香江控股：關(guān)聯(lián)現(xiàn)金收購(gòu)恐爆雷

薛宇

2021年以來(lái)，香江控股（600162.SH）盈利大幅上升，前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.19億元，而上年同期為虧損。2021年是香江控股重組業(yè)績(jī)承諾的最后一年，截至2020年年底，累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)與承諾值尚存在9億余元的缺口。在相關(guān)項(xiàng)目銷售緩慢、部分土地遲遲未開工的情況下，根據(jù)上半年慘淡的預(yù)售及結(jié)轉(zhuǎn)情況來(lái)看，標(biāo)的完成業(yè)績(jī)承諾的難度非常大。

香江控股以巨額現(xiàn)金收購(gòu)控股股東及關(guān)聯(lián)方去化不暢的開發(fā)項(xiàng)目，無(wú)疑是肥了大股東，損害了上市公司其他股東利益。截至三季度末，公司歸母權(quán)益52.80億元，遠(yuǎn)低于定增募集資金規(guī)模73.02億元。除了進(jìn)行上述失敗收購(gòu)，公司募集資金中大部分用于項(xiàng)目開發(fā)，但是這些項(xiàng)目的去化大都十分緩慢。此外，公司從實(shí)控人處收購(gòu)的商貿(mào)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)在承諾期后業(yè)績(jī)也開始下滑。

業(yè)績(jī)承諾難達(dá)成

2018年，香江控股完成重大資產(chǎn)重組，公司以支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買控股股東南方香江持有的森島寶地、森島鴻盈、森島置業(yè)（下稱“天津三公司”）各65%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)合計(jì)為25.02億元。公司以巨資現(xiàn)金收購(gòu)，控股股東無(wú)疑是最大受益者。

天津三公司原是南方香江的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)管理和運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，項(xiàng)目地塊位于天津市寶坻區(qū)京津新城，以普通商品住宅為主，同時(shí)配套部分商業(yè)物業(yè)。經(jīng)評(píng)估，天津三公司截至評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)值為-4667萬(wàn)元，評(píng)估值38.49億元，評(píng)估增值額38.95億元。

超高溢價(jià)之下，交易對(duì)方南方香江承諾，2018-2021年標(biāo)的資產(chǎn)的扣非凈利潤(rùn)累計(jì)值分別為3.53億元、4.41億元、3.76億元。

業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況公告顯示，天津三公司2018年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為-1231萬(wàn)元、-594萬(wàn)元、-2931萬(wàn)元，2019年度分別為-1536萬(wàn)元、14994萬(wàn)元、-3318萬(wàn)元，2020年度分別為8936萬(wàn)元、1.13億元、-1764萬(wàn)元;2018-2020年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為6169萬(wàn)元、2.57億元、-8956萬(wàn)元，截至2020年年底累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)與承諾值（11.7億元）相比尚有9.4億元的差距。

差距如此大，天津三公司還能如期完成業(yè)績(jī)承諾嗎？

據(jù)2020年年報(bào)，公司天津項(xiàng)目總建筑面積324.34萬(wàn)平方米，在建建筑面積84.85萬(wàn)平方米，已竣工面積118.77萬(wàn)平方米。具體而言，天津三公司相關(guān)項(xiàng)目包括天津香江健康小鎮(zhèn)以及尚未開發(fā)土地。截至2021年6月30日，天津香江健康小鎮(zhèn)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)存貨期末余額為20.71億元（開發(fā)成本8.86億元、開發(fā)產(chǎn)品11.85億元），項(xiàng)目預(yù)售樓款期末余額3.84億元，預(yù)售比例僅12.18%，項(xiàng)目去化極差。事實(shí)上，該項(xiàng)目早在2008年6月即開工建設(shè)，直到目前仍未完工。除此之外，天津三公司還有部分土地自收購(gòu)以來(lái)完全未開發(fā)，對(duì)應(yīng)擬開發(fā)土地期末余額共計(jì)1.53億元，土地面積45.22萬(wàn)平方米，占其所擁有土地面積的比例約30%。

相比2021年年初，天津香江健康小鎮(zhèn)項(xiàng)目上半年末的開發(fā)產(chǎn)品余額減少1.09億元，即上半年結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)成本僅1.09億元;另一方面，作為房企營(yíng)業(yè)收入的先行指標(biāo)，上半年天津香江健康小鎮(zhèn)項(xiàng)目預(yù)售樓款3.84億元，較年初僅增加1.62億元?？梢?jiàn)，除非天津三公司下半年銷售突飛猛進(jìn)，否則全年凈利潤(rùn)要達(dá)到9.4億元的確難度非常大。

商貿(mào)物流運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)難扛大旗

除天津三公司外，香江控股在2015年和2016年先后進(jìn)行過(guò)兩次重大資產(chǎn)重組，公司的商貿(mào)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)即是從控股股東及其關(guān)聯(lián)方處收購(gòu)而來(lái)。

2015年，香江控股以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買法人實(shí)際控制人深圳金海馬持有的香江商業(yè)100%股權(quán)和深圳大本營(yíng)100%股權(quán)，交易作價(jià)24.5億元。

2016年，香江控股向關(guān)聯(lián)方南方香江、深圳金海馬、香江集團(tuán)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，購(gòu)買其持有的與家居商貿(mào)業(yè)務(wù)相關(guān)的物業(yè)資產(chǎn)，具體包括南方香江持有的沈陽(yáng)好天地100%股權(quán)（持有沈陽(yáng)物業(yè)）、深圳金海馬持有的深圳家福特100%股權(quán)（持有深圳物業(yè)）及長(zhǎng)春物業(yè)和鄭州物業(yè)，以及香江集團(tuán)持有的廣州物業(yè)（下稱“五處物業(yè)”），交易作價(jià)23.5億元。

評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)上述交易給出了十分高的溢價(jià)。

經(jīng)評(píng)估，香江商業(yè)和深圳大本營(yíng)在評(píng)估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面值合計(jì)為2.02億元，評(píng)估值24.64億元，評(píng)估增值22.62億元，增值率1119.75%;五處物業(yè)凈資產(chǎn)賬面值合計(jì)為6億元，評(píng)估值合計(jì)為23.62億元，評(píng)估增值17.62億元，增值率294%，其中沈陽(yáng)好天地、深圳家福特和廣州物業(yè)凈資產(chǎn)評(píng)估增值率較高，評(píng)估增值（率）分別為9.86億元（428%）、3.85億元（1394%）、1.51億元（1224%）。

交易對(duì)方承諾，香江商業(yè)2015-2018年的凈利潤(rùn)數(shù)分別為1.49億元、1.50億元、1.52億元和1.62億元;五處物業(yè)2016-2018 年度擬實(shí)現(xiàn)的凈收益合計(jì)數(shù)分別為9364萬(wàn)元、9448萬(wàn)元和9698萬(wàn)元。

公告顯示，2016-2018 年，五處物業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為9643萬(wàn)元、9484萬(wàn)元和1.01億元，踩線完成業(yè)績(jī)承諾;2015-2018年，香江商業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為1.61億元、1.91億元、2.04億元和1.50億元，累計(jì)完成業(yè)績(jī)承諾。但對(duì)于香江商業(yè)2018年業(yè)績(jī)同比大幅降低，公司沒(méi)有給出任何解釋，甚至對(duì)該年業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況也不是以專門公告發(fā)布。

2015-2018年，香江控股商貿(mào)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為10.33億元、10.78億元、11.22億元、11.38億元，逐年升高;但承諾期過(guò)后收入?yún)s有所降低，2019年和2020年分別為10.84億元、9.26億元。2020年由于疫情影響收入下降尚可理解，那么2019年業(yè)績(jī)下滑又是什么原因呢？香江商業(yè)承諾期后凈利潤(rùn)是否延續(xù)了2018年的下滑趨勢(shì)？

但可以肯定的是，商貿(mào)物流運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)作為公司主力開展業(yè)務(wù)，近年來(lái)業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)甚至有所下滑，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)也是不及地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。2015-2020年，公司商貿(mào)物流運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)（包含商貿(mào)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和商貿(mào)流通物業(yè)銷售）收入分別為13.79億元、30.19億元、17.32億元、13.83億元、10.92億元、9.27億元，占公司營(yíng)業(yè)總收入的比例為32.75%、55.81%、40.14%、33.44%、22.16%、18.6%。

最值得提醒的是，近年來(lái)，香江控股通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)募集資金規(guī)模合計(jì)約73.02億元，但上半年末公司歸屬于母公司所有者權(quán)益52.8億元，遠(yuǎn)低于募集資金規(guī)模。除了天津項(xiàng)目的失敗收購(gòu)?fù)?，公司募集資金中合計(jì)有38億元用于項(xiàng)目開發(fā)，但顯而易見(jiàn)，個(gè)別項(xiàng)目去化十分緩慢，導(dǎo)致公司巨額投資遲遲收不回來(lái)。

項(xiàng)目去化緩慢

2021年前三季度，香江控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.62億元，同比增長(zhǎng)116.55%;凈利潤(rùn)2.19億元，同比增長(zhǎng)2.28億元。截至三季度末，公司合同負(fù)債63.32億元，而2020年公司營(yíng)業(yè)收入也不過(guò)49.82億元，從表面看香江控股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好，但實(shí)際上，除個(gè)別一線城市項(xiàng)目外絕大多數(shù)地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目去化都非常緩慢。

2021年上半年末，香江控股存貨中開發(fā)產(chǎn)品（已完工項(xiàng)目）為45.12億元，與年初的49.12億元相比并沒(méi)有太大改變。香江控股2020年簽約銷售金額為53.66億元，開發(fā)產(chǎn)品占比達(dá)到91.54%，遠(yuǎn)高于其他房企相應(yīng)水平。例如萬(wàn)科2020年已完工開發(fā)產(chǎn)品為740.4億元，占當(dāng)年銷售金額（7041.5億元）的比例僅10.51%。

具體來(lái)看，香江控股45.12億元的開發(fā)產(chǎn)品中，占比較高的就包括天津香江健康小鎮(zhèn)項(xiàng)目，如上所述該項(xiàng)目2008年即開工建設(shè)，直至目前已完工的開發(fā)產(chǎn)品仍有11.85億元。除此以外的其他項(xiàng)目多竣工時(shí)間較早，但銷售十分緩慢，例如南方國(guó)際金融傳媒大廈項(xiàng)目于2017年竣工，開發(fā)產(chǎn)品余額仍高達(dá)11.52億元;番禺錦繡香江花園、成都家園香江全球家居CBD建材城、長(zhǎng)沙高嶺國(guó)際商貿(mào)城、成都置業(yè)香江全球家居CBD建材城、香河香江全球家居CBD項(xiàng)目分別于2013年、2014年、2017年、2011年、2014年竣工，上半年結(jié)轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)成本部分極低，個(gè)別甚至為零，開發(fā)產(chǎn)品余額仍有數(shù)億元。

即便是銷售較好的項(xiàng)目，多數(shù)銷售進(jìn)展及建設(shè)進(jìn)度也是十分的緩慢。據(jù)半年報(bào)，公司預(yù)售樓款期末余額64.73億元，其中株洲錦繡香江湖湘文化城、恩平錦繡香江花園、武漢錦繡香江預(yù)售比例分別為74.86%、86.53%、91.77%，項(xiàng)目分別在2011年、2008年和2013年即開工，目前仍未完工，項(xiàng)目預(yù)售時(shí)間跨度甚至超過(guò)10年。公司111.35億元的開發(fā)成本中，2008-2014年期間開工的項(xiàng)目余額合計(jì)有31.29億元，占開發(fā)成本總額的比例接近30%。

截至發(fā)稿，香江控股未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。