通脹剪刀差之憂

廖宗魁

全球通脹在節(jié)節(jié)攀升，而且還有加速之勢。

疫情帶來的供給限制以及全球極為寬松的貨幣政策，正在催生一場超級的“商品盛宴”，并推升全球通脹。5月，美國CPI同比增長5%，比2020年年底大幅上升了3.6個百分點，創(chuàng)下2008年9月以來的新高。

中國的通脹上升主要集中在工業(yè)品領域，5月PPI同比增長9%，創(chuàng)下2008年10月以來的新高，環(huán)比增長1.6%，是創(chuàng)紀錄的環(huán)比增速。通脹的剪刀差——PPI與CPI增速差也創(chuàng)下有記錄以來最大。

樂觀者認為，PPI的走高并沒有傳導到CPI，表明中國整體的通脹壓力并不大。但其中隱含的經濟和政策含義可能并沒有那么簡單，創(chuàng)新高的通脹剪刀差意味著疫情后的經濟復蘇大部分果實被上游所獲得，整個經濟的復蘇顯得極不平衡，經濟動能在整個產業(yè)鏈的傳導是受阻的，這些可能會影響本輪經濟復蘇的持續(xù)性。

PPI加速上行

回到2020年年底，隨著疫情的好轉，全球經濟正在快速的恢復，大宗商品價格也從底部有所上漲，是很容易預見到2021年PPI增速會走高，但市場普遍預計這種上升將是溫和的。

比如，在2020年年底主流券商的年度展望報告中，中信證券預測，2021年一、二季度，PPI將分別同比增長0.2%和4.8%，2021年PPI將增長2.4%;中金公司預測，2021年一、二季度PPI將分別同比增長-1.3%和2.7%，2021年PPI將增長1.5%。

實際的PPI肯定是大超預期的，PPI僅用了5個月時間，就從2020年12月的-0.4%快速上升到2021年5月的9%。其中，一季度PPI平均增速達2.1%，二季度PPI平均增速可能要達到8%左右。

本輪大宗商品價格的快速上漲大大超出了市場的預期，一些主要商品價格紛紛創(chuàng)下歷史新高。LME銅價從疫情底部的4370美元/噸，一度上漲到10700美元/噸，漲幅超140%，銅價也超過了“四萬億”時的高點，創(chuàng)下歷史新高。LME鋁價從疫情底部的1455美元/噸一度上漲到2600美元/噸，漲幅近80%，鋁價基本上回到了2017年上一輪周期的高點。布倫特油價從底部的20美元/桶上漲到73美元/桶，漲幅超260%，完全恢復到了疫情前的水平。SHFE螺紋鋼價格一度漲至6200元/噸，比疫情底部翻了一倍，創(chuàng)下有記錄以來的新高。DCE鐵礦石價格則從底部的540元/噸，一度上漲到1350元/噸，創(chuàng)下歷史新高，漲幅達150%。

為什么這一輪大宗商品上漲比以往周期更迅猛呢？供給方面的因素可能起了更為主導的作用。一方面，疫情對全球大宗商品的供應產生較大的擾動;另一方面，經過前些年的供給側改革，國內很多工業(yè)品的供給產能明顯收縮。

安信證券認為，供應收緊時，價格的需求彈性快速上升，導致價格上升是“非線性”。需求每上升一點，價格上升幅度則要大得多?！肮└慕M價格指數(shù)從2020年以來快速抬升，而非供改組價格中樞小幅下移，這一分化反映出供應層面的影響?！?/p>

大宗商品價格的快速上漲已經引起了決策層的高度關注。5月19日，國務院常務會議強調，“要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，貫徹黨中央、國務院部署，按照精準調控要求，針對市場變化，突出重點綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導?！?/p>

5月中旬以來，主要大宗商品價格均從高位有所下跌。不少分析師認為，PPI同比增速將見頂。中信證券判斷，“當前PPI或已位于年內高點。如果隨著全球經濟向好，供需缺口有效減小，并且疊加流動性的邊際收緊，那么本輪全球工業(yè)品價格的上漲趨勢或已臨近尾聲?！?/p>

周期板塊最好掙錢的一段時光可能已經接近尾聲。華創(chuàng)證券認為，在PPI同比基本見頂，但PPI指數(shù)仍在上行的這一階段，上游企業(yè)利潤占比雖然占優(yōu)，但利潤增速基本已過增長最快時點。這一時期，周期指數(shù)走勢基本告別了一往無前的爆發(fā)行情，波動明顯加大，甚至可能出現(xiàn)大幅回撤，把握難度較大。

不過，短期內大宗商品的回落顯得還是較為有限，目前整體價格水平依然高于4月。安信證券認為，下半年全球大宗商品價格可能會出現(xiàn)回落，但回落后的中樞和底部都顯著高于疫情前，未來兩三年大宗商品價格可能會經歷中樞抬升的過程，這一過程背后主要的力量來自于供應層面。

通脹剪刀差的隱憂

在這一輪物價上漲中，更令人擔憂的是，通脹的剪刀差創(chuàng)下歷史新高。由于5月CPI同比僅上漲1.3%，PPI與CPI的增速差達到了7.7%的歷史最大。

在歷次的經濟復蘇周期中，PPI的上升都非?？?，體現(xiàn)出了較大的波動性。在2016-2017年的復蘇周期中，PPI僅用了6個月就從-0.8%上升到7.8%;在2009-2010年的復蘇周期中，PPI用7個月就從-5.9%上升到7%。

由于CPI的上升往往相對滯后，就形成了在PPI加速上行的階段，通脹的剪刀差是快速擴大的。但本輪通脹剪刀差顯得更大，其中暴露出了經濟復蘇和政策的一些隱憂。

首先，通脹剪刀差的擴大意味著本輪經濟復蘇的大部分成果被上游企業(yè)獲得。PPI代表的是上游企業(yè)的產品價格，CPI則代表的是下游消費品的價格。PPI的快速上升帶動上游利潤爆增，但CPI上行緩慢則表明，下游沒法快速通過漲價來消化原材料價格的上漲，下游企業(yè)的利潤將受到擠壓。

1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額25943.5億元，同比增長1.06倍，比2019年1-4月份增長49.6%，兩年平均增長22.3%。

從上市公司一季報看，上游的鋼鐵、有色、化工、采掘等行業(yè)的業(yè)績增速要明顯好于紡織、家電、房地產等下游行業(yè)。

上游工業(yè)企業(yè)大部分是具有一定壟斷地位的國企，而下游企業(yè)更多是市場化程度較高的民企。這種產業(yè)鏈上利潤分配的不均衡，實際上造成了一定程度的“國進民退”，民企更難享受到本輪經濟復蘇的成果。

圖：通脹剪刀差創(chuàng)歷史新高

數(shù)據(jù)來源：Wind

其次，剪刀差的擴大表明整個價格鏈的傳導是嚴重受阻的，體現(xiàn)為消費復蘇的嚴重不足。相對于工業(yè)和出口，消費復蘇的力度是相對較弱的。2021年4月，社會消費品零售總額相比2019年同期的兩年平均增長只有4.3%，而疫情前2019年消費的增速為8%，從環(huán)比增速看，2021年1-4月，社會消費品零售總額平均的季調環(huán)比增速為0.45%，與疫情前的2019年年底相比也是明顯偏低。

由于疫情對經濟各部門的沖擊并不相同，對“接觸性經濟”的沖擊要明顯大于“非接觸性經濟”，接觸性的消費疫后的恢復速度更慢，比如餐飲、旅游、娛樂等消費仍沒有恢復到疫情前水平。

未來這種剪刀差的矛盾或出現(xiàn)緩和。

政策將左右為難

在以往的經濟周期中，經濟過熱與PPI和CPI快速上漲同時出現(xiàn)，宏觀政策只需要整體的收緊就能很好應對。

如今經濟復蘇并不過熱，而且復蘇存在很大的不平衡，CPI仍處在低位，只是PPI偏高，總量的宏觀政策恐怕不宜過分收緊，但又要想辦法解決這種結構性的矛盾，政策的難度更大。

中信證券判斷，通脹壓力在二季度之后會逐漸減弱，在“經濟尚未恢復至常態(tài)、通脹風險相對可控”的情況下，總量政策的主要目標仍然會聚焦在穩(wěn)增長上，努力促進疫情后的經濟運行穩(wěn)中加固。

華創(chuàng)證券認為，歷史上全面通脹才能觸發(fā)貨幣政策收緊。其中，PPI同比升破6%，CPI同比升破3%，核心CPI同比突破2%，至少三者滿足其二，才會觸發(fā)貨幣政策全面收緊。當下通脹還不滿足貨幣政策收緊的條件。