國有資本如何有效參與風(fēng)險(xiǎn)投資？
——基于引導(dǎo)與直投的比較證據(jù)

黃福廣，張慧雪，彭 濤，賈西猛

（1.南開大學(xué)商學(xué)院，天津 300071；2.中山大學(xué)國際金融學(xué)院，珠海 519082；3.四川大學(xué)商學(xué)院，成都 610064）

風(fēng)險(xiǎn)資本是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要的資本來源，對推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)起到了顯著的積極作用［1］。然而，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍存在高不確定性、高失敗率和高信息不對稱的“三高”問題，導(dǎo)致獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)常出現(xiàn)投資向后期階段偏移、高科技行業(yè)投資不足現(xiàn)象［2］。為了增加早期風(fēng)險(xiǎn)資本供給，世界各國政府頒布多種政策鼓勵(lì)社會資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資，甚至政府直接出資設(shè)立國有風(fēng)險(xiǎn)投資公司［3］。我國政府也積極采取各種措施，包括采用多種投資和組織方式，發(fā)展國有風(fēng)險(xiǎn)資本參與早期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資。國有資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的兩種典型方式為政府全額出資和政府擔(dān)任有限合伙人兩種［1］，分別稱為國有風(fēng)險(xiǎn)投資公司（簡稱為國有直投）和政府引導(dǎo)基金（簡稱為引導(dǎo)基金）。

國有風(fēng)險(xiǎn)資本的設(shè)立不僅可以緩解獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本對高科技創(chuàng)新型企業(yè)和企業(yè)早期階段投資不足的問題，而且能夠優(yōu)化社會資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資生態(tài)環(huán)境［4］。然而，由于受到政治壓力、官僚體制和激勵(lì)不足等因素影響，關(guān)于國有風(fēng)險(xiǎn)資本能否實(shí)現(xiàn)設(shè)立初衷、完成政策目標(biāo)、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，目前研究尚有爭議［5-8］。針對國有直投，支持觀點(diǎn)認(rèn)為，國有直投在信息不對稱極高的創(chuàng)業(yè)早期進(jìn)行投資，解決了市場失靈，促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，總體表現(xiàn)符合“社會價(jià)值假說”［1，3，6］；反對觀點(diǎn)認(rèn)為，國有直投在企業(yè)的發(fā)展或成熟期進(jìn)行投資，在投資行為上沒有體現(xiàn)其政策初衷，在扶持創(chuàng)新上沒有表現(xiàn)出顯著的價(jià)值增加作用，總體表現(xiàn)符合“私人利益假說”［5，7-9］。對于引導(dǎo)基金的研究也未得到一致性結(jié)論，支持觀點(diǎn)認(rèn)為引導(dǎo)基金對獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行了修正，通過虧損補(bǔ)償機(jī)制更容易提高企業(yè)創(chuàng)新［10-11］；反對觀點(diǎn)認(rèn)為引導(dǎo)基金只是對獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本的一種替代，而且由于其不以財(cái)務(wù)收益為首要目標(biāo)，對獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”［12-13］。

目前研究存在三方面不足。①未比較國有資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的不同方式。國有直投與引導(dǎo)基金是國有資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的兩種不同方式，且同時(shí)存在于目前的風(fēng)險(xiǎn)投資市場。兩者的考核指標(biāo)以及運(yùn)作方式存在不同，客觀衡量政府參與風(fēng)險(xiǎn)投資的有效性需兼顧兩種不同方式的差異。②資料來源：https：//www.chinaventure.com.cn/cmsmodel/report/detail/1439.html。對引導(dǎo)基金發(fā)揮作用的機(jī)理認(rèn)識不清。以往文獻(xiàn)較多地關(guān)注引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新的影響［11，14］或者引導(dǎo)基金的投資策略或績效［15］。但引導(dǎo)基金主要功能在于引導(dǎo)社會資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資，放大風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)規(guī)模，因此，對于引導(dǎo)基金的評價(jià)應(yīng)該更多關(guān)注引導(dǎo)職能而非投資收益等方面。③樣本選擇偏差。國有直投和引導(dǎo)基金的投資對象為未上市企業(yè)，成功上市的企業(yè)只占較少比例。國內(nèi)外文獻(xiàn)主要以上市企業(yè)作為樣本開展研究［1，7］，結(jié)果可能存在幸存者偏差。

本文的研究貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下方面。①根據(jù)2008年國務(wù)院頒布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作方式包括參股、融資擔(dān)保、跟進(jìn)投資或其他方式。其中，跟進(jìn)投資僅限于當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)或需要政府重點(diǎn)扶持或鼓勵(lì)的高新技術(shù)等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，引導(dǎo)基金可以按照適當(dāng)股權(quán)比例向該創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，但不得以“跟進(jìn)投資”之名，直接從事創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作業(yè)務(wù)，而應(yīng)發(fā)揮商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)投資項(xiàng)目、評估投資項(xiàng)目和實(shí)施投資管理的作用。根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫披露的引導(dǎo)基金情況，截至2017年底，以參股方式運(yùn)作的引導(dǎo)基金占總設(shè)立引導(dǎo)基金數(shù)量的90%以上，與王晗等［11］的研究認(rèn)為參股是政府引導(dǎo)基金最重要的運(yùn)作模式一致，因此本文的研究對象是現(xiàn)階段最具代表性的參股方式運(yùn)作的引導(dǎo)基金母基金?；谖覈囟ㄖ贫群褪袌霰尘暗膶Ρ妊芯?。國外大量文獻(xiàn)針對國有風(fēng)險(xiǎn)資本展開研究，包括實(shí)證研究美國小企業(yè)投資公司（SBIR）［10］、歐洲投資基金（EIF）［6］和加拿大創(chuàng)業(yè)型投資基金（LSVCC）［12］。國外的國有風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作方式較為單一，主要為政府出資或者資助的市場化運(yùn)作，缺乏不同方式國有風(fēng)險(xiǎn)資本的對比基礎(chǔ)。我國兩種風(fēng)險(xiǎn)資本并行，提供了良好研究背景。②通過對比研究，發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險(xiǎn)資本有效率的運(yùn)作方式。對國有風(fēng)險(xiǎn)資本單一方式的研究，只能得出是否有效的結(jié)論，例如，國有直投對獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”［7］，引導(dǎo)基金對獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生“擠入效應(yīng)”［14］，但哪種運(yùn)作方式更有效則缺乏證據(jù)。③進(jìn)一步檢驗(yàn)有效率的運(yùn)作機(jī)制。從提升市場化運(yùn)作效率角度出發(fā)，使用引導(dǎo)基金的風(fēng)險(xiǎn)投資管理機(jī)構(gòu)聲譽(yù)表示能力，本文發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)基金通過委托高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提升效率。④以新三板企業(yè)為研究對象。相比中小板和創(chuàng)業(yè)板，新三板企業(yè)數(shù)量多且大多為新成立的高新技術(shù)企業(yè)，融資約束程度高，對風(fēng)險(xiǎn)資本需求大。相比未上市企業(yè)，新三板企業(yè)數(shù)據(jù)披露更加完善，適合作為國有風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)揮引導(dǎo)作用的研究對象，可以減少幸存者偏差問題對結(jié)論的干擾。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1 制度背景

與國外風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展歷程有所不同，我國風(fēng)險(xiǎn)資本市場最早從國有背景起步。1985年3月，國家發(fā)布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》，提出可以通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資的方式對高風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)研發(fā)給予支持。隨后，在政府的積極推動(dòng)和直接參與下，從中央到地方紛紛成立各具特色的國有風(fēng)險(xiǎn)投資公司，肩負(fù)著促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展、加快區(qū)域經(jīng)濟(jì)建設(shè)的政策使命和社會責(zé)任。國有風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展不僅極大地促進(jìn)了我國風(fēng)險(xiǎn)資本市場繁榮，而且對科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展也具有重要意義。

國有風(fēng)險(xiǎn)資本在中國不僅成立時(shí)間早、資金來源渠道廣，而且組織形式多樣化。較早時(shí)期的國有風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)主要是國有直投方式，由各級政府或者國有企業(yè)出資，設(shè)立以風(fēng)險(xiǎn)投資為主營業(yè)務(wù)的投資公司，以公司方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，達(dá)到支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的目的。為在政府調(diào)節(jié)中充分發(fā)揮市場機(jī)制作用，我國于2002年開始引入引導(dǎo)基金模式。政府引導(dǎo)基金作為母基金①，以有限合伙人身份投資于子基金，以子基金作為主體進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，為間接風(fēng)險(xiǎn)投資模式。子基金的資金池來源包括三部分，分別為國有資本、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資本和其他合伙人資本。引導(dǎo)基金的宗旨是發(fā)揮政府在高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的示范帶動(dòng)作用，以政府出資吸引社會資本后續(xù)跟進(jìn)。截至2018年6月底，我國共成立1 171只政府引導(dǎo)基金，總目標(biāo)規(guī)模為58 546億元②。

國有直投和引導(dǎo)基金是國有資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的兩種典型方式。相同點(diǎn)是都由國家出資，為解決風(fēng)險(xiǎn)投資市場的市場失靈而設(shè)立，目標(biāo)都是支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，但兩者也存在明顯區(qū)別。首先，國家動(dòng)用的資金規(guī)模不同。國有直投全部由國家出資，而引導(dǎo)基金由國家部分出資，大部分資金來自社會資本。其次，投資方式不同。國有直投直接參與投資，是單純的“有形之手”發(fā)揮作用，而引導(dǎo)基金不直接參與投資，是將政府的“有形之手”與市場的“無形之手”結(jié)合使用。再次，引導(dǎo)方式不同。國有直投主要通過率先進(jìn)入企業(yè)，盡可能緩解企業(yè)信息不對稱，認(rèn)證企業(yè)質(zhì)量，示范和引導(dǎo)后續(xù)社會資本跟進(jìn)投資。而引導(dǎo)基金起到雙重引導(dǎo)作用，其一為直接引導(dǎo)，即國有資本與社會資本設(shè)立合伙基金時(shí)的引導(dǎo)，其二為間接引導(dǎo)，即通過引導(dǎo)基金的投入示范效應(yīng)以及引導(dǎo)后的產(chǎn)出效應(yīng)，帶動(dòng)社會資本的跟進(jìn)投資。

1.2 國有風(fēng)險(xiǎn)資本的“修正效應(yīng)”

獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本由于以經(jīng)濟(jì)收益為首要目標(biāo)，通常偏好投資少數(shù)行業(yè)或階段，尤其是集中于Pre-IPO階段，較少進(jìn)行企業(yè)早期階段和高新技術(shù)行業(yè)投資［16］。早期階段企業(yè)信息不對稱程度高，高新技術(shù)企業(yè)不確定性程度高，而獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本存在較大的業(yè)績壓力，不確定性程度高的投資項(xiàng)目會影響退出時(shí)間和退出績效，對機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和后續(xù)資金募集產(chǎn)生不利影響［17］，導(dǎo)致以盈利為首要目標(biāo)的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本缺乏投資激勵(lì)。然而，站在企業(yè)角度，面臨更大融資約束的是早期高科技企業(yè)，而不是后期企業(yè)，由此形成資本需求和供給的背離。與此同時(shí)，種子期和成長早期通常被認(rèn)為是孕育創(chuàng)新的萌芽階段［18］，是培育有競爭力高新技術(shù)企業(yè)的基礎(chǔ)［19］。從通過培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、提高經(jīng)濟(jì)競爭力的角度看，對早期高科技企業(yè)的投資不足，可能進(jìn)一步導(dǎo)致社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本供給的背離。

“修正效應(yīng)”是指國有風(fēng)險(xiǎn)資本為解決風(fēng)險(xiǎn)投資市場的市場失靈，對獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本的投資行為進(jìn)行修正，進(jìn)而提高國有風(fēng)險(xiǎn)資本的社會收益，擴(kuò)大創(chuàng)新活動(dòng)的正外部性［20］。首先，國有風(fēng)險(xiǎn)資本的政治使命是培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)［21］，不論收益高低、風(fēng)險(xiǎn)大小，都應(yīng)該承擔(dān)社會責(zé)任。國有風(fēng)險(xiǎn)資本對早期企業(yè)投資，不僅彌補(bǔ)市場投資不足，而且會改善風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境。培育早期企業(yè)，會增加可投資的優(yōu)秀企業(yè)數(shù)量，增加投資標(biāo)的供給，吸引社會資本參與。其次，國有風(fēng)險(xiǎn)資本在業(yè)績考核上綜合考慮承擔(dān)社會責(zé)任與經(jīng)濟(jì)收益。與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本相比，國有風(fēng)險(xiǎn)資本更注重社會收益，經(jīng)濟(jì)收益壓力小，失敗容忍度高［11］，屬于有耐心的投資者［22］，國有風(fēng)險(xiǎn)資本的投資特點(diǎn)與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高失敗率、長周期特點(diǎn)有天然的契合性，更有利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的展開［23］。再次，與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本相比，國有風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)的壓力小。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本需要不斷在募集、篩選、管理和退出的階段中進(jìn)行循環(huán)。高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目會影響退出時(shí)間和退出績效，對機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和后續(xù)資金募集產(chǎn)生不利影響［17］，從而給獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本帶來業(yè)績壓力。而國有風(fēng)險(xiǎn)資本的提供，并不完全依賴歷史投資業(yè)績，取決于政府決策的結(jié)果。結(jié)合本文研究情境，意味著國有風(fēng)險(xiǎn)資本參與投資能夠改變現(xiàn)存投資現(xiàn)狀，加大對創(chuàng)新性強(qiáng)的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資比重。具體到投資方向［24］，包括企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)投資?；诖?，提出如下假設(shè)。

H1 與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本相比，國有風(fēng)險(xiǎn)資本傾向企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)投資。

本文進(jìn)一步比較國有直投與引導(dǎo)基金的“修正效應(yīng)”，即國有直投與引導(dǎo)基金哪種運(yùn)作方式更能支持企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)投資，更能有效地發(fā)揮引導(dǎo)作用。首先，國有直投的風(fēng)險(xiǎn)高于一般意義上的國有企業(yè)，而高風(fēng)險(xiǎn)并不必然意味著高收益。BRAUN等［25］研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本收益呈現(xiàn)出強(qiáng)右偏分布特點(diǎn)，少數(shù)成功項(xiàng)目帶來巨額回報(bào)，大多數(shù)項(xiàng)目都以失敗告終。而國有直投的風(fēng)險(xiǎn)投資人一般由國資委或者各級政府任命，具有政府工作經(jīng)歷，在經(jīng)濟(jì)上會偏向保守。同時(shí)，他們通常缺乏必要的市場磨煉、投資公司管理以及科技企業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，對于風(fēng)險(xiǎn)識別能力不夠強(qiáng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。因此，國有直投的風(fēng)險(xiǎn)投資人會為了追求穩(wěn)定收益而偏好投資低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，導(dǎo)致國有直投不能早期進(jìn)入創(chuàng)新企業(yè)，偏離了政策目標(biāo)。其次，國有直投的資本主要來自中央或地方國資委、地方政府、發(fā)改委或者科技部等政府部門，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般具有政府部門的工作經(jīng)歷，其必然擁有更多的政治資源和社會資源，具有尋租的能力，使得風(fēng)險(xiǎn)投資人更容易利用政府資源獲得收益［7］，缺乏通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得收益的動(dòng)機(jī)。最后，國有直投組織方式是公司制而不是有限合伙制，不能進(jìn)行市場化操作，缺乏管理上必要的靈活性以及進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資必要的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)手段。投資契約條款也偏固定化、程序化，無法有效降低代理成本［26］。

與國有直投不同，引導(dǎo)基金方式將政府提供資本與委托基金管理有效結(jié)合，減輕了代理沖突，實(shí)現(xiàn)了市場化管理［11］。委托人與被委托人之間按照引導(dǎo)基金的委托合同享受權(quán)利并承擔(dān)義務(wù)，在合同規(guī)定之外，被委托人具有充分裁量權(quán)。因此，引導(dǎo)基金委托的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在決策時(shí)無須考慮國有資產(chǎn)的保值增值，也無須考慮政府考核對政治前途的影響，可以完全依市場規(guī)律進(jìn)行投資，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得收益，不存在政治束縛產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。當(dāng)政府進(jìn)行委托后，引導(dǎo)基金的風(fēng)險(xiǎn)投資人來自市場化的選任，大多具備金融、管理、技術(shù)等方面的專業(yè)特長，對于投資風(fēng)險(xiǎn)具有更好的分析和把控能力以及更強(qiáng)的投后管理能力［16］。風(fēng)險(xiǎn)投資人長期的業(yè)界經(jīng)驗(yàn)，也形成了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)廣泛的投資網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)了篩選能力。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資人具備在早期科技企業(yè)中辨識投資價(jià)值、發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會、進(jìn)行投資的能力。同時(shí)，被委托的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)行充分市場化管理，對投資人進(jìn)行多種手段和較為充分的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，使得投資人形成在委托契約范圍內(nèi)進(jìn)行高效率投資、實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的動(dòng)機(jī)?；诖?，提出如下假設(shè)。

H2 與國有直投相比，政府引導(dǎo)基金傾向企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)投資。

1.3 引導(dǎo)作用的“激勵(lì)效應(yīng)”

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有較強(qiáng)的盈利空間和成長性，但是存在較高的信息不對稱問題，導(dǎo)致獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本在投資過程中面臨嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，降低了獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的積極性。政府引導(dǎo)基金通過先期進(jìn)入企業(yè)早期階段和高科技企業(yè)，降低企業(yè)信息不對稱程度，有助于吸引后續(xù)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本跟進(jìn)投資。首先，引導(dǎo)基金的投資決策具有先導(dǎo)性。股權(quán)投資具有典型的從眾性，總是集中少數(shù)行業(yè)或方向［20］。引導(dǎo)基金在政策導(dǎo)向下率先在被忽視的方向或者產(chǎn)業(yè)尋找投資機(jī)會，發(fā)揮培育新經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用，示范和引領(lǐng)后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)資本跟進(jìn)［6］。其次，引導(dǎo)基金的投資決策具有長期性。引導(dǎo)基金不僅考慮企業(yè)的成長性，還需要考慮企業(yè)是否符合政府產(chǎn)業(yè)支持計(jì)劃等因素［27］。相對于完全市場化的投資基金，引導(dǎo)基金更具長遠(yuǎn)眼光，并且能夠調(diào)動(dòng)政府資源，使企業(yè)在補(bǔ)貼、獎(jiǎng)勵(lì)、稅收等方面享受優(yōu)惠政策。再次，引導(dǎo)基金在運(yùn)作時(shí)采取多種激勵(lì)政策，鼓勵(lì)有能力的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與管理，按照市場化手段進(jìn)行募集、投資、管理、退出的全流程管理。為了能夠吸引有能力的管理機(jī)構(gòu)和其他投資者，政府會提供經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)措施。研究表明，對獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行虧損補(bǔ)償?shù)募?lì)效果最好，對收益補(bǔ)償和政府固定收益補(bǔ)償具有相同的激勵(lì)特征［28］。因此，在早期階段企業(yè)和高科技企業(yè)存在較大不確定的前提下，引導(dǎo)基金的示范引領(lǐng)作用和長期投資理念將會提升后續(xù)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本對企業(yè)的未來預(yù)期和發(fā)展信心。

與引導(dǎo)基金的市場化運(yùn)作相比，國有直投則是典型的國有企業(yè)，偏行政化的運(yùn)作方式導(dǎo)致引導(dǎo)和示范作用差，對后續(xù)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)較弱。一方面，國有直投存在比較嚴(yán)重的代理問題，管理層缺少努力工作的激勵(lì)［7］。國有直投由政府委派的政府職員進(jìn)行管理，他們的薪酬構(gòu)成主要是固定工資，缺少績效激勵(lì)，由此產(chǎn)生的代理成本較高，甚至?xí)躺鷮ぷ夂透瘮⌒袨?。政府職員的管理經(jīng)驗(yàn)欠缺，投資專業(yè)化水平較低，因而國有直投無法帶動(dòng)追逐經(jīng)濟(jì)收益的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本后續(xù)跟進(jìn)投資。另一方面，政府對國有直投的經(jīng)營管理缺乏有效的監(jiān)督手段。目前，國有直投的引導(dǎo)職能定位基本上只停留在相關(guān)的政策文件上，日常管理和績效考核并沒有落實(shí)到操作細(xì)節(jié)。即使國有直投未能有效促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資人都很難受到相應(yīng)的處罰或者處分，因此缺少積極履行政策目標(biāo)的動(dòng)機(jī)。左志剛等［29］研究表明，國有直投未能很好發(fā)揮引導(dǎo)作用的原因在于，代理問題使得國有直投的風(fēng)險(xiǎn)投資人缺乏履行引導(dǎo)職能的動(dòng)力，而目標(biāo)管理不足和資源支持不當(dāng)是導(dǎo)致該問題的重要管理因素?；诖?，政府引導(dǎo)基金的激勵(lì)作用應(yīng)該優(yōu)于國有直投，提出如下假設(shè)。

H3 相對于國有直投，政府引導(dǎo)基金能吸引更多后續(xù)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本跟投。

1.4 發(fā)揮引導(dǎo)作用的“聲譽(yù)假說”

聲譽(yù)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的重要特征，在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中發(fā)揮著重要作用［17］?！奥曌u(yù)假說”認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)形成于長期的市場交易和反復(fù)博弈中，能夠在信息不對稱的情況下給投資者提供重要信息。一般來說，聲譽(yù)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身能力的一種體現(xiàn)，聲譽(yù)越高，表明投資選擇越專業(yè)、管理經(jīng)驗(yàn)越多、社會資源越廣、盈利能力越強(qiáng)［30］。引導(dǎo)基金作為典型的母基金，本身不直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資，而是委托外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，因此引導(dǎo)基金的聲譽(yù)取決于委托的外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)。而國有直投是以風(fēng)險(xiǎn)投資為主營業(yè)務(wù)的投資公司，以公司方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，因此其機(jī)構(gòu)聲譽(yù)是國有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)自身的聲譽(yù)。

國有直投通常能力缺乏且投資績效差，導(dǎo)致積累的聲譽(yù)低。一方面，國有直投的風(fēng)險(xiǎn)投資人能力差［6］。與一般投資機(jī)構(gòu)不同，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅向企業(yè)提供資金，還提供增值服務(wù)［31］，因此風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作效果與管理機(jī)構(gòu)成員素質(zhì)密不可分。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的傳統(tǒng)報(bào)酬模式是“2-20”［7］，即每年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)為2%，利潤分成為項(xiàng)目盈余的20%。能力強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資人為了獲得利潤分成會優(yōu)先選擇去市場化運(yùn)作的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)工作，優(yōu)勝劣汰的競爭導(dǎo)致國有直投的風(fēng)險(xiǎn)投資人能力差。另一方面，國有直投投資業(yè)績較差［32］。作為委托人的政府由不同層級機(jī)構(gòu)和具體官員構(gòu)成，某些地方政府或官員可能為了追求短期政績而要求所管轄的國有直投投資一些特殊項(xiàng)目，而忽視項(xiàng)目投資的適當(dāng)性，導(dǎo)致國有直投投資績效差。投資績效差，又將導(dǎo)致國有直投下期募集資金困難，在市場的多次交易中無法積累形成較高聲譽(yù)。

對于引導(dǎo)基金而言，由于在投資標(biāo)的上有特殊社會責(zé)任要求，本著責(zé)任與權(quán)利對等原則，會對被委托機(jī)構(gòu)提供一些經(jīng)濟(jì)優(yōu)惠，通常包括虧損補(bǔ)償和收益補(bǔ)償?shù)?，這些補(bǔ)償對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有激勵(lì)效應(yīng)［28］。LEE和WAHAL［33］認(rèn)為高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以吸引能力卓越的風(fēng)險(xiǎn)投資人。風(fēng)險(xiǎn)投資人能力強(qiáng)，就有意愿冒險(xiǎn)投資企業(yè)早期階段和高科技企業(yè)，以此來證明自身的才能［34］。因此，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有投資早期高科技企業(yè)的能力和動(dòng)機(jī)，政府補(bǔ)償相當(dāng)于額外補(bǔ)貼。而對于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，即使政府給予經(jīng)濟(jì)優(yōu)惠，投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)依然會面臨較大的不確定性和投資失敗的可能性，可能會得不償失。所以，政府補(bǔ)償對于高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的激勵(lì)效果更強(qiáng)，更能吸引高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與引導(dǎo)基金的委托管理，而且高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也更容易幫助引導(dǎo)基金實(shí)現(xiàn)其投資企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)的政策目標(biāo)。因此，引導(dǎo)基金比國有直投效果更好的原因在于委托了高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)在其中扮演中介作用?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)。

H4 政府引導(dǎo)基金通過委托高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資管理機(jī)構(gòu)，更有效地發(fā)揮引導(dǎo)作用。

2 樣本與模型

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2013年1月至2017年12月新三板掛牌企業(yè)為樣本③因?yàn)?012年9月新三板正式注冊成立，此后企業(yè)披露的數(shù)據(jù)較為完整。，剔除了ST企業(yè)、已退市企業(yè)、金融類企業(yè)以及重要數(shù)據(jù)缺失企業(yè)，得到有風(fēng)險(xiǎn)資本參與投資的企業(yè)1 451家。其中，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本參與投資的企業(yè)1 267家，國有風(fēng)險(xiǎn)資本參與投資的企業(yè)184家，包括引導(dǎo)基金和國有直投參與投資的企業(yè)分別為98家和86家。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本和國有風(fēng)險(xiǎn)資本相關(guān)數(shù)據(jù)來自招股說明書，并結(jié)合投中數(shù)據(jù)庫和清科數(shù)據(jù)庫比對補(bǔ)充，其他相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來自投中數(shù)據(jù)庫、清科數(shù)據(jù)庫及人工查找，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自萬得數(shù)據(jù)庫，采用STATA 15.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

2.2 變量測量

2.2.1 因變量 ①投資方向：包括投資階段和投資行業(yè)。借鑒CUMMING［24］、施國平等［35］的做法，將國有風(fēng)險(xiǎn)資本投資企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)認(rèn)定為發(fā)揮了引導(dǎo)作用。早期階段包括A、B輪投資，當(dāng)投資企業(yè)早期階段時(shí)，投資階段Stage取值為1，否則為0。根據(jù)2016年科技部發(fā)布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定辦法》，結(jié)合我國高科技企業(yè)年鑒，核對2012 年證監(jiān)會的行業(yè)分類指引，將醫(yī)藥制造業(yè)（C27）、航空航天制造業(yè)（C37）、計(jì)算機(jī)—通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（C39）、儀器儀表制造業(yè)（C40）、信息傳輸—軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I）及科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)（M）認(rèn)定為高科技行業(yè)。當(dāng)投資高科技行業(yè)時(shí)，投資行業(yè)Industry取值為1，否則為0。在國有風(fēng)險(xiǎn)資本設(shè)立的兩種方式中，傾向投資企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)的方式被認(rèn)定為更有效。②后續(xù)跟投：指是否有“先行—跟投”投資事件出現(xiàn)。借鑒左志剛等［29］的做法，如果引導(dǎo)基金投資較早，且投資后獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本的參與概率提高，則引導(dǎo)基金引導(dǎo)作用優(yōu)于國有直投。當(dāng)引導(dǎo)基金投資在前，有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本跟投，后續(xù)跟投Guide取值為1，否則為0。

2.2.2 自變量 ①國有風(fēng)險(xiǎn)資本。CHEN［36］根據(jù)所有制性質(zhì)不同，將風(fēng)險(xiǎn)資本劃分為政府主導(dǎo)型、政府引導(dǎo)型和風(fēng)險(xiǎn)投資家型，其中前兩種屬于國有風(fēng)險(xiǎn)資本；張學(xué)勇和廖理［37］通過數(shù)據(jù)庫中列示的“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)”背景進(jìn)行劃分，分為政府、民營、外資和混合型，其中政府出資成立的即為國有風(fēng)險(xiǎn)資本；吳超鵬等［38］將股東或者合伙人是中央或地方國資委、地方政府、發(fā)改委、科技部等政府部門的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)定為具有國有背景，與之相對應(yīng)的是非國有背景。本文借鑒吳超鵬等［38］的研究，根據(jù)出資人結(jié)構(gòu)和性質(zhì)，將招股說明書中投資方為個(gè)人或民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本認(rèn)定為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本，將投資方被注明是國有股（SS）或國有法人股（SLS）認(rèn)定為國有風(fēng)險(xiǎn)資本。當(dāng)企業(yè)有國有風(fēng)險(xiǎn)資本參投時(shí)，變量GC取值為1，否則為0。②國有風(fēng)險(xiǎn)資本設(shè)立方式。借鑒BRANDER等［1］的研究，國有資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的兩種典型方式為政府全額出資和政府擔(dān)任有限合伙人兩種，分別稱為國有直投和引導(dǎo)基金。將招股說明書中投資方含有“政府引導(dǎo)基金”字樣的認(rèn)定為引導(dǎo)基金，當(dāng)企業(yè)有引導(dǎo)基金參投時(shí)，變量GLP取值為1，否則為0。本文限定在國有資本投資樣本中比較引導(dǎo)基金與國有直投，當(dāng)企業(yè)沒有引導(dǎo)基金參投時(shí)，變量GLP取值為0，表示企業(yè)由國有直投參投。

2.2.3 中介變量 借鑒楊敏利等［27］的做法，使用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名作為聲譽(yù)的代理變量。在清科數(shù)據(jù)庫中下載了排名前50 的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為高聲譽(yù)時(shí)，變量Reputation取值為1，否則為0。

2.2.4 控制變量 根據(jù)余琰等［7］和CUMMING［24］的研究，選取以下變量作為控制變量。企業(yè)特征方面：①企業(yè)所在地區(qū)，用以控制當(dāng)?shù)仫L(fēng)險(xiǎn)資本投資活躍程度，根據(jù)投中數(shù)據(jù)庫研究報(bào)告，廣東、北京、上海、江蘇、浙江、天津、山東在風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量、風(fēng)投籌資總額和風(fēng)投投資總額3個(gè)方面均領(lǐng)先于其他省市，因此從風(fēng)投市場發(fā)展程度而言，以上省市為發(fā)達(dá)地區(qū)，其余為偏遠(yuǎn)地區(qū)；②企業(yè)成立年限，用以控制企業(yè)成長階段；③企業(yè)規(guī)模，用以控制企業(yè)資產(chǎn)數(shù)額；④資產(chǎn)負(fù)債率，用以控制企業(yè)償債能力；⑤盈利能力，用以控制企業(yè)盈利性；⑥成長能力，用以控制企業(yè)成長性。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征方面：①風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立年限，用以控制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所處階段；②風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)規(guī)模，用以控制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)數(shù)額；③是否有聯(lián)合投資，用以控制聯(lián)合投資中的地位。

本文變量的具體定義如表1所示。

表1 變量界定Tab.1 Variable definition

2.3 模型設(shè)定

根據(jù)因變量的類型選取相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)學(xué)模型。對于因變量是0—1 二值變量時(shí)，使用二值離散選擇模型中的Logit 模型，其他則使用普通最小二乘法（OLS）對模型進(jìn)行估計(jì)。在國有風(fēng)險(xiǎn)資本投資方向的檢驗(yàn)中，將國有風(fēng)險(xiǎn)資本參投的企業(yè)與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本參投的企業(yè)使用傾向匹配得分法（PSM）進(jìn)行1 比3 匹配。其中，處理變量為有無國有風(fēng)險(xiǎn)資本參投，協(xié)變量為企業(yè)所在地區(qū)、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力和成長能力，結(jié)果變量為投資方向，使用Logit 估計(jì)傾向得分。刪除重復(fù)值后得到獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本參投的企業(yè)358 家，解決了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的樣本選擇偏差問題［39］。主要使用的回歸模型如下。

其中：模型（1）表示投資方向，即國有風(fēng)險(xiǎn)資本是否傾向企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)投資，以及在國有風(fēng)險(xiǎn)資本設(shè)立的兩種方式中，與國有直投相比，引導(dǎo)基金是否傾向企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)投資；模型（2）表示投資結(jié)果，即是否出現(xiàn)引導(dǎo)基金“先行”，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本“跟投”的投資事件；模型（3）～模型（5）是中介效應(yīng)檢驗(yàn)，即高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否在引導(dǎo)基金與企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)投資之間發(fā)揮了中介作用。

3 檢驗(yàn)結(jié)果及分析

3.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)及均值t檢驗(yàn)

表2 顯示，國有風(fēng)險(xiǎn)資本參投早期階段的平均比例為47.3%，顯著高于獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本參投早期階段的平均比例20.7%。國有風(fēng)險(xiǎn)資本參投高科技行業(yè)的平均比例為30.4%，略高于獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本參投的高科技行業(yè)的平均比例29.6%。對于投資偏遠(yuǎn)地區(qū)而言，國有風(fēng)險(xiǎn)資本和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本平均投資比例分別為45.7%和42.5%。關(guān)于企業(yè)特征方面，國有風(fēng)險(xiǎn)資本和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本參投的企業(yè)平均年齡相差不大，成立時(shí)間均較短，符合風(fēng)險(xiǎn)資本投資早期特點(diǎn)［24］。國有風(fēng)險(xiǎn)資本參投企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為37.90%，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本參投企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為38.85%，前者的資產(chǎn)負(fù)債率較低。國有風(fēng)險(xiǎn)資本參投企業(yè)的平均資產(chǎn)規(guī)模顯著大于獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本參投企業(yè)的平均資產(chǎn)規(guī)模。國有風(fēng)險(xiǎn)資本和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本參投的企業(yè)平均盈利能力相差不大，分別為7.527%和7.496%。國有風(fēng)險(xiǎn)資本和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本參投的企業(yè)平均營業(yè)收入增長率分別為55.75%和51.963%，前者的成長性更好。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)和均值t檢驗(yàn)結(jié)果Tab.2 Sample descriptive statistics and mean t test result

將兩組樣本中的因變量進(jìn)行均值t檢驗(yàn)，觀察國有風(fēng)險(xiǎn)資本是否引導(dǎo)了投資方向。表2最后一列數(shù)據(jù)顯示，與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本相比，國有風(fēng)險(xiǎn)資本傾向企業(yè)早期階段投資，兩者差異在1%水平上顯著。對于投資高科技行業(yè)而言，國有風(fēng)險(xiǎn)資本與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本之間的差異不顯著。

3.2 實(shí)證結(jié)果分析

3.2.1 國有風(fēng)險(xiǎn)資本的“修正效應(yīng)”檢驗(yàn) 表3給出了全樣本投資方向回歸結(jié)果，與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本相比，國有風(fēng)險(xiǎn)資本傾向企業(yè)早期階段投資，在1%水平上顯著，支持了H1，說明國有風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)早期階段投資方面起到了修正效應(yīng)。就投資高科技行業(yè)而言，國有風(fēng)險(xiǎn)資本與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本無顯著差異，實(shí)證結(jié)果與本文假設(shè)存在部分差異，說明國有風(fēng)險(xiǎn)資本在投資高科技行業(yè)方面未能發(fā)揮修正效應(yīng)。這與OSTER［40］、黃福廣等［41］的研究結(jié)論一致，即絕大多數(shù)的國有風(fēng)險(xiǎn)資本并沒有投資高科技企業(yè)。此外，企業(yè)早期階段與偏遠(yuǎn)地區(qū)顯著正相關(guān)，說明偏遠(yuǎn)地區(qū)新成立企業(yè)較多。高科技企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低，資產(chǎn)規(guī)模小，但盈利能力和成長性強(qiáng)，說明高科技企業(yè)大多為小規(guī)模企業(yè)，負(fù)債少，獲利能力和成長性均較好。

接下來，將國有風(fēng)險(xiǎn)資本分為引導(dǎo)基金參投和國有直投參投兩組，使用模型（1）對子樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。與國有直投相比，引導(dǎo)基金傾向企業(yè)早期階段投資，在1%水平上顯著，支持了H2，說明在企業(yè)早期階段投資方面，引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用比國有直投更強(qiáng)。就高科技行業(yè)而言，與國有直投相比，引導(dǎo)基金傾向投資高科技行業(yè)，在10%水平上顯著，支持了H2，說明在投資高科技行業(yè)方面，引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用比國有直投更強(qiáng)。本文的實(shí)證結(jié)果與余琰等［7］的研究結(jié)果相符，都認(rèn)為國有直投在投資方向上沒有體現(xiàn)其支持早期高科技企業(yè)的政策初衷。因此，本文結(jié)果驗(yàn)證了H2，在投資方向上引導(dǎo)基金運(yùn)作效率優(yōu)于國有直投。綜上所述，國有風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)早期階段發(fā)揮了修正效應(yīng)，而引導(dǎo)基金在企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)均發(fā)揮了修正效應(yīng)。國有風(fēng)險(xiǎn)資本在高科技行業(yè)沒有發(fā)揮修正效應(yīng)的原因在于國有直投投資高科技企業(yè)較少。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能在于高科技企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資人的要求更高，而國有直投的風(fēng)險(xiǎn)投資人能力較差。高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)具有特殊性和復(fù)雜性，要求風(fēng)險(xiǎn)投資人具有更專業(yè)的行業(yè)背景和投資交易能力，才能更好地控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)［41］。國有直投的風(fēng)險(xiǎn)投資人并非市場化選取的，都是由政府機(jī)構(gòu)指派，對相關(guān)專業(yè)技能要求較低，進(jìn)而可能導(dǎo)致高科技行業(yè)投資比例較低。

表3 國有風(fēng)險(xiǎn)資本投資方向回歸結(jié)果Tab.3 Government venture capital investment direction re?gression results

3.2.2 引導(dǎo)作用的“激勵(lì)效應(yīng)”檢驗(yàn) 表5的結(jié)果顯示，與國有直投相比，引導(dǎo)基金引導(dǎo)的后續(xù)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本跟投事件更多，兩者系數(shù)為0.661，在10%水平上顯著，支持了H3。與國有直投相比，引導(dǎo)基金能夠吸引更多獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本跟投，說明引導(dǎo)基金的引導(dǎo)效果更好。引導(dǎo)基金利用市場化的方式進(jìn)行運(yùn)作，克服了國有直投行政化運(yùn)作的代理問題，而且引導(dǎo)基金憑借良好的激勵(lì)政策吸引了有能力的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本跟投。上述實(shí)證結(jié)果表明，引導(dǎo)基金將政府的“有形之手”和市場的“無形之手”兩者協(xié)同運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，互惠互利，產(chǎn)生了激勵(lì)作用，支持了“激勵(lì)效應(yīng)”假說。

表4 引導(dǎo)基金投資方向回歸結(jié)果Tab.4 Government limited partnership investment direc?tion regression result

表5 政府引導(dǎo)基金后續(xù)跟投回歸結(jié)果Tab.5 Government limited partnership follow-up regression result

3.2.3 發(fā)揮引導(dǎo)作用的“聲譽(yù)假說”檢驗(yàn) 表6給出了中介效應(yīng)的回歸分析結(jié)果。其中，模型6 的結(jié)果表明，引導(dǎo)基金傾向企業(yè)早期階段投資，兩者系數(shù)為1.528，在1%水平上顯著，與表4的回歸結(jié)果一致，即自變量與因變量顯著正相關(guān)。模型7的結(jié)果表明，引導(dǎo)基金委托的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)更高，兩者系數(shù)是3.490，在10%水平上顯著，即自變量與中介變量顯著正相關(guān)。模型8將自變量、中介變量同時(shí)加入回歸模型，結(jié)果表明引導(dǎo)基金傾向企業(yè)早期階段投資，兩者系數(shù)是0.346，在1%水平上顯著，該系數(shù)較模型6的系數(shù)有所下降；同時(shí)，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向企業(yè)早期階段投資，兩者系數(shù)是0.216，在10%水平上顯著④但是高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在高科技行業(yè)投資中的中介效應(yīng)不顯著，原因可能是政府引導(dǎo)基金投資高科技行業(yè)僅在10%水平上顯著，加了中介效應(yīng)更降低了該顯著性。由于篇幅限制，未匯報(bào)回歸結(jié)果。如有需要，可與作者聯(lián)系。。由此說明，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在引導(dǎo)基金與企業(yè)早期階段投資之間發(fā)揮了部分中介作用，“聲譽(yù)假說”成立。

政府引導(dǎo)基金委托的外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)高于國有直投的聲譽(yù)，而引導(dǎo)基金利用外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高聲譽(yù)優(yōu)勢，使得其投資比國有直投更有效，更好地實(shí)現(xiàn)了政府的政策目標(biāo)。高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在引導(dǎo)基金實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)過程中發(fā)揮著重要的中介作用，即政府借助了非政府管理機(jī)構(gòu)的杠桿，實(shí)現(xiàn)了引導(dǎo)基金的功能。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模越大、成立時(shí)間越長，其聲譽(yù)越高，積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)越多。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)篩選、監(jiān)督和提供增值服務(wù)能力越強(qiáng)，投資績效更高，更有利于引導(dǎo)基金引導(dǎo)作用的發(fā)揮。

表6 高聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)Tab.6 Mediating effect test of high reputation venture capital institutions

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 改變模型設(shè)定 前文首先將獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本與國有風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行比較，以檢驗(yàn)國有風(fēng)險(xiǎn)資本是否解決了風(fēng)險(xiǎn)投資市場的市場失靈、發(fā)揮了引導(dǎo)作用；其次將國有風(fēng)險(xiǎn)資本的兩種方式進(jìn)行比較，以發(fā)現(xiàn)哪種方式更有效。但是該檢驗(yàn)屬于間接性檢驗(yàn)，為使結(jié)果更直接且結(jié)論更穩(wěn)健，將3類風(fēng)險(xiǎn)資本參投的企業(yè)樣本放在同一模型中進(jìn)行直接檢驗(yàn)。借鑒BHATTACHARYA等［19］的研究，設(shè)置兩類自變量，當(dāng)企業(yè)有引導(dǎo)基金參投時(shí)，變量GLP為1，當(dāng)企業(yè)有國有直投參投時(shí)，變量GVC為1，據(jù)此建立模型（6）。

表7給出了改變模型設(shè)定后的投資方向回歸結(jié)果。就投資階段而言，從模型9可以看出，引導(dǎo)基金傾向企業(yè)早期階段投資，系數(shù)是2.889，在1%水平上顯著；而國有直投阻礙了早期階段投資，系數(shù)是-0.827，在5%水平上顯著。以上結(jié)果支持了H2，即與國有直投相比，引導(dǎo)基金傾向企業(yè)早期階段投資。就投資高科技行業(yè)而言，從模型10可以看出，引導(dǎo)基金傾向投資高科技行業(yè)，系數(shù)是0.434，在10%水平上顯著；而國有直投阻礙了高科技行業(yè)投資，系數(shù)是-0.562，在10%水平上顯著。以上結(jié)果支持了H2，即與國有直投相比，引導(dǎo)基金傾向高科技行業(yè)投資。上述結(jié)果表明，與國有直投相比，引導(dǎo)基金傾向企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)投資。同時(shí)，也進(jìn)一步說明，國有風(fēng)險(xiǎn)資本未能在高科技行業(yè)方面發(fā)揮修正效應(yīng)的原因在于國有直投投資高科技企業(yè)較少。

表7 改變模型設(shè)定的投資方向回歸結(jié)果Tab.7 The investment direction regression result of changing the model

3.3.2 逆向因果 引導(dǎo)基金與高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間可能存在潛在的逆向因果問題，即高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資在前，引導(dǎo)基金跟投。為排除上述可能，本文使用了雙重差分法（DID）予以解決。前文已經(jīng)證實(shí)引導(dǎo)基金更有效的原因是通過激勵(lì)效應(yīng)吸引了高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，那么當(dāng)激勵(lì)效應(yīng)發(fā)生改變時(shí)，委托的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)自然會改變。若激勵(lì)效應(yīng)加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)更高，則可以證明是引導(dǎo)基金發(fā)揮的“激勵(lì)效應(yīng)”在前，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在后。

2015年出臺的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》明確規(guī)定：公募產(chǎn)品、非持牌三方機(jī)構(gòu)的募集資金、政府平臺以及其他企業(yè)的融資資金，無法投向政府引導(dǎo)基金，這將直接導(dǎo)致引導(dǎo)基金的募資更加困難。因此，為擴(kuò)大募資規(guī)模，政府在2015年11月12日出臺了《政府投資基金暫行管理辦法》，該辦法規(guī)定：為更好地發(fā)揮政府出資的引導(dǎo)作用，政府可適當(dāng)讓利，但不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益。該規(guī)定顯著提高了引導(dǎo)基金的激勵(lì)效應(yīng)，且該《辦法》的出臺為外生事件，因此以2015年頒布該辦法為外生事件，將樣本劃分為兩組，事件前為對照組，事件后為處置組，當(dāng)樣本處在處置組時(shí)，變量Post取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表8所示。表8的結(jié)果表明，交互項(xiàng)（GLP×Post）回歸系數(shù)是3.521，在10%水平上顯著，說明激勵(lì)效應(yīng)提高后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)顯著提高，即引導(dǎo)基金投資在前，其良好的激勵(lì)政策吸引了后續(xù)高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，“先行—跟投投資序列事件”的潛在逆向因果問題得以解決。

此外，對于樣本自選擇問題，本文使用傾向匹配得分法（PSM）進(jìn)行了處理，消除了樣本選擇偏差，詳見上文2.3部分。對于回歸方法，涉及Logit回歸均使用最小二乘法（OLS）進(jìn)行了替換，原結(jié)論不變⑤由于篇幅所限，未在正文中匯報(bào)回歸結(jié)果，如有需要，可與作者聯(lián)系。。

表8 “先行—跟投投資序列事件”的DID回歸結(jié)果Tab.8 DID regression results of“first-and-follow investment sequence events”

4 研究結(jié)論與啟示

作為推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的政策工具，國有風(fēng)險(xiǎn)資本在理論上被認(rèn)為有助于解決市場失靈，培育新創(chuàng)企業(yè)和高科技企業(yè)。由于可能存在的政治壓力、官僚體制和激勵(lì)不足等問題，國有風(fēng)險(xiǎn)資本的資金使用效率受到質(zhì)疑。按照設(shè)立方式，國有風(fēng)險(xiǎn)資本可以劃分為國有直投和政府引導(dǎo)基金。遺憾的是，已有研究并沒有對國有風(fēng)險(xiǎn)資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的不同方式進(jìn)行比較，這既影響了國有風(fēng)險(xiǎn)資本的評價(jià)效果，也不能為政府有效參與風(fēng)險(xiǎn)投資提供針對性改進(jìn)建議。

本文首先對國有風(fēng)險(xiǎn)資本是否發(fā)揮引導(dǎo)作用進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明國有風(fēng)險(xiǎn)資本傾向企業(yè)早期階段投資。其次，將國有風(fēng)險(xiǎn)資本設(shè)立的兩種方式進(jìn)行比較研究。結(jié)果表明，與國有直投相比，引導(dǎo)基金傾向企業(yè)早期階段和高科技行業(yè)投資，引導(dǎo)更多后續(xù)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本跟投。即，在投資方向和后續(xù)跟投方面，引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用均優(yōu)于國有直投，說明以市場化運(yùn)作的公私合營制風(fēng)險(xiǎn)資本明顯好于公有制風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作效果，支持了“激勵(lì)效應(yīng)”假說。最后，探索了引導(dǎo)基金發(fā)揮引導(dǎo)作用的機(jī)理。結(jié)果表明，引導(dǎo)基金委托管理的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)高。聲譽(yù)高意味著能力強(qiáng)，更容易實(shí)現(xiàn)政府政策目標(biāo)，支持了“聲譽(yù)假說”，即政府借助非政府管理機(jī)構(gòu)的杠桿，實(shí)現(xiàn)了政府引導(dǎo)基金的功能。

本文的研究結(jié)論對我國政府制定國有風(fēng)險(xiǎn)資本的投資策略有重要啟示。首先，國有風(fēng)險(xiǎn)資本可以修正獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本的投資方向，為促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的開展，應(yīng)該持續(xù)大力支持國有風(fēng)險(xiǎn)資本的設(shè)立。與發(fā)達(dá)國家有所不同，我國的市場經(jīng)濟(jì)體制還處于轉(zhuǎn)型期，在過渡轉(zhuǎn)型期，政府應(yīng)該參與市場投資，使其充分發(fā)揮引導(dǎo)作用。其次，引導(dǎo)基金的引導(dǎo)效果優(yōu)于國有直投，我國的國有風(fēng)險(xiǎn)資本設(shè)立應(yīng)該以引導(dǎo)基金方式為主，通過母基金間接參與投資，發(fā)揮市場化運(yùn)作的激勵(lì)效應(yīng)。但是引導(dǎo)基金的資本來源于國家財(cái)政支出，單靠國家的資本供給緩解創(chuàng)新企業(yè)融資約束杯水車薪，引導(dǎo)基金的作用重在示范和引導(dǎo)后續(xù)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本跟進(jìn)，因此，應(yīng)吸收和引導(dǎo)社會資本參與投資，推動(dòng)我國國有風(fēng)險(xiǎn)投資的混合所有制改革，增強(qiáng)國有風(fēng)險(xiǎn)資本投資活力。再次，引導(dǎo)基金引導(dǎo)作用的發(fā)揮受益于高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的后續(xù)管理，為提高國有風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作效率，引導(dǎo)基金應(yīng)該利用良好的激勵(lì)補(bǔ)償政策在充分競爭的風(fēng)險(xiǎn)投資市場上擇優(yōu)委托高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，借助非政府管理機(jī)構(gòu)的杠桿，實(shí)現(xiàn)國有風(fēng)險(xiǎn)資本的政策目標(biāo)。最后，本文的研究對象引導(dǎo)基金是一種典型的母基金，本文的研究結(jié)論可以為社保基金等母基金提供借鑒，參照引導(dǎo)基金的方式參與投資，推進(jìn)我國新經(jīng)濟(jì)更有競爭力地發(fā)展。

本文研究了國有資本如何有效參與風(fēng)險(xiǎn)投資并得出了較為穩(wěn)健的結(jié)論，但仍存在一定局限性，未來研究可以繼續(xù)拓展。一方面，比較分析何種運(yùn)作模式的引導(dǎo)基金效率更高。本文的引導(dǎo)基金研究對象是現(xiàn)階段最具代表性的參股方式運(yùn)作的引導(dǎo)基金母基金，此外還存在融資擔(dān)保、跟進(jìn)投資及其他投資方式運(yùn)作的引導(dǎo)基金。哪種方式更適合我國市場，更能發(fā)揮其在我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資市場中的引導(dǎo)作用，更有利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資市場的繁榮和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有待進(jìn)一步研究。另一方面，深入研究國有風(fēng)險(xiǎn)資本的投后增值行為。本文主要對比了國有直投和引導(dǎo)基金的投資偏好及管理機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，尚未對投后管理行為進(jìn)行考察。投資后的增值服務(wù)是風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)揮積極作用的核心，因此有必要繼續(xù)對國有風(fēng)險(xiǎn)資本的投后增值行為進(jìn)行比較分析。