，發(fā)明專(zhuān)利是與企業(yè)核心技術(shù)最接近的技術(shù)，外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利是與企業(yè)核心技術(shù)最不相關(guān)的技術(shù)，因此Inov1以企業(yè)申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量加1后的對(duì)數(shù)來(lái)度量，Inov2以企業(yè)申請(qǐng)的外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利數(shù)量加1后的對(duì)數(shù)來(lái)度量。

InovN=γ0+γ1Analyst_X+γ2Controls+ε

(3)

參考相關(guān)文獻(xiàn)[7，23]，本文選擇企業(yè)規(guī)模(Size)、現(xiàn)金持有量(Cash)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(ROA)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任與否(CB)作為控制變量。此外，本文進(jìn)一步控制行業(yè)(Industry)和年份(Listy)的影響。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(Inov)的最大值為6.5793，最小值為0，均值為1.7595，說(shuō)明每家樣本企業(yè)平均每年申請(qǐng)1.7595個(gè)專(zhuān)利。前一期分析師跟蹤(Analyst_1)的最大值為53，最小值為0，均值為8.2450，說(shuō)明每個(gè)樣本企業(yè)前一期平均被8.2450個(gè)分析師關(guān)注。公司規(guī)模(Size)、現(xiàn)金持有(Cash)、負(fù)債比率(Lev)、盈利能力(ROA)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任與否(CB)等指標(biāo)在企業(yè)間也均存在明顯差異。

(二)分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

1.模型(1)的回歸結(jié)果

假設(shè)企業(yè)申請(qǐng)的專(zhuān)利分布符合泊松分布，對(duì)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量取對(duì)數(shù)后依然不宜采用普通OLS估計(jì)方法[39]，故本文按模型(1)采用泊松回歸方法來(lái)檢驗(yàn)分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，結(jié)果如表3所示。表3中前一期、前兩期和前三期分析師跟蹤的系數(shù)分別為0.0101、0.0107和0.0136，且均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明前一期、前兩期和前三期的分析師跟蹤均可以顯著正向影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。從分析師跟蹤的系數(shù)大小來(lái)看，前三期分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響最大，前兩期分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響次之，前一期分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響最小，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新從投入到產(chǎn)出需要較長(zhǎng)的周期，前三期分析師跟蹤數(shù)量對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策的影響會(huì)對(duì)企業(yè)當(dāng)期技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生最大的影響?？傊?，表3的研究結(jié)果支持了本文的假設(shè)H1a，即整體上分析師跟蹤正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

表3 模型(1)的回歸結(jié)果

2.模型(2)的回歸結(jié)果

本文按模型(2)采用泊松回歸方法來(lái)檢驗(yàn)分析師對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，結(jié)果如表4所示。表4中前一期、前兩期和前三期分析師跟蹤的系數(shù)分別為0.0209、0.0236和0.0399，且均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明前一期至前三期的分析師跟蹤均可以顯著正向影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，這再次支持了本文的假設(shè)H1a。表4中前一期分析師跟蹤平方項(xiàng)的系數(shù)為-0.0003且顯著，前兩期和前三期分析師跟蹤平方項(xiàng)的系數(shù)分別為-0.0004和-0.0009，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明隨著前兩期和前三期跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量的增多，分析師跟蹤會(huì)負(fù)向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，這支持了假設(shè)H1b。綜上，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響呈倒U型變化，這支持了本文的假設(shè)H1。通過(guò)求導(dǎo)我們還發(fā)現(xiàn)，前一期、前兩期和前三期分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向邊際影響逐漸降低；當(dāng)前一期的分析師跟蹤數(shù)量超過(guò)34個(gè)(0.0209/(0.0003×2)≈34.8333)、前兩期的分析師跟蹤數(shù)量超過(guò)29個(gè)(0.0236/(0.0004×2)=29.5000)、前三期的分析師跟蹤數(shù)量超過(guò)22個(gè)(0.0399/(0.0009×2)≈22.1667)時(shí)，分析師跟蹤開(kāi)始對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響，即跟蹤的分析師數(shù)量越多，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平越低。

此外，由表4和表1可知，前一期企業(yè)分析師跟蹤數(shù)量的均值為8.2760(8.2450<34.8333)，前兩期跟蹤每個(gè)企業(yè)的分析師數(shù)量平均為8.4871個(gè)(8.4671<29.5000)，前三期跟蹤每個(gè)企業(yè)的分析師數(shù)量平均為8.7555個(gè)(8.7666<22.1667)，即平均前一期、前兩期和前三期跟蹤每個(gè)企業(yè)的分析師數(shù)量均小于開(kāi)始對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響的分析師數(shù)量的臨界值。進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn)，前一期多于34個(gè)分析師跟蹤的樣本數(shù)量為42個(gè)，約占樣本企業(yè)數(shù)量的0.9531%；前兩期多于29個(gè)分析師跟蹤的企業(yè)數(shù)量為93個(gè)，約占相應(yīng)樣本企業(yè)數(shù)量的3.271%；前三期多于22個(gè)分析師跟蹤的企業(yè)數(shù)量為180個(gè)，約占樣本企業(yè)數(shù)量的8.3371%，這說(shuō)明只有少數(shù)樣本企業(yè)的分析師跟蹤數(shù)量超過(guò)了分析師開(kāi)始對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響的臨界值，這也解釋了整體上分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響的原因。

表4 模型(2)的回歸結(jié)果

(三)分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量的影響

本文按模型(3)采用泊松回歸方法來(lái)檢驗(yàn)分析師對(duì)不同質(zhì)量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，結(jié)果如表5所示。由表5中列(1)和列(2)可知，前一期分析師跟蹤對(duì)高質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新、低質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)分別為0.0112和0.0168，且均在1%的水平上顯著，可見(jiàn)前一期分析師跟蹤對(duì)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的影響要大于對(duì)發(fā)明專(zhuān)利的影響。由列(3)和列(4)可知，前兩期分析師跟蹤對(duì)高質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新、低質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)分別為0.0113和0.0203，且均在1%的水平上顯著，可見(jiàn)前兩期分析師跟蹤對(duì)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的影響要大于對(duì)發(fā)明專(zhuān)利(發(fā)明專(zhuān)利和實(shí)用新型專(zhuān)利)的影響。由列(5)和列(6)可知，前三期分析師跟蹤對(duì)高質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新、低質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)分別為0.0143和0.0238，且均在1%的水平上顯著，可見(jiàn)前三期分析師跟蹤對(duì)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的影響大于對(duì)發(fā)明專(zhuān)利的影響。綜上，分析師跟蹤對(duì)外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的影響大于對(duì)發(fā)明專(zhuān)利(發(fā)明專(zhuān)利和實(shí)用新型專(zhuān)利)的影響，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

表5 模型(3)的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文基于2004年至2016年中小板企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明：整體上分析師跟蹤正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，且前三期和前兩期的分析師跟蹤數(shù)量對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響要大于前一期分析師跟蹤的影響，但分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向邊際影響逐漸降低，當(dāng)跟蹤企業(yè)的分析師超過(guò)一定數(shù)量時(shí)，分析師跟蹤會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響，即分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響呈倒U型變化。此外，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不利影響還體現(xiàn)在分析師跟蹤對(duì)低質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新的影響要大于對(duì)高質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新的影響。

從應(yīng)用價(jià)值上看，本研究有助于有效發(fā)揮分析師等市場(chǎng)中介隊(duì)伍在實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略中的積極作用。一方面，要積極發(fā)揮分析師降低信息不對(duì)稱(chēng)的信息中介作用，提高投資者對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的識(shí)別能力，引導(dǎo)投資者從資本供給方面支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，激勵(lì)企業(yè)管理者提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。另一方面，在認(rèn)清分析師跟蹤對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的短期壓力效應(yīng)及其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響的基礎(chǔ)上，政府部門(mén)和企業(yè)投資者需要通過(guò)合理的制度安排來(lái)設(shè)計(jì)行之有效的激勵(lì)措施，避免管理者迫于分析師關(guān)注的壓力更關(guān)注企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的外在表現(xiàn)，而忽視企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在價(jià)值。