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    “滬港通”如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策

    2021-06-15 03:30:10楊露曾曉
    金融發(fā)展研究 2021年3期
    關(guān)鍵詞:滬港通經(jīng)濟政策不確定性產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

    楊露 曾曉

    摘? ?要:“滬港通”作為我國一項重要的資本市場開放政策,會對資本市場各主體產(chǎn)生深遠影響。本文以2007—2018年我國A股上市公司為樣本,采用雙重差分(DID)方法研究“滬港通”政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。研究發(fā)現(xiàn),“滬港通”政策實施可以提高“滬港通”標的公司的現(xiàn)金持有。同時,本文進一步檢驗了現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)和價值效應(yīng),并且通過區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部經(jīng)濟政策不確定性,發(fā)現(xiàn)“滬港通”政策所帶來的正向現(xiàn)金持有效應(yīng)在非國有企業(yè)、外部經(jīng)濟政策不確定性更高時體現(xiàn)得更明顯。在替換核心變量、控制行業(yè)競爭程度后結(jié)論依然成立。本文研究從企業(yè)現(xiàn)金持有決策角度拓展了“滬港通”的相關(guān)研究,有助于更好地理解資本市場開放對微觀主體決策的影響。

    關(guān)鍵詞:“滬港通”;現(xiàn)金持有決策;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);經(jīng)濟政策不確定性

    中圖分類號:F830.91? ?文獻標識碼:A? 文章編號:1674-2265(2021)03-0069-07

    DOI:10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.03.010

    一、引言

    現(xiàn)金持有決策是公司重要的財務(wù)決策,公司的現(xiàn)金持有決策以及現(xiàn)金持有所帶來的價值效應(yīng)等問題一直是理論界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。由于信息不對稱和交易成本的存在,企業(yè)內(nèi)部留有現(xiàn)金能夠緩解融資約束和避免投資不足(Mikkelson和Partch,2003)[1],也有研究從風險管理出發(fā),分析企業(yè)持有現(xiàn)金有助于抵御風險和競爭(Acharya等,2007;Haushalter等,2007;Fresard,2010)[2-4]。作為一項重要的財務(wù)決策,企業(yè)的現(xiàn)金持有是內(nèi)在因素和外在因素共同作用的結(jié)果,并會對企業(yè)的競爭能力和價值發(fā)展產(chǎn)生關(guān)鍵影響(楊興全等,2016)[5]。

    “滬港通”作為我國一項重要的資本市場開放政策,必然會對我國資本市場和微觀企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。已有關(guān)于“滬港通”的研究主要集中在資本市場層面和公司層面。在資本市場層面:林祥友等(2017)[6]考察了“滬港通”對滬市、深市與香港股市的競爭關(guān)系的影響;陳九生和周孝華(2017)[7]考察了“滬港通”政策所帶來的滬港股市的聯(lián)動性;鐘凱等(2018)[8]研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”能夠降低股價異質(zhì)性波動,起到穩(wěn)定資本市場的作用;鐘覃琳和陸正飛(2018)[9]檢驗了“滬港通”政策實施能夠提高資本市場股價的信息含量。在公司層面:陳運森和黃健嶠(2019)[10]發(fā)現(xiàn),“滬港通”政策實施能夠提高企業(yè)的投資效率;連立帥等(2019)[11]從非財務(wù)信息定價角度,考察了“滬港通”政策實施與企業(yè)投資的關(guān)系;陳運森等(2019)[12]則從現(xiàn)金股利的角度檢驗了“滬港通”政策給企業(yè)帶來的影響。

    可以發(fā)現(xiàn),隨著我國“滬港通”政策的實施,大量研究開始討論這一政策的影響,并且研究視角逐漸由宏觀市場層面轉(zhuǎn)向微觀企業(yè)決策?,F(xiàn)金持有作為企業(yè)一項重要的財務(wù)決策,會對企業(yè)的競爭能力和發(fā)展產(chǎn)生關(guān)鍵影響(楊興全等,2016)[5]。那么“滬港通”政策會如何影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策呢?在“滬港通”政策背景下,現(xiàn)金持有決策是否會受到企業(yè)自身特征和外在環(huán)境的影響?這些關(guān)鍵問題目前鮮有文獻探討,這是本文嘗試回答的問題。

    基于上述考慮,本文以2007—2018年我國A股上市公司為樣本,采用雙重差分法(DID)探究“滬港通”政策實施對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。本文的貢獻主要有以下方面:第一,本文首次檢驗“滬港通”政策實施對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響,從資本市場開放角度為研究企業(yè)現(xiàn)金持有提供了新的視角;第二,從現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)和競爭效應(yīng)分析企業(yè)提高現(xiàn)金持有決策的動因,有助于更好理解正向現(xiàn)金持有決策的內(nèi)在邏輯;第三,通過區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、外部經(jīng)濟政策不確定性,從企業(yè)異質(zhì)性角度和權(quán)變理論視角理解“滬港通”政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    “滬港通”政策實施會改變資本市場環(huán)境,對微觀企業(yè)治理產(chǎn)生影響(林祥友等,2017;陳運森和黃健嶠,2019)[6,10]。同時,企業(yè)現(xiàn)金持有會受到資本市場環(huán)境和內(nèi)部治理的影響(楊興全等,2016,2014)[5,13]?!皽弁ā弊鳛橐豁椉葧淖兤髽I(yè)外在環(huán)境,又會影響企業(yè)內(nèi)部治理的政策,必然會影響到企業(yè)的內(nèi)部決策(連立帥,2019)[11],因此本文將基于企業(yè)現(xiàn)金持有決策來分析“滬港通”政策的影響。

    以往關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有決策動機的研究主要集中在四個方面:一是交易動機(Baumol和William,1952;Miller等,1966)[14,15];二是預(yù)防性動機(Acharya等,2007;Riddick和Whited,2009)[16,17];三是稅務(wù)動機(Foley 等,2007 )[18];四是代理動機(Dittmar和Mahrt-Smith,2007;Harford等,2008)[19,20]。近年來更多學(xué)者將研究目光轉(zhuǎn)向宏觀政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響,并提出從現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)和競爭效應(yīng)角度能夠更好理解企業(yè)的現(xiàn)金持有決策(陸正飛和韓非池,2013)[21]。

    從現(xiàn)金的價值效應(yīng)出發(fā),當企業(yè)面臨較好的投資機會時,內(nèi)部積累的現(xiàn)金能夠有效緩解融資約束,此時充足的現(xiàn)金持有可以保證企業(yè)及時把握投資機會、避免投資不足,從而提升公司價值(楊興全等,2016)[5]。一方面,“滬港通”會給企業(yè)帶來更多的投資機會,從而增強了企業(yè)持有現(xiàn)金以捕捉投資機會的動機;另一方面,“滬港通”給企業(yè)帶來更有效的投資決策(連立帥等,2019)[11],會帶來更多具有專業(yè)知識儲備和人才的投資者,比如國外專業(yè)的基金管理公司和投資銀行(Bae等,2012)[22],這些投資者會給公司帶來積極的治理影響(Aggarwal等,2011)[23],如加強對管理者的監(jiān)督,甚至可能參與決策支持,有助于提高管理者對投資機會的識別和判斷能力,因此相比非“滬港通”標的股,“滬港通”標的股會提高現(xiàn)金持有以避免投資不足。

    從現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)出發(fā),掠奪理論認為,公司所持現(xiàn)金具有競爭效應(yīng),持有充?,F(xiàn)金的公司通過實施更有利的市場競爭戰(zhàn)略或?qū)ζ涓偁帉κ中纬煽尚诺耐?,從而保障其在產(chǎn)品市場競爭中的優(yōu)勢地位(Haushalter等,2007;Acharya等,2007)[3,16]。“滬港通”政策實施會帶來更充分的市場競爭,一方面,“滬港通”機制有利于提高市場定價效率(鐘覃琳和陸正飛,2018)[9],降低股價高估;另一方面,“滬港通”能有效地監(jiān)督公司的盈余管理行為(鐘凱等,2018)[8],降低公司因非正常競爭帶來的收益(鄒洋等,2019)[24]。因此,在更加激烈的市場競爭之下,現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)能夠更好地發(fā)揮作用,即相比非“滬港通”標的股,“滬港通”標的股會提高現(xiàn)金持有來強化其競爭效應(yīng)。

    基于以上分析,本文提出假設(shè)1:

    H1:“滬港通”政策實施會提高企業(yè)的現(xiàn)金持有。

    “滬港通”政策影響下,在企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度高、籌措資金難度大的時候,企業(yè)現(xiàn)金持有能夠更好地發(fā)揮價值效應(yīng)和競爭效應(yīng)。相比民營企業(yè)而言,國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束、政府扶持等優(yōu)勢(林毅夫等,2004)[25],面臨更低的融資約束,也更容易獲得銀行信貸。由于融資能力上存在的差異,在“滬港通”政策影響下,相比于非國有企業(yè),國有企業(yè)的現(xiàn)金持有動機更弱。因此,本文提出假設(shè)2:

    H2:相比于國有企業(yè),“滬港通”政策對非國有企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響更顯著。

    隨著經(jīng)濟政策不確定性逐漸增加,外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度也隨之提高,投資者會要求更高的資金回報率來補償因經(jīng)濟政策不確定性帶來的風險,即企業(yè)會面臨更高的外部資金使用成本(Gao和Qi,2013)[26];除此之外,外部資金提供方會因為經(jīng)濟政策不確定性而降低資金的提供,比如銀行會降低貸款額度,以降低貸款資本面臨的風險(Zhang等,2015)[27],因此,經(jīng)濟政策不確定性會給企業(yè)帶來更高的外部資金使用成本以及更少的外部資金供給,企業(yè)會面臨更強的融資約束。此時在“滬港通”政策影響下,作為內(nèi)源融資的現(xiàn)金持有帶來的價值效應(yīng)和競爭效應(yīng)會體現(xiàn)得更明顯,即此時更有動機提高現(xiàn)金持有,因此,本文提出假設(shè)3:

    H3:經(jīng)濟政策不確定程度越高,“滬港通”政策對現(xiàn)金持有的正向影響越顯著。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2007—2018年我國A股上市公司為研究樣本,探究“滬港通”政策實施對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。借鑒鐘凱等(2018)[8]等的研究,對樣本進行如下處理:(1)“滬港通”政策在2014年11月17日開始實施,上市公司是否進入“滬港通”標的股會隨“上證180指數(shù)”“上證380指數(shù)”成分股的變動而變動,為保持樣本的一致性,剔除2014年后新進以及被移除“滬港通”的樣本;(2)剔除金融公司和ST公司;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。同時,對樣本數(shù)據(jù)進行上下1%縮尾處理?!皽弁ā闭邔嵤?shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

    (二)變量定義

    1. 企業(yè)現(xiàn)金持有。楊興全和曾春華(2012)[28]、楊興全和尹興強(2018)[29]等的研究將現(xiàn)金持有定義為 [貨幣資金+短期投資 (2007年后為交易性金融資產(chǎn))]/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物)。借鑒以上研究,本文計算為:實際持有現(xiàn)金/非現(xiàn)金資產(chǎn)(Cash/Na),其中,實際持有現(xiàn)金(Cash)為“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)”;非現(xiàn)金資產(chǎn)(Na)為“總資產(chǎn)-(貨幣資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn))”。

    2.“滬港通”政策變量。本文采用雙重差分法(DID)探究“滬港通”政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。雙重差分法(DID)需要對是否進入“滬港通”標的股及“滬港通”政策實施時間前后進行變量定義。借鑒鐘凱等(2018)[8]的研究,將“滬港通”政策變量定義如下:(1)將2014年進入“滬港通”標的股的樣本定義為treat=1(實驗組),否則,treat=0(控制組);(2)2014年以后為“滬港通”實施年份,定義為post=1,其他年份定義為post=0。本文將在模型中通過檢驗treat和post的交互項來考察“滬港通”政策的影響。

    3. 其他變量。經(jīng)濟政策不確定性(EPU)。借鑒Baker等(2016)[30]、饒品貴等(2017)[31]等研究采用中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)進行衡量,并在后續(xù)檢驗中基于EPU均值分為高低兩組。其他相關(guān)變量具體定義如表1所示。

    (三)模型設(shè)計

    借鑒楊興全和曾春華(2012)[28]等的研究,為了檢驗假設(shè)1,構(gòu)建如下模型:

    其中,Cash/Na為企業(yè)現(xiàn)金持有變量,本文主要關(guān)注treat×post的系數(shù)β3,若β3的系數(shù)為正,則“滬港通”政策實施會提高企業(yè)的現(xiàn)金持有。同時,在模型中控制了投資機會(Grow)、資產(chǎn)負債率(LEV)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、現(xiàn)金流量(Cf)、凈營運資金(Nwc)、投資支出(Inv)和股利支付(D_dum)。

    四、實證檢驗及結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計分析

    表2給出了企業(yè)現(xiàn)金持有相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可知,企業(yè)現(xiàn)金持有(Cash/Na)變量的最大值是2.7286,最小值為0.0134,說明在本文所研究的樣本中,企業(yè)最大現(xiàn)金持有水平和最小現(xiàn)金持有水平存在一定差距;其均值為0.3000,說明企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平(Cash)占非現(xiàn)金資產(chǎn)(Na)的比重約為30.00%。“滬港通”進入與否指示(treat)變量的均值為0.2999,說明研究樣本中約有30%的觀測值為“滬港通”標的公司,因此,本文的樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)能夠支撐所研究的問題。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)指標(SOE)的均值為0.4478,說明研究樣本中國有企業(yè)約占44.78%。

    (二)相關(guān)性分析

    表3是各變量相關(guān)性的分析結(jié)果,回歸模型中的解釋變量和控制變量之間的相關(guān)性系數(shù)都小于0.5,說明本文的回歸模型不存在多重共線性。

    (三)回歸分析

    本文采用雙重差分法考察“滬港通”與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系,基本回歸結(jié)果見表4,第(1)—(4)列依次加入與現(xiàn)金持有相關(guān)的控制變量、年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。回歸結(jié)果顯示,交互項(post×treat)的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著正相關(guān),說明不管是單獨考察“滬港通”政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系還是加入其他控制變量后,“滬港通”政策與企業(yè)現(xiàn)金持有顯著性為正這一結(jié)論是穩(wěn)健的?!皽弁ā闭邔嵤┮院?,相比于非標的股,“滬港通”標的股公司的現(xiàn)金持有顯著提升,驗證了本文的假設(shè)H1。

    (四)現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)分析

    借鑒楊興全等(2014)[13]的公司價值模型,對企業(yè)現(xiàn)金持有的價值進行分析,其中公司價值代理變量托賓(Qt)值為被解釋變量,解釋變量為現(xiàn)金持有(Cash/Na),同時,對企業(yè)投資機會(Grow)、資產(chǎn)負債率(LEV)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、現(xiàn)金流量/非現(xiàn)金資產(chǎn)(Cf/Na)、凈營運資金/非現(xiàn)金資產(chǎn)(Nwc/Na)、投資支出/非現(xiàn)金資產(chǎn)(Inv/Na)和股利支付(D_dum)進行控制,回歸結(jié)果見表5,第(2)—(4)列依次加入了控制變量、年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。結(jié)果顯示,現(xiàn)金持有(Cash/Na)系數(shù)均在5%的水平下顯著為正,說明企業(yè)現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)存在。

    (五)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)分析

    參考Frésard和Salva(2010)[32]的研究,構(gòu)建如下模型:

    其中,被解釋變量[?]MarketS為經(jīng)年度、行業(yè)中值調(diào)整后的主營業(yè)務(wù)收入增長率,代表公司的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢;解釋變量為現(xiàn)金持有(Cash/Na);本文控制前兩年的資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負債率(LEV)、銷售費用(SALE)、資本投入(INV)、產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢([?]MarketS),同時控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)?;貧w結(jié)果見表6。第(2)—(4)列依次加入相關(guān)控制變量、年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。結(jié)果顯現(xiàn),現(xiàn)金持有(Cash/Na)系數(shù)在5%水平下顯著為正,說明企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)存在。

    (六)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)vs經(jīng)濟政策不確定性

    從表7 結(jié)果可知,在非國有企業(yè)組,post×treat 的系數(shù)在1%水平下顯著為正,而在國有企業(yè)組不顯著;在經(jīng)濟政策不確定高組,post×treat 的系數(shù)為0.103,顯著高于不確定性低組,且在1%水平下顯著為正。因此本文的假設(shè)2 和假設(shè)3 得到驗證,即“滬港通”政策所帶來的正向現(xiàn)金持有決策在非國有企業(yè)、外部經(jīng)濟政策不確定性更高時體現(xiàn)得更明顯。

    (七)穩(wěn)健性檢驗

    1. 使用超額現(xiàn)金持有替換。企業(yè)的現(xiàn)金持有會受到行業(yè)特征和自身財務(wù)特征的影響,這些因素會導(dǎo)致企業(yè)間的現(xiàn)金持有缺乏可比性,因此,本文將用超額現(xiàn)金持有來考察企業(yè)的現(xiàn)金持有決策行為(楊興全等,2014)[13]。具體方法是:先用現(xiàn)金持有模型估計企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金持有量,實際現(xiàn)金持有量和預(yù)期持有量的差額為超額現(xiàn)金持有量(Cash_Nsd),采用公式(4) 估計,表8的回歸結(jié)果顯示本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

    2. 加入行業(yè)競爭程度控制變量。楊興全等(2016)[5]的研究認為,企業(yè)的現(xiàn)金持有會受到行業(yè)競爭程度的影響。為了使本文的結(jié)論更加穩(wěn)健,在模型1的基礎(chǔ)上加入行業(yè)競爭程度控制變量(HHI),采用行業(yè)內(nèi)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的赫芬達爾指數(shù)進行衡量(姜付秀等,2009)[33]。具體回歸結(jié)果見表9,進行系數(shù)(postt×treatt)似無相關(guān)檢驗,Prob>chi2=0.06顯著,得到的結(jié)論與前文一致,表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

    五、研究結(jié)論

    本文以2007—2018年我國A股上市公司為研究樣本,考察“滬港通”政策實施對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn),“滬港通”政策實施后,進入“滬港通”標的股企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著高于非標的股企業(yè),即“滬港通”政策的實施能夠提升企業(yè)的現(xiàn)金持有水平,對此本文從現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)和競爭效應(yīng)進行了解釋。進一步地,通過區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部經(jīng)濟政策不確定性,發(fā)現(xiàn)“滬港通”政策所帶來的正向現(xiàn)金持有決策在非國有企業(yè)、外部經(jīng)濟政策不確定性更高時體現(xiàn)得更明顯。在替換核心變量、控制行業(yè)競爭程度后結(jié)論依然成立。

    本文研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。首先,本文首次考察了“滬港通”政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響,從現(xiàn)金持有決策角度拓展了對資本市場開放經(jīng)濟后果的認識,豐富了“滬港通”政策實施的相關(guān)研究;其次,本文也為企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素開拓了一個新的研究角度,以往文獻過多關(guān)注企業(yè)的內(nèi)部動因,本文從外部宏觀政策給出了新的經(jīng)驗證據(jù),豐富了現(xiàn)金持有的相關(guān)研究;再次,本文進一步從企業(yè)異質(zhì)性視角和權(quán)變理論視角深入分析“滬港通”政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的不同影響,有助于豐富對這一影響機制的認識;最后,為“滬港通”政策實施的經(jīng)濟后果提供了新的證據(jù),有助于更好認識企業(yè)在實踐中基于外部政策環(huán)境變化的決策調(diào)整。

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