專用性資產(chǎn)、生命周期與企業(yè)價(jià)值

楊洋　黃子建

摘 要：專用性資產(chǎn)賦予企業(yè)異質(zhì)化特征和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并帶來(lái)“持續(xù)租金”，有利于企業(yè)價(jià)值提升;然而專用性資產(chǎn)的增加也會(huì)導(dǎo)致交易成本增加，過(guò)多的專用性資產(chǎn)投資可能使交易成本的增加超過(guò)獲取的“持續(xù)租金”，進(jìn)而抑制企業(yè)價(jià)值的提升。在生命周期的成長(zhǎng)期，企業(yè)需要進(jìn)行大量的專用性投資來(lái)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和拓展市場(chǎng)，專用性資產(chǎn)占比的提高會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升;在成熟期，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)基本形成，市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，規(guī)模的逐漸擴(kuò)大也使交易成本上升，專用性資產(chǎn)占比的提高不利于企業(yè)價(jià)值提升;在衰退期，企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的挑戰(zhàn)，若仍熱衷于規(guī)模擴(kuò)張而繼續(xù)增加原有產(chǎn)品的專用性資產(chǎn)投資會(huì)進(jìn)一步抑制企業(yè)價(jià)值提升，若積極創(chuàng)新轉(zhuǎn)型并增加新產(chǎn)品的專用性資產(chǎn)投資則會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。對(duì)2013—2019年中國(guó)A股上市公司的分析表明，在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期樣本公司中，專用性資產(chǎn)占比與企業(yè)價(jià)值分別表現(xiàn)為顯著正相關(guān)、顯著負(fù)相關(guān)和無(wú)顯著相關(guān)性，且成熟期的負(fù)向效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更為明顯。因此，企業(yè)需要根據(jù)所處生命周期階段主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)配置。處于成熟期的企業(yè)應(yīng)注意交易成本的節(jié)約和增加通用性資產(chǎn)投資以提升管理效率以及技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)應(yīng)變能力，尤其是國(guó)有企業(yè)應(yīng)避免盲目擴(kuò)張;處于衰退期的企業(yè)應(yīng)積極尋找新的專用性資產(chǎn)投資方向，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新蛻變或發(fā)展轉(zhuǎn)型;政府也應(yīng)針對(duì)處于生命周期不同階段及不同所有制企業(yè)實(shí)行差異化的投資支持政策或限制政策。

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期;專用性資產(chǎn);企業(yè)價(jià)值;交易成本;持續(xù)租金;資產(chǎn)配置

中圖分類號(hào)：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-8131（2021）0-0096-15

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀主體，企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展不僅僅是產(chǎn)出規(guī)模的增長(zhǎng)及產(chǎn)品質(zhì)量的提高，更是企業(yè)價(jià)值的提升。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，不但體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的多少，而且是企業(yè)發(fā)展能力和潛力的反映;企業(yè)價(jià)值的提升不僅來(lái)源于企業(yè)資產(chǎn)的增長(zhǎng)，更是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果。因此，擴(kuò)大企業(yè)的高效和有效投資，減少企業(yè)的低效和無(wú)效投資，進(jìn)而提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值正在成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要微觀動(dòng)力源。

影響企業(yè)價(jià)值的因素很多，相關(guān)文獻(xiàn)也進(jìn)行了大量研究。由于企業(yè)價(jià)值本身在很大程度上反映了企業(yè)資產(chǎn)的多少，關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究主要是從資產(chǎn)（投資）結(jié)構(gòu)（配置）和某種類型資產(chǎn)（投資）兩個(gè)方面展開(kāi)，比如，金融資產(chǎn)配置（戚聿東 等，2018;車(chē)維漢 等，2020;杜金岷 等，2021）[1-3]、資產(chǎn)（投資）結(jié)構(gòu)（張俊瑞 等，2012;李露，2016;辛琳 等，2018）[4-6]、無(wú)形資產(chǎn)（李壽喜 等，2005;張小有 等，2016;王成東 等，2019;）[7-9]、研發(fā)投入（陳海聲 等，2011;汪利錟 等，2016;劉輝 等，2020）[10-12]、過(guò)度投資（詹雷 等，2013;任馨，2015）[13-14]等對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

專用性資產(chǎn)是企業(yè)價(jià)值鏈不可或缺的部分，專用性資產(chǎn)投入是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ);同時(shí)，專用性資產(chǎn)能賦予企業(yè)異質(zhì)化特征，使企業(yè)可以通過(guò)對(duì)異質(zhì)性資源的壟斷而獲得超額利潤(rùn)與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。作為企業(yè)資源配置中的一項(xiàng)重要資產(chǎn)，專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重要影響，很多研究就專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等的影響進(jìn)行了深入分析，但以專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系為主題的研究不多，直接研究專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的文獻(xiàn)更為少見(jiàn)。有學(xué)者研究了家族企業(yè)創(chuàng)始人的專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響（沈永建 等，2014;常麗 等，2015）[15-16]。投資專用性資產(chǎn)是否一定能夠提升企業(yè)價(jià)值？專用性資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否會(huì)因某些因素的變化而表現(xiàn)出異質(zhì)性？進(jìn)一步厘清專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，有助于企業(yè)專用性資產(chǎn)投資決策（是否進(jìn)行專用性資產(chǎn)投資、何時(shí)進(jìn)行專用性資產(chǎn)投資）的科學(xué)化，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)配置，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

企業(yè)都是從小到大地發(fā)展起來(lái)的，存在一個(gè)誕生、成長(zhǎng)、成熟、衰退、蛻變（死亡）的生命周期演化過(guò)程。發(fā)展基礎(chǔ)和條件的階段性差異決定了企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展依賴于在生命周期不同階段對(duì)發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)策略的有效調(diào)整。在企業(yè)生命周期的不同階段，專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用和影響具有顯著差異，這為研究專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的異質(zhì)性提供了一個(gè)很好的視角。而現(xiàn)有文獻(xiàn)多是從治理結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)策略、融資方式等領(lǐng)域來(lái)研究不同階段的企業(yè)異質(zhì)性，鮮見(jiàn)把專用性資產(chǎn)、企業(yè)生命周期與企業(yè)價(jià)值結(jié)合起來(lái)的研究。有鑒于此，本文將生命周期理論引入專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究中，考察企業(yè)在生命周期不同階段專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的演變。本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：一是在已有研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建企業(yè)生命周期演進(jìn)中的專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系分析框架，深化和拓展企業(yè)資產(chǎn)配置影響企業(yè)價(jià)值的理論研究，并為進(jìn)一步的研究提供理論借鑒和思路啟示;二是以2013—2019年中國(guó)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)在不同生命周期階段專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響以及可能存在的國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)異質(zhì)性，為企業(yè)通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)和策略參考。

二、理論分析與研究假說(shuō)

專用性資產(chǎn)通常是指與某種特殊用途相結(jié)合的一種資產(chǎn)類型。資產(chǎn)專用性具有滿足特定用途而不具備他用的基本性質(zhì)，體現(xiàn)為一種“路徑依賴”特征（Williamson，1983）[17]。專用性資產(chǎn)作為企業(yè)資源配置中的一項(xiàng)重要資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重大影響。資源基礎(chǔ)理論指出，企業(yè)是異質(zhì)資源和能力的結(jié)合，擁有稀缺的、不可模仿和不可替代資源的企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而更容易獲得持續(xù)的高水平績(jī)效（Barney，1991）[18]，而專用性資產(chǎn)就是典型的可以為企業(yè)帶來(lái)異質(zhì)性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資源。 投資專用性資產(chǎn)可以提高企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力（Wernerfelt，2002;Choate，1997）[19-20]，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（池國(guó)華 等，2019）[21]，進(jìn)而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（劉一蓓 等，2020）[22];同時(shí)，優(yōu)質(zhì)專用性資產(chǎn)的投資還能向外部市場(chǎng)傳遞積極的利好信息，使相關(guān)利益者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景及利潤(rùn)有良好的預(yù)期（池國(guó)華 等，2019）[21];此外，專用性資產(chǎn)也是企業(yè)謀求可持續(xù)發(fā)展的重要戰(zhàn)略決策（王佳星 等，2020）[23]，合理的專用性資產(chǎn)水平是企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可實(shí)現(xiàn)的信號(hào)，可以增強(qiáng)財(cái)務(wù)契約的可置信性，提高締約效率進(jìn)而有助于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的穩(wěn)定（張敦力 等，2013）[24]。

但專用性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用也具有“雙面性”。契約經(jīng)濟(jì)理論將企業(yè)看作一系列契約關(guān)系的組合，契約締約者的動(dòng)機(jī)是獲取最大化的剩余價(jià)值（即組織租金），在不完全契約中，組織租金表現(xiàn)為節(jié)約的交易成本以及專用性資產(chǎn)投資創(chuàng)造的“持續(xù)租金”。一方面，專用性資產(chǎn)能夠強(qiáng)化企業(yè)間的合作與互補(bǔ)，使資產(chǎn)投入方與接收方緊密合作，進(jìn)而提高投資效率并降低產(chǎn)品成本（王佳星 等，2020）[23]。另一方面，由于契約關(guān)系存在瓦解風(fēng)險(xiǎn)，專用性資產(chǎn)可能將部分或全部轉(zhuǎn)為沉沒(méi)成本，從而專用性資產(chǎn)水平較高的企業(yè)對(duì)契約關(guān)系的維持會(huì)更加依賴（Williamson，1983）[25]。而交易成本理論認(rèn)為，專用性資產(chǎn)的可重新調(diào)配性較低，專用性資產(chǎn)投入后，理性的接收方很可能為了追求更大經(jīng)濟(jì)利益而把投資方對(duì)自己的依賴作為談判籌碼。進(jìn)而，在“契約人”有限理性與機(jī)會(huì)主義情況下，專用性資產(chǎn)的增加會(huì)產(chǎn)生大量的議價(jià)、監(jiān)督、預(yù)防與處理等交易成本。Hwang（2006）研究發(fā)現(xiàn)，若雙方彼此缺乏信任與承諾，專用性投資的增加會(huì)加劇投資方對(duì)被掠奪的擔(dān)心，進(jìn)而采取監(jiān)督、談判等一系列措施，導(dǎo)致交易成本增加，并可能抵消專用性資產(chǎn)增加所創(chuàng)造的價(jià)值[26]。Kim（2018）的分析表明，目標(biāo)公司的交易價(jià)值與其資產(chǎn)專用程度負(fù)相關(guān)，且當(dāng)目標(biāo)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，資產(chǎn)專用性對(duì)交易價(jià)值的負(fù)向影響更為顯著[27]。同時(shí)，專用性資產(chǎn)因特定用途而生，具有投資成本大、周期長(zhǎng)、收益回報(bào)率不確定等特點(diǎn)，企業(yè)容易因?yàn)椴贿m當(dāng)?shù)膶Ｓ眯再Y產(chǎn)投資而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)（徐虹 等，2015）[28];由于企業(yè)總存在一定的融資約束，專用性資產(chǎn)投資可能抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入（李翠芝，2019）[29]。

綜上所述，專用性資產(chǎn)賦予企業(yè)異質(zhì)化特征，其生產(chǎn)的差異化甚至定制化產(chǎn)品為企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)占有，且對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)者形成壁壘，進(jìn)而通過(guò)對(duì)異質(zhì)性資源的壟斷獲得超額利潤(rùn);而長(zhǎng)期占有異質(zhì)性資源的企業(yè)會(huì)更容易獲得“持續(xù)租金”，并進(jìn)一步提升自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)價(jià)值。但由于專用性資產(chǎn)的用途較為單一，技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)變化等可能使其價(jià)值貶損，且容易誘發(fā)合作方的機(jī)會(huì)主義與“敲竹杠”行為，因而專用性資產(chǎn)的增加也會(huì)提高企業(yè)的交易成本?？梢?jiàn)，專用性資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值變化的效應(yīng)取決于專用性資產(chǎn)所帶來(lái)的“持續(xù)租金”與所增加的交易成本之間的對(duì)比，因而在不同企業(yè)的發(fā)展實(shí)踐中具有不確定性。

一般來(lái)講，在企業(yè)的初創(chuàng)階段，必須要進(jìn)行專用性資產(chǎn)投資才能生產(chǎn)出自己的產(chǎn)品并搶占一定的市場(chǎng)份額，且由于專用性資產(chǎn)的初始規(guī)模較小，專用性資產(chǎn)投資帶來(lái)的交易成本也較低，此時(shí)專用性資產(chǎn)的增加更多的是形成“持續(xù)租金”，并促使企業(yè)價(jià)值快速提升。隨著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成和規(guī)模擴(kuò)張，一方面繼續(xù)增加專用性資產(chǎn)投資是企業(yè)發(fā)展的需要，另一方面專用性資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大也會(huì)帶來(lái)交易成本的快速增長(zhǎng)。當(dāng)專用性資產(chǎn)投資帶來(lái)的交易成本增加的負(fù)面影響超過(guò)“持續(xù)租金”增加的正面影響時(shí)，就會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的提升，專用性資產(chǎn)增加對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響將由正轉(zhuǎn)負(fù)。需要說(shuō)明的是，這里講的“專用性資產(chǎn)增加”不是數(shù)量上的絕對(duì)概念，而是結(jié)構(gòu)上的相對(duì)概念，準(zhǔn)確地講是“專用性資產(chǎn)占比增加”。因?yàn)殡S著市場(chǎng)的波動(dòng)，企業(yè)專用性資產(chǎn)在數(shù)量上的變化是常態(tài)，其并不一定能反映企業(yè)資產(chǎn)配置策略的變化，也不一定對(duì)企業(yè)價(jià)值生產(chǎn)實(shí)質(zhì)性影響，而企業(yè)專用性資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比的變化才是真正影響企業(yè)價(jià)值的因素。因此，在企業(yè)生命周期的不同階段，專用性資產(chǎn)占比的提高可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值提升產(chǎn)生不同的影響。本文將對(duì)此展開(kāi)進(jìn)一步的研究，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

企業(yè)生命周期理論將企業(yè)視作有機(jī)體，認(rèn)為企業(yè)發(fā)展存在從生到死、由盛轉(zhuǎn)衰的過(guò)程，可以分為誕生、成長(zhǎng)、成熟、衰退和蛻變（死亡）五個(gè)階段。在不同的生命周期階段，企業(yè)具有不同的基礎(chǔ)條件和發(fā)展特征，因而需要采取不同的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略和治理模式，而同樣的策略對(duì)于不同階段的企業(yè)也可能具有不同的影響。比如：成長(zhǎng)期企業(yè)偏好利用股權(quán)融資來(lái)緩解融資約束，而成熟期企業(yè)則偏好利用債券融資來(lái)緩解融資約束（黃宏斌 等，2016）[30];提高股權(quán)制衡度可以提升初創(chuàng)期企業(yè)績(jī)效，強(qiáng)化股權(quán)集中度會(huì)提高成長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效，但這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于成熟期和衰退期企業(yè)的績(jī)效均無(wú)顯著影響（張力派 等，2020）[31];提高會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響，但對(duì)衰退期企業(yè)價(jià)值具有顯著負(fù)向影響（李英利 等，2019）[32];差異化戰(zhàn)略對(duì)成熟期企業(yè)價(jià)值的積極影響更顯著，而成本領(lǐng)先戰(zhàn)略對(duì)衰退期企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響更顯著（翟勝寶，2021）[33]。鑒于專用性資產(chǎn)投資在企業(yè)初創(chuàng)階段的特殊重要性，加上本文實(shí)證研究樣本均已過(guò)了初創(chuàng)期（上市公司），這里主要分析在企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期3個(gè)階段，專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升分別具有怎樣的影響。

處于成長(zhǎng)期的企業(yè)具有較強(qiáng)的可塑性，通常會(huì)采取差異化投資戰(zhàn)略，并追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)。成長(zhǎng)期的企業(yè)往往會(huì)在適應(yīng)市場(chǎng)需求的基礎(chǔ)上選擇一個(gè)有潛力、有特色的投資方向，將大量的資金投向?qū)Ｓ眯再Y產(chǎn)。一方面，專用性資產(chǎn)投資以提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和戰(zhàn)略績(jī)效為主要目的，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)者和替代品不多，且有巨大的市場(chǎng)潛力和增長(zhǎng)機(jī)會(huì);另一方面，專用性資產(chǎn)投資的增加可促進(jìn)利益相關(guān)者之間的合作，且有一定的主動(dòng)優(yōu)勢(shì)和協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，成長(zhǎng)期企業(yè)的管理層一般有較高的期望、干勁以及合作精神，組織中的代理問(wèn)題不明顯（Jawahar et al，2001）[34]。此外，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)更容易受到投資者的關(guān)注，企業(yè)投資專用性資產(chǎn)的行為可以向外部傳遞利好信號(hào)。因此，成長(zhǎng)期企業(yè)專用性資產(chǎn)占比的提高可以獲得大量“持續(xù)租金”，而交易成本的增加較少，從而能夠顯著促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

處于成熟期的企業(yè)，經(jīng)過(guò)成長(zhǎng)期的資本積累和規(guī)模擴(kuò)張，擁有基本穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式和盈利能力，專用性資產(chǎn)投資的產(chǎn)品也擁有較高的市場(chǎng)占有率。但是，市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者、替代品也逐步增多，產(chǎn)品需求也趨于多樣化并不斷升級(jí)，導(dǎo)致專用性資產(chǎn)的“持續(xù)租金”縮水。與此同時(shí)，由于專用性資產(chǎn)的不斷累積，企業(yè)更加依賴專用性資產(chǎn)的契約關(guān)系，契約維護(hù)成本也隨之急劇上升。隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，成熟期企業(yè)的內(nèi)部組織層級(jí)進(jìn)一步復(fù)雜化，可能產(chǎn)生機(jī)構(gòu)間權(quán)責(zé)不清等弊端，甚至出現(xiàn)內(nèi)斗現(xiàn)象;企業(yè)管理層也可能居功自傲，創(chuàng)新意識(shí)和進(jìn)取精神減弱，甚至不作為、亂作為。因此，成熟期的企業(yè)如果盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增加的專用性資產(chǎn)投資既不能獲得“持續(xù)租金”，反而會(huì)導(dǎo)致交易成本大幅增加。此時(shí)，企業(yè)發(fā)展速度放緩，市場(chǎng)逐漸飽和，需要致力于遏制交易成本的增加以及推動(dòng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，比如改善治理結(jié)構(gòu)、提高人力資本和技術(shù)水平、加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和分析等，而這些方面的投資更多的是形成通用性資產(chǎn)。所以，成熟期企業(yè)專用性資產(chǎn)占比的降低有利于其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值提升，而專用性資產(chǎn)占比的提高則會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的提升。

處于衰退期的企業(yè)，面臨市場(chǎng)變化和自身轉(zhuǎn)型升級(jí)的挑戰(zhàn)。該階段的企業(yè)普遍存在生產(chǎn)萎靡、效益低下等發(fā)展困境，由于生產(chǎn)工藝技術(shù)落后、產(chǎn)品老化等，現(xiàn)有專用性資產(chǎn)的“持續(xù)租金”減少甚至消失。此時(shí)，若繼續(xù)增加原來(lái)的專用性資產(chǎn)投資，則不但不能解決企業(yè)面臨的困難，而且會(huì)加劇企業(yè)財(cái)務(wù)困境，最終可能進(jìn)入被并購(gòu)或破產(chǎn)的死亡階段;若積極尋求新的發(fā)展方向，加快產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型升級(jí)或進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)，并加大對(duì)新的專用性資產(chǎn)的投資，則企業(yè)可從衰退期轉(zhuǎn)向蛻變期，獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)和潛力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。綜合來(lái)看，衰退期企業(yè)專用性資本占比的提高，會(huì)因?qū)Ｓ眯再Y本投資方向的不同而促進(jìn)或抑制企業(yè)價(jià)值的提升，因而在總體上表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)價(jià)值不存在顯著影響。

通過(guò)以上分析，可以得出以下結(jié)論：專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響，因企業(yè)所處生命周期階段的不同而存在明顯的差異性。針對(duì)企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段，專用性資產(chǎn)投資帶來(lái)的“持續(xù)租金”與交易成本變化趨勢(shì)如圖1所示。據(jù)此，本文提出研究假說(shuō)H1：企業(yè)專用性資產(chǎn)占比的提高，會(huì)促進(jìn)成長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值提升，但也會(huì)抑制成熟期企業(yè)價(jià)值提升，而對(duì)衰退期企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著影響。

考慮到國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的顯著差異，本文進(jìn)一步從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的角度考察專用性資產(chǎn)占比影響企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性。相比民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)通常規(guī)模較大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)，且會(huì)得到政府更多的支持，受到的融資約束也較低，因而具有更高的專用性資產(chǎn)投資傾向;同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的機(jī)構(gòu)設(shè)置往往更為復(fù)雜，代理成本較高，公司治理效率較低，因而專用性資產(chǎn)投資帶來(lái)的交易成本增加可能更多。而民營(yíng)企業(yè)專用性資產(chǎn)投資失敗后更容易陷入財(cái)務(wù)困境，但其機(jī)制靈活性較高（馬紅 等，2021）[35]，因而在專用性資產(chǎn)投資上較為謹(jǐn)慎，投資所增加的交易成本也相對(duì)較小。上述差異導(dǎo)致的專用性資產(chǎn)占比與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的異質(zhì)性可能在成熟期得到集中體現(xiàn)：在成長(zhǎng)期，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都需要大量投入專用性資產(chǎn)以形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而投資帶來(lái)的交易成本增加等負(fù)面效應(yīng)還未充分顯現(xiàn)，因而專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的促進(jìn)效應(yīng)在兩者之間可能沒(méi)有顯著差異;在成熟期，國(guó)有企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張偏好更強(qiáng)從而更可能導(dǎo)致過(guò)度投資，投資帶來(lái)的交易成本增加也更顯著，因而專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中可能顯著強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè);在衰退期，由于企業(yè)有蛻變和死亡兩種發(fā)展方向，專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的影響在總體上本身就不顯著，因而國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的異質(zhì)性在總體上也不顯著。因此，本文提出研究假說(shuō)H2：在成熟期，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的抑制效應(yīng)更為顯著。

2.變量選擇

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為“企業(yè)價(jià)值”，選取兩個(gè)代理變量：“企業(yè)價(jià)值1”采用樣本公司的總市值來(lái)衡量，計(jì)算方法為“股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（總股本乘以年末股價(jià)）+債務(wù)價(jià)值”;“企業(yè)價(jià)值2”采用樣本公司的業(yè)務(wù)價(jià)值來(lái)衡量，計(jì)算方法為“股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值+有息債務(wù)-貨幣資金”。這里之所以采用“有息債務(wù)”而不是“總負(fù)債”，是為了剔除金融性資產(chǎn)與金融性負(fù)債的影響;之所以扣除“貨幣資金”，主要是由于貨幣資金常常是權(quán)益或負(fù)債融資所得，不能反映專用性資產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

（2）核心解釋變量。借鑒周煜皓和張盛勇（2014）的方法[36]，本文用“（固定資產(chǎn)+在建工程+無(wú)形資產(chǎn)+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用）/總資產(chǎn)”來(lái)衡量樣本公司的“專用性資產(chǎn)占比”。

（3）控制變量。參考相關(guān)研究（徐虹 等，2015;池國(guó)華 等2019;王佳星 等，2020）[28][21][23]，選取9個(gè)企業(yè)層面的控制變量，包括反映樣本公司治理情況的“大股東持股比例”“董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理”和反映公司財(cái)務(wù)特征的“企業(yè)規(guī)?！薄百Y產(chǎn)負(fù)債率”“資產(chǎn)報(bào)酬率”“企業(yè)成長(zhǎng)性”“現(xiàn)金持有情況”以及“客戶集中度”“市場(chǎng)表現(xiàn)”。各變量的評(píng)價(jià)指標(biāo)和測(cè)度方法見(jiàn)表1。

3.樣本分組

根據(jù)本文研究主旨，采用Anthony和Ramesh（1992）提出的賦分法對(duì)樣本公司進(jìn)行生命周期階段的劃分[37]。一般來(lái)講，成長(zhǎng)期的企業(yè)更可能擁有凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，從而有較高的資本支出率和收入增長(zhǎng)率;同時(shí)，成長(zhǎng)期的企業(yè)會(huì)投入大量的盈余資金到企業(yè)發(fā)展中去，所以留存收益率較低。當(dāng)企業(yè)不斷成長(zhǎng)，走向成熟期時(shí)，其成長(zhǎng)性下降，留存收益率會(huì)快速增加。而在衰退期，企業(yè)將逐漸萎縮，留存收益可能被用于新的投資以使企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)入蛻變期，也有可能會(huì)因管理者的惰性而保留較多的留存收益。所以本文選取“營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”“留存收益率”“資本支出率”“企業(yè)年齡”4個(gè)指標(biāo)來(lái)劃分樣本公司的生命周期階段，即根據(jù)4個(gè)指標(biāo)的總得分把樣本公司從大到小進(jìn)行排序，再按總分高低劃成3個(gè)子樣本（參見(jiàn)表2）：得分較高的約1/3樣本組成“成長(zhǎng)期”子樣本，得分較低的約1/3樣本組成“衰退期”子樣本，中間的樣本組成“成熟期”子樣本。

4.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013—2019年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，剔除ST（*ST）及金融業(yè)的樣本后，獲得共計(jì)2 481家樣本公司的8 458條非平衡面板數(shù)據(jù)。公司治理與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)連續(xù)變量數(shù)據(jù)按照上下1%進(jìn)行縮尾處理（Winsorize）。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。樣本公司“專用性資產(chǎn)占比”的均值為30.4%，最大值和最小值分別為0.935和0.004，說(shuō)明不同企業(yè)間的差異顯著;“專用性資產(chǎn)占比”的均值隨企業(yè)發(fā)展呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但最大值和最小值趨于減少;“專用性資產(chǎn)占比”變化的均值在成長(zhǎng)期和成熟期為正（但成熟期遠(yuǎn)小于成長(zhǎng)期），在衰退期為負(fù);國(guó)有企業(yè)“專用性資產(chǎn)占比”的均值、最大值和最小值均高于民營(yíng)企業(yè)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)對(duì)專用性資產(chǎn)的投入力度更大。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文利用Stata軟件進(jìn)行回歸分析，首先驗(yàn)證了變量數(shù)據(jù)不存在共線性問(wèn)題（VIF最大為1.733）和自相關(guān)問(wèn)題（DW值為1.531），在操作時(shí)對(duì)異方差問(wèn)題添加了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理選項(xiàng)（Xtreg/Robust），符合線性回歸條件且結(jié)果非常顯著（F值為3301.19，顯著性水平為0.01）。

1.基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

表4是基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。（1）列和（5）列是全樣本的回歸結(jié)果，“專用性資產(chǎn)占比”的回歸系數(shù)不顯著，表明樣本公司的專用性資產(chǎn)占比與企業(yè)價(jià)值在整體上不相關(guān);（2）（3）（4）（6）（7）（8）列的結(jié)果顯示，“專用性資產(chǎn)占比”與“企業(yè)價(jià)值”在成長(zhǎng)期樣本中顯著正相關(guān)，在成熟期樣本中顯著負(fù)相關(guān)，而在衰退期樣本中無(wú)顯著相關(guān)性，研究假說(shuō)H1得到驗(yàn)證。

2.國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的異質(zhì)性分析

從模型（2）的回歸結(jié)果來(lái)看（見(jiàn)表5），“專用性資產(chǎn)占比×國(guó)有企業(yè)”的估計(jì)系數(shù)在成熟期樣本中顯著為負(fù)，在成長(zhǎng)期和衰退期樣本中不顯著。從國(guó)有企業(yè)樣本與民營(yíng)企業(yè)樣本分組檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看（見(jiàn)表6）：在成長(zhǎng)期，國(guó)有企業(yè)樣本和民營(yíng)企業(yè)樣本中“專用性資產(chǎn)占比”的系數(shù)均為正但不顯著，且系數(shù)沒(méi)有顯著差異;在成熟期，國(guó)有企業(yè)樣本和民營(yíng)企業(yè)樣本中的“專用性資產(chǎn)占比”系數(shù)為負(fù)且顯著，國(guó)有企業(yè)樣本的系數(shù)絕對(duì)值遠(yuǎn)大于民營(yíng)企業(yè)，且系數(shù)顯著差異。上述分析結(jié)果表明，在成熟期，專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更為顯著，本文的研究假說(shuō)H2得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替換變量的方式來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是改變企業(yè)價(jià)值的度量方法。借鑒李英利和譚夢(mèng)卓（2019）等的研究[32]，用Tobin’s Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，得到“企業(yè)價(jià)值3”。二是更換專用性資產(chǎn)占比的度量方法。參考王佳星和劉淑蓮（2020）的研究[23]，將“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”換成“研發(fā)費(fèi)用”，用“（固定資產(chǎn)+在建工程+無(wú)形資產(chǎn)+研發(fā)費(fèi)用）/總資產(chǎn)”來(lái)衡量專用性資產(chǎn)占比，得到“專用性資產(chǎn)占比1”。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7，與前文的分析結(jié)果基本一致，表明本文的分析結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)企業(yè)生命周期演進(jìn)下專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的分析框架，從理論上探討在不同生命周期階段專用性資產(chǎn)占比與企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性關(guān)系，并采用2013—2019年中國(guó)A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分析表明專用性資產(chǎn)占比與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系因企業(yè)所處生命周期階段的不同而具有顯著差異：處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，專用性資產(chǎn)投資所形成的“持續(xù)租金”大于交易成本的增加，因而專用性資產(chǎn)占比的提高能夠顯著促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升;處于成熟期的企業(yè)，專用性資產(chǎn)投資所帶來(lái)的交易成本增加逐漸超過(guò)其形成的“持續(xù)租金”，因而專用性資產(chǎn)占比的提高會(huì)顯著抑制企業(yè)價(jià)值的提升，且國(guó)有企業(yè)的這種抑制效應(yīng)顯著強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè);處于衰退期的企業(yè)，面對(duì)市場(chǎng)變化和轉(zhuǎn)型升級(jí)的壓力，若繼續(xù)增加對(duì)原專用性資產(chǎn)的投資會(huì)進(jìn)一步抑制企業(yè)價(jià)值提升，若通過(guò)“二次創(chuàng)業(yè)”或“轉(zhuǎn)型蛻變”的方式增加對(duì)新專用性資產(chǎn)的投資則會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值升級(jí)，因而總體上表現(xiàn)為專用性資產(chǎn)占比的提高對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升沒(méi)有顯著影響。

因此，對(duì)于企業(yè)來(lái)講，應(yīng)在正確認(rèn)識(shí)專用性資產(chǎn)投資可能帶來(lái)的積極效應(yīng)和負(fù)面影響，科學(xué)權(quán)衡“持續(xù)租金”獲取與交易成本增加之間的關(guān)系，并依據(jù)生命周期的演進(jìn)特征來(lái)制定不同的專用性資產(chǎn)投資策略，不斷優(yōu)化資產(chǎn)配置和提升企業(yè)價(jià)值。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，應(yīng)通過(guò)投資專用性資產(chǎn)盡快樹(shù)立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和搶占市場(chǎng)份額，但也需要避免無(wú)效率投資;處于成熟期的企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)，應(yīng)逐步縮減專用性資產(chǎn)投資，并增加有利于提高管理效率、提升技術(shù)水平和人力資本、開(kāi)拓新市場(chǎng)等的通用性資產(chǎn)投資，以有效降低交易成本，并為未來(lái)的轉(zhuǎn)型升級(jí)做好準(zhǔn)備;處于衰退期的企業(yè)，則應(yīng)該積極尋找新的投資機(jī)會(huì)，通過(guò)專用性資產(chǎn)投資升級(jí)來(lái)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型或創(chuàng)新蛻變。對(duì)于政府而言，則應(yīng)針對(duì)處于生命周期不同階段以及不同性質(zhì)的企業(yè)實(shí)行差異化的投資支持政策或投資限制政策，激勵(lì)和引導(dǎo)不同階段企業(yè)的資產(chǎn)配置優(yōu)化。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，要支持成長(zhǎng)期的公共產(chǎn)品投資項(xiàng)目，限制成熟期的盲目擴(kuò)張、無(wú)效率投資以及重復(fù)投資項(xiàng)目，促進(jìn)衰退期國(guó)企的轉(zhuǎn)型升級(jí);對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，要鼓勵(lì)其在成長(zhǎng)期參與PPP項(xiàng)目，并不斷完善專用性資產(chǎn)投資交易機(jī)制。

本文基于企業(yè)生命周期演進(jìn)的視角，分析在企業(yè)不同發(fā)展階段專用性資產(chǎn)占比提高對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的異質(zhì)性影響，是對(duì)現(xiàn)有專用性資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究的拓展和深化，并得到穩(wěn)健的研究結(jié)論和有益的政策啟示，但也存在一些不足。比如：盡管本文從理論上分析了專用性資產(chǎn)增加通過(guò)“持續(xù)租金”和交易成本對(duì)企業(yè)價(jià)值提升生產(chǎn)雙面性影響，但在實(shí)證上并沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn);同時(shí)，沒(méi)有對(duì)專用性資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分，對(duì)企業(yè)生命周期的劃分也有一定的相對(duì)性，異質(zhì)性分析還可從多個(gè)維度（如區(qū)域、規(guī)模、行業(yè)等）展開(kāi)。這些都有待今后通過(guò)理論創(chuàng)新和方法優(yōu)化進(jìn)行更為深入和細(xì)致的研究。

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Abstract： Specific assets endow companies with heterogeneous characteristics and product competitive advantages， and bring “continuous rents”， which is conducive to the enhancement of corporate value. However， the increase of specific assets will also lead to an increase in transaction costs. Excessive specific assets may make the increase of transaction costs exceed the “sustained rent” obtained， thus inhibiting the improvement of enterprise value. During the growth period of the life cycle， companies need to make a large amount of specific investment to form a competitive advantage and expand the market. The increase in the proportion of specific assets will promote the increase of corporate value. In the mature period， the competitive advantage of the enterprise is basically formed， the market tends to be stable， and the gradual expansion of scale also increases the transaction cost. The increase in the proportion of specific assets is not conducive to the increase of corporate value. In the recession stage， enterprises are facing the challenge of transformation and upgrading. If they are still keen on scale expansion and continue to increase the specific investment of original products， the improvement of corporate value will be further inhibited. If they actively innovate and transform and increase the specific investment of new products， it will promote the improvement of corporate value. The analysis of China’s A-share listed companies from 2010 to 2019 shows that in the sample companies during the growth， mature， and recession stages， the proportion of specific assets and corporate value show a significant positive correlation， a significant negative correlation， and no significant correlation， respectively， and the negative effect in the mature stage is more obvious in state-owned enterprises than in private enterprises. Therefore， enterprises need to proactively adjust asset allocation according to the stage of their life cycle. Enterprises in the mature stage should pay attention to saving transaction costs and increasing universal investment to improve management efficiency， technological innovation and market adaptability， and state-owned enterprises should avoid blind expansion. Enterprises in the recession stage should actively seek new specific investment directions to achieve innovation transformation or development transformation. Moreover， different investment support policies or restrictive policies should be implemented for enterprises in different stages of the life cycle and with different property rights.

Key words：? enterprise life cycle; specific assets; corporate value; transaction costs; continuous rent; asset allocation

CLC number：F273.4 Document code：A Article ID：1674-8131（2021）0-0096-15

（編輯：劉仁芳）