分析師和機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)研究綜述

楊旭東 鄭惠瓊

【摘要】兩權(quán)分離下產(chǎn)生的代理問題始終是企業(yè)價值最大化的阻礙， 代理成本的增加使得公司內(nèi)部治理效率低下。 作為資本市場的信息中介， 分析師的出現(xiàn)很大程度上提升了企業(yè)內(nèi)部的信息透明度， 維護(hù)了廣大投資者的利益; 而機構(gòu)投資者憑借自身的專業(yè)能力與投資經(jīng)驗也發(fā)揮了積極監(jiān)督作用。 同時， 分析師與機構(gòu)投資者也存在著一定的利益聯(lián)系。 基于此， 從不同視角對分析師關(guān)注和機構(gòu)持股的公司治理效應(yīng)進(jìn)行國內(nèi)外文獻(xiàn)梳理， 并在此基礎(chǔ)上作出評述與展望。

【關(guān)鍵詞】分析師關(guān)注;機構(gòu)持股;監(jiān)督作用;治理效應(yīng)

【中圖分類號】 F832.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0138-5

一、引言

科創(chuàng)板和注冊制的引入、國內(nèi)外市場的雙向開放、大資管時代的到來無疑給資本市場注入了新的活力， 也引起了新的研究需求。 近年來， 分析師的規(guī)模大幅增長， 據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計， 截至2020年9月， 已注冊的分析師為3483人， 約是2010年年底的4倍。 分析師的價值在日益復(fù)雜和逐漸完善的資本市場中得到了體現(xiàn)。 根據(jù)新財富《2019中國證券研究行業(yè)價值報告》， 機構(gòu)投資者獲取投研信息的渠道為賣方研究的占88.2%， 其次才是內(nèi)部研究和上市公司調(diào)研; 并且， 機構(gòu)投資者希望分析師提供更多的公司調(diào)研及互相即時信息交流的機會。 由此可見， 機構(gòu)投資者很大程度上依賴于分析師的專業(yè)能力與研究結(jié)果。

機構(gòu)投資者由于自身的專業(yè)背景和投資經(jīng)驗， 相比散戶能夠以更低的持股金額和較少的交易次數(shù)獲得更大的盈利。 同時， 由于資本市場“大牛市”的出現(xiàn)可遇不可求， 散戶的處境越來越困難， 而機構(gòu)投資者卻發(fā)揮著越來越重要的作用。 根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 專業(yè)機構(gòu)持股戶數(shù)從2007年的0.02%增長到2018年的0.12%， 這一趨勢也意味著專業(yè)能力在資本市場上越來越受到肯定， 投資效率也相應(yīng)提高。

代理問題是兩權(quán)分離下的必然產(chǎn)物。 分析師在提高公司信息透明度方面發(fā)揮著重要作用， 能向投資者傳遞更為清晰和完整的信息， 從而在一定程度上扮演著外部監(jiān)管者的角色; 機構(gòu)投資者作為公司重要的外部利益相關(guān)者， 為保障自身利益， 不言而喻也發(fā)揮著外部監(jiān)管的作用。 此外， 機構(gòu)投資者通過獲取分析師的報告了解企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀與未來趨勢， 分析師通過機構(gòu)投資者支付的傭金和年末評選獲取收益、提高聲譽。 為進(jìn)一步解讀分析師關(guān)注與機構(gòu)持股對公司環(huán)境的治理效應(yīng)， 本文從不同的視角對二者的外部監(jiān)管作用及其中的關(guān)系進(jìn)行梳理與總結(jié)， 并作出評述與展望。

二、分析師關(guān)注的治理效應(yīng)

（一）信息中介效應(yīng)

分析師的產(chǎn)生很大程度上是為解決企業(yè)內(nèi)部人與外部投資者的信息不對稱問題， 其通過自身的專業(yè)優(yōu)勢進(jìn)行信息搜集和處理， 扮演著重要的傳遞信息的角色。 相比被分析師忽視的公司， 被分析師關(guān)注的公司由于有更多的信息被挖掘， 股價能更有效地反映應(yīng)計盈余和現(xiàn)金流的信息， 股票上市后市場對于該公司盈余預(yù)測的精確度會增加。 此外， 由于資本市場的不透明會導(dǎo)致較為嚴(yán)重的股價暴跌風(fēng)險， 分析師人數(shù)的增加能夠抑制這種不良影響， 降低股價同步性和股價崩盤風(fēng)險。

當(dāng)前企業(yè)的財務(wù)披露存在一定的缺陷。 例如， 企業(yè)報表中關(guān)于R&D信息的披露普遍不完善， 因而技術(shù)密集型企業(yè)能夠吸引大量分析師填補信息缺口， 以改善各利益相關(guān)者與企業(yè)自身信息不對稱的情況[1] 。 通過直接改善企業(yè)的這類信息披露， 提高企業(yè)的財務(wù)透明度， 分析師關(guān)注能夠助力于解釋公司的財務(wù)披露， 緩解融資約束[2] 。

（二）監(jiān)督效應(yīng)

Jensen和Meckling[3] 最先從理論層面提出， 分析師的作用主要是監(jiān)督管理層并為投資者和債權(quán)人提供相關(guān)信息， 降低兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本。 隨后， Moyer等[4] 實證檢驗了分析師關(guān)注的監(jiān)督作用， 他們分別以前一季度、前一年、前兩年的分析師盈余預(yù)測數(shù)量衡量分析師關(guān)注， 以內(nèi)部人持股比例、杠桿率、公司成長性等指標(biāo)衡量企業(yè)代理成本， 發(fā)現(xiàn)代理成本越高， 企業(yè)對分析師關(guān)注的需求就越高。 總的來說， 一方面， 分析師通過與公司管理層交流、實地考察等方式對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)行為進(jìn)行直接監(jiān)督。 除了監(jiān)管機構(gòu)和審計師， 分析師在揭露財務(wù)舞弊方面也起著重要的作用。 在Dyck等[5] 的研究中， 分析師作為吹哨人揭露財務(wù)造假的次數(shù)在外部監(jiān)督機制中占13.8%， 僅次于員工和做空者， 而審計師和美國證券交易委員會（SEC）分別占10.5%和6.6%。 雖然分析師不會因揭露欺詐行為而獲得直接的金錢補償， 但他們可以通過提高聲譽和職業(yè)前景而間接受益。 此外， 分析師關(guān)注能夠?qū)β曌u較高企業(yè)的盈余管理行為起到有效的約束作用[6] ， 但這種監(jiān)督作用僅存在于應(yīng)計盈余管理中[7] 。 另一方面， 分析師的監(jiān)督具有傳染效應(yīng)， 會向投資者、媒體等其他外部監(jiān)督機構(gòu)傳遞信息， 讓他們加強監(jiān)督。 比如， 于忠泊等[8] 實證檢驗了媒體在分析師關(guān)注更高的情況下對企業(yè)應(yīng)計項目盈余管理的監(jiān)督效果更好。

（三）壓力效應(yīng)

分析師是否真能起到監(jiān)督作用？ 實際上， 這種監(jiān)督效應(yīng)較有限， 且存在一定的缺陷。 壓力假說認(rèn)為， 企業(yè)會因為預(yù)期達(dá)不到分析師的盈余預(yù)測而有動機進(jìn)行盈余管理， 甚至為達(dá)到短期目標(biāo)而犧牲長遠(yuǎn)利益。 首先， 為了避免向市場傳遞不良信號， 在過多的分析師關(guān)注下， 管理層會從隱蔽性較差的應(yīng)計項目盈余管理轉(zhuǎn)向復(fù)雜和靈活程度更高的真實活動盈余管理[7] 。 其次， 分析師關(guān)注向管理層施加了過多的壓力， 以至于管理層為了實現(xiàn)短期目標(biāo)， 放棄了凈現(xiàn)值為正的長期創(chuàng)新項目的投資， 不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 在這種情況下， 分析師關(guān)注會誘發(fā)機會主義行為。

三、機構(gòu)持股的治理效應(yīng)

（一）機構(gòu)持股的消極監(jiān)督作用

機構(gòu)投資者能夠利用豐富的資源和專業(yè)的知識收集和解釋信息， 其信息分析和挖掘能力相較于一般投資者具有顯著優(yōu)勢。 他們會根據(jù)更多的內(nèi)幕信息作出決策， 而這些信息并沒有反映在當(dāng)前的盈余中。 因此， 在機構(gòu)投資者比其他投資者更加成熟的情況下， 當(dāng)他們“用腳投票”間接地參與公司治理時， 機構(gòu)持股比例較高的公司當(dāng)前的股價將更好地反映未來盈余的信息， 投資者和內(nèi)部人的信息不對稱問題也會因此得到緩解。

（二）機構(gòu)持股的積極監(jiān)督作用

除了憑借自身的信息優(yōu)勢傳遞股價信息， 機構(gòu)持股能夠通過參與公司決策等積極監(jiān)督的方式來改善公司環(huán)境， 比較直接的影響是降低盈余管理行為。 Beaver等[9] 將盈余分解為兩個組成部分： 公司的真實價值和與價值無關(guān)的噪聲。 當(dāng)對委托人的報告不能完全揭示代理人的私人信息時， 契約理論認(rèn)為， 業(yè)績操縱就會出現(xiàn)。 然而， 機構(gòu)投資者通過密切監(jiān)測和評估管理層， 可以防止他們參與應(yīng)計項目和真實活動盈余管理的盈余操縱[10] ， 減少盈余中的噪聲成分， 使得管理層發(fā)布預(yù)測信息的內(nèi)容更準(zhǔn)確、更具體并減少樂觀高估的偏差。 同時， 盈余的噪聲較小將導(dǎo)致相對較大程度的來自盈余消息的股價反應(yīng)， 股價對盈余的信息含量也隨之增加。

此外， 機構(gòu)持股的積極監(jiān)督作用還體現(xiàn)在改善信息披露和融資約束的層面上。 首先， 從信息披露的角度來看， 對于機構(gòu)投資者數(shù)量大、持股規(guī)模大的企業(yè)， 機構(gòu)投資者自身利益與企業(yè)利益趨同， 有較強地動機挖掘和傳遞公司內(nèi)部信息， 能夠較好地改善企業(yè)信息披露質(zhì)量[11] ， 提高會計信息透明度[12] ， 從而緩解信息不對稱的情況， 降低代理成本。 其次， 由于市場摩擦的存在， 企業(yè)的外部融資成本總是高于內(nèi)部融資成本， 因此產(chǎn)生了融資約束。 面臨高度融資約束的企業(yè)的現(xiàn)金邊際價值大于融資約束較小的企業(yè)， 而在一定范圍內(nèi)， 較高的機構(gòu)持股比例能夠降低現(xiàn)金的邊際價值， 緩解融資約束[13] 。 在民營、股權(quán)高度集中和小規(guī)模企業(yè)等外部融資成本較高的企業(yè)中， 機構(gòu)投資者的介入能較大幅度地改善這類企業(yè)的信息不對稱現(xiàn)象， 從而降低其對內(nèi)部資金的依賴， 提高外部融資能力[13] 。

（三）考慮機構(gòu)投資者異質(zhì)性的影響

僅根據(jù)機構(gòu)持股比例不足以充分衡量機構(gòu)持股對公司治理的影響。 由于自身特點和投資目標(biāo)的差異， 并不是所有的機構(gòu)投資者都能有效發(fā)揮積極監(jiān)督的作用。 通常情況下， 與公司不存在商業(yè)關(guān)系、著眼于公司長期回報、偏好均衡投資、受到更少的監(jiān)管和約束、持股時間長且規(guī)模大的機構(gòu)投資者更能進(jìn)行有效監(jiān)督。 國外學(xué)者主要根據(jù)五種劃分標(biāo)準(zhǔn)對機構(gòu)投資者進(jìn)行分類： ①根據(jù)是否與被投資單位存在商業(yè)關(guān)系， 可分為壓力敏感型和壓力抵制型; ②根據(jù)投資期限和投資多元性， 可分為短期型、長期型和準(zhǔn)指數(shù)型; ③根據(jù)監(jiān)督成本大小， 可分為潛在積極型和潛在消極型; ④股權(quán)持有期限和持股比例的二維分類法; ⑤根據(jù)對公司治理機制是否存在偏好， 可分為治理敏感型和治理不敏感型。

國內(nèi)學(xué)者對機構(gòu)投資者異質(zhì)性的考察較少。 徐壽福和李志軍[14] 參照國外學(xué)者的分類方法， 根據(jù)機構(gòu)投資者是否與被投資單位存在商業(yè)關(guān)系， 將其劃分為獨立和非獨立機構(gòu)投資者。 獨立的機構(gòu)投資者不用考慮與公司除投資關(guān)系外的其他利益關(guān)系的影響， 能夠保持一定的獨立性， 更注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 此外， 牛建波等[15] 根據(jù)機構(gòu)持股的目標(biāo)， 首次將機構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型。 穩(wěn)定型機構(gòu)投資者注重公司的長期發(fā)展、戰(zhàn)略規(guī)劃， 將企業(yè)利益視為自身利益， 能夠更主動地參與到公司日常經(jīng)營管理中， 發(fā)揮有效監(jiān)督的作用， 從而更有益于提高公司績效; 交易型機構(gòu)投資者則僅僅注重短期獲利、賺取價差， 無法發(fā)揮監(jiān)督治理的作用[16] 。

很多學(xué)者基于類似的分類方法， 從異質(zhì)性的角度驗證了機構(gòu)持股的治理效果。 例如， 梅潔和張明澤[17] 證明了證券投資基金在機構(gòu)投資者對盈余管理治理效果中起到了主導(dǎo)作用; 楊海燕等[12] 發(fā)現(xiàn)在提高會計信息披露透明度的過程中起主要作用的是證券投資基金、保險公司、社?；鸷?QFII的持股規(guī)模等積極型機構(gòu)投資者; 王晨宇等[18] 驗證了穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股對上市公司信息披露質(zhì)量有顯著的提高作用， 而交易型機構(gòu)投資者持股則無顯著影響。

四、考慮分析師關(guān)注與機構(gòu)持股的交互作用

現(xiàn)有學(xué)者對于二者共同治理效應(yīng)的直接研究較少， 大多數(shù)是以分析師關(guān)注或機構(gòu)持股雙方中的一方為主要研究對象， 探究另一方對其產(chǎn)生的直接影響或?qū)ζ浒l(fā)揮治理效果的調(diào)節(jié)作用， 主要的解釋機制有供求依存關(guān)系、壓力效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)。

（一）供求依存關(guān)系

分析師作為信息中介， 通過研究報告向外部投資者提供信息。 相對而言， 機構(gòu)投資者更喜歡他們更熟悉、更了解的公司。 因此， 出于作出決策以及向市場傳遞信息的需要， 他們傾向于投資擁有更多分析師關(guān)注的公司， 并且在購買證券時會遵循分析師的建議， 如增持分析師正向評級的股票[19] 。 這種跟隨分析師的做法雖然能夠在很大程度上獲益， 但“搭便車”過度也會削弱機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用。 比如， Brown等[20] 的研究表明， 共同基金的經(jīng)理人會根據(jù)分析師報告當(dāng)中的評級變化調(diào)整投資策略， 羊群式地購買或出售股票， 并且在評級下降時“羊群效應(yīng)”更加明顯。 袁春生[21] 發(fā)現(xiàn)， 機構(gòu)投資者在監(jiān)督的過程中不能有效識別公司舞弊行為， 而是在一定程度上采用與分析師結(jié)論相一致的投資策略。

類似的， 當(dāng)分析師決定追隨哪家公司時， 他們會考慮公司對分析師報告的需求。 由于機構(gòu)投資者需要專業(yè)知識和信息來作出投資決策， 機構(gòu)持股規(guī)模大、比例高的公司對分析師報告的需求將高于機構(gòu)持股規(guī)模小、比例低的公司， 因此， 分析師傾向于追隨擁有大量機構(gòu)持股的公司， 并根據(jù)機構(gòu)投資者的需求調(diào)整研究數(shù)量和重點。 不過這種現(xiàn)象可能僅存在于新興的資本市場上， 隨著交易機制和資本市場的完善， 分析師會更偏好于追蹤機構(gòu)持股規(guī)模和比例較小的公司。 這是由于在發(fā)達(dá)市場上， 內(nèi)部分析師具有為機構(gòu)投資者提供輔助決策支持的作用， 從而降低了對外部分析師的需求。

（二）壓力效應(yīng)

從壓力假說來看， 分析師會由于機構(gòu)投資者的施壓而影響其獨立性。 首先， 證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)所面對的主要購買對象為機構(gòu)投資者， 分析師大部分的傭金收入也來源于機構(gòu)投資者的交易， 出于維護(hù)客戶和收入的需要， 分析師會滿足機構(gòu)投資者一些不合理的要求以支持其持有的股票， 而當(dāng)傭金壓力越大時， 這種順從關(guān)系就越牢固。 其次， 分析師的職業(yè)前景和聲譽也與機構(gòu)投資者存在較大的關(guān)聯(lián)。 《新財富》雜志中“最佳分析師”的評選需要機構(gòu)投資者作為投票方， 對合作券商提供服務(wù)的數(shù)量和質(zhì)量作出評價， 出于工作晉升和社會地位提高的需要， 分析師同樣會滿足機構(gòu)投資者的需求。 因此， 分析師在對機構(gòu)投資者投資組合的證券進(jìn)行評級和預(yù)測盈余數(shù)據(jù)時很難保持獨立性， 表現(xiàn)為偏向于發(fā)布樂觀的報告， 隱藏負(fù)面消息。 另外， 除了機構(gòu)投資者的施壓， 由于券商主要服務(wù)于上市公司， 與客戶保持良好關(guān)系的壓力同樣會對分析師的獨立性造成威脅。

由于受到管理層和機構(gòu)投資者的雙層約束， 分析師關(guān)注自身的監(jiān)督作用可能減弱。 相對而言， 機構(gòu)投資者不易受各方關(guān)系的影響， 能夠保持客觀性， 發(fā)揮更有效的監(jiān)督作用。 因此， 二者可能存在治理上的替代關(guān)系， 即其中一方能夠彌補另一方數(shù)量上的不足或減輕對另一方的依賴。 李祎等[22] 發(fā)現(xiàn)， 2007年新會計準(zhǔn)則的實施提高了權(quán)益資本成本， 分析師關(guān)注和機構(gòu)持股由于能夠發(fā)揮信息治理作用而使權(quán)益資本成本下降， 但這種治理存在替代效應(yīng)： 只有在分析師關(guān)注度較低的樣本中， 機構(gòu)持股才能夠發(fā)揮治理功效; 只有在機構(gòu)持股家數(shù)較少時， 分析師關(guān)注才能產(chǎn)生影響。 若從雙方利益沖突層面來看， 機構(gòu)持股比例較高時， 雙方的利益沖突較嚴(yán)重， 機構(gòu)投資者對分析師的施壓作用較強， 此時主要是機構(gòu)持股發(fā)揮治理作用; 而當(dāng)機構(gòu)持股比例較低時， 機構(gòu)投資者對分析師的制約作用較小， 此時主要是分析師關(guān)注產(chǎn)生的治理效果。

（三）監(jiān)督效應(yīng)

有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 機構(gòu)投資者對分析師有直接或間接的監(jiān)督作用。 機構(gòu)投資者擁有扎實的專業(yè)知識和豐富的資源， 其信息優(yōu)勢能夠為分析師挖掘信息創(chuàng)造更好的條件和提供較大的支持。 一方面， 機構(gòu)投資者通過監(jiān)督上市公司， 提高公司信息透明度， 向分析師傳遞更多信息， 從而讓分析師出具更高質(zhì)量的盈余預(yù)測和評級報告; 另一方面， 機構(gòu)投資者能夠直接有效地監(jiān)督分析師行為， 從而提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。 黃波和王滿[23] 認(rèn)為， 在機構(gòu)持股比例較高的情況下， 除高傭金收入吸引更多的分析師關(guān)注從而改善了治理環(huán)境這一路徑外， 機構(gòu)投資者還能夠通過監(jiān)督分析師以提供更客觀準(zhǔn)確的盈余預(yù)測信息， 從而增加供應(yīng)商對企業(yè)的信任， 提供更多的商業(yè)信用， 并且實證檢驗了機構(gòu)持股對分析師關(guān)注治理效果的補充作用。

五、評述與展望

學(xué)界對分析師關(guān)注治理作用的研究成果頗豐。 傳統(tǒng)的研究主要從信息中介假說入手， 以分析師能夠分析和挖掘更多企業(yè)內(nèi)部信息， 使現(xiàn)有會計信息和股價涵蓋更多信息， 引導(dǎo)參與者進(jìn)行價值投資， 進(jìn)而提高資本市場運行有效性的思路進(jìn)行檢驗。 而分析師除了提供更多有效信息， 更重要的是行使監(jiān)督作用。 監(jiān)督假說認(rèn)為， 分析師通過監(jiān)督能夠降低兩權(quán)分離下的代理成本， 提高企業(yè)價值。 從經(jīng)驗證據(jù)來看， 分析師確實能夠用敏銳的洞察力和足夠的專業(yè)勝任能力發(fā)現(xiàn)、揭露財務(wù)造假并將這種影響擴散到其他外部監(jiān)督機構(gòu)， 或者事先有效約束管理層的盈余操縱行為， 提高會計信息披露的質(zhì)量。 即便如此， 分析師關(guān)注也可能引發(fā)某種程度上的不利影響。 壓力假說認(rèn)為， 分析師關(guān)注會給管理層帶來壓力， 迫使管理層進(jìn)行更為復(fù)雜的盈余管理來避免向市場傳遞不良信號， 或為了眼前的利益而采取短視行為、放棄企業(yè)長期創(chuàng)新的投資。

機構(gòu)投資者是公司外部治理的另一重要參與者， 他們會根據(jù)自身的信息優(yōu)勢買賣股票或者主動參與公司生產(chǎn)經(jīng)營活動行使監(jiān)督權(quán)。 從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看， 大部分研究得出的結(jié)論都是機構(gòu)持股能夠發(fā)揮監(jiān)督作用， 但監(jiān)督的有效性根據(jù)機構(gòu)投資者投資行為和持股意圖的不同而不同。 具體而言， 獨立性強、著眼于公司長期發(fā)展、持股比例大且持股周期長的投資者更能有效發(fā)揮積極的監(jiān)督作用。

雖然都是外部監(jiān)管機制， 但二者并不是獨立的， 而是有較為深層次的利益關(guān)系。 從市場供求的依存關(guān)系來看， 分析師關(guān)注和機構(gòu)持股呈正相關(guān)關(guān)系， 一方供給數(shù)量的增多能夠吸引另一方進(jìn)入從而達(dá)到改善治理環(huán)境的作用。 從機構(gòu)持股對分析師施加壓力的角度看， 分析師受到收入和職業(yè)前景的雙重約束， 因而機構(gòu)持股與分析師關(guān)注對公司治理發(fā)揮替代作用。 從機構(gòu)持股行使監(jiān)督作用的角度看， 其分別從監(jiān)督分析師行為和通過改善上市公司信息披露質(zhì)量兩條路徑直接或間接提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量， 從而補充了分析師的治理效果。

已有研究多關(guān)注分析師關(guān)注和機構(gòu)持股單獨的外部治理效應(yīng)， 很少有學(xué)者研究二者在治理環(huán)境中的互動及其影響， 因此， 需要搭建相應(yīng)的理論框架厘清分析師、機構(gòu)投資者乃至其他外部治理機制的關(guān)聯(lián)關(guān)系， 并挖掘新的研究路徑。

1. 構(gòu)建外部治理機制之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的理論框架。 分析師、機構(gòu)投資者除了單維地直接作用于公司治理環(huán)境， 彼此之間及與審計師、外部競爭者、監(jiān)管機構(gòu)、媒體等其他外部治理機制會產(chǎn)生利益關(guān)聯(lián)， 故需要從多維視角出發(fā)， 以理論框架為引導(dǎo)， 探討不同治理機制組合產(chǎn)生的外部治理作用及其解釋機制， 并將其進(jìn)一步分解， 觀察每種治理機制單獨產(chǎn)生治理效應(yīng)的程度。

2. 對于分析師與機構(gòu)投資者乃至其他外部治理機制之間產(chǎn)生治理效應(yīng)的互動模式需要進(jìn)一步地挖掘。 分析師與機構(gòu)投資者之間共同治理作用的形成方式究竟是互補還是替代？ 產(chǎn)生的綜合治理效果究竟是協(xié)同還是抵消？ 對結(jié)果的解釋從分析師的角度看， 是對應(yīng)分析師的信息中介假說、監(jiān)督假說還是壓力假說？ 從機構(gòu)投資者的角度看， 是對應(yīng)有效監(jiān)督假說、無效監(jiān)督假說還是利益合謀假說？ 目前尚未有明確的結(jié)論。 在我國資本市場上， 由于關(guān)于投資者保護(hù)的法律不完備， 信息透明度低， 分析師關(guān)注和機構(gòu)持股共同作用及其解釋機制相較于發(fā)達(dá)國家可能會得出不同的結(jié)果， 今后的研究需結(jié)合我國具體情境展開多視角的考察， 從經(jīng)驗證據(jù)和理論上作出補充。

3. 細(xì)化研究范圍。 從度量指標(biāo)上看， 目前對于分析師關(guān)注主要從分析師跟蹤人數(shù)、跟蹤機構(gòu)數(shù)、研究報告數(shù)等方面進(jìn)行度量， 而機構(gòu)持股主要從持股比例、持股規(guī)?；虺止蓹C構(gòu)數(shù)量等視角考察。 這些都是靜態(tài)指標(biāo)， 難以追蹤治理因素的變化及其持續(xù)的治理效果。 從研究角度來看， 目前涉及二者共同治理效應(yīng)的研究都是聚焦分析師關(guān)注和機構(gòu)持股整體的作用， 缺少異質(zhì)性角度的檢驗。 因此， 未來研究可以從分析師關(guān)注的變化、機構(gòu)持股的變化等動態(tài)指標(biāo)層面捕捉治理機制的變化， 還可以從明星分析師、供應(yīng)鏈分析師、獨立性機構(gòu)投資者、穩(wěn)定型機構(gòu)投資者等層面探索二者的共同治理效應(yīng)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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