一家外國有限公司，連年巨虧竟以192.6元發(fā)行A股合法性存疑

胡東輝

一家連年巨虧的IPO公司，因為是研發(fā)治癌藥的，發(fā)行價竟然高達192.60元，引發(fā)投資者一片嘩然。這家公司就是百濟神州，這次在科創(chuàng)板發(fā)行新股1.1505億股，募集資金多達221.59億元。若全額行使超額配售選擇權(quán)，則發(fā)行新股數(shù)量將擴大至1.3231億股，募集資金高至254.83億元。百濟神州憑什么能定出這個天價來？或許跟其美股和H股高企的股價有關，但中介機構(gòu)不是這么說的，而是說估值指標參考了市值與研發(fā)費用之比。這么一說就把外行的投資者搞得云里霧里了，投資者只認樸素的道理，就是公司研發(fā)的治癌藥療效如何？如果療效好，為什么會連年巨虧？研發(fā)新藥應該支持，但也沒有必要用這么高的發(fā)行價來支持吧？此外，百濟神州作為有限公司公開發(fā)行A股股票，是否符合中國《公司法》和《證券法》的相關規(guī)定、是否符合中國證監(jiān)會的相關規(guī)定也存疑。

發(fā)行價數(shù)A股最高且高于市價

目前百濟神州港股股價213.20港元，美股存托憑證股價345.78美元（每股存托憑證相當于13股普通股，折合每股27美元）。A股發(fā)行價高于港股股價20元左右，高于美股股價22元左右。那么百濟神州A股的面值是多少呢？說出來嚇一跳，只有0.0001美元，折合人民幣約0.0064元。港股發(fā)行價是108港元，折合人民幣約88元，A股發(fā)行價比港股發(fā)行價高了1倍多。2018年1月22日完成增發(fā)的美股存托憑證的發(fā)行價為101美元，相當于每股普通股發(fā)行價7.77美元，折合人民幣約50元。2020年1月2日，百濟神州以每股13.45美元的價格向大股東安進發(fā)行20663.5013股普通股（約合1589.5001股美股存托憑證，每股存托憑證發(fā)行價174.85美元），每股普通股約合人民幣86元。2020年7月15日，百濟神州又以14.2308美元的價格向8名投資者發(fā)行14583.8979股普通股（相當于每股存托憑證發(fā)行價185美元），折合人民幣約91元。時隔1年多，A股IPO的價格就翻了1倍多。

百濟神州已有11年的歷史了，幾乎每年都是巨虧，每股虧損額2016年是2.08元，2017年虧1.81元，2018年虧6.59元，2019年虧8.86元，2020年虧10.49元，2021年前三季度已經(jīng)虧損4.60元，預計全年凈虧損85.77億元至110.47億元。百濟神州這些年每股虧損的總額已達29.8元，但令人稱奇的是，其每股凈資產(chǎn)仍然高達17.36元。從其雄厚的資本公積金來看，顯然是靠高溢價的再融資來維持燒錢模式。不過據(jù)百濟神州招股書披露，公司已進入臨床試驗或商業(yè)化階段的11款自主研發(fā)藥物中包括3款商業(yè)化階段藥物和8款臨床階段候選藥物，已報告良好的臨床數(shù)據(jù)。百悅澤（BRUKINSA）已在包括中國、美國、歐盟在內(nèi)的40多個國家和地區(qū)提交超過20項新藥及新適應癥上市申請，百澤安已在中國及美國分別提交4項及1項新適應癥上市申請并獲受理。但公司的連年巨虧，特別是2021年仍然巨虧，表明這些已經(jīng)商業(yè)化的新藥未獲充分認可，不確定性仍然很大。

開創(chuàng)外國公司在A股上市先例

百濟神州自稱是作為在中國生物科技公司中全球臨床布局和運營的領導者，宣稱積極貫徹“植根中國，放眼全球”的發(fā)展戰(zhàn)略。但它并不是一家中國公司，而是注冊于開曼群島的外國公司，嚴格說是一家美國公司。公司高管中除1名德國籍、1名新加坡籍和1名中國臺灣籍外，均為美國籍。但公司的運營卻頗具中國公司特色，銷售人員多達2598人，占公司員工總數(shù)的40.29%。公司提示風險稱，公司的部分董事及高級管理人員居住在境外，如果A股股東依據(jù)中國相關法律法規(guī)向具有管轄權(quán)的人民法院提起訴訟，可能較難向前述人員送達法律程序文件。由于公司注冊于開曼群島，受開曼群島大法院管轄，且中國目前未與開曼群島訂立雙邊司法互助的協(xié)議或安排，因此，開曼群島大法院能否承認和執(zhí)行中國法院判決存在一定的不確定性，而開曼群島大法院的判決能否在中國獲得承認與執(zhí)行同樣也存在一定的不確定性。

百濟神州實際上開創(chuàng)了外國公司在中國A股上市的先例，但卻隱而不宣，這或許是源于上交所未能實現(xiàn)的國際板情結(jié)。當然，百濟神州有很多中國元素，比如在中國大陸有生產(chǎn)工廠，公司員工中有5190人是中國大陸人，占公司員工總數(shù)的80.48%。但由于大股東和公司注冊于美國或開曼群島，公司高管層除1人是中國臺灣籍外，均為外國籍，連法律文件都較難送達，以后如何監(jiān)管也是一個現(xiàn)實問題。這個先例開得有點突然，為什么選了一家連年巨虧的公司，發(fā)行價又定得這么高，如果有什么閃失就可能會讓A股投資者成為最后的買單者。這一步邁得太大了，而且事先沒有做必要的宣傳解釋工作，以至于網(wǎng)上投資者的反應很激烈，很多人都搞不明白究竟是怎么回事。這不能不讓人對百濟神州在A股的前景心生疑慮。

百濟神州發(fā)行上市合法嗎？

最后還必須特別強調(diào)，百濟神州作為有限公司公開發(fā)行A股股票，既不符合中國《公司法》和《證券法》的相關規(guī)定，也不符合中國證監(jiān)會的相關規(guī)定?！豆痉ā返诙l規(guī)定，中國境內(nèi)設立的公司分為兩種：有限責任公司和股份有限公司。第三條第二款規(guī)定：有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任;股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任。有限責任公司沒有股票，而是向股東簽發(fā)出資證明書?！豆痉ā返谄呤粭l規(guī)定：有限責任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)?！豆痉ā窙]有賦予有限責任公司公開發(fā)行股票并上市的權(quán)利，只有符合條件的股份有限公司才能公開發(fā)行股票并上市。《公司法》第一百二十條規(guī)定：本法所稱上市公司，是指其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。

《證券法》第十一條規(guī)定：設立股份有限公司公開發(fā)行股票，應當符合《中華人民共和國公司法》規(guī)定的條件和經(jīng)國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件，向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送募股申請和下列文件：（略）。明確規(guī)定只有設立股份有限公司并符合相關法規(guī)才能公開發(fā)行股票。中國證監(jiān)會頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第八條第一款規(guī)定：發(fā)行人應當是依法設立且合法存續(xù)的股份有限公司。該條第二款規(guī)定：經(jīng)國務院批準，有限責任公司在依法變更為股份有限公司時，可以采取募集設立方式公開發(fā)行股票。同樣也非常明確地規(guī)定，發(fā)行人必須是股份有限公司，有限責任公司只有在依法變更為股份有限公司后才能公開發(fā)行股票，也就是俗稱的改制?？苿?chuàng)板上市規(guī)則明示是依據(jù)《公司法》、《證券法》和中國證監(jiān)會頒布的相關規(guī)定制定的。

中國證監(jiān)會頒布的《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》對紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票仍然規(guī)定了應符合法律法規(guī)規(guī)定的股票發(fā)行條件，其中，試點紅籌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運行規(guī)范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定，并對紅籌企業(yè)做出明確界定，所謂紅籌企業(yè)是指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)。但百濟神州明顯不屬于紅籌企業(yè)，其招股書披露的公司高管幾乎都是外籍人士，并自稱是一家全球性、商業(yè)階段的生物科技公司，公司經(jīng)營業(yè)務遍及阿聯(lián)酋、加拿大、以色列、智利、巴西、新加坡、澳大利亞、法國、俄羅斯、美國等國家，在超過40個國家和地區(qū)執(zhí)行超過95項計劃或正在進行的臨床試驗，在中國的經(jīng)營業(yè)務只是其中之一。

A股市場目前還沒有一家有限公司公開發(fā)行股票并上市，只有九號公司在科創(chuàng)板發(fā)行了存托憑證，而存托憑證與股票存在明顯差異。因此，百濟神州有限公司不具有發(fā)行股票上市的主體資格，其發(fā)行股票并上市的合法性存疑。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）