亞虹醫(yī)藥：“三無(wú)”狀態(tài)恐持續(xù) 上市標(biāo)準(zhǔn)勉為其難

周一

江蘇亞虹醫(yī)藥科技有限公司（下稱(chēng)“亞虹醫(yī)藥”）是一家專(zhuān)注泌尿生殖系統(tǒng)腫瘤及其他重大疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新藥公司。2021年6月，亞虹醫(yī)藥科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲受理，目前處于注冊(cè)稿審核階段。

亞虹醫(yī)藥科創(chuàng)板IPO選擇的是俗稱(chēng)第五項(xiàng)規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)：“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元……醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)?！蹦壳埃苿?chuàng)板按此標(biāo)準(zhǔn)成功上市的企業(yè)不超過(guò)6家，澤璟制藥（688266.SH）最早采取該套標(biāo)準(zhǔn)成功上市。

與已經(jīng)成功上市的6家企業(yè)類(lèi)似，亞虹醫(yī)藥報(bào)告期內(nèi)無(wú)產(chǎn)品、無(wú)客戶(hù)、無(wú)收入，虧損額持續(xù)擴(kuò)大。亞虹醫(yī)藥強(qiáng)調(diào)公司核心技術(shù)研發(fā)在膀胱癌NMIBC治療領(lǐng)域的獨(dú)創(chuàng)性，測(cè)算到2030年，核心產(chǎn)品APL-1202市場(chǎng)空間有望達(dá)到36.94億元，不過(guò)在上市發(fā)審委的反復(fù)問(wèn)詢(xún)下，亞虹醫(yī)藥在注冊(cè)稿中最終補(bǔ)充披露了APL-1202臨床失敗風(fēng)險(xiǎn)、成藥風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容。

自2010年成立以來(lái)，亞虹醫(yī)藥共經(jīng)歷13次股權(quán)融資，未來(lái)三年依然不具備造血能力。2020年，共計(jì)二十多家投資機(jī)構(gòu)參與亞虹醫(yī)藥增資擴(kuò)股，最近的增資與首次審報(bào)IPO時(shí)間點(diǎn)僅半年之隔，公司評(píng)估值恰好滿(mǎn)足不低于40億元的標(biāo)準(zhǔn)，明顯表現(xiàn)異常;而在重要的專(zhuān)利問(wèn)題上，亞虹醫(yī)藥也存在諸多瑕疵和疑問(wèn)。

三無(wú)公司沖刺科創(chuàng)板

亞虹醫(yī)藥實(shí)控人為美籍華人潘柯，其原身為2010年1月設(shè)立的亞虹有限，注冊(cè)資本600萬(wàn)元。2020年12月，亞虹有限完成股改，經(jīng)審計(jì)后凈資產(chǎn)折合股本4.6億股，估值38.6億元，而2014年8月第一次增資后估值僅0.5億元。而且，公司成立十多年來(lái)一直處于無(wú)產(chǎn)品、無(wú)客戶(hù)和無(wú)收入的“三無(wú)”狀態(tài)。

招股說(shuō)明書(shū)（注冊(cè)稿）顯示，2018-2020年及2021年上半年，亞虹醫(yī)藥凈虧損額分別為-5994萬(wàn)元、-1.72億元、-2.47億元和-1.26億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-5283萬(wàn)元、-8883萬(wàn)元、-1.26億元和-6720萬(wàn)元，業(yè)績(jī)虧損呈現(xiàn)出擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，但外部投資者不為所動(dòng)，顯然看重的是亞虹醫(yī)藥的其他方面。

按時(shí)間軸梳理，亞虹醫(yī)藥在研管線(xiàn)與估值之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，可以簡(jiǎn)化為幾個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。2014年3月，APL-1202單藥二線(xiàn)治療復(fù)發(fā)的高危NMIBC的Ⅱ期臨床試驗(yàn)啟動(dòng);2017年1月，APL-1202聯(lián)合化療灌注二線(xiàn)治療的相關(guān)NMIBC關(guān)鍵性Ⅱ期臨床試驗(yàn)啟動(dòng);2019年7月，亞虹醫(yī)藥與Photocure簽訂許可協(xié)議，取得APL-1702全球開(kāi)發(fā)權(quán)益;2020年7月和10月，APL-1702的Ⅲ期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)，APL-1202單藥一線(xiàn)治療的中危NMIBC的Ⅲ期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)。上述各時(shí)間節(jié)點(diǎn)，亞虹醫(yī)藥對(duì)應(yīng)的估值分別為0.5億元、2.77億元、9.53億元和38.6億元。

亞虹醫(yī)藥在申報(bào)稿中披露，公司目前正在開(kāi)展9個(gè)產(chǎn)品的研發(fā)工作，其中APL-1202和APL-1702的3項(xiàng)研究處于Ⅲ期或關(guān)鍵性臨床試驗(yàn)階段。亞虹醫(yī)藥在研管線(xiàn)并非沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，針對(duì)NMIBC的靶向藥物分為口服、膀胱灌注和注射類(lèi)三類(lèi)，APL-1202屬于口服類(lèi)藥物，百時(shí)美施貴寶、楊森制藥也在開(kāi)發(fā)類(lèi)似口服藥物，目前處于Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段;齊魯制藥的膀胱灌注類(lèi)治療藥物進(jìn)入臨床Ⅲ期試驗(yàn)，輝瑞注射類(lèi)藥物進(jìn)入臨床Ⅲ期試驗(yàn)。

亞虹醫(yī)藥披露了兩份關(guān)于公司在NMIBC領(lǐng)域的增長(zhǎng)潛力數(shù)據(jù)：中國(guó)NMIBC市場(chǎng)規(guī)模2015年達(dá)4億元，預(yù)計(jì)2024年達(dá)到26億元，2030年達(dá)到88億元;另外根據(jù)測(cè)算，公司APL-1202到2030年在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間有望達(dá)到36.94億元。兩份數(shù)據(jù)結(jié)合，即公司在扣除商業(yè)化籌備期的6年內(nèi)，市占率預(yù)計(jì)達(dá)到42%。這一跨越性增長(zhǎng)前景令人吃驚，常識(shí)上來(lái)說(shuō)，在任何獨(dú)占性市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)達(dá)到這一目標(biāo)也具有相當(dāng)難度，而現(xiàn)有NMBIC治療領(lǐng)域已經(jīng)存在TURBT標(biāo)準(zhǔn)療法，即使APL-1202成功上市，也未必能獲得醫(yī)生、患者等群體的認(rèn)可。

亞虹醫(yī)藥在申報(bào)IPO之前半年才完成股改，一系列跡象表明亞虹醫(yī)藥似乎在有意識(shí)地逐項(xiàng)達(dá)成IPO的門(mén)檻。2020年7月和10月，杭州泰格、盛世九號(hào)、盈科華富等20多個(gè)機(jī)構(gòu)參與增資擴(kuò)股，占總股本約26%，存在突擊入股的嫌疑。

值得關(guān)注的是，在外部機(jī)構(gòu)投資的追捧下，亞虹醫(yī)藥2020年7月投后估值為22.7億元，10月投后估值達(dá)到38.6億元，已經(jīng)接近上市標(biāo)準(zhǔn)。以申報(bào)稿中擬募資20.7億元、發(fā)行不超過(guò)1.5億股（發(fā)行后總股本6.1億股）核算，亞虹醫(yī)藥的上市目標(biāo)市值已達(dá)到84億元，半年估值就翻了2倍多。

公司內(nèi)部治理也緊跟IPO的步伐。注冊(cè)稿披露，亞虹醫(yī)藥目前核心技術(shù)人員共計(jì)5人，其中3人入職時(shí)間集中在2017-2018年。在解釋發(fā)展歷程兩階段時(shí)，亞虹醫(yī)藥特別提到“以潘柯和劉江華為領(lǐng)導(dǎo)的研究團(tuán)隊(duì)”。劉江華2011年入職亞虹醫(yī)藥，負(fù)責(zé)APL-1202項(xiàng)目臨床前研究實(shí)施和項(xiàng)目管理、APL-1202和APL-1501工藝和制劑開(kāi)發(fā)。而從核心技術(shù)人員領(lǐng)取收入情況看，劉江華2020年稅前收入為42.52萬(wàn)元，另一名核心技術(shù)人員吳亮為84.97萬(wàn)元，兩人均擔(dān)任副總監(jiān)職位，最高為公司實(shí)控人潘柯的226.64萬(wàn)元。不難發(fā)現(xiàn)，實(shí)際薪酬反映的情況與公司聲明存在較大的反差。

困惑的專(zhuān)利和研發(fā)投入

亞虹醫(yī)藥成立的契機(jī)源于實(shí)控人潘柯于2009年了解到APL-1202在腫瘤抑制作用的初步研究成果。美國(guó)約翰·霍普金斯大學(xué)（JHU）授權(quán)專(zhuān)利是亞虹醫(yī)藥開(kāi)發(fā)APL-1202應(yīng)用于泌尿生殖系統(tǒng)腫瘤治療的基礎(chǔ)。注冊(cè)稿透露，亞虹醫(yī)藥將向JHU支付許可費(fèi)、年使用費(fèi)和里程碑款項(xiàng)及銷(xiāo)售提成，針對(duì)許可區(qū)域內(nèi)或JHU專(zhuān)利權(quán)利未涵蓋的、許可區(qū)域之外出售的產(chǎn)品或服務(wù)，亞虹醫(yī)藥分別按照對(duì)應(yīng)比例向JHU支付提成費(fèi)用。

APL-1702是亞虹醫(yī)藥在研的另一核心產(chǎn)品，其授權(quán)專(zhuān)利來(lái)自總部位于挪威的Photocure。根據(jù)協(xié)議，亞虹醫(yī)藥將向Photocure支付首付款、研發(fā)里程碑款項(xiàng)、銷(xiāo)售里程碑款項(xiàng)和銷(xiāo)售提成，其中首付款500萬(wàn)美元，研發(fā)里程碑款項(xiàng)約7025萬(wàn)美元，銷(xiāo)售里程碑款項(xiàng)合計(jì)約1.9億美元。

亞虹醫(yī)藥在招股說(shuō)明書(shū)注冊(cè)稿中共列舉了24項(xiàng)專(zhuān)利，均為發(fā)明專(zhuān)利，其中境內(nèi)5項(xiàng)，境外19項(xiàng)，但很多專(zhuān)利是在不同國(guó)家或地區(qū)申請(qǐng)的同名專(zhuān)利。經(jīng)過(guò)發(fā)審委問(wèn)詢(xún)，按照視同同族專(zhuān)利的原則，最終合并后為7個(gè)，其中依然有兩項(xiàng)專(zhuān)利為外部購(gòu)買(mǎi)。

2020年，亞虹醫(yī)藥通過(guò)江蘇師范大學(xué)的代理人北京高航聯(lián)合科技有限公司購(gòu)買(mǎi)兩項(xiàng)專(zhuān)利。而根據(jù)江蘇師范大學(xué)交叉應(yīng)用研究院官網(wǎng)2020年6月的公告，轉(zhuǎn)讓給高航聯(lián)科的兩項(xiàng)專(zhuān)利，價(jià)格均為1.7萬(wàn)元。單從價(jià)格看，轉(zhuǎn)讓專(zhuān)利價(jià)值應(yīng)該非常有限。

2018-2020年，亞虹醫(yī)藥的研發(fā)投入分別為4976萬(wàn)元，1.42億元和1.72億元，扣除股份支付和權(quán)益授權(quán)費(fèi)，亞虹醫(yī)藥3年期用于職工薪酬、臨床試驗(yàn)研究和物料消耗的費(fèi)用合計(jì)分別為4976萬(wàn)元、5541萬(wàn)元和6823萬(wàn)元，增加額并不明顯。

2019-2020年，亞虹醫(yī)藥納入研發(fā)費(fèi)用的股份支付分別為5178萬(wàn)元、8334萬(wàn)元，其中2019年股份支付費(fèi)用全部為公司實(shí)控人潘珂獨(dú)占;2020年授予潘珂的股份支付費(fèi)用1972萬(wàn)元，占研發(fā)費(fèi)用中股份支付總額的24%;如果納入管理費(fèi)用中的股權(quán)支付費(fèi)用，兩年內(nèi)潘珂獲得共計(jì)1.07億元的股權(quán)激勵(lì)。

此外，亞虹醫(yī)藥招股書(shū)注冊(cè)稿還顯示，公司2021年6月確認(rèn)一次性股份支付6074萬(wàn)元，納入研發(fā)費(fèi)用的股份支付為4475萬(wàn)元。

亞虹醫(yī)藥將貝達(dá)藥業(yè)、微芯生物、澤璟制藥、諾誠(chéng)健華、艾力斯等作為可比公司。從薪酬在研發(fā)費(fèi)用中的占比情況看，2018-2020年度行業(yè)均值分別為27.53%、27.44%、26.59%，亞虹醫(yī)藥的數(shù)據(jù)分別為22.30%、20.10%和31.29%，偏離較大，并且這一比例還是在未消除股權(quán)支付和權(quán)益支付費(fèi)用基數(shù)影響下做出的預(yù)估。

多方信息預(yù)示，亞虹醫(yī)藥科創(chuàng)板IPO已經(jīng)成為資本的狂歡盛宴。在成功按第五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)中，目前澤璟制藥市值為149.90億元，君實(shí)生物市值為526億元，艾力斯市值為160億元，百奧泰市值為113億元，神州細(xì)胞市值為268億元，最低的前沿生物市值也達(dá)到68億元。

此外，燕園創(chuàng)新、寧波燕園、江蘇燕園、寧波榮舜合計(jì)持有亞虹醫(yī)藥2154萬(wàn)股股份，占總股本的4.68%，其背后的實(shí)際控制人均為劉增。巧合的是，劉增也參與了澤璟制藥的股權(quán)融資，持股比例約為1.64%。