非國有股東治理與國有企業(yè)去杠桿

陳艷利 錢懷安

摘 要：在結構性去杠桿的背景下，研究國有企業(yè)如何去杠桿對促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文以2013—2019年滬深兩市非金融類A股國有上市公司為研究對象，從股權結構和高層治理結構兩個維度實證檢驗了非國有股東治理與國有企業(yè)杠桿率之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：非國有股東僅通過持股難以對國有企業(yè)杠桿率產(chǎn)生影響，通過委派董事切實參與國有企業(yè)治理能夠促進國有企業(yè)去杠桿;相比于非過度負債國有企業(yè)和央企而言，非國有股東治理對過度負債國有企業(yè)和地方國有企業(yè)去杠桿作用更顯著，實現(xiàn)國有企業(yè)內(nèi)部結構性去杠桿。機制檢驗表明，非國有股東對國有企業(yè)杠桿率的影響是通過降低第二類代理成本和提升國有企業(yè)內(nèi)源融資能力實現(xiàn)的。

關鍵詞：國有企業(yè);非國有股東治理;去杠桿;內(nèi)源融資能力;代理成本

中圖分類號：F271? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）06-0118-09

一、引 言

2008年金融危機爆發(fā)后，我國出臺了四萬億經(jīng)濟刺激計劃，在拉動經(jīng)濟增長的同時，也造成了非金融類企業(yè)的高杠桿問題。過高的杠桿率會抑制企業(yè)財務靈活性，繼而增加企業(yè)財務風險甚至引發(fā)金融危機[1-2]。為了防范金融風險，推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，我國自2015年起頒布了一系列去杠桿政策的文件，自此，基于供給側結構性改革的去杠桿正式拉開序幕。隨著去杠桿政策的推進，杠桿率結構性問題逐漸凸顯[3]。針對杠桿率“國進民退”的現(xiàn)狀，2018年中央財經(jīng)委員會第一次會議，進一步強調(diào)“地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來”。2018年《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》除了要求國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率到2020年末比2017年年末降低2個百分點左右以外，還進一步要求國有企業(yè)設定預警線，體現(xiàn)了由被動應對轉(zhuǎn)為主動防控的思路轉(zhuǎn)變，更體現(xiàn)了加強資產(chǎn)負債約束，降低杠桿率，增強國有企業(yè)發(fā)展韌性的目標要求。2020年底的中央經(jīng)濟工作會議明確表示“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復經(jīng)濟和防范風險關系……是2021年的工作方向”。國資委秘書長彭華崗表示“面對新冠疫情沖擊以及全球經(jīng)濟增長放緩等多方面復雜因素沖擊，央企2020年底仍圓滿完成降杠桿目標任務，央企下一步將由降杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變，確保大多數(shù)企業(yè)負債率保持穩(wěn)定……堅決守住不發(fā)生重大債務風險的底線。同時，也要進一步加強對地方國資委債務風險管控的指導”，

彭華崗《降杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿！國資委：確保大多數(shù)央企負債率保持穩(wěn)定》， https：//new.qq.com/rain/a/20210120A04K3H00.有效控制國有企業(yè)資產(chǎn)負債率任重而道遠。

國有企業(yè)（以下簡稱“國企”）是我國國民經(jīng)濟的重要支柱，但“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”“政策性負擔”等先天性問題降低了國企的效率，因此，國企改革一直以來備受學界關注。依據(jù)產(chǎn)權理論，國企引入非國有股東，能夠緩解所有者缺位、產(chǎn)權不清晰等問題，提升國企治理能力，從而進一步提升國企績效。競爭理論認為，剝離國企政策性負擔，緩解代理問題，是國企改革成功的基本前提。引入非公有經(jīng)濟，通過“逐步調(diào)整國有股權比例，形成股權結構多元”的混合所有制改革已成為國企改革的有效突破口[1]。那么，非國有股東治理能否通過提升內(nèi)源融資能力和降低代理成本這兩條路徑來降低國企杠桿率？此外，去杠桿要求去除的是不合理負債部分，過度負債國企才應該是去杠桿的重點。目前央企去杠桿已經(jīng)取得初步成效，接下來更應關注地方國企的去杠桿問題[2]。針對國企杠桿率的內(nèi)部結構性問題，非國有股東治理能否進一步地促進國企結構性去杠桿？

為了回答這些問題，本文手工收集了2013—2019年滬深兩市A股非金融類國有上市公司的非國有股東數(shù)據(jù)，分別從股權結構維度和高層治理結構維度實證檢驗非國有股東治理對國企杠桿率的影響效果。結果發(fā)現(xiàn)，非國有股東持股并不能影響國企杠桿率，非國有股東需要通過委派董事來確保其治理作用，促進國企去杠桿。相比非過度負債國企和央企，非國有股東在過度負債國企和地方國企的去杠桿作用更加顯著。機制檢驗表明，非國有股東治理通過降低第二類代理成本和提升內(nèi)源融資能力來去杠桿。

本文可能的貢獻在于以下三個方面：第一，從引入非國有股東視角探討國企去杠桿的作用路徑現(xiàn)有文獻已初步證實非國有股東委派董事能有效遏制國企過度負債，但在作用路徑的探究方面尚需深入挖掘。本文，并證明了非國有股東治理去杠桿的作用路徑，為國企去杠桿提供了思路。一方面，非國有股東治理能提升國企內(nèi)源融資能力，降低對債務融資的需求，從根本上去杠桿。另一方面，非國有股東治理能剝離國企政策性負擔，降低國企第二類代理問題，從根源上降低國企杠桿率。第二，現(xiàn)有文獻大多沒有區(qū)分所有制類型討論去杠桿，本文則聚焦國企去杠桿，從股權結構和高層治理結構兩個維度研究非國有股東治理對國企杠桿率的影響，拓展了國企杠桿率影響因素的研究。第三，現(xiàn)有文獻對國企去杠桿的研究較少考慮國企內(nèi)部結構性問題。本文研究關注國企內(nèi)部差異，證明非國有股東治理不僅僅是簡單地去杠桿，而且還能促進國企內(nèi)部結構性去杠桿。非國有股東治理更能促進過度負債國企和地方國企去杠桿，去除非合理負債部分，釋放混改紅利。本文豐富了非國有股東治理相關經(jīng)濟后果的研究。

二、文獻回顧

（一）杠桿率

關于杠桿率的文獻主要集中在以下三個方面：其一，高杠桿的既成現(xiàn)實和高杠桿成因。我國企業(yè)部門杠桿率存在結構性差異，目前，高杠桿主要集中在國企[3]。那么國企去杠桿，應該去誰的杠桿？許曉芳等[2]進一步研究發(fā)現(xiàn)，我國強制去杠桿政策已經(jīng)顯著去除了央企的高杠桿，地方國企是接下來去杠桿的重點。此外，過度負債會導致企業(yè)杠桿率與企業(yè)成長性、未來股票市場回報之間負相關[4]，并且過度負債企業(yè)去杠桿才能有助于企業(yè)績效的提升[5]，但是國企的國有屬性會抑制過度負債國企去杠桿[6]，所以關注過度負債的國企去杠桿更具有重要意義。針對杠桿率國進民退的現(xiàn)狀，學者們主要從預算軟約束、政策性負擔、經(jīng)濟政策不確定性、盈利能力等方面分析企業(yè)高杠桿成因?；陬A算軟約束視角，F(xiàn)accio等[7]指出，具有政治關聯(lián)的企業(yè)更易獲得政府資助，能夠以較低的成本取得貸款。倪志良等[8]指出，承擔政策性負擔不僅助推了國有企業(yè)的預算軟約束，還會進一步影響企業(yè)的投融資決策，最終導致國企的高杠桿。紀洋等[3]指出，目前我國非國有企業(yè)和國有企業(yè)的杠桿率分化根源于經(jīng)濟政策的不確定性。陸正飛和辛宇[9]認為，當企業(yè)盈利能力較弱時，相應的企業(yè)內(nèi)源融資能力也較弱，也就更要依賴債務融資，從而會導致企業(yè)的高杠桿。其二，高杠桿率的經(jīng)濟后果。DeAngelo等[10]發(fā)現(xiàn)，高杠桿會抑制企業(yè)財務靈活性，繼而增加企業(yè)的財務風險。高杠桿與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟增長之間存在顯著的倒U型關系[11]。，即存在一個閾值，在閾值以下時，企業(yè)杠桿率的提升有助于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟增長，但當杠桿率過高超過閾值時，過高的杠桿率會抑制企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟增長。其三，去杠桿的可能路徑。現(xiàn)有文獻從財政、金融、媒體壓力等多視角出發(fā)研究整個企業(yè)部門的去杠桿，但是聚焦國企去杠桿的文獻相對較少。當然也有少部分學者嘗試著研究國企去杠桿的影響因素，如蔣靈多等[12]從貿(mào)易自由化角度研究國企去杠桿，然而現(xiàn)有文獻并沒有進一步考慮國企去杠桿的結構性問題。

（二）非國有股東治理

十八屆三中全會以來，混合所有制經(jīng)濟成為深化國企改革、提高資源配置效率、增強企業(yè)競爭力的有效突破口[1]。吳敬璉、張維迎和劉小玄等學者從產(chǎn)權理論出發(fā)提出，實施混合所有制改革，引入非國有股東，發(fā)揮非公有資本在國企治理中的作用，能解決因產(chǎn)權不清晰、所有者缺位、內(nèi)部人控制等問題導致的國企低效問題。而林毅夫、白重恩等學者從競爭理論視角重點關注對國企政策性負擔的剝離，基于這一理論，陳林和唐楊柳[13]進一步將產(chǎn)權理論與競爭理論相結合，證明引入非國有股東能夠純化國企經(jīng)營目標，從而降低國企的政策性負擔，硬化預算約束。這兩種觀點都得到了大量經(jīng)驗證據(jù)的支持。例如，國企通過引入非國有股東實現(xiàn)國企股東到位，監(jiān)督國企管理層，從而提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[14]和公司治理能力[15]，進而提升企業(yè)績效[16]。而耿云江和馬影[17]則發(fā)現(xiàn)，非國有大股東能降低國企超額雇員，從而提升公司價值。此外，曾詩韻等[18]與陳艷利和姜艷峰[19]分別從會計信息質(zhì)量、股利平穩(wěn)性等角度，進一步證實了非國有股東的良性治理效應。然而鮮有文獻進一步考察非國有股東治理對國企杠桿率的影響。

基于上述已有研究發(fā)現(xiàn)：其一，目前關于杠桿率的研究主要關注高杠桿既成現(xiàn)實及成因、高杠桿的經(jīng)濟后果和去杠桿的影響因素等，這些研究沒有區(qū)分所有制類型來討論去杠桿?；诟軛U率國進民退的現(xiàn)狀，國企才應是去杠桿的重點，而目前鮮有文獻聚焦國企去杠桿。其二，也有少部分學者嘗試從不同視角研究國企去杠桿的路徑，但大多沒有進一步考慮國企內(nèi)部杠桿率的結構性問題。而國企去杠桿也應該避免一刀切，不是所有的國企都需要去杠桿，目前強制去杠桿政策在央企已初見成效，且過度負債國企去杠桿才能促進企業(yè)績效的提升。其三，現(xiàn)有文獻主要通過產(chǎn)權理論和競爭理論證明非國有股東治理的良性治理效果，產(chǎn)權理論認為，引入非國有股東實現(xiàn)所有者到位，能夠有效解決國企低效問題;而基于競爭理論，引入非國有股東有利于降低國企的政策性負擔，硬化預算約束。正是盈利能力、政策性負擔、預算軟約束等導致了國企的高杠桿，但鮮有文獻進一步考察非國有股東在提升國企績效、降低政策性負擔后能否對國企杠桿率產(chǎn)生影響。綜合上述三方面，本文圍繞非國有股東治理對國企杠桿率的影響展開研究，進一步分析非國有股東治理能否促進國企內(nèi)部結構性去杠桿。

三、理論分析與研究假設

國企的獨特屬性決定了它既是市場主體，同時也要承擔一定的社會責任。是否承擔政策性負擔往往決定國企高管的政治晉升[20]，而國企高管具有追求政治晉升的強烈動機[21]，往往會主動承擔政策性負擔。政策性負擔又直接導致了國企預算軟約束[22]，國企在承擔社會責任的同時會更容易從銀行獲取貸款，而且即使最終國企難以償還貸款，政府的擔保和扶持也會確保國企的順利運營，導致國企高杠杠。其實，國企承擔政策性負擔本質(zhì)上就是大股東對中小股東利益侵占的第二類代理成本問題[20]，國企高度集中的股權更是為國有股東“攫取之手”創(chuàng)造了有利條件。為應對這種大股東對中小股東利益侵占問題，股權制衡理論應運而生。國企通過引入非國有股東來調(diào)節(jié)股權結構，不同股東間相互競爭和相互制衡的良性氛圍能夠校正國有股東的行為，這體現(xiàn)的正是混合所有制改革的思想。

首先，非國有股東的進入能夠降低國企內(nèi)部的資本壟斷成分，形成內(nèi)部制衡，非國有股東能夠監(jiān)督國企對政策性負擔的承擔;此外，隨著非國有股東的加入，國企的經(jīng)營目標得以純化、企業(yè)的自主性得以增強，非國有股東出于逐利天性會糾正國企偏離利潤最大化目標的行為，抑制國有股東過多地承擔政策性負擔[20]，減少國有股東對中小股東的利益侵占，從根源上降低國企杠杠率。其次，國企引入非國有股東，實現(xiàn)所有者到位，將國企的資本優(yōu)勢與民企的內(nèi)部治理優(yōu)勢相結合，能夠提升國企的運營效率與盈利能力。最后，混合所有制改革鼓勵國企引入戰(zhàn)略投資者、基金、外資等各類社會資本，非國有資本的引入擴充了國企的資金來源。依據(jù)Myers和Majluf[23]提出的優(yōu)序融資理論，當企業(yè)內(nèi)源融資能力強時，自然會降低其對外部債務融資的需求。非國有股東的引入增強了國企內(nèi)源融資能力，從而削弱國企對外部債務融資的依賴，從根本上降低國企杠桿率。

但是，股權制衡機制實現(xiàn)的基本前提是引入的制衡性股東既需要有監(jiān)督的意愿，又需要具備監(jiān)督的能力。現(xiàn)階段國企仍普遍存在“一股獨大”的問題，而且引入的非國有股東多為中小股東，在這種情況下，非國有股東的監(jiān)督能力難以得到有效保障。近期的研究也發(fā)現(xiàn)，非國有股東單純地依靠持股難以發(fā)揮治理作用，已有研究分別從國企會計信息質(zhì)量[18]、國企高管薪酬業(yè)績敏感性[24]等角度驗證了單純依靠持股并不能夠保證非國有股東在國企發(fā)揮治理作用。基于這種研究思路，非國有股東簡單地依靠持股并不能保證其在國企的“話語權”，從而并不一定能夠影響到國企對政策性負擔的承擔，也不一定能夠保證國企績效的提升。綜上所述，筆者提出如下研究假設：

H1a：非國有股東持股能有效降低國企杠桿率。

H1b：非國有股東持股對國企杠桿率沒有顯著影響。

董事會是公司內(nèi)部決策控制系統(tǒng)的核心[25]。因此，除了非國有股東持有股權的股權結構維度以外，高層治理維度的非國有股東委派董事參與公司決策，對非國有股東的公司治理效應也發(fā)揮了重要作用。首先，非國有股東委派董事能夠確保非國有股東擁有“話語權”，而“話語權”正是確保非國有股東發(fā)揮治理作用的重要保證。其次，非國有股東通過委派董事直接參與公司管理，方便獲取更多的公司內(nèi)部信息，非國有股東委派的董事在參加董事會的過程中還可以通過與高管的溝通獲取額外信息，方便其更好地監(jiān)督國企運營。最后，能夠委派董事的非國有股東通常被市場上視為知情交易者，能夠委派董事的非國有股東如果出售股票會向市場傳遞負面信息，造成股價下跌，進而損害國有股東利益。因此，能夠委派董事的非國有股東的退出威脅能力更強，也更有可能影響國企的決策。非國有股東委派董事確保了非國有股東對國企的監(jiān)督能力，緩解代理問題;同時非國有股東通過進一步地參與到國企運營當中，提升國企公司治理能力和國企績效，提升國企內(nèi)源融資能力，最終降低國企杠桿率?；谝陨戏治?，筆者提出如下研究假設：

H2：非國有股東委派董事能有效降低國企杠桿率。

過度負債是影響國企去杠桿的重要因素。企業(yè)有目標杠桿率，當企業(yè)的杠桿率偏離目標杠桿率時，企業(yè)會努力朝著目標杠桿率調(diào)整[26]?；谶@一思路，過度負債企業(yè)更應該去杠桿[2]，非過度負債企業(yè)不應再去杠桿。因此，非國有股東更應該作用于過度負債國企去杠桿。首先，預算軟約束助長國企過度負債的沖動[27]，因為預算軟約束的存在，即使過度負債，國企也不一定會降杠桿[28]。國有企業(yè)通過引入非國有股東，削弱其對政策性負擔的承擔，硬化預算約束，從根源上抑制國企過度負債沖動，從而降低過度負債國企杠桿率。其次，去杠桿去除的應該是不合理負債部分，非過度負債國企本身就不需要再去杠桿，而且過度負債企業(yè)去杠桿才會促進企業(yè)績效提升[5]。非國有股東出于自身利益和實際情況考慮會重點對過度負債企業(yè)去杠桿，從而實現(xiàn)國企內(nèi)部結構性去杠桿，避免一刀切?；谝陨戏治?，筆者提出如下研究假設：

H3：相比非過度負債國企，過度負債國企中非國有股東對國企的去杠桿作用更加顯著。

國企所屬層級也是影響國企去杠桿的重要因素。根據(jù)實際控制人所屬層級，國企可以分為央企和地方國企兩類，兩類國企所面臨的治理環(huán)境可能存在一定差異。一方面，由于央企規(guī)模龐大、經(jīng)營業(yè)務更為復雜、牽涉到多方的利益，其控制權與經(jīng)營權往往掌握在政府手中，非國有股東在央企的話語權相對較小，從而削弱了非國有股東在央企的去杠桿作用。另一方面，央企通常規(guī)模龐大、所屬行業(yè)關系國計民生，也會導致其受到的監(jiān)督遠高于地方國企，來自內(nèi)外部的壓力促使央企更為積極地去杠桿。目前央企去杠桿已初有成效，央企杠桿率下降程度顯著高于地方國企[2]，所以地方國企才應該是國企去杠桿的重點。因此，非國有股東會更多地作用于地方國企去杠桿，進一步地保證去杠桿的合理性，去除高杠桿企業(yè)的杠桿率。基于以上分析，筆者提出如下研究假設：

H4：相比央企，地方國企中非國有股東對國企的去杠桿作用更加顯著。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了研究非國有股東治理對國企杠桿率的影響，本文以2013—2019年我國滬深兩市A股國有上市公司為研究對象。在研究樣本的期間選擇方面，雖然早在20世紀90年代我國就已經(jīng)提出國企的混合所有制改革，逐步引入非國有股東，但直到2013年的十八屆三中全會之后混合所有制改革才取得實質(zhì)性的進展，故本文以2013年作為研究起點。非國有股東治理的數(shù)據(jù)通過翻閱財務年報手工收集，而其他相關數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在此基礎上，本文還對樣本進行了如下篩選：剔除金融上市公司樣本;剔除ST類上市公司樣本;剔除財務數(shù)據(jù)異常的樣本;剔除重要數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了降低極端值對結果的影響，本文對主要連續(xù)變量進行了上下1%水平的Winsorize處理。最終獲得5 922個有效的公司—年度樣本。

（二）模型設定與變量定義

本文為了驗證非國有股東治理對國企杠杠率的影響，構建如下模型：

Levi，t=β0+β1SHR_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（1）

Levi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（2）

被解釋變量：國企杠桿率（Lev）。參照Prime和Li[29]的研究，本文以企業(yè)資產(chǎn)負債率即企業(yè)總負債與總資產(chǎn)的比值作為國企杠桿率的代理變量。

解釋變量：本文參考蔡貴龍等[24]的做法，在股權結構維度，以前十大股東中非國有股東持股比例之和（SHR_NonSOE）來衡量，并且將股東屬于“一致行動人”或受同一個最終控制人控制的視為同一個股東處理。在高層治理結構維度，以非國有股東委派的董事人數(shù)占公司董事總人數(shù)的比例（D_NonSOE）進行衡量。若股東為自然人，則其在上市公司擔任董事即視為委派董事;若股東為法人，則將上市公司的董事在該股東單位有職務視為委派董事。此外，本文還設定非國有股東是否委派董事的虛擬變量（D_NonSOEdum）用于穩(wěn)健性檢驗。

中介變量：本文借鑒羅進輝[30]的研究，采用其他應收款/總資產(chǎn)來衡量第二類代理成本（Agencycost）作為其中一個中介變量。另外，借鑒Greenaway等[31]的方法，以企業(yè)流動比率來衡量企業(yè)的內(nèi)源融資能力（Liquidity），企業(yè)流動比率以流動資產(chǎn)和流動負債的差額與總資產(chǎn)的比值來衡量，即（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)，作為另一個中介變量。

控制變量：本文借鑒以往學者的研究，選擇如下變量作為控制變量：流動資產(chǎn)占比（Cro），用年末流動資產(chǎn)與年末總資產(chǎn)的比值表示;持續(xù)發(fā)展能力（Growth），用總資產(chǎn)增長率表示;企業(yè)年齡（Age），用當年度上市公司已上市年限表示;管理費用率（Exp），用管理費用與營業(yè)收入的比值表示;賬面市值比（MB），用年末總資產(chǎn)與年末總市值的比值表示;董事會規(guī)模（Boardsize），用董事會總人數(shù)的自然對數(shù)表示;第一大股東持股比例（Top1），用第一大股東持股總數(shù)與總股數(shù)的比值表示;獨董比例（Indep），用獨立董事人數(shù)與董事會總人數(shù)的比值來表示;董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual），兩職合一時賦值為1，否則為0。最后，還控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）虛擬變量。

五、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。國企杠桿率（Lev）的均值為0.498，最小值為0.010，最大值為0.995，標準差為0.202，說明國企杠桿率存在內(nèi)部結構性問題，各國企杠桿率差異較大。股權結構方面，第一大股東持股比例（Top1）均值為0.395，最大值達到0.891，前十大股東中所有非國有股東持股比例之和（SHR_NonSOE）均值為0.113，說明我國國企仍存在“一股獨大”的問題。高層治理方面，非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）均值僅為0.031，遠低于其持股比例的均值0.113，一定程度上說明我國非國有股東在國企委派董事的權利沒能得到有效保障，非國有股東在國企“同股不同權”境遇仍然存在。但是，非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）的標準差為0.073，是其均值的2.355倍，表明不同企業(yè)之間委派董事比例存在一定的差異。

表2報告了非國有股東治理與國企杠桿率的單變量檢驗結果。檢驗結果表明，前十大非國有股東持股比例高組的杠桿率并沒有顯著低于前十大股東持股比例低組，說明股權維度的非國有股東持股對國企杠桿率沒有顯著影響。非國有股東委派董事比例高組的杠桿率顯著低于非國有股東委派董事比例低組，說明非國有股東委派董事對國企高杠桿存在抑制作用。以上結果初步驗證了H1b和H2中關于非國有股東治理對國企杠桿率的影響的觀點。

（二）回歸分析

1. 非國有股東治理與國企杠桿率

本文的基本回歸結果如表3所示。其中，列（1）和列（2）報告了非國有股東持股比例（SHR_NonSOE）與國企杠桿率的回歸結果，SHR_NonSOE的系數(shù)均不顯著，證明非國有股東單純依靠持股很難對國企杠桿率起到抑制作用，H1b得以驗證。列（3）和列（4）報告了非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）與國企杠桿率的回歸結果。D_NonSOE的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，證明非國有股東委派董事能夠有效抑制國企高杠桿，H2得以驗證。相比持有股權，非國有股東通過委派董事獲取話語權，參與國企治理，提升績效的同時緩解代理問題，進而有效降低國企過高的杠桿率。

2.分組檢驗

為了驗證H3，本文參考許曉芳等[2]的做法，構建模型（3）。具體地，首先依據(jù)模型（3）對樣本

此處樣本并非本文主回歸檢驗的樣本，而是以全部A股非金融類國企上市公司作為樣本。進行回歸，預測企業(yè)的目標杠桿率，以此作為企業(yè)分組依據(jù)。企業(yè)實際杠桿率高于目標杠桿率的為過度負債企業(yè)，而實際杠桿率低于目標杠桿率的企業(yè)為非過度負債企業(yè)，分組回歸結果如表4所示。模型（3）中的被解釋變量即為企業(yè)的杠桿率（Lev），等于企業(yè)的總負債除以總資產(chǎn);解釋變量包括企業(yè)國有性質(zhì)（SOE）、盈利能力（ROA）、行業(yè)資產(chǎn)負債率中位數(shù)（In_Lev）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、公司規(guī)模（Size）和第一大股東持股比例（Top1）。

Levt=β0+β1SOEt-1+β2ROAt-1+β3In_Levt-1+β4Growtht-1+β5FATAt+β6Sizet-1+β7Top1t-1+εt（3）

由表4列（1）可知，非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)在過度負債組顯著為負。而由表4列（2）可知，非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)在非過度負債組雖然也為負，卻不顯著?；貧w結果與H3的預期一致，非國有股東治理對國企高杠桿的治理作用在過度負債國企中更顯著?？梢?，非國有股東治理不僅僅是簡單的去杠桿，更是有針對性的結構性去杠桿，對不合理的負債部分加強去杠桿，從而提高資源配置效率，進一步釋放混改紅利。

3.國企行政層級的調(diào)節(jié)作用

為了驗證H4，本文根據(jù)國企實際控制人所屬行政層級將樣本分為央企組和地方國企組，并進行分組回歸檢驗。由表4列（3）和列（4）可知，在央企樣本組中，非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)雖然為負，但是系數(shù)并不顯著，說明非國有股東治理效果在央企并不明顯。而與此相對的是，在地方國企樣本組中，非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明非國有股東治理對國企高杠桿的抑制作用更多的是作用于地方國企，H4得到驗證。央企去杠桿已初有成效[2]，地方國企才是現(xiàn)如今去杠桿的重點領域，非國有股東著力于對存在不合理負債的地方國企去杠桿，進一步實現(xiàn)國企內(nèi)部結構性去杠桿。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量

（1）本文選取非國有股東是否委派董事（D_NonSOEdum）的虛擬變量作為高層治理結構維度的替代變量，當非國有股東委派董事時賦值為1，否則為0。（2）本文借鑒蘇冬蔚和曾海艦[32]的做法，以有息債務率（Newlev）替代被解釋變量杠桿率，有息債務率=（短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+應付債券）/總資產(chǎn)。由回歸結果

限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結果未在正文列出，留存?zhèn)渌?，下同?？芍?，替換變量后，本文的結論沒有發(fā)生變化。

2.內(nèi)生性問題的緩解

非國有股東治理和去杠桿之間可能因反向因果、遺漏變量等導致內(nèi)生性問題。為了緩解上述問題，增強結論穩(wěn)健性，本文利用如下方法緩解內(nèi)生性問題：（1）參考劉運國等[14]的研究，選取地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（GDP）作為非國有股東治理的工具變量，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平以所在省份的GDP的自然對數(shù)來衡量。弱工具變量檢驗的F值大于10，說明不存在弱工具變量問題。（2）使用固定效應模型用以排除遺漏變量問題。回歸結果與前文一致，證明在控制內(nèi)生性問題后，本文結論依然穩(wěn)健。

3.排除干擾因素

（1）排除政府放權意愿的干擾。政府放權意愿可能會同時影響到非國有股東的話語權和國企杠桿率，為緩解這一問題，本文在模型（2）中加入政府放權意愿變量，重新進行回歸。參考蔡貴龍等[24]選取公司所在省份市場化指數(shù)來衡量政府放權意愿（Market）。根據(jù)樊綱等計算出的中國市場化指數(shù)，將高于中位市場化指數(shù)的省份認定為高度放權，Market賦值為1，否則Market賦值為0。排除政府放權意愿的干擾后，本文回歸結果保持不變。（2）排除去杠桿政策干擾。2015年底中央經(jīng)濟工作會議召開，會上提出的“三去一降一補”政策拉開了我國去杠桿的序幕。強制去杠桿政策會促進企業(yè)去杠桿，為了排除去杠桿政策對研究結論的影響，本文去除2016年之后的樣本再次進行回歸。由回歸結果可知，在排除去杠桿政策的干擾后，本文的結論依然穩(wěn)健。

六、進一步研究

本文將進一步檢驗非國有股東治理降低國企杠桿率的作用機制。非國有股東通過委派董事參與治理，一方面，非國有股東出于逐利天性能對國有股東進行一定的監(jiān)督，緩解大股東對中小股東的利益侵占問題，進而降低國企杠桿率;另一方面，引入非國有股東能夠盤活國企資金，提升其內(nèi)源融資能力，從而降低對外部債權融資的需求，進而降低國企杠桿率。基于以上分析，本文借鑒羅進輝[30]的研究，采用其他應收款/總資產(chǎn)來衡量第二類代理成本（Agencycost）。借鑒Greenaway等[31]的方法，以企業(yè)流動比率來衡量企業(yè)的內(nèi)源融資能力（Liquidity），企業(yè)流動比率以流動資產(chǎn)和流動負債的差額與總資產(chǎn)的比值來衡量，即（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)。并構建以第二類代理成本和內(nèi)源融資能力為中介變量模型進行機制檢驗：

Agencycosti，t=β0+β1D_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t?? （4）

Levi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+β2Agencycosti，t+∑10j=3βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（5）

Liquidityi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t （6）

Levi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+β2Liquidityi，t+∑10j=3βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（7）

表5列（1）報告了模型（4）的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)顯著為負，說明非國有股東治理能夠降低國企的代理成本，緩解代理問題。列（2）為模型（5）的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)顯著為負，而代理成本（Agencycost）的系數(shù)顯著為正，說明存在部分中介效應（Z值為-2.481），該結果為“緩解代理問題是非國有股東治理與國企杠桿率降低之間的作用機制”的推論提供了支持。列（3）報告了模型（6）的回歸結果，非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)顯著為正，說明國企引入非國有股東能提升國企內(nèi)源融資能力。列（4）報告了模型（7）的回歸結果，非國有股東委派董事比例（D_NonSOE）和內(nèi)源融資能力（Liquidity）的系數(shù)都顯著為負，即存在部分中介效應（Z值為-2.041），這說明提升國企內(nèi)源融資能力是非國有股東治理對國企去杠桿產(chǎn)生影響的作用機制。

七、研究結論與建議

國企去杠桿是防范和降低金融風險、提高市場資源配置效率、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，而引入非公有經(jīng)濟的混合所有制改革是目前國企改革的有效突破口。鑒于此，本文以我國滬深兩市2013—2019年A股非金融類國有上市公司為樣本，研究了非國有股東治理對于國企杠桿率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權維度的非國有股東持有國企股份并不能有效抑制國企的高杠桿，但是高層治理維度的非國有股東委派董事能夠有效降低國企的杠桿率;考慮到國企內(nèi)部的結構性問題，非國有股東治理在過度負債國企和地方國企的去杠桿作用更加顯著，進一步促進國企結構性去杠桿;機制檢驗證明，非國有股東治理通過降低第二類成本和提高國企內(nèi)源融資能力，來達到去杠桿效果。

基于研究結論，筆者提出以下建議：第一，深化混合所有制改革，保障非國有股東監(jiān)督和治理作用的有效發(fā)揮。非國有股東通過委派董事實際參與國企治理可以顯著降低國企杠桿率，而單純的股權混合難以起到相應效果，這表明國企在深入推進混合所有制改革的過程中要增強對非國有股東各項權利的保護，特別是委派董事的權利。只有確保非國有股東真正參與到國企運營當中，非國有股東才能真正起到監(jiān)督和治理作用，釋放混改紅利。第二，堅持國企“去行政化”管理。一方面，國有股東的“攫取之手”一直以來廣受詬病，而國企高管往往具有強烈動機承擔政策性負擔，造成對中小股東的利益侵占，助長預算軟約束，最終導致國企的高杠桿。只有堅持國企去行政化，剝離國企政策性負擔，純化國企經(jīng)營目標，緩解代理問題，才能從根源上降低國企杠桿率。另一方面，基于優(yōu)序融資理論，當企業(yè)內(nèi)源融資能力增強時，自然會降低對外部債務融資的需求。國企去行政化管理，促進公平競爭，確保各類資本優(yōu)勢結合，共同促進國企的績效提升，進而從根本上降低國企杠桿率。

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Governance of Non-state-owned Shareholders and Deleveraging of SOEs

CHEN Yan-li，QIAN Huai-an

（School of Accounting， Dongbei University of Finance and Economics/China Internal Control Research Center， Dalian Liaoning， 116025，China）

Abstract：In the context of structural deleveraging， it is of great significance to study how to deleverage SOEs to promote high-quality economic development. This paper takes non-financial A-share state-owned listed companies from 2013 to 2019 as the samples， and empirically tests the relationship between non-state-owned shareholder governance and state-owned enterprise leverage ratio from two dimensions of ownership structure and high-level governance structure. The results show that： it is difficult for non-state-owned shareholders to influence the leverage ratio of SOEs only by holding shares， and deleveraging of SOEs can be promoted by appointing directors to participate in the governance of SOEs; Compared with the non-over-indebted SOEs and the central SOEs， the non-state-owned shareholders' governance plays a more significant role in the deleveraging of the over indebted enterprises and local SOEs， achieving structural deleveraging within SOEs. The mechanism test shows that the influence of non-state-owned shareholders on the leverage ratio of SOEs is realized by reducing the second type of agency cost and improving the internal financing ability of SOEs.

Key words：non-state-owned shareholders; state-owned enterprises（SOEs）; deleveraging; Interal financing capacity; agency cost

（責任編輯：于振榮）