風險投資網(wǎng)絡、投資經(jīng)驗與績效

奚玉芹，楊智良，金永紅

(1.上海對外經(jīng)貿(mào)大學 工商管理學院，上海 201620;2.華東理工大學 商學院，上海 200237;3.上海師范大學 商學院，上海 200234)

一、引言

從20世紀80年代中期開始中國風險投資業(yè)才在政府的推動下發(fā)展起來，與發(fā)達國家相比起步較晚。隨著中國高科技以及高新技術企業(yè)的成長，尤其是2004年深圳中小企業(yè)板和2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，中國風險投資業(yè)進入快速發(fā)展階段，并在高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著日益重要的作用。隨著近年來行業(yè)專業(yè)化程度的逐步提升，企業(yè)跨行業(yè)合作的行為頻繁發(fā)生，且某一單個風險投資公司不可能同時擁有各行各業(yè)的投資經(jīng)驗、良好廣泛的社會網(wǎng)絡、企業(yè)管理等能力，很難單獨勝任風險投資行為，因此風險投資機構需要與其他公司進行合作，充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，優(yōu)化被投資企業(yè)的管理，提升其經(jīng)營績效和創(chuàng)新能力，從而形成雙贏的局面，這是風險投資機構發(fā)展的必然趨勢。這些年來，風險投資機構在投資實踐中與其他風險投資機構進行聯(lián)合風險投資事件不斷增加，呈現(xiàn)出顯著的社會網(wǎng)絡相應特征，形成了風險投資網(wǎng)絡。風險投資網(wǎng)絡關系由風險投資公司聯(lián)合投資于一組風險投資項目所組成，風險投資網(wǎng)絡的形成意味著共同投資一家企業(yè)的風險投資機構之間是具有相關聯(lián)系的，在風險投資網(wǎng)絡中，投資同一企業(yè)的風險投資公司以多種方式相互聯(lián)系和共享資源，從而降低成本，分散風險，提高投資績效。此外，能夠影響風險投資機構投資績效的因素有很多，如投資時間、成立時間等。風險投資機構的前期成功投資經(jīng)驗，有利于提升風險投資機構的投資績效。因此，在探究風險投資網(wǎng)絡位置對投資績效的影響時，我們就必須要考慮風險投資機構投資經(jīng)驗的影響。目前大多數(shù)的研究都集中在風險投資網(wǎng)絡對投資績效的影響上，尚沒有文獻探討風險投資機構的投資經(jīng)驗在風險投資網(wǎng)絡對投資績效的影響中的調(diào)節(jié)作用。本論文從風險投資網(wǎng)絡特征的角度，基于風險投資機構投資經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用，探究風險投資網(wǎng)絡節(jié)點的中心位置特征對風險投資機構投資績效的作用機制。

本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在研究問題上面。關于風險投資與投資績效之間的關系，國內(nèi)外已經(jīng)有大量的理論和研究，但是主要集中在單個風險投資機構或聯(lián)合風險投資的研究，少有與風險投資網(wǎng)絡特征相結合研究。本文加入風險投資網(wǎng)絡特征的因素來研究風險投資與投資績效之間的關系，豐富了風險投資網(wǎng)絡的相關研究；另外，很少有學者研究風險投資機構的投資經(jīng)驗對風險投資和投資績效之間關系的影響，風險投資機構的投資經(jīng)驗在其中的調(diào)節(jié)作用研究更少，也沒有考慮風險投資網(wǎng)絡的網(wǎng)絡特征。本文重點研究風險投資網(wǎng)絡的中心位置特征對投資績效的影響，同時研究風險投資機構的投資經(jīng)驗在其中所起到的調(diào)節(jié)作用，創(chuàng)新性地從風險投資機構投資經(jīng)驗調(diào)節(jié)作用的角度來探討風險投資網(wǎng)絡特征對投資績效的影響。

二、文獻綜述

(一)風險投資網(wǎng)絡特征對被投資企業(yè)影響的研究

風險投資機構對被投資公司的影響一直是中外學者們的研究重點，隨著近幾年社會網(wǎng)絡概念的引入，學者們在關于風險投資機構對被投資公司影響的研究中，結合了風險投資網(wǎng)絡的特征,在這些特征中，風險投資網(wǎng)絡的位置、規(guī)模和密度等是研究的重點。Hochberg等的研究結果表明：處于風險投資網(wǎng)絡中更中心或更重要位置的風險投資機構能獲得更好的投資業(yè)績，并影響其IPO退出幾率；另外成功的投資經(jīng)歷也會使得該機構成為更受歡迎的聯(lián)合風險投資合作伙伴，進一步改善其網(wǎng)絡位置[1]。Abell和Nisar研究發(fā)現(xiàn)，風險投資機構的中介中心度和度數(shù)中心度與被投資企業(yè)的績效正相關[2]。換言之，當風險投資機構在所處的社會網(wǎng)絡中與其他公司聯(lián)系程度越高，其所獲得的投資收益也就越高。黨興華等的研究結果表明，風險投資機構在其所處網(wǎng)絡中的聯(lián)結質(zhì)量、促成的網(wǎng)絡聯(lián)結數(shù)量和收到的網(wǎng)絡聯(lián)結數(shù)量都和其成功退出的概率顯著正相關[3]。也就是說，風險投資機構的度數(shù)中心度、接近中心度、入度中心度和出度中心度越高，成功退出的可能性也就越高。

以上研究都是圍繞著投資績效進行的，當然也有少數(shù)文獻研究風險投資網(wǎng)絡特征與企業(yè)創(chuàng)新能力之間的關系。早在1994年，Wasserman和Faust就以風險投資網(wǎng)絡相關位置為變量，創(chuàng)建了一個風險投資網(wǎng)絡和創(chuàng)新能力的函數(shù)式[4]。戚湧和陳尚實證研究得出，風險投資機構的網(wǎng)絡位置會對被投資公司的創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響，當接近中心度越高時，被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力就越強[5]。而接近中心度代表的是關系的質(zhì)量，換言之，也就是風險投資機構在其所處的網(wǎng)絡中權利和地位越高，其連通性也就越好，越容易獲得信息和資源來幫助被投資企業(yè)提高創(chuàng)新能力。

(二)風險投資機構投資經(jīng)驗與投資績效研究

風險投資機構都需要不斷地合作與學習，積累經(jīng)驗，提高自身的創(chuàng)新能力，獲取豐富的知識與資源，從而提高投資績效。有些學者研究了風險投資機構投資績效的影響因素。De和Dimov利用200家美國風險投資公司的聯(lián)合投資和績效的縱向數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，投資于擁有更多知識并與更多熟悉的外部合作伙伴進行投資的公司可以提高投資績效[6]。馮冰等研究發(fā)現(xiàn)，當風險投資機構在本區(qū)域投資時，總投資輪次越多投資績效越差，而當風險投資機構投資于外區(qū)域公司時，總投資輪次越多投資績效越好[7]。李遠勤和吳哲人的研究結果表明，風險投資能夠拓寬被投資企業(yè)的專利技術范圍，風險投資機構的行業(yè)經(jīng)驗盡管沒有對專利發(fā)揮重點作用，但也是影響被投資企業(yè)專利技術范圍的一個重要因素[8]。

更多文獻探討了風險投資機構投資經(jīng)驗對投資績效的影響。大多數(shù)學者肯定了風險投資機構投資經(jīng)驗對投資績效的積極作用。Gulati研究發(fā)現(xiàn)，風險投資機構在被投資企業(yè)董事會的無表決觀察員席位，能幫助其從其他風險投資網(wǎng)絡成員的經(jīng)驗中受益，并獲得更多的知識和機會[9]。Hsu認為隨著風險投資機構在特定行業(yè)領域獲得更多的投資經(jīng)驗，風險投資機構更有可能獲得其投資組合中的初創(chuàng)企業(yè)所需的專業(yè)知識，從而促進被投資企業(yè)的成長和績效[10]。Sorensen檢驗了風險投資機構的經(jīng)驗對被投企業(yè)上市的影響，結果顯示風險投資機構的經(jīng)驗越豐富，被投企業(yè)成功上市的概率越高[11]。陳思等從擴大研發(fā)團隊和提供行業(yè)經(jīng)驗這兩個角度研究了風險投資機構對被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力的影響機制，發(fā)現(xiàn)風險投資通過經(jīng)驗學習對被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生了積極正面的影響[12]。Kanniainen和Keuschnigg認為風險投資公司越有經(jīng)驗，增值能力就越強，就越有可能參與被投資企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，從而對被投資企業(yè)的經(jīng)營績效和自身投資績效產(chǎn)生一定的影響[13]。馬藍等認為，合作經(jīng)驗對被投資企業(yè)的創(chuàng)新績效以及組織雙元學習能力都有著顯著的正面影響[14]。Ucbasaran等發(fā)現(xiàn)，過度依賴自身的經(jīng)驗會導致風險投資機構在風險投資網(wǎng)絡中所獲取的信息和資源產(chǎn)生懷疑，從而可能會對風險投資機構的投資績效產(chǎn)生一定的負面影響[15]。Kothar和George發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗學習是一把“雙刃劍”，這是因為企業(yè)對于行業(yè)經(jīng)驗的學習與新企業(yè)成長呈現(xiàn)邊際收益遞減的規(guī)律,能夠為企業(yè)家積累成長期管理經(jīng)營企業(yè)所需的知識和技能[16]。然而，由于其固有的缺陷，如果企業(yè)過度依賴經(jīng)驗學習也可能對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負面影響，從而也會影響企業(yè)績效。

還有部分學者從風險投資機構投資經(jīng)驗的分類進行了探討。Kaplan和Schoar認為，同一風險投資公司管理的一系列基金的回報是持久的，持續(xù)性可能來自投資技巧和經(jīng)驗[17]，從而得出四個經(jīng)驗衡量指標：風險投資公司的年齡、公司參與的輪次數(shù)、累計投資總額以及它支持的投資組合公司的數(shù)量。Yang等認為，經(jīng)驗具有多個維度，可能影響風險投資機構和被投資公司的能力發(fā)展，包括經(jīng)驗強度、經(jīng)驗多樣性和外來經(jīng)驗[18]。在經(jīng)驗學習的過程中，經(jīng)驗強度是指重復實例的數(shù)量。風險投資機構依靠先前的經(jīng)驗來評估成功和失敗，并制定標準。經(jīng)驗多樣性定義為通過解決相關的各種問題來積累經(jīng)驗的程度。經(jīng)驗多樣性非常重要，因為風險投資很復雜，需要母公司和目標公司具有廣泛的專業(yè)知識。多種經(jīng)驗有助于風險投資機構對目標公司當前的質(zhì)量和增長潛力進行仔細推斷，從而改善自身選擇和估值的能力。外來經(jīng)驗，即從其他人那里獲得的經(jīng)驗，對風險投資能力的發(fā)展也至關重要。Zhang和Yu利用2002年至2012年在美國或中國股票市場上市的風險投資支持的中國公司的數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)美國風險投資公司在這兩個市場的經(jīng)驗都增加了在美國上市的機會。然而，中國風險投資公司在美國的經(jīng)歷雖然起著同樣的作用，但在中國則不然[19]。也有少數(shù)學者從風險投資網(wǎng)絡角度探討了風險投資機構投資經(jīng)驗對投資績效的影響。黨興華等研究表明，風險投資機構的投資經(jīng)驗對風險投資網(wǎng)絡中心性具有顯著的積極影響，具有豐富投資經(jīng)驗的風險投資機構更有可能成為網(wǎng)絡中心較高的風險投資機構，并且具有高網(wǎng)絡中心性的風險投資機構更有可能參與聯(lián)合投資[3]。王曦等則從地區(qū)、行業(yè)以及投資階段三個方面來探究專業(yè)化程度對投資績效的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)專業(yè)化程度的提高會減弱風險投資網(wǎng)絡位置對于投資績效的正面影響[20]。

(三)文獻評述

綜上所述，近年來國內(nèi)外學者在風險投資網(wǎng)絡對投資績效影響以及風險投資經(jīng)驗對投資績效影響領域都已經(jīng)取得了較為豐富的研究成果。關于風險投資網(wǎng)絡與投資績效的影響，大部分研究認為風險投資機構在風險投資網(wǎng)絡中的位置越中心即網(wǎng)絡中心性越高對風險投資機構的投資績效越有顯著的正面影響。關于風險投資機構的投資經(jīng)驗與投資績效的研究，國內(nèi)外學者大多數(shù)都是從經(jīng)驗學習的角度來研究投資經(jīng)驗對于投資機構投資績效的影響。雖然國內(nèi)外學者在風險投資網(wǎng)絡對投資績效的直接影響進行了較為充分的探討，但對于這種影響的作用機制卻很少涉及。由于網(wǎng)絡具有經(jīng)驗學習的功能，而風險投資機構的經(jīng)驗學習又對投資績效具有直接影響。因此，一個自然的問題就是，風險投資機構的經(jīng)驗學習能力是否會在風險投資網(wǎng)絡影響投資績效的途徑中產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用？本文在現(xiàn)有研究的基礎上，運用中國風險投資市場數(shù)據(jù)來探究這一問題。

三、研究假設

(一)風險投資網(wǎng)絡與投資績效

社會網(wǎng)絡能夠促進信息和資源的共享，并能整合知識。風險投資機構在風險投資網(wǎng)絡中越處于中心位置，其接觸到的資源越多，能夠從網(wǎng)絡中獲取的有效信息和知識也越豐富，同時，風險投資機構能夠接觸到的投資機會也會越多，投資項目的經(jīng)驗也越豐富。風險投資機構通過在網(wǎng)絡中獲取有用的信息和資源，利用自身在網(wǎng)絡中的位置可以得到質(zhì)量好的投資項目，從而提高自身的投資績效。

風險投資機構在網(wǎng)絡中節(jié)點位置特征的數(shù)值及其演化，是節(jié)點在網(wǎng)絡中的地位、權力、影響及其變化的標度。風險投資機構的網(wǎng)絡位置特征主要包括關系穩(wěn)定性和五種中心度：度數(shù)中心度、入度中心度、出度中心度、接近中心度和中介中心度[1]。其中最重要的兩個特征是度數(shù)中心度和中介中心度，因此我們選擇度數(shù)中心度和中介中心度來表示網(wǎng)絡中心性。基于此，我們提出假設H1a、H1b。

H1a：風險投資網(wǎng)絡度數(shù)中心度對投資績效有正向影響；

H1b：風險投資網(wǎng)絡中介中心度對投資績效有正向影響。

(二)投資經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用

已有研究表明風險投資網(wǎng)絡與風險投資機構的投資績效有關，但是，風險投資機構的投資經(jīng)驗在風險投資網(wǎng)絡與投資績效兩者的關系中是否起到調(diào)節(jié)作用還并沒有學者研究。風險投資網(wǎng)絡位置特征和風險投資機構的投資經(jīng)驗都對投資績效有一定的影響，那么在風險投資網(wǎng)絡對投資績效的影響中，投資經(jīng)驗是否存在著調(diào)節(jié)作用關系，需要我們?nèi)ヲ炞C和研究。因此，我們將投資經(jīng)驗作為調(diào)節(jié)變量加入風險投資網(wǎng)絡與投資績效兩者的關系中，圖1表示，風險投資機構的投資經(jīng)驗在風險投資網(wǎng)絡對投資機構的投資績效的影響中起到一定的調(diào)節(jié)作用，即如果風險投資機構具有較高的投資經(jīng)驗，則會加劇它所具有的風險投資網(wǎng)絡中心度對自身投資績效的影響。因此，我們提出假設H2。

圖1 風險投資網(wǎng)絡、投資經(jīng)驗與投資績效關系結構圖

H2：在風險投資網(wǎng)絡和投資績效的關系中，風險投資機構的投資經(jīng)驗產(chǎn)生了顯著的調(diào)節(jié)作用。

經(jīng)驗學習指的是風險投資機構將自身的或他人的經(jīng)驗轉(zhuǎn)化為投資所需的知識的過程，風險投資網(wǎng)絡是風險投資機構所處的社會網(wǎng)絡，風險投資網(wǎng)絡能給風險投資機構帶來源源不斷的資源、信息和知識。從某種角度來說，風險投資所處的網(wǎng)絡位置越中心，其所獲得的信息和資源也就越豐富，但是其中也包含了很多不好、虛假的信息，從而負面影響投資績效。而如果風險投資機構自己獲得的經(jīng)驗足夠豐富且可靠的話，風險投資機構可能就會產(chǎn)生經(jīng)驗依賴、更傾向于相信自身的經(jīng)驗，從風險投資網(wǎng)絡中獲取的信息和資源也就沒有那么重要。而自身投資經(jīng)驗較少的風險投資機構由于經(jīng)驗不足，不能依靠經(jīng)驗來對投資項目做出判斷，這時風險投資機構在風險投資網(wǎng)絡中獲取的信息和資源就更成為對投資進行判斷的一種依靠。因此風險投資機構的投資經(jīng)驗可能在風險投資網(wǎng)絡對投資績效的影響中起到了干擾性的調(diào)節(jié)作用?；谝陨戏治?，我們提出假設H3a、H3b。

H3a：高投資經(jīng)驗弱化了度數(shù)中心度對投資績效的正面影響。

H3b：高投資經(jīng)驗弱化了中介中心度對投資績效的正面影響。

四、研究設計

(一)研究模型

根據(jù)以上所提出的假設，本文采用多元線性回歸模型來進行檢驗。對假設的檢驗共分為三個主要層次。

第一層次的模型探究在風險投資網(wǎng)絡中心性與投資績效之間是否存在影響關系。這一部分的因變量為“投資績效”，自變量為“風險投資網(wǎng)絡中心性”，分別為度數(shù)中心度和中介中心度，對H1a、H1b兩種假設情況進行數(shù)據(jù)驗證?；诖?，本文構建以下兩個回歸模型：

IP=α+β1DC+β2IS+β3IR+β4IA+β5IM+β6IE+β7CV+ε

(1)

IP=α+β1BC+β2IS+β3IR+β4IA+β5IM+β6IE+β7CV+ε

(2)

上面兩個式子中IP表示投資績效(Investment Performance)，IS表示投資階段(Investment Stage)，IR表示投資輪次(Investment Round)，IA表示投資地區(qū)(Investment Area)，IM表示投資金額(Investment Money)，IE表示投資股權(Investment Equity)，CV表示企業(yè)估值(Corporate Valuation)，DC表示度數(shù)中心度(Degree Centrality)，BC表示中介中心度(Betweenness Centrality)。

基于此，本文分別引入度數(shù)中心度、中介中心度與經(jīng)驗強度的交互項構建以下兩個回歸模型，從而對假設H2進行實證驗證：

IP=α+β1DC+β2EI+β3DC×EI+β4IS+β5IR+β6IA+β7IM+β8IE+β9CV+ε

(3)

IP=α+β1BC+β2EI+β3BC×EI+β4IS+β5IR+β6IA+β7IM+β8IE+β9CV+ε

(4)

上面兩個式子中，IP表示投資績效(Investment Performance)，EI表示經(jīng)驗強度(Experience Intensity)，IS表示投資階段(Investment Stage)，IR表示投資輪次(Investment Round)，IA表示投資地區(qū)(Investment Area)，IM表示投資金額(Investment Money)，IE表示投資股權(Investment Equity)，CV表示企業(yè)估值(Corporate Valuation)，DC表示度數(shù)中心度(Degree Centrality)，BC表示中介中心度(Betweenness Centrality)，DC×EI表示度數(shù)中心度與經(jīng)驗強度的交互項，BC×EI表示中介中心度與經(jīng)驗強度的交互項。

第三個層次是對調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)作用進行數(shù)據(jù)驗證。如果第二層次中調(diào)節(jié)效應等到了有效的驗證，投資經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用顯著，那么我們就可以進行下一步的研究，研究投資經(jīng)驗在風險投資網(wǎng)絡中心性和投資績效的調(diào)節(jié)效應是如何作用的。根據(jù)第二層次所得出的數(shù)據(jù)結果，我們可以做出投資經(jīng)驗在風險投資機構網(wǎng)絡中心性對投資績效的影響中的調(diào)節(jié)效應高低分析，判斷調(diào)節(jié)效應是如何作用的，從而對假設H3a、假設H3b作出檢驗。

(二)數(shù)據(jù)選擇

本文研究的樣本數(shù)據(jù)來源于清科私募通數(shù)據(jù)庫。對于風險投資網(wǎng)絡，我們把有投資記錄的風險投資機構作為網(wǎng)絡節(jié)點，如果兩家風險投資機構之間有聯(lián)合投資行為，即在兩者之間建立網(wǎng)絡聯(lián)結，以此構建本文的基本風險投資網(wǎng)絡。本文將在選定的時間窗內(nèi)有投資行為的所有風險投資機構作為風險投資網(wǎng)絡的網(wǎng)絡節(jié)點。如果兩家風險投資機構(節(jié)點)在選定的時間窗內(nèi)發(fā)生至少一次聯(lián)合投資事件，則在該兩家風險投資機構之間建立一條網(wǎng)絡聯(lián)結(連線)。在選定的時間窗中，與一家風險投資機構發(fā)生聯(lián)合投資的其他風險投資機構的數(shù)量(即連接到該風險投資機構的連線的數(shù)量)就是該風險投資機構的度數(shù)(Degree)。

對于風險投資網(wǎng)絡的構建，時間窗選擇是需要首先考慮的重要因素。風險投資網(wǎng)絡研究方面的經(jīng)典文獻Hochberg等選取了5年的時間窗，即第1年到第5年的數(shù)據(jù)構成第一個網(wǎng)絡，第2年到第6年的數(shù)據(jù)構成第二個網(wǎng)絡，如此類推。鑒于中國的風險投資行業(yè)比美國發(fā)展較晚，5年時間窗可能會太長，所以我們選取3年時間窗來構建網(wǎng)絡[1]。我們以1988年為樣本數(shù)據(jù)收集的起點，因為1988年前中國的風險投資事件很少，到1998年之后才開始有一個爆發(fā)性的增長。我們還需要留出時間段來研究投資績效。國外學者的研究是采用4年的時間來觀察投資績效，但是在國內(nèi)有些不同，有學者提出中國風險投資的平均投資期為2.5年，綜合考慮我們設置投資期為3年。所以本文把2012—2014年的風險投資數(shù)據(jù)作為研究樣本，建立風險投資網(wǎng)絡，以1988年為起點測度風險投資機構的經(jīng)驗，并留有2015—2017三年時間觀察風險投資機構的投資績效。

(三)變量測度

1.自變量

風險投資機構在網(wǎng)絡中的中心性一般由風險投資網(wǎng)絡節(jié)點位置特征來測度。已有風險投資網(wǎng)絡文獻中關于網(wǎng)絡節(jié)點位置特征方面的研究，主要探討關系數(shù)目的影響，而關系數(shù)目用網(wǎng)絡中心度來衡量。風險投資機構在網(wǎng)絡中越是處于中心位置，其在風險投資網(wǎng)絡中的影響力就會越大。節(jié)點中心度可以具體劃分為度數(shù)中心度、入度中心度、出度中心度、接近中心度和中介中心度五種，前三者屬于直接關系，后兩者屬于間接關系。本文采用其中相對重要的度數(shù)中心度和中介中心度來衡量風險投資機構的網(wǎng)絡中心性。

度數(shù)中心度(Degree Centrality)指的是某一個風險投資機構在風險投資網(wǎng)絡中所擁有的關系數(shù)目。網(wǎng)絡聯(lián)結數(shù)量較多的行動者和較少的行動者相比更有影響力，因為其參與交換信息和資源的機會更多。令Pij=1，表示風險投資機構i和j之間至少存在一輪聯(lián)合投資關系，Pij=0則表示兩個風險投資機構之間沒有聯(lián)合投資關系。那么風險投資機構i的度數(shù)中心度就等于∑jPij。

中介中心度(Betweeness Centrality)度量的是這樣一些節(jié)點的重要性，在風險投資網(wǎng)絡環(huán)境中，中介中心度表示，一家風險投資機構將其他缺少直接聯(lián)系但擁有互補技能或者投資機會的風險投資機構聯(lián)系起來的程度。令bjk為通過i連接j和k的路徑與連接j和k的所有路徑的比率，則節(jié)點i的中介中心度定義為：∑bjk，?i≠j≠k。

由于以上兩種中心度都是網(wǎng)絡規(guī)模的函數(shù)，而我們構建的風險投資網(wǎng)絡規(guī)模又會隨著風險投資機構的進入或退出而變化，因此為了保證可比性，我們參照Hochberg等的做法，將以上兩種中心性指標進行標準化處理，即都除以所在網(wǎng)絡的最大可能度數(shù)[1]。對于自變量的測量，我們運用UCINET軟件計算。首先本文將2012—2014年的數(shù)據(jù)從2模轉(zhuǎn)為1模，然后導入UCINET軟件，得出風險投資網(wǎng)絡度數(shù)中心度和中介中心度的數(shù)據(jù)以及風險投資機構網(wǎng)絡示意圖。

2.調(diào)節(jié)變量

如果變量Y與變量X的關系是變量Z的函數(shù)，那么可以把變量Z稱為影響X、Y之間關系的調(diào)節(jié)變量，換句話來說就是Y與X之間的關系會受到第三個變量Z的影響。風險投資機構的前期投資經(jīng)驗對投資績效也有一定的影響，因此本文將投資經(jīng)驗作為調(diào)節(jié)變量來研究風險投資網(wǎng)絡位置特征對投資績效影響的調(diào)節(jié)作用。

投資經(jīng)驗通過三個方面來影響風險投資機構的投資績效，分別是經(jīng)驗強度、經(jīng)驗多樣性和外來經(jīng)驗[18]。前面兩者是風險投資機構自身積累的直接經(jīng)驗，而后者是從其他的風險投資機構那里獲得的間接經(jīng)驗。經(jīng)驗強度和經(jīng)驗多樣性可以幫助風險投資機構基于自身的經(jīng)驗轉(zhuǎn)化為所需要的知識來提高能力，而外來經(jīng)驗則依靠的是別人的經(jīng)驗。在這三個方面中經(jīng)驗強度最能代表投資經(jīng)驗的強度，因此選擇經(jīng)驗強度來代表投資經(jīng)驗這個調(diào)節(jié)變量。

經(jīng)驗強度是指投資的次數(shù)，代表經(jīng)驗的深度。在風險投資網(wǎng)絡中代表的是風險投資機構在一定時點之前進行投資的次數(shù)。風險投資機構從他們之前的經(jīng)驗中學習，以前投資的數(shù)量越多，代表經(jīng)驗強度越大、經(jīng)驗學習的程度越強。因為經(jīng)驗的疊加性，本文以1988年為起點測量風險投資機構的投資經(jīng)驗。

3.因變量

本文的因變量是風險投資機構的投資績效。在正常情況下，我們應該使用比較常用的內(nèi)部收益率(IRR)和回報倍數(shù)這兩個收益類指標直接對機構的投資績效進行測量。但是，對于風險投資機構，這些數(shù)據(jù)的獲取非常困難，雖然清科數(shù)據(jù)庫已經(jīng)開始有內(nèi)部收益率和回報倍數(shù)的數(shù)據(jù)，但由于數(shù)據(jù)缺失很嚴重，因此我們也很難得到較可靠的大樣本數(shù)據(jù)。我們借鑒國內(nèi)外大多數(shù)研究，應用計算退出方式數(shù)據(jù)的方法來間接度量風險投資機構的投資績效。退出是風險投資機構獲取收益的必經(jīng)途徑，但是風險投資機構退出的方式也是多種多樣的，所以也相應有著不同的投資收益。國內(nèi)外大量的風險投資實踐和理論研究都證實，風險投資機構收益最高的兩種退出方式分別是首次公開發(fā)行(IPO)和并購(M&A)。而且本文是通過設定一個風險投資的時間窗來研究風險投資網(wǎng)絡對投資績效的影響，因而采用IPO或M&A的退出比例來測度投資績效。具體的做法是，統(tǒng)計某一家風險投資機構在2014年至2017年期間IPO或M&A成功退出的次數(shù)，以及在2012年至2014年這三年期間的總投資次數(shù)，再用退出次數(shù)除以總投資次數(shù)，這樣就可以得到風險投資機構采用IPO或M&A的退出比例。

4.控制變量

為了控制其他因素對投資績效的影響，本文基于以前文獻，引入以下六個控制變量。

(1)投資地區(qū)：因為中國各地區(qū)的風險投資發(fā)展不均衡，北京、上海、廣州、深圳這四個一線城市的風險投資發(fā)展明顯領先于其他地區(qū)，而風險投資行業(yè)發(fā)展對風險投資績效有顯著影響，因此我們以投資地區(qū)為控制變量，對于四個一線城市的風險投資取值為1，其他地區(qū)均為0。(2)投資輪次：投資輪次與投資經(jīng)驗關系比較緊密，因此定義為首輪投資為1，其他輪次均為0。(3)投資階段：越是早期階段的投資，其風險越大期望收益也越高，投資績效也會越好，因而定義為種子期和創(chuàng)業(yè)期均為1，擴張期和成熟期均為0。(4)投資金額：投資金額是投資規(guī)模的主要度量指標，對投資績效有直接的影響，定義為每次投資所投入的總金額，以萬元RMB為單位。(5)投資股權比例：風險投資機構的投資股權占被投資企業(yè)股份的比例，是衡量風險投資夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)控制權的主要指標，對被投資企業(yè)投資績效的影響較大，因而設為控制變量，定義為風險投資機構每次投資的股權占被投資企業(yè)總股份的比例。(6)企業(yè)估值：企業(yè)估值是對企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ囊粋€度量，因而也是風險投資機構投資績效的一個影響因素，定義為被投資企業(yè)當年的市場價值。

本文所用到的變量定義見表1。

表1 變量定義

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

在進行實證分析之前，本文對本研究樣本數(shù)據(jù)進行了描述性分析和相關性分析，利用SPSS19.0軟件對模型中的各個變量進行描述性統(tǒng)計和相關性分析，旨在對各變量之間是否存在相互影響進行初步判斷。結果如表2與表3所示。

從表2的結果來看，經(jīng)驗強度、投資金額和企業(yè)估值波動性較大。這三個變量的標準偏差分別為129.966、516.803、2520.311。經(jīng)驗強度之所以波動性較大，可能是因為中國的風險投資行業(yè)較為集中，大部分的投資項目都集中在大型風險投資機構，所以風險投資機構之間的差距比較大，投資經(jīng)驗的差別也就比較大。并且大型風險投資機構更傾向于投資于大型投資項目，因此投資金額也會偏大，而小型投資機構則資金不足，投資金額也小，投資金額的差別也很明顯。小型風險投資機構所投資的企業(yè)大小與大型風險投資機構有很大的差距，因此企業(yè)估值的波動性也很大。

表2 變量一般描述性統(tǒng)計

根據(jù)表3的變量相關性分析結果可見，風險投資機構經(jīng)驗強度、度數(shù)中心度、中介中心度和風險投資機構投資績效的相關性較為顯著；投資輪次、投資金額、投資股權、度數(shù)中心度、中介中心度和經(jīng)驗強度的相關性較為顯著；投資輪次、投資地區(qū)、投資股權、企業(yè)估值、中介中心度和投資階段的相關性較為顯著；投資股權、度數(shù)中心度、中介中心度和投資輪次的相關性較為顯著；投資金額、企業(yè)估值和投資地區(qū)的相關性較為顯著；投資股權、企業(yè)估值、度數(shù)中心度和投資金額的相關性較為顯著；企業(yè)估值、度數(shù)中心度、中介中心度與投資股權的相關性較為顯著；中介中心度與度數(shù)中心度的相關性較為顯著。

表3 變量相關性分析表

由此，本文可以初步判斷風險投資網(wǎng)絡中心性、風險投資機構投資績效和投資經(jīng)驗這三者之間具有較高的相關性，我們在后面通過多元線性回歸來具體研究這三者之間的作用關系。

(二)假設檢驗

根據(jù)前面所提出的假設，本文的假設檢驗也分為兩個層次：第一個層次是對風險投資網(wǎng)絡中心性與投資績效的關系檢驗，主要是檢驗風險投資網(wǎng)絡度數(shù)中心度和中介中心度是否對投資績效有正向影響；第二個層次是對風險投資機構的投資經(jīng)驗是否在風險投資網(wǎng)絡中心性對投資績效的影響中起到了顯著的調(diào)節(jié)作用。經(jīng)過這兩個層次的假設檢驗，我們可以得出本論文所要研究問題的結論。

1.風險投資網(wǎng)絡中心性與投資績效的關系檢驗

這部分的檢驗共計2個數(shù)據(jù)模型，分別為模型1和模型2。模型1以投資績效為因變量，度數(shù)中心度為自變量；模型2以投資績效為因變量，中介中心度為自變量。這部分驗證關于風險投資網(wǎng)絡中心性與投資績效之間關系的假設，檢驗結果如表4所示。

表4 數(shù)據(jù)分析結果表a

由表4可知，模型1所得到的F統(tǒng)計值為21.781，顯著性水平為0.000，小于0.01，說明模型1的整體解釋變異量達到了顯著性水平。由此得到風險投資網(wǎng)絡度數(shù)中心度確實能夠影響風險投資機構的投資績效。數(shù)據(jù)分析結果說明：風險投資網(wǎng)絡度數(shù)中心度的情況對投資績效的回歸系數(shù)是2.538，其P值為0.000，在小于0.01的范圍，影響顯著。這說明風險投資網(wǎng)絡度數(shù)中心度會影響風險投資機構的投資績效，度數(shù)中心度與風險投資機構投資績效之間存在顯著的正相關關系。也就是說，風險投資機構和更多的其他機構聯(lián)合投資，在風險投資網(wǎng)絡中占據(jù)較為中心的位置，則可以獲得更多的信息和資源，并為被投資企業(yè)提供更多的價值增值，從而可以更顯著地提高被投資企業(yè)的投資績效。因此，假設H1a得到了驗證。

模型2所得到的F統(tǒng)計值為8.486，顯著性水平為0.000，小于0.01，說明模型2的整體解釋變異量達到了顯著性水平，由此得到風險投資網(wǎng)絡中介中心度確實能夠影響風險投資機構的投資績效這一結論。風險投資網(wǎng)絡中介中心度的情況對風險投資機構投資績效的回歸系數(shù)是0.595，其P值為0.001，在小于0.01的范圍，影響顯著，這說明風險投資網(wǎng)絡中介中心度會影響風險投資機構的投資績效，即表明中介中心度與風險投資機構投資績效間存在顯著的正相關關系。實證結果表明，一家風險投資機構成為網(wǎng)絡中其他風險投資機構之間聯(lián)系橋梁的概率越大，則該風險投資機構在網(wǎng)絡中的重要性越大，其獲取信息和資源的機會也越多，因而其投資績效也會越好。因此，本研究中假設H1b得到驗證支持。

由以上數(shù)據(jù)結果表明，假設H1a、H1b都得到了有效驗證。因此我們可以認為風險投資機構網(wǎng)絡中心性對風險投資機構投資績效有正向影響。風險投資機構在風險投資網(wǎng)絡中的位置越中心，風險投資機構的投資績效越好，反之亦然。

2.投資經(jīng)驗的調(diào)節(jié)效應檢驗

對于假設H2的檢驗分為兩個模型，分別為模型3和模型4。整個分析結果見表5。模型3以投資績效為因變量，度數(shù)中心度為自變量，加入了投資經(jīng)驗這個調(diào)節(jié)變量和交互項。模型4以投資績效為因變量，中介中心度為自變量，也加入了投資經(jīng)驗這個調(diào)節(jié)變量和交互項。

表5 數(shù)據(jù)分析結果表b

根據(jù)調(diào)節(jié)效應的分析方法，對投資經(jīng)驗調(diào)節(jié)作用的檢驗遵循以下步驟：首先將自變量度數(shù)中心度和中介中心度、調(diào)節(jié)變量經(jīng)驗強度這三個變量進行中心化處理，即變量減去平均值；然后生成交互作用項；最后進行分層回歸分析。分析結果如表5所示。

模型3所得到的F統(tǒng)計值為76.502，顯著性水平為0.000，小于0.01，說明模型3的整體解釋變異量達到了顯著性水平。數(shù)據(jù)分析結果說明：交互項的回歸系數(shù)是-0.022，其P值為0.000，在小于0.01的范圍內(nèi)，P值顯著。實證結果表明，風險投資機構的投資經(jīng)驗在風險投資網(wǎng)絡度數(shù)中心度對風險投資機構的投資績效的影響中有顯著的調(diào)節(jié)作用。模型4所得到的F統(tǒng)計值為62.061，顯著性水平為0.000，小于0.01，說明模型4的整體解釋變異量達到了顯著性水平。數(shù)據(jù)分析結果說明：交互項的回歸系數(shù)是-0.012，其P值為0.000，在小于0.01的范圍內(nèi)，因而顯著。這說明，風險投資機構的投資經(jīng)驗在風險投資網(wǎng)絡中介中心度對風險投資機構的投資績效的影響中有顯著的調(diào)節(jié)作用。綜上所述，假設H2得到了有效驗證。

因此我們可以進行下一步的檢驗來研究風險投資機構的投資經(jīng)驗是如何調(diào)節(jié)風險投資網(wǎng)絡中心性對投資績效的影響的，風險投資機構的投資經(jīng)驗的高低在其中能夠產(chǎn)生多大的調(diào)節(jié)作用，到底是屬于什么類型的調(diào)節(jié)，是干擾性調(diào)節(jié)還是促進性調(diào)節(jié)。我們通過上面的回歸數(shù)據(jù)做出了調(diào)節(jié)效應高低圖，調(diào)節(jié)效應高低圖可以更好、更直觀地說明調(diào)節(jié)變量是如何作用的。如圖所示，虛線代表風險投資機構的投資經(jīng)驗較低時的情況，實線代表風險投資機構的投資經(jīng)驗較高時的情況。

在圖2和圖4中，虛線的斜率要高于實線的斜率，說明當投資機構的投資經(jīng)驗較低時，風險投資網(wǎng)絡的度數(shù)中心度對投資績效的促進作用更加明顯。風險投資機構的投資經(jīng)驗越高，度數(shù)中心度對投資績效的影響越弱，因此高投資經(jīng)驗弱化了度數(shù)中心度對投資績效的影響，投資經(jīng)驗在度數(shù)中心度對投資績效的影響中起到了干擾性的調(diào)節(jié)作用。假設H3a得到了驗證。

圖2 經(jīng)驗強度對度數(shù)中心度與投資績效關系的調(diào)節(jié)效應

圖3 經(jīng)驗強度對中介中心度與投資績效關系的調(diào)節(jié)效應

圖4 度數(shù)中心度穩(wěn)健性檢驗調(diào)節(jié)效應圖

在圖3和圖5中，虛線的斜率也要高于實線的斜率，說明當投資機構的投資經(jīng)驗較低時，風險投資網(wǎng)絡的中介中心度對投資績效的促進作用更加明顯，并且當投資經(jīng)驗高于一定程度時，風險投資網(wǎng)絡中介中心度越高風險投資機構的投資績效會越低，因此高投資經(jīng)驗弱化了度數(shù)中心度對投資績效的影響，投資經(jīng)驗在中介中心度對投資績效的影響中起到了干擾性的調(diào)節(jié)作用。假設H3b得到了驗證。

圖5 中介中心度穩(wěn)健性檢驗調(diào)節(jié)效應圖

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文的研究是建立在風險投資網(wǎng)絡時間窗界定的基礎上，不同時間窗構建的網(wǎng)絡也不同，從而會對風險投資機構的網(wǎng)絡中心性產(chǎn)生影響。本文以3年為時間窗構建風險投資網(wǎng)絡，在風險投資網(wǎng)絡研究中也常常采用5年時間窗，為了檢驗主效應的穩(wěn)健性，我們以5年時間窗替代3年時間窗來構建風險投資網(wǎng)絡進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果基本保持不變。由于版面限制，檢驗結果未列示，有需要可以向作者索取。

六、結論

風險投資機構通過聯(lián)合投資組成了一種風險投資網(wǎng)絡，和其他大多數(shù)社會網(wǎng)絡一樣，在這種風險投資網(wǎng)絡中，作為節(jié)點的風險投資機構也會通過網(wǎng)絡連接進行相互之間的信息交流、資源共享和風險共擔等。因此，一般來說，越是處于網(wǎng)絡中心的風險投資機構，其獲取信息和資源的能力就會越強，其為被投資企業(yè)提供的增值服務也就越多，因而其投資績效也就會越好。但是對于處于風險投資網(wǎng)絡中心的經(jīng)驗豐富的風險投資機構來說，其所掌握的信息和資源也就越多，可能會發(fā)生過度自信等決策偏見問題，反而會對投資績效產(chǎn)生不利影響。本文通過理論分析和實證檢驗探討了這一問題。

本文通過實證研究得到以下兩個結論：第一，風險投資機構的網(wǎng)絡中心性對風險投資機構的投資績效產(chǎn)生顯著的正面影響。度數(shù)中心度和中介中心度越高，風險投資機構可以獲得的信息和資源也就越多，從而可以做出更正確的投資判斷，為被投資企業(yè)提供更多更好的增值服務，因而投資績效就會越好。第二，風險投資機構的投資經(jīng)驗在風險投資網(wǎng)絡與投資績效之間的關系中起到了很重要的調(diào)節(jié)作用。我們從經(jīng)驗強度這個方面出發(fā)，通過研究發(fā)現(xiàn)其在風險投資網(wǎng)絡中心性與投資績效之間存在顯著的調(diào)節(jié)作用。進一步，我們發(fā)現(xiàn)風險投資機構的投資經(jīng)驗起到了干擾性的調(diào)節(jié)作用，高經(jīng)驗強度弱化了度數(shù)中心度和中介中心度對投資績效的正面影響，也就是說高投資經(jīng)驗弱化了風險投資網(wǎng)絡中心性對風險投資機構投資績效的正面影響。

本文的實證結果顯示，風險投資機構越是處于風險投資網(wǎng)絡的中心位置越有利于提升投資績效。因此，對風險投資機構而言，一方面要積極通過聯(lián)合投資的方式與廣泛的投資機構進行合作，努力改善自身的網(wǎng)絡中心位置；另一方面要適當?shù)厝サ粢恍o用多余的連接，積極地與不同類型的并且對自己有好處的其他風險投資機構建立聯(lián)合關系，從而可以使得風險投資機構所占據(jù)的網(wǎng)絡中心性的質(zhì)量得到有效地提升。