“醫(yī)美旋風(fēng)”背后的冷思考

湯昕

醫(yī)療美容旋風(fēng)橫掃A股市場，成為新晉核心資產(chǎn)的代表。從兩組數(shù)據(jù)可見一斑：一是今年前5個(gè)月的板塊漲幅方面，醫(yī)療美容排名第三;二是今年3月9日上證低點(diǎn)以來截至5月31日的板塊漲幅方面，醫(yī)療美容排名第二（扣除連板概念），堪稱年度最佳。（見圖1、圖2）

圖1 1-5月板塊區(qū)間漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2 3月9日-5月31日板塊區(qū)間漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind

看上去很美的原料玻尿酸

醫(yī)療美容（Medical Cosmetology），是指運(yùn)用藥物、手術(shù)、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者不可逆性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對人的容貌和人體各部位形態(tài)進(jìn)行的修復(fù)與再塑的美容方式。隨著人均可支配收入的增加、大眾認(rèn)知程度的提高、產(chǎn)品線的日益豐富與完善等等多重因素推動(dòng)下，國內(nèi)醫(yī)美市場近年來呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢。

去年，中國醫(yī)美市場規(guī)模達(dá)1975億，有機(jī)構(gòu)預(yù)測2023年將增加至3000億以上，年均復(fù)合增長率達(dá)15%以上，遠(yuǎn)高于全球醫(yī)美市場不到10%的增速。醫(yī)美市場滲透率方面，中國為3.6%，日美韓等發(fā)達(dá)國家在10%～20%，差距巨大。消費(fèi)群體方面，90后、95后是中國醫(yī)美市場的主力消費(fèi)群體。因?yàn)獒t(yī)美產(chǎn)品滿足了品質(zhì)生活、成癮性、社交認(rèn)同等需求，重復(fù)購買率極高?？傮w而言，國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)發(fā)展空間大、增速快，疊加產(chǎn)品的成癮性，自然是極好的黃金賽道。

具體到輕醫(yī)美領(lǐng)域，注射型項(xiàng)目占比50%以上，而注射玻尿酸占注射型項(xiàng)目的一半以上，是真正的成癮性賽道。在玻尿酸板塊，華熙生物、愛美客、昊海生科等廣受市場追捧。

不可否認(rèn)，上述醫(yī)美龍頭的業(yè)績在快速增長，但這與其動(dòng)輒幾百倍的估值是否匹配呢？

據(jù)筆者了解，玻尿酸是醫(yī)美上游原材料和耗材，毛利率高達(dá)70%～80%。華熙生物在全球玻尿酸市場的份額接近4成，加上去年并購東辰生物，使得全球市占率接近50%。但是，由于技術(shù)進(jìn)步，提取率提高，導(dǎo)致玻尿酸產(chǎn)能過剩，進(jìn)而促使采購單價(jià)下行，市場競爭激烈。近十年玻尿酸每年單價(jià)的降幅在5%左右，華熙生物原料業(yè)務(wù)收入占比由2019年的40.35%降至2020年的26.72%，金額同比下降7.55%。此外，生產(chǎn)及準(zhǔn)入門檻高，附加值最高的醫(yī)藥級原料產(chǎn)品，需求量及增速又不如化妝品級和食品級?？傮w來看，行業(yè)中原料業(yè)務(wù)收入的放緩難以避免，在“萬物皆可玻尿酸”的時(shí)代，玻尿酸的吸金能力并不足以支撐“沾酸必漲”的邏輯。

玻尿酸龍頭發(fā)展后勁還需觀察

目前，市場上有超過20款玻尿酸產(chǎn)品獲批，低端玻尿酸價(jià)量齊跌，差異化及高端產(chǎn)品穩(wěn)定，而能撐起高端利潤的則是產(chǎn)品背后的研發(fā)實(shí)力。國內(nèi)上市公司雖然均有代表產(chǎn)品，比如華熙生物“潤百顏”、愛美客“逸美”和“嗨體”、昊海生科“海薇”等，但伊婉、喬雅登、瑞藍(lán)、艾莉薇等國際品牌競爭優(yōu)勢更明顯，話語權(quán)主要還是掌握在外企手中。國外醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品附加值高，產(chǎn)品單價(jià)上與國產(chǎn)拉開差距，市場份額相差不多但銷售金額相差巨大。

同時(shí)，醫(yī)美玻尿酸的研發(fā)周期長、不確定性大，研發(fā)費(fèi)用的權(quán)衡也影響著相關(guān)公司的發(fā)展?jié)摿?。研發(fā)投入方面，成功推出嗨體的愛美客，研發(fā)投入在營業(yè)收入中的占比逐年下降，由2018年的10.5%降至2020年的8.7%，這可能會影響到其新品開發(fā)的后勁和競爭力;昊海生科逐年上漲，由2018年的6.1%提升到2020年的9.49%，但主要是非醫(yī)美玻尿酸;華熙生物僅占比5.36%，研發(fā)方向已轉(zhuǎn)向功能性護(hù)膚品和食品。

除此之外，銷售費(fèi)用上升也在蠶食著行業(yè)利潤，2020年，華熙生物的毛利率達(dá)80%以上，銷售凈利率卻只有24.5%，銷售費(fèi)用率由2018年的22.46%提升至2020年的41.75%，昊海生科也超過40%，可見C端獲客的競爭激烈。比較而言，主打B端的愛美客在銷售成本支出方面較少。

總體來看，如何保持單品的競爭優(yōu)勢，不斷拓展符合消費(fèi)者的爆款新品，以前瞻的眼光合理運(yùn)用研發(fā)支出和銷售成本，都是巨頭們需要考慮的。對于醫(yī)美賽道的火熱，投資者更應(yīng)該保持冷靜。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）