*ST廣珠:“低賣(mài)高買(mǎi)”皆學(xué)問(wèn)

王東岳

2021年12月8日，*ST廣珠（600382.SH）發(fā)布《重大資產(chǎn)出售及購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）》，公司擬向興寧市城市投資發(fā)展有限公司（下稱“興寧城投”）出售廣東明珠集團(tuán)城鎮(zhèn)運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“城運(yùn)公司”）92%股權(quán)，并由上市公司全資子公司明珠礦業(yè)購(gòu)買(mǎi)控股股東張堅(jiān)力持有的廣東大頂?shù)V業(yè)股份有限公司（下稱“大頂?shù)V業(yè)”）經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包。

評(píng)估報(bào)告顯示，截至2021年9月30日，城運(yùn)公司92%股東權(quán)益對(duì)應(yīng)的評(píng)估值為35.72億元，92%股權(quán)作價(jià)27.6億元，較評(píng)估結(jié)果折價(jià)8.12億元，折價(jià)比例為22.74%;大頂?shù)V業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)包對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益為-7.98億元，定價(jià)為16.01億元，增值300.56%。

由于實(shí)際控制人張堅(jiān)力非經(jīng)營(yíng)性占用公司資金，2020年，*ST廣珠被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具無(wú)法表示意見(jiàn)的非標(biāo)審計(jì)報(bào)告，截至2021年三季度末仍有18.86億元（含利息）資金未歸還。

交易草案中，*ST廣珠表示，通過(guò)本次大頂?shù)V業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包的注入將解決部分大股東資金占用問(wèn)題。張堅(jiān)力及大頂?shù)V業(yè)承諾，2022-2025年，大頂?shù)V業(yè)資產(chǎn)包實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)分別不低于4.41億元、4.19億元、3.97億元和4.21億元。

在此前回復(fù)上交所問(wèn)詢函時(shí)，*ST廣珠曾披露，大頂?shù)V業(yè)2020年的凈利潤(rùn)為9236萬(wàn)元，與業(yè)績(jī)承諾懸殊，公司本次交易方案能否真正維護(hù)中小股東股權(quán)益值得商榷。

“折價(jià)”出讓核心資產(chǎn)

截至2021年9月30日，城運(yùn)公司的資產(chǎn)總計(jì)金額為40.82億元，其中存貨賬面價(jià)值30.21億元，占比74.01%。采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估后，城運(yùn)公司資產(chǎn)總計(jì)評(píng)估價(jià)值為43.8億元，增值率約為7.31%。其中，公司存貨評(píng)估值為33.19億元，增值2.98億元，增值率9.86%。

城運(yùn)公司成立于2014年11月，主要從事土地一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。2015年起，城運(yùn)公司作為運(yùn)營(yíng)主體負(fù)責(zé)興寧市南部新城約1.3萬(wàn)畝土地的一級(jí)開(kāi)發(fā)及部分公共設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。2019年和2020年，城運(yùn)公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.26億元和1.65億元，約占上市公司當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的60.92%和49.4%。

交易草案中，評(píng)估機(jī)構(gòu)表示，由于存貨-開(kāi)發(fā)成本中的征收土地主要系考慮通過(guò)招拍掛方式出讓?zhuān)u(píng)估值中包含了部分利潤(rùn)，故評(píng)估增值。

根據(jù)交易草案，在剔除負(fù)債后，城運(yùn)公司的凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為38.83億元，公司92%股權(quán)對(duì)應(yīng)的評(píng)估價(jià)格為35.72億元，最終交易定價(jià)則為27.6億元，折價(jià)8.12億元，折價(jià)率為22.74%。同時(shí)，由于上市公司與交易對(duì)手存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系，在債權(quán)債務(wù)沖抵后，興寧城投擬實(shí)際支付的城運(yùn)公司92%交易對(duì)價(jià)款為21.1億元，較評(píng)估值下調(diào)14.62億元。

交易草案表示，根據(jù)城運(yùn)公司設(shè)立時(shí)各方簽訂的《合作協(xié)議》，項(xiàng)目公司當(dāng)年可分配利潤(rùn)將優(yōu)先分配給興寧市城投公司。截至評(píng)估基準(zhǔn)日，城運(yùn)公司經(jīng)審計(jì)后存在的未分配利潤(rùn)為5.16億元，加之本次評(píng)估增值的2.98億元，上述之和合計(jì)8.15億元均歸屬于少數(shù)股東權(quán)益，被用于抵扣交易對(duì)價(jià)。

根據(jù)*ST廣珠此前披露，截至2021年6月末，城運(yùn)公司已累計(jì)投入41.1億元，公司取得的土地一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)相關(guān)收入之投資彌補(bǔ)專(zhuān)項(xiàng)資金10.77億元。以上述數(shù)據(jù)計(jì)，公司累計(jì)投入的資金凈額約為30.33億元。但本次交易中，*ST廣珠并未采用前述投入資金金額對(duì)城運(yùn)公司進(jìn)行估價(jià)，而是采用了公司累計(jì)出資額27.6億元作為最終交易定價(jià)，且予以6.5億元的債務(wù)抵扣。

“溢價(jià)”收購(gòu)資產(chǎn)包

根據(jù)交易草案，*ST廣珠本次還擬以16.01億元收購(gòu)控股股東張堅(jiān)力持有的大頂?shù)V業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包，購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的主要涉及大頂?shù)V業(yè)擁有的鐵礦石采礦權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)。

資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，截至2021年9月30日，大頂?shù)V業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包對(duì)應(yīng)的歸屬于母公司股東權(quán)益金額為-7.98億元。其中，公司資產(chǎn)總計(jì)2.83億元，負(fù)債合計(jì)10.66億元，在扣除合同負(fù)債后，大頂?shù)V業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包對(duì)應(yīng)的負(fù)債合計(jì)約為6.1億元，對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)-3.27億元。

在資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法下，大頂?shù)V業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包評(píng)估值分別為1108萬(wàn)元和16.01億元，分別增值8.16億元和23.99億元。最終，*ST廣珠選擇采用16.01億元的收益法評(píng)估結(jié)果作為最終定價(jià)。

需要投資者注意的是，本次*ST廣珠購(gòu)買(mǎi)大頂?shù)V業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包并不涉及發(fā)行股份。

截至2020年年末，*ST廣珠實(shí)際控制人張堅(jiān)力非經(jīng)營(yíng)性占用上市公司40.17億元資金。對(duì)此，*ST廣珠被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具了無(wú)法表示意見(jiàn)的非標(biāo)審計(jì)報(bào)告。截至目前，*ST廣珠仍有18.86億元（含利息）資金尚未被歸還。

本次交易中，*ST廣珠、明珠礦業(yè)、大頂?shù)V業(yè)與張堅(jiān)力及其關(guān)聯(lián)方簽署了《三方債權(quán)債務(wù)抵銷(xiāo)協(xié)議》，張堅(jiān)力用深圳眾益福對(duì)大頂?shù)V業(yè)享有的12.82億元分紅等額抵償實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司的資金。

高盈利承諾之“問(wèn)”

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，張堅(jiān)力與大頂?shù)V業(yè)承諾，2022-2025年，公司實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于4.41億元、4.19億元、3.97億元和4.21億元。

模擬利潤(rùn)表顯示，2020年，大頂?shù)V業(yè)的模擬營(yíng)業(yè)收入為10.68億元，凈利潤(rùn)為5.05億元。

需要指出的是，2021年6月，*ST廣珠曾發(fā)布《關(guān)于上海證券交易所2020年年度報(bào)告相關(guān)事項(xiàng)及資金占用相關(guān)事項(xiàng)的二次問(wèn)詢函》的回復(fù)公告（下稱“問(wèn)詢函回復(fù)公告”）?；貜?fù)公告中，*ST廣珠曾披露，2020年，大頂?shù)V業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為10.21億元，凈利潤(rùn)為9236萬(wàn)元。

與問(wèn)詢函回復(fù)公告披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)相比，本次交易草案中，大頂?shù)V業(yè)的模擬營(yíng)業(yè)收入增加4700萬(wàn)元，凈利潤(rùn)大幅增加4.12億元，增幅347.83%。

事實(shí)上，大頂?shù)V業(yè)模擬報(bào)表的利潤(rùn)率已明顯高于行業(yè)平均水平。

根據(jù)模擬利潤(rùn)表，2019年和2020年，大頂?shù)V業(yè)的毛利率分別為64.6%和73.97%，凈利率分別為39.07%和46.63%。

交易草案中，大頂?shù)V業(yè)將金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)、大中礦業(yè)列為可比對(duì)象。

2020年，金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)以及大中礦業(yè)的毛利率分別為28.31%、21.04%和56.63%，凈利率分別為16.19%、4.11%和23.6%;2019年，上述公司的毛利率分別為25.36%、21.06%和47.97%，凈利率分別為13.54%、4.89%和16.53%。

2019年和2020年，大頂?shù)V業(yè)本次模擬報(bào)表中的毛利率和凈利率均大幅高于行業(yè)平均水平。

而由此產(chǎn)生的問(wèn)題是，*ST廣珠本次置入的大頂?shù)V業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包是否有意剝離了公司運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)較高的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)？將盈利水平較高的部分資產(chǎn)注入上市公司能否真實(shí)反映大頂?shù)V業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)水平？基于這種“人為”劃定經(jīng)營(yíng)范圍的業(yè)績(jī)承諾又能否維護(hù)*ST廣珠現(xiàn)有全體股東的利益？

由于本次交易不涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰淄瓿珊?，大頂?shù)V業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)仍由原團(tuán)隊(duì)成員繼續(xù)負(fù)責(zé)，組織架構(gòu)和人員不做重大調(diào)整。未來(lái)，大頂?shù)V業(yè)的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性和完整性又該如何識(shí)別？

在大頂?shù)V業(yè)披露的模擬報(bào)告期內(nèi)，公司存在數(shù)額不俗的關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)重組草案，2020年，大頂?shù)V業(yè)營(yíng)業(yè)收入為10.68億元，較上年增加1.02億元，同比增長(zhǎng)10.56%，但同期公司的營(yíng)業(yè)成本為2.78億元，較上年減少6307萬(wàn)元，同比下滑18.71%。

重組草案顯示，2019年、2020年，大頂?shù)V業(yè)的前兩大供應(yīng)商均為廣東旺朋建設(shè)集團(tuán)有限公司（下稱“旺朋集團(tuán)”）和廣東明珠養(yǎng)生山城有限公司（下稱“養(yǎng)生山城”），大頂?shù)V業(yè)向上述兩家公司采購(gòu)的合計(jì)金額分別為9935萬(wàn)元、1.02億元，占公司當(dāng)期采購(gòu)總額的50.33%、48.25%。

根據(jù)公開(kāi)信息，截至目前，*ST廣珠的實(shí)際控制人張堅(jiān)力通過(guò)深圳市眾益福實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司持有養(yǎng)生山城94.65%股權(quán)，養(yǎng)生山城與大頂?shù)V業(yè)均為張堅(jiān)力實(shí)際控制企業(yè)，雙方構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。旺朋集團(tuán)為城運(yùn)公司股東之一，持有城運(yùn)公司1.67%股權(quán)。

同時(shí)，資料還顯示，養(yǎng)生山城和旺朋集團(tuán)均主要從事房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。

為何大頂?shù)V業(yè)需要向兩家從事地產(chǎn)業(yè)務(wù)的公司進(jìn)行大額采購(gòu)，公司上述交易的定價(jià)又是否公允？

針對(duì)文中所涉問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向*ST廣珠發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。