東江環(huán)保：危廢巨頭有點(diǎn)危

路漫漫

2017年以來，東江環(huán)保（002672.SZ）在產(chǎn)能擴(kuò)張以及并購方面砸下近50億元，但營業(yè)收入增長緩慢，凈利潤還一年不如一年。

其股價(jià)在2021年11月2日離跌破發(fā)行價(jià)只有1個(gè)百分點(diǎn)的距離，目前股價(jià)有所回暖，而公司的凈利潤卻依然沒有回暖跡象。

并購發(fā)展助力大股東火速清倉

2012年在A股上市后，東江環(huán)保的瘋狂并購開始，當(dāng)年至2016年期間，累計(jì)耗資約20億元收購超過20家公司，商譽(yù)猶如芝麻開花節(jié)節(jié)高，從2011年末的305.20萬元增加至2016年末11.19億元。東江環(huán)保也因此開啟了一段營收、利潤雙豐收的旅程，營業(yè)收入從2011年的15.01億元增加至2016年的26.17億元，凈利潤從2.04億元到5.34億元、扣非凈利潤從1.96億元到3.79億元、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從4.01億元到6.90億元。股本因頻繁高轉(zhuǎn)送而快速擴(kuò)張，從1.50億股大增至8.70億股，2015年實(shí)施的每10股轉(zhuǎn)增15股是最豪氣的一次，也是最后一次高送轉(zhuǎn)。

頻繁高送轉(zhuǎn)、業(yè)績快速增長、股價(jià)漲勢(shì)凌厲，這些都為大股東之后的清倉式減持打好了基礎(chǔ)。2016年6月，東江環(huán)?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人張維仰先生將其持有的6068.29萬股A 股股份（占公司股本總額的6.98%）以13.43億元協(xié)議轉(zhuǎn)讓給廣東省省屬大型骨干國企——廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（下稱“廣晟公司”）。同年7月，張維仰承諾將其6103.06萬股A股股份（占公司股本總額的6.88%）的對(duì)應(yīng)之股東表決權(quán)完全按照廣晟公司的指示投票，廣晟公司成為實(shí)際支配東江環(huán)保的最大單一表決權(quán)的股東。同時(shí)，其提名的董事席位占多數(shù)，廣晟公司成為上市公司控股股東，實(shí)際控制人變?yōu)閺V東省國資委。

公告顯示，廣晟公司鑒于看好環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景及公司良好的投資價(jià)值，入股成為控股股東，國有資本助力公司發(fā)展。且將促進(jìn)公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

此后，張維仰繼續(xù)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，累計(jì)套現(xiàn)40.62億元，持股股份比例降至3%，依然是前十大股東之列。除了減持套現(xiàn)外，現(xiàn)金分紅也不少，東江環(huán)保累計(jì)派現(xiàn)9.28億元，派現(xiàn)融資比0.86。

廣晟公司除了協(xié)議受讓股權(quán)而豪擲33.36億元，還在二級(jí)市場頻頻增持，在A股市場、H股市場雙管齊下。廣晟公司的母公司之母公司廣東省廣晟控股集團(tuán)有限公司（下稱“廣晟集團(tuán)”）通過無償劃轉(zhuǎn)方式、非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式成為東江環(huán)保的控股股東，廣晟集團(tuán)直接持股2.01億股，間接持有2517.92萬股。如今，東江環(huán)保的A股總市值僅為50億元，廣晟公司的33.36億元接盤投資剩下不到10億元市值，損失慘重。張維仰成為最大贏家。在業(yè)績最好的時(shí)候，張維仰選擇幾近清倉式減持，減持讓位后，東江環(huán)保并沒有實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

第二大股東上海聯(lián)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“上海聯(lián)創(chuàng)”）清倉式減持來得更早一些。2014年2月17日至6月23日，上海聯(lián)創(chuàng)減持3.07%，持股比例由8.18%下降至4.91%。到了2014年半年報(bào)時(shí)，上海聯(lián)創(chuàng)已經(jīng)退出十大股東之列，第十大股東持股比例為1.35%。東江環(huán)保A股持股比例5%及以上的股東只有兩位，都選擇清倉減持。

并購縮水業(yè)績萎靡

財(cái)大氣粗的廣晟公司入主，東江環(huán)保進(jìn)入A股上市第二個(gè)5年（2017年至2021年），一改以往激進(jìn)并購作風(fēng)，累計(jì)耗資7.26億元，收購4家公司。

2017年6月以1650萬元收購深圳市華藤環(huán)境信息科技有限公司 （下稱“華藤環(huán)境”）80%股權(quán)，加上之前之后以300萬元收購的20%股權(quán)，持股比例上升至100%。同年9月以1.40億元收購萬德斯（唐山曹妃甸）環(huán)保科技有限公司 （下稱“唐山萬德斯”）80%股權(quán)加大在京津冀地區(qū)危廢市場投資。2019年4月收購參股公司佛山市富龍環(huán)保科技有限公司（下稱“佛山富龍”）21%股權(quán)，持股比例上升至51%，支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款合計(jì)為1.37億元，與2017年9月以4800萬元收購30%的股權(quán)相比，佛山富龍的估值大幅上升。2021年9月以4.29億元收購郴州雄風(fēng)環(huán)保科技有限公司（下稱“雄風(fēng)環(huán)?！保?0%股權(quán)進(jìn)入稀貴金屬回收業(yè)務(wù)領(lǐng)域，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈條及業(yè)務(wù)布局。

截至2021年9月末，東江環(huán)保的商譽(yù)達(dá)到12.42億元，占總資產(chǎn)的比例10.74%，占凈資產(chǎn)的22.27%，計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.44億元。

東江環(huán)保打造了貫通廢物收集運(yùn)輸、資源化綜合處理、無害化處理處置的一體化產(chǎn)業(yè)鏈條，具備44類危險(xiǎn)廢物經(jīng)營資質(zhì)、資質(zhì)規(guī)模超過200萬噸/年，是國內(nèi)資質(zhì)種類最齊全、規(guī)模最大的危險(xiǎn)廢物處理處置企業(yè)之一。

2017年，東江環(huán)保實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31億元，同比增長18.44%，是最后一次增速上兩位數(shù)，實(shí)現(xiàn)凈利潤同比下滑11.32%至4.73億元，為歷史第二好，僅次于2016年，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤同比增長22.23%至4.64億元，為歷史新高。

此后營業(yè)收入增長緩慢，凈利潤下滑。2018年至2020年，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為 32.84億元、34.59億元、33.15億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.08億元、4.24億元、3.03億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤3.23億元、3.61億元、2.70億元。不過，現(xiàn)金流方面的開源節(jié)流做的非常好，這三年的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額創(chuàng)歷史最佳，分別為8.98億元、12.35億元、9.74億元。

2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.42億元，創(chuàng)下新高，并且時(shí)隔三年重回兩位數(shù)增速，但毛利率創(chuàng)下新低至28.44%，凈利潤依然下滑，只有1.62億元，扣非凈利潤只有1.44億元，創(chuàng)下回歸A股以來的新低。

營業(yè)收入萎靡不振，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)大增。2017年以來至2021年9月末，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計(jì)高達(dá)41.06億元。固定資產(chǎn)從2017年末的16.50億元大增至2021年9月末的41.88億元，無形資產(chǎn)從9.12億元大增至14.10億元，投資性房地產(chǎn)從8968.52萬元增加至4.50億元。

增發(fā)失敗債務(wù)高

為了應(yīng)付自身發(fā)展以及并購擴(kuò)張，東江環(huán)保曾三次籌劃增發(fā)股份籌集資金，均無功而返。

2015年4月，東江環(huán)保拋出擬非公開發(fā)行A股股票擬募集資金總額不超過 23億元預(yù)案。不久后，因市場變動(dòng)，融資終止。2016年7月，擬向新任大股東廣晟公司非公開發(fā)行A股股票擬募集資金總額不超過20億元。根據(jù)《收購守則》，香港證監(jiān)會(huì)視張維仰及廣晟公司為一致行動(dòng)人士。因此，于本次非公開發(fā)行完成時(shí)，因廣晟公司與張維仰將合共持有超過公司 30%的股權(quán)，廣晟公司將觸發(fā)全面要約收購責(zé)任。為了不觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，本次融資終止。2017年5月，再次擬非公開發(fā)行A股股票擬募集資金總額不超過23億元，因環(huán)保違規(guī)被中央環(huán)保督察組責(zé)令整改以及被中央電視臺(tái)點(diǎn)名批評(píng)，加上股價(jià)大幅下跌，本次融資終止。

增發(fā)融資不成，負(fù)債激增。2012年回歸A股時(shí)，年末的負(fù)債總額為8.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率為26.91%，到了2021年9月末，分別變成了59.86億元、51.77%。大股東慷慨解囊，從2019年開始提供3億-4億元的資金拆借。有息負(fù)債大增導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用從2012年的319.20萬元增加至2020年的1.18億元，2021年1-9月為8759萬元。

其他收益是影響利潤的主要因素之一。2017年至2020年，其他收益分別為1.29億元、2.09億元、1.64億元、1.03億元，占利潤總額的比例分別為20.72%、37.44%、31.27%、25.64%。而增值稅即征即退約占其他收益的5-6成。

業(yè)績迷霧

自2017年以來東江環(huán)保在產(chǎn)能擴(kuò)張以及并購方面投入近50億元，營業(yè)收入增長緩慢不說，凈利潤也連連下滑。

2021年半年報(bào)顯示，基于產(chǎn)廢源頭的治理能力提升及減量化資源化的循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念，近幾年危廢產(chǎn)生量增速逐年降低;同時(shí)近幾年迎來危廢處置利用能力的集中釋放，核準(zhǔn)收集和利用處置能力逐年提升，根據(jù)2020年防治年報(bào)數(shù)據(jù)，相比2006年，2019年危險(xiǎn)廢物持證單位核準(zhǔn)收集和利用處置能力增長1709%，核準(zhǔn)危廢資質(zhì)達(dá)到12800萬噸，增速遠(yuǎn)高于廢物產(chǎn)生量。此外，隨著水泥窯協(xié)同處置業(yè)務(wù)以及產(chǎn)廢企業(yè)自建處置設(shè)施等模式出現(xiàn)，對(duì)傳統(tǒng)危廢處理處置企業(yè)的經(jīng)營造成較大的沖擊，危廢處理市場競爭進(jìn)一步加劇，公司工業(yè)危廢處理業(yè)務(wù)亦面臨收運(yùn)價(jià)格及盈利能力下降的較大挑戰(zhàn)。

行業(yè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證東江環(huán)保的說法。據(jù)《2020 年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)》統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，全國危險(xiǎn)廢物許可證持證單位核準(zhǔn)收集和利用處置能力達(dá)到 1.29億噸/年，同比增長26%，實(shí)際收集和利用處置量為3558萬噸，同比增長32%，實(shí)際產(chǎn)能利用率僅為27.5%。

整體資質(zhì)利用率從2019年末超過44%下降2020年末的40.53%，東江環(huán)保給出的解釋：整體資質(zhì)利用率同比下降主要是公司大部分新增資質(zhì)為2020年第四季度取得，新建項(xiàng)目處于市場開拓和產(chǎn)能爬坡期。

這樣的說辭比較牽強(qiáng)。

雖然東江環(huán)保在產(chǎn)能擴(kuò)張方面投入巨大，但從2017年至今新增的工業(yè)危廢處置能力并不多。2016年報(bào)顯示，年危廢處理能力逾150萬噸，到2019年末提升至超過190萬噸，2020年超過200萬噸，2020年新增的10萬噸，增幅并不大。

從主要子公司的經(jīng)營情況來看，收入下滑非常明顯，整體資質(zhì)利用率又能好到哪里去？比如，收入最多的子公司——深圳市寶安東江環(huán)保技術(shù)有限公司（下稱“寶安東江”）明顯下滑，2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.26億元、2018年7.09億元、2019年5.97億元、2020年5.23億元，凈利潤分別為8109.64萬元、7400.45萬元、1.11億元、1億元，收入下滑，盈利能力反而變強(qiáng)了。寶安東江的營業(yè)收入下滑了約三分之一，其整體資質(zhì)利用率又下降了多少？

2017年、2018年盈利最多的子公司——江門市東江環(huán)保技術(shù)有限公司（下稱“江門東江”）2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.26億元及實(shí)現(xiàn)凈利潤9298.81萬元，2018年分別為2.69億元及9071.72萬元。江門東江的盈利能力超強(qiáng)，銷售凈利潤率可以達(dá)到30%以上。奇怪的是，之后再?zèng)]有披露江門東江的相關(guān)信息。是該子公司盈利能力大幅下滑達(dá)不到披露的標(biāo)準(zhǔn)？還是其他原因？該子公司的整體資質(zhì)利用率又如何？

營業(yè)收入以及凈利潤第三多的是昆山市千燈三廢凈化有限公司（下稱“千燈三廢”），2017年至2020年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.75億元、2.59億元、2.23億元、2.23億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為5440.72萬元、5228.21萬元、4720.56萬元。

大客戶也不給力。2017年至2020年，前五大客戶貢獻(xiàn)的銷售額分別為4.04億元、5.95億元、4.96億元、3.91億元，占年度銷售總額比例分別為13.05%、18.11%、14.33%、11.81%。

也許相對(duì)行業(yè)日益加劇的競爭，東江環(huán)保自身的違規(guī)是業(yè)績下滑更主要的原因。實(shí)控人變更后不久，2016年11月中央第四環(huán)境保護(hù)督察組向江西省交辦的第五十八項(xiàng)問題中，指出江西省危險(xiǎn)廢物經(jīng)營單位環(huán)境違法現(xiàn)象普遍，其中江西東江環(huán)保等企業(yè)危險(xiǎn)廢物經(jīng)營許可證許可范圍超出實(shí)際處置能力。

2018年6月，央視新聞報(bào)道中央環(huán)保督察回頭看，點(diǎn)名東江環(huán)保背后的 “貓鼠同盟”。

節(jié)省成本的“法寶”無法再使用了，2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.61億元及凈利潤5161.63萬元的江西東江環(huán)保自2018年起沒有出現(xiàn)。東江環(huán)保也自此走下坡路。

此外，東江環(huán)保還因涉嫌單位行賄問題于2018年8月被深圳市羅湖區(qū)監(jiān)察委員會(huì)立案調(diào)查。

子公司還款風(fēng)險(xiǎn)大

東江環(huán)保子公司資金需求相當(dāng)大，2017年至2020年，各年末子公司占用上市公司的余額（含利息）分別為21.05億元、20.29億元、24.79億元、18.65億元。欠款最多的是湖北天銀循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司（下稱“湖北天銀 ”）3.42億元，韶關(guān)東江環(huán)保再生資源發(fā)展有限公司（下稱“韶關(guān)再生資源 ”）1.63億元、江蘇東恒環(huán)境控股有限公司1.49億元（下稱“東恒環(huán)境 ”）、仙桃綠怡環(huán)?？萍加邢薰荆ㄏ路Q“仙桃綠怡 ”）1.46億元。東江環(huán)保對(duì)收購上述公司時(shí)產(chǎn)生的商譽(yù)已經(jīng)全額或大比例計(jì)提減值損失，這些公司到底還有多少能力來償還借款？ 上市公司借出去的這18.65億元的回收風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

湖北天銀的天銀危廢項(xiàng)目（天銀危廢處置）進(jìn)展突然停滯，2018年完工進(jìn)度81.87%，2019年僅僅投入297萬元，完工進(jìn)度82.85%。2019年湖北天銀下屬子公司湖北省天銀危險(xiǎn)廢物集中處置有限公司（天銀危廢）生產(chǎn)基地一倉庫發(fā)生火災(zāi)事故，直接經(jīng)濟(jì)損失約為133萬元。截至2019年12月末，湖北天銀已經(jīng)資不抵債，償付能力存在欠佳。2019年湖北天銀實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6123.50萬元，虧損加大至4845.43萬元。2020年開始，東江環(huán)保沒有披露湖北天銀的信息。

2020年，東江環(huán)保對(duì)韶關(guān)再生資源追加投資3.50億元，投資金額達(dá)到6.80億元，成為投資最多的子公司。此外，東江環(huán)保、韶關(guān)再生資源與廣晟集團(tuán)簽署債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，東江環(huán)保按賬面價(jià)值平價(jià)轉(zhuǎn)讓對(duì)韶關(guān)再生資源享有的債權(quán);并同意韶關(guān)再生資源與廣晟集團(tuán)簽訂債轉(zhuǎn)股增資協(xié)議，廣晟集團(tuán)以其對(duì)韶關(guān)再生資源享有的全部債權(quán)按1.28元/1元注冊(cè)資本的價(jià)格進(jìn)行增資。該債權(quán)為廣晟集團(tuán)提供給東江環(huán)保的不超過4.32億元的專項(xiàng)環(huán)保借款中的6000萬元及相關(guān)利息，合計(jì)6212.72萬元。韶關(guān)再生資源的還債壓力大減，2019年末欠上市公司5.73億元，到了2020年末只剩下1.63億元。

另外，2019年12月，江蘇廣興集團(tuán)有限公司以東恒環(huán)境拖欠“江蘇東恒空港高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園”項(xiàng)目（采用“BT”模式建設(shè)，2015年6月主體竣工驗(yàn)收）工程款及投資回報(bào)款為由提起訴訟。本案已經(jīng)過兩次開庭，現(xiàn)正處于司法程序之中，訴訟結(jié)果尚未明確。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票