股市對(duì)通脹開始脫敏

荀玉根

股市對(duì)通脹開始脫敏，下半年通脹壓力下降。

過去三個(gè)月，通脹數(shù)據(jù)公布的日期分別為4月9日、5月11日和6月9日，時(shí)間均為早上9點(diǎn)半。觀察上證綜指的分時(shí)圖，可以發(fā)現(xiàn)，市場對(duì)PPI這一負(fù)面因素的反應(yīng)正在鈍化。

其實(shí)2021年通脹壓力本身并沒有看上去那么大，5月PPI同比9%的增速看似很高，但是很大程度上源自上年同期的低基數(shù)，剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年年化增速實(shí)際只有2.5%。回顧2006-2008年和2009-2011年兩輪通脹周期，中國PPI當(dāng)月同比上行周期平均持續(xù)兩年左右，前期PPI上行主要源于流動(dòng)性充裕，而后期通脹繼續(xù)上行得益于基本面改善。本輪PPI當(dāng)月同比從2020年5月低點(diǎn)-3.7%見底開始回升，至今已經(jīng)持續(xù)了1年左右。流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)第一波“漲價(jià)潮可能告一段落，Wind一致預(yù)期顯示，下半年P(guān)PI同比增速將逐漸回落，兩年年化增速大約在1.5%附近。

那第二波通脹上漲何時(shí)來臨？可能要到2022年上半年。借鑒2009-2011年，當(dāng)時(shí)全球各經(jīng)濟(jì)體從危機(jī)中的復(fù)蘇強(qiáng)勁且基本同步，因此大宗商品的第一波和第二波上漲之間只休息了半年多，即第一波上漲從2008年底開始持續(xù)到2010年初，第二波上漲則是從10Q3開始。這次疫情沖擊下的全球經(jīng)濟(jì)一樣同樣經(jīng)歷了“危機(jī)→放水→復(fù)蘇”的過程，但由于各國疫情防控措施不同以及病毒變異，后疫情時(shí)代各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢且不同步，因此大宗商品第一波上漲之后的休息時(shí)間可能會(huì)比上一次更長。世界銀行預(yù)計(jì)2021年美國GDP的兩年年化增速大致能回到疫情前的水平，預(yù)計(jì)2020-2021年GDP兩年年化增速僅在0%左右，經(jīng)濟(jì)增速真正開始上升可能要等到2022年及之后。當(dāng)前這種復(fù)蘇的錯(cuò)位使得本輪全球復(fù)蘇時(shí)間拖得更長，因此第二階段的通脹壓力可能要等2022年上半年才體現(xiàn)出來。

既然對(duì)通脹最擔(dān)憂的階段即將過去，那2021年的主要矛盾是什么？還是回歸基本面。回顧歷史，牛市高點(diǎn)與企業(yè)盈利的高點(diǎn)相關(guān)性更強(qiáng)，具體可以看凈利潤同比增速和ROE指標(biāo)。

從歷史盈利周期的時(shí)空規(guī)律上看，本輪盈利周期尚未走完。時(shí)間上，以A股歸母凈利潤累計(jì)同比增速或ROE刻畫，2002年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪完整的盈利周期，每輪周期平均持續(xù)39個(gè)月，其中上行周期平均持續(xù)6-7個(gè)季度，本輪盈利周期若看A股歸母凈利累計(jì)同比增速，20Q1見底，20Q2開始回升，至21Q1只回升了4個(gè)季度;若看ROE（TTM），20Q2見底、Q3開始回升，至今只持續(xù)了3個(gè)季度，按照時(shí)間推算，本輪盈利周期高點(diǎn)預(yù)計(jì)在21Q4-22Q1。空間上， 21Q1全A歸母凈利潤兩年年化增速只有8%，相當(dāng)于17Q2的水平，相比18Q2的16%復(fù)合增速還有很大空間，21Q1 全部A股ROE為9.2%，相當(dāng)于2019年和17Q1的水平，也還有很大的空間。

隨著通脹最擔(dān)憂的階段過去，盈利將成為市場主要的驅(qū)動(dòng)力，判斷2021年企業(yè)盈利還將向上。以2019年1月4日上證綜指2440點(diǎn)為本輪牛市起點(diǎn)，本輪牛市有望持續(xù)三年，2021年市場有望進(jìn)入由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的泡沫期。目前判斷盈利還在上升周期;情緒方面，從PE/PB、大類資產(chǎn)比價(jià)和交易指標(biāo)三個(gè)維度跟蹤情緒，目前市場情緒大約60-65度;流動(dòng)性方面，2021年貨幣政策大概率保持合理充裕，流動(dòng)性中性，綜合來看，牛市大格局未變，牛市尚未走完。統(tǒng)計(jì)A股各主要股指在2000-2020年間每一年的振幅（年內(nèi)最高價(jià)相對(duì)最低價(jià)的漲幅），以上證綜指、滬深300為例，年振幅基本都在25%-30%附近，牛市或熊市時(shí)振幅會(huì)略高于60%，2021年至今，上證綜指/滬深300振幅僅為12%/21%。2021年上證綜指的低點(diǎn)是3月9日的3328點(diǎn)，滬深300在3月25日的4883點(diǎn)，萬得全A在3月9日的5071點(diǎn)，如果前期低點(diǎn)有效，那參考?xì)v史股指的波動(dòng)幅度，則2021年市場有望創(chuàng)新高。