淺析我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管困境及完善對(duì)策

代海明

【摘 要】股權(quán)眾籌作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)融資模式，在其迅猛發(fā)展的過(guò)程中隱藏著諸多風(fēng)險(xiǎn)，給監(jiān)管帶來(lái)了巨大困難。文章結(jié)合近年來(lái)我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展的趨勢(shì)，通過(guò)對(duì)股權(quán)眾籌各主體架構(gòu)詮釋分析股權(quán)眾籌監(jiān)管中存在的問(wèn)題。同時(shí)，參照和借鑒國(guó)外有關(guān)股權(quán)眾籌立法經(jīng)驗(yàn)，在結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行股權(quán)眾籌法律法規(guī)的基礎(chǔ)上提出解決當(dāng)前股權(quán)眾籌監(jiān)管困難的有效措施，旨在為完善我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度提供可行性建議。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌;監(jiān)管;融資

【中圖分類(lèi)號(hào)】G64;F83 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）04-0123-03

0 引言

互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新與發(fā)展極大地改變了傳統(tǒng)的金融業(yè)態(tài)，打破了長(zhǎng)久存在的金融抑制，使得金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，資本流轉(zhuǎn)和配置更加高效。然而，在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的同時(shí)，也伴隨著一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是金融監(jiān)管的缺失與不健全使得眾籌金融存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，如何在不遏制互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)有效地降低這些風(fēng)險(xiǎn)隱患是當(dāng)前亟須解決的問(wèn)題。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)投融資的主體部分，其發(fā)展對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，但其風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始逐漸顯露，各國(guó)也根據(jù)本國(guó)國(guó)情出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管規(guī)則規(guī)制和引導(dǎo)股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)展，但由于股權(quán)眾籌屬于互聯(lián)網(wǎng)金融新生事物，所以目前各國(guó)的股權(quán)眾籌監(jiān)管仍處于嘗試和探索階段。本文旨在通過(guò)剖析股權(quán)眾籌的相關(guān)特征和監(jiān)管中的困境，提出完善股權(quán)眾籌監(jiān)管的相應(yīng)策略。

1 股權(quán)眾籌運(yùn)行的主體架構(gòu)

股權(quán)眾籌是眾籌融資的典型代表，是一種基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、圍繞非上市企業(yè)股權(quán)的投融資模式。非上市企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)出讓本企業(yè)一定比例的股權(quán)以獲得資金注入，投資者通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)投資某一企業(yè)成為該企業(yè)股東并享有相應(yīng)的股東權(quán)利。股權(quán)眾籌是一種新型金融模式，與傳統(tǒng)金融模式有著本質(zhì)區(qū)別。從投資者角度考慮，以股權(quán)眾籌是否有第三方公司擔(dān)保為依據(jù)，可以將股權(quán)眾籌分為有擔(dān)保股權(quán)眾籌和無(wú)擔(dān)保股權(quán)眾籌。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌主要是指無(wú)擔(dān)保股權(quán)眾籌。

1.1 股權(quán)眾籌平臺(tái)

股權(quán)眾籌平臺(tái)是股權(quán)眾籌投融資活動(dòng)的具體場(chǎng)所，是建立投融資雙方聯(lián)系的重要媒介，是眾籌項(xiàng)目的篩選者和審核者，對(duì)項(xiàng)目具有監(jiān)督管理作用。一方面，股權(quán)眾籌平臺(tái)將融資方的項(xiàng)目集資信息及時(shí)發(fā)布在眾籌平臺(tái)，為大眾投資者提供實(shí)時(shí)高效的信息溝通渠道，促使投融資雙方在需求匹配的基礎(chǔ)上順利完成交易。另一方面，股權(quán)眾籌平臺(tái)通過(guò)自身制度與配套設(shè)施，為投融資雙方交易安全提供基礎(chǔ)性保障，大大降低了投融資雙方之間的信賴(lài)成本 [1]。

1.2 融資人

股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資人即項(xiàng)目的發(fā)起人，通常指資金需求者將融資項(xiàng)目信息通過(guò)眾籌平臺(tái)展示在投資者眼前，并承諾以出讓企業(yè)部分股權(quán)獲得資金支持。融資人是股權(quán)眾籌的主體之一，常以擁有高新技術(shù)、項(xiàng)目創(chuàng)意新穎、預(yù)期回報(bào)率高的創(chuàng)業(yè)者更容易獲得大眾投資者的信賴(lài)。同時(shí)，眾籌項(xiàng)目融資人必須依法成立公司，依據(jù)公司治理制度和規(guī)范管理公司，建立合法對(duì)外出售股權(quán)制度，還要符合眾籌平臺(tái)規(guī)定的其他條件。一般而言，融資人需與眾籌平臺(tái)簽訂服務(wù)合同，明確雙方的權(quán)利與義務(wù)。融資人享有借助眾籌平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目融資信息的權(quán)利，但必須履行及時(shí)披露信息和按照約定兌現(xiàn)承諾的義務(wù) [2]。

1.3 公眾投資人

公眾投資人作為股權(quán)眾籌主體的一方，通常以會(huì)員的形式在股權(quán)眾籌平臺(tái)上注冊(cè)，通過(guò)平臺(tái)審核之后便可在眾籌平臺(tái)上選擇合適的項(xiàng)目進(jìn)行投資。公眾投資人具有履行信息披露和保證信息真實(shí)性的義務(wù)，同時(shí)享有選擇合適項(xiàng)目投資并獲得股東權(quán)益的權(quán)利。

1.4 第三方資金托管機(jī)構(gòu)

第三方資金托管機(jī)構(gòu)是與股權(quán)眾籌平臺(tái)通過(guò)協(xié)議授權(quán)委托管理眾籌資金的重要中介機(jī)構(gòu)。為了保護(hù)投資人的資金安全，防止股權(quán)眾籌平臺(tái)擅自挪用資金，股權(quán)眾籌聚集的資金會(huì)直接存放在第三方資金托管機(jī)構(gòu)，并通過(guò)第三方資金托管機(jī)構(gòu)撥發(fā)給眾籌項(xiàng)目融資者。

2 我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管存在的問(wèn)題

2.1 監(jiān)管所依據(jù)的法律規(guī)范不完善

當(dāng)前，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的監(jiān)管在法律上仍有很大的缺失，在監(jiān)管過(guò)程中基本依據(jù)國(guó)務(wù)院已發(fā)布的相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)和行業(yè)規(guī)則慣例，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的相關(guān)立法文件，所以不能對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)中出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行有效指導(dǎo)。由于證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管過(guò)程中缺乏清晰的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，因此制定的規(guī)則不能有效地對(duì)股權(quán)眾籌的相關(guān)當(dāng)事人產(chǎn)生約束力，也難以對(duì)“善良當(dāng)事人”提供法律保障。

2.2 股權(quán)眾籌平臺(tái)審核標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)格

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)在股權(quán)融資過(guò)程中充當(dāng)中介作用，平臺(tái)首先審核融資企業(yè)資質(zhì)和準(zhǔn)入條件，然后對(duì)企業(yè)提交的股權(quán)融資申請(qǐng)進(jìn)行審核和評(píng)估，最后通過(guò)平臺(tái)為融資企業(yè)尋找需求匹配的投資者。投資者為融資企業(yè)注入資金并享有股東權(quán)益，但前提是平臺(tái)提供真實(shí)有效的信息和融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好，倘若平臺(tái)與融資企業(yè)惡意串通發(fā)布虛假信息，便可能給投資者帶來(lái)巨大損失，但鑒于當(dāng)前眾多平臺(tái)缺乏嚴(yán)格的內(nèi)控制度，審核標(biāo)準(zhǔn)也不盡統(tǒng)一，因而難以保障股權(quán)眾籌各主體之間的權(quán)利和義務(wù)。

2.3 股權(quán)眾籌資金管理制度存在缺陷

目前，股權(quán)眾籌平臺(tái)資金管理存在巨大問(wèn)題，其原因主要是眾籌行業(yè)沒(méi)有統(tǒng)一和標(biāo)準(zhǔn)化的資金管理方案，導(dǎo)致在眾籌資金方面出現(xiàn)諸多漏洞。我國(guó)眾籌行業(yè)目前資金管理方式主要有兩種，一種為資金托管模式，另一種為資金監(jiān)管模式。由于資金托管模式是將眾籌所籌集到的資金交由專(zhuān)業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，所以對(duì)資金的管理和使用要更加安全和合理。資金監(jiān)管模式相比資金托管模式，在資金的專(zhuān)項(xiàng)使用和監(jiān)督上要遜色許多，主要是眾籌平臺(tái)權(quán)限有限，僅能對(duì)眾籌資金起到監(jiān)督作用，無(wú)法有效地制止融資方蓄意濫用資金的行為。

2.4 投資者權(quán)益保障不完善

首先，投資者進(jìn)入和退出股權(quán)眾籌的機(jī)制不完善。大多眾籌平臺(tái)針對(duì)投資者制定的準(zhǔn)入與退出制度不完整，尤其是投資者的退出規(guī)則更是缺乏。由于大多投資者不具備專(zhuān)業(yè)的投資策略與經(jīng)驗(yàn)，對(duì)股權(quán)的估值與議價(jià)更是缺乏認(rèn)知，所以在投資過(guò)程中一直居于被動(dòng)地位，一旦融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，在缺乏退出機(jī)制的前提下，投資者將會(huì)面臨巨大的資金風(fēng)險(xiǎn)。

其次，投資方與融資方的信息不對(duì)稱(chēng)。由于股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)融資方項(xiàng)目信息審慎性披露，或平臺(tái)本來(lái)掌握到的項(xiàng)目信息有限，使投資者不能在信息充分且真實(shí)的情況下做出投資選擇，因而極有可能蒙受欺詐。此外，當(dāng)前我國(guó)股權(quán)眾籌很多是領(lǐng)投和跟投的模式，一旦領(lǐng)投人與融資企業(yè)勾結(jié)，將會(huì)給其他跟投人造成巨大經(jīng)濟(jì)損失。

再次，股權(quán)眾籌平臺(tái)存在信用風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌由于機(jī)制不完善，融資企業(yè)和眾籌平臺(tái)的誠(chéng)信問(wèn)題一直是業(yè)界議論的焦點(diǎn)。當(dāng)前，我國(guó)尚未建立股權(quán)眾籌公共信用數(shù)據(jù)庫(kù)，使得投資者很難獲得融資企業(yè)的真實(shí)信息。此外，眾籌平臺(tái)在對(duì)融資企業(yè)的項(xiàng)目申請(qǐng)審核時(shí)缺乏嚴(yán)格、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，甚至有的平臺(tái)與融資企業(yè)貌合神離，發(fā)布虛假信息影響投資者決策，這些行為極大地透支了投資者對(duì)平臺(tái)的信任度，對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的后續(xù)發(fā)展造成嚴(yán)重的影響。

最后，投資者權(quán)益受損救濟(jì)制度缺乏。目前，我國(guó)眾多股權(quán)眾籌投資者在權(quán)益受損后不是運(yùn)用法律手段維護(hù)自身利益，而是選擇含恨退離眾籌市場(chǎng)。究其原因，主要是當(dāng)前股權(quán)眾籌面向的投資者不是某一類(lèi)人群，而是社會(huì)公眾。由于這些普通投資者所投資金額較小且投資人群較為分散，鑒于訴訟成本可能比投資受損的金額還要高，所以大多數(shù)人選擇放棄申訴。長(zhǎng)此以往，股權(quán)眾籌對(duì)眾多長(zhǎng)尾普通小額投資者的吸引力會(huì)越來(lái)越弱，不利于股權(quán)眾籌市場(chǎng)規(guī)模的壯大。

3 我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管完善的建議

3.1 健全我國(guó)股權(quán)眾籌立法體系

股權(quán)眾籌市場(chǎng)要長(zhǎng)久且健康地發(fā)展，必須有專(zhuān)門(mén)且健全的法律體系保駕護(hù)航。換言之，就是必須使股權(quán)眾籌的一切活動(dòng)處于合法狀態(tài)下，使股權(quán)眾籌過(guò)程中的一切爭(zhēng)議有明確的司法解釋和司法裁判進(jìn)行合理解決。因此，為促進(jìn)我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的良性發(fā)展，必須健全股權(quán)眾籌相應(yīng)的法律法規(guī)，這類(lèi)法律法規(guī)既要與當(dāng)前發(fā)布的相關(guān)法律法規(guī)相協(xié)調(diào)，又要符合我國(guó)股權(quán)眾籌當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況和未來(lái)發(fā)展方向。

3.2 建立股權(quán)眾籌平臺(tái)審核制度

股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)布的信息量大且信息真?zhèn)坞y以分辨、信息周期模糊，嚴(yán)重影響投資者的投資判斷，導(dǎo)致參與者所獲信息極不對(duì)稱(chēng)。因此，股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)信息的篩選和審核尤為重要，尤其是對(duì)融資企業(yè)和融資項(xiàng)目信息的審核。目前，我國(guó)還未形成規(guī)范的股權(quán)眾籌平臺(tái)信息審核制度，平臺(tái)對(duì)融資企業(yè)和項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù)的審核及審核人員自身的信息缺乏透明性和公開(kāi)化，多數(shù)平臺(tái)為了規(guī)避其自身責(zé)任，甚至在服務(wù)協(xié)議或風(fēng)險(xiǎn)提示中明確說(shuō)明其審核責(zé)任的免責(zé)條款。事實(shí)上，由于平臺(tái)審核人員受專(zhuān)業(yè)性、學(xué)識(shí)背景、工作經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)等因素影響，難以對(duì)融資信息履行實(shí)質(zhì)性審查，因此平臺(tái)對(duì)融資信息的審核，更應(yīng)該重視對(duì)融資企業(yè)基本信息的審查、對(duì)融資項(xiàng)目真實(shí)性的審查。當(dāng)融資項(xiàng)目信息出現(xiàn)欺詐或虛假情況時(shí)，應(yīng)由投資人起訴，他們需要為自身經(jīng)驗(yàn)不足和蓄意追求高額回報(bào)付出代價(jià) [3]。

3.3 建立完善的資金托管制度

股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)引入第三方資金托管機(jī)構(gòu)，與之簽訂委托協(xié)議并由第三方資金托管機(jī)構(gòu)全程監(jiān)督融資資金的流向和使用情況。在整個(gè)融資過(guò)程中，要做到清算與結(jié)算相分離，資金流與信息流相分離，使平臺(tái)真正回到中介的位置，不再觸及眾籌資金。這樣既規(guī)范了股權(quán)眾籌資金管理制度，也使眾籌投融資雙方建立在良好的信用關(guān)系上 [4]。2015年發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)引入第三方資金存管機(jī)構(gòu)，并且此類(lèi)機(jī)構(gòu)應(yīng)該是符合條件的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。這一規(guī)定與當(dāng)前我國(guó)眾籌市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r相符，商業(yè)銀行作為眾籌平臺(tái)的第三資金存管機(jī)構(gòu)，具有較大強(qiáng)的公信力，更容易提升投融資雙方的信任度。

3.4 建立股權(quán)眾籌征信制度

股權(quán)眾籌作為借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)而產(chǎn)生的一種新型的金融模式，追本溯源仍然屬于金融的范疇，其發(fā)展仍然遵循傳統(tǒng)金融的發(fā)展規(guī)律，也就是以信用為中心的征信制度的規(guī)范與完善。征信作為評(píng)定個(gè)人和企業(yè)信用的基礎(chǔ)工具，是提高全社會(huì)信用水平的保障，而征信體系則為現(xiàn)代金融體系穩(wěn)健運(yùn)行起到保駕護(hù)航作用 [5]。由于股權(quán)眾籌平臺(tái)披露的信息難免出現(xiàn)失真、虛假或刻意隱瞞等情況，不利于投資者對(duì)信息進(jìn)行篩選、甄別和評(píng)價(jià)，但也難以從法律層面對(duì)信息做出統(tǒng)一規(guī)范化的處理，因此要形成對(duì)信息披露人的客觀認(rèn)識(shí)與評(píng)價(jià)，以及制約其道德風(fēng)險(xiǎn)，這些都離不開(kāi)完善且規(guī)范的征信體系。通過(guò)建立完善且規(guī)范的征信系統(tǒng)，讓信息披露人能夠認(rèn)識(shí)到不誠(chéng)信所要付出的代價(jià)，客觀上形成約束作用。所以，在完備征信系統(tǒng)的過(guò)程中，可以將股權(quán)眾籌融資過(guò)程中的各方主體的基本信息和其誠(chéng)信行為悉數(shù)納入，降低投融資各方的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.5 建立股權(quán)眾籌投資者保護(hù)機(jī)制

（1）建立投資者退出制度和股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期。我國(guó)股權(quán)眾籌制度正在逐步建立，但投資者退出制度卻還未見(jiàn)蹤影。目前，眾籌市場(chǎng)上的融資企業(yè)多數(shù)處于初創(chuàng)期，如果要到企業(yè)IPO時(shí)才能退出，則無(wú)疑會(huì)使投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，回報(bào)周期延長(zhǎng)。因此，監(jiān)管部門(mén)可以參照中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓規(guī)則，建立股權(quán)眾籌股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這樣既便于股權(quán)眾籌市場(chǎng)上的股權(quán)流通，也有利于建立多層次的資本市場(chǎng)。此外，為了防止利益沖突并限制利益輸送，應(yīng)在法律范疇內(nèi)設(shè)置股票轉(zhuǎn)讓鎖定期，這樣可以防范處于初創(chuàng)期的融資企業(yè)負(fù)責(zé)人轉(zhuǎn)讓股權(quán)套利而不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)該企業(yè)，從而達(dá)到保護(hù)投資者的目的。

（2）建立股權(quán)眾籌公共信息數(shù)據(jù)庫(kù)。鑒于投融資者在股權(quán)眾籌過(guò)程中處于信息不對(duì)稱(chēng)地位，因而為使各方利益得到保障，建立股權(quán)眾籌公共信息數(shù)據(jù)庫(kù)的意義重大。股權(quán)眾籌公共信息數(shù)據(jù)庫(kù)應(yīng)該包含融資人、投資人和平臺(tái)的信用記錄及其他基本信息，以便各方在決策前得到真實(shí)信息的支持。新建公共信息數(shù)據(jù)庫(kù)應(yīng)從多方面不斷完善，盡可能地與銀行信用記錄、全國(guó)征信系統(tǒng)、國(guó)外商貿(mào)交易信息等銜接，免費(fèi)向公眾提供信息查詢(xún)服務(wù)。

（3）完善股權(quán)眾籌融資流程契約化。對(duì)于股權(quán)眾籌過(guò)程中的每一位利益相關(guān)者，都應(yīng)參與融資過(guò)程的每一環(huán)節(jié)，并進(jìn)行嚴(yán)格的契約化，以合同形式明確各方的權(quán)利和義務(wù)，使參與各方的法律關(guān)系清晰 [6]。這包含融資人與平臺(tái)之間的居間合同關(guān)系，投資人與平臺(tái)之間的信息服務(wù)合同關(guān)系，投資人和平臺(tái)與第三方資金托管機(jī)構(gòu)之間的資金委托管理合同關(guān)系，投資人與融資人之間的股權(quán)投資合同關(guān)系等，其中投資人與融資人之間的股權(quán)投資合同關(guān)系居于核心地位，是解決股權(quán)眾籌爭(zhēng)議的關(guān)鍵依據(jù)。這些契約的簽訂，無(wú)論是在線上還是線下完成，都應(yīng)該嚴(yán)格明確各方的權(quán)利和義務(wù)，當(dāng)爭(zhēng)議產(chǎn)生時(shí)，可以作為評(píng)判的法律依據(jù)，減少訴訟成本，也更有利于眾籌市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]劉明.美國(guó)《眾籌法案》中集資門(mén)戶法律制度的構(gòu)建及其啟示[J].現(xiàn)代法學(xué)，2015（1）：149-158.

[2]白江.我國(guó)股權(quán)眾籌面臨的風(fēng)險(xiǎn)與法律規(guī)制[M].北京：法律出版社，2016：102.

[3]傅穹，楊碩.股權(quán)眾籌信息披露制度悖論下的投資者保護(hù)路徑構(gòu)建[J].社會(huì)科學(xué)研究，2016（3）：77-83.

[4]馮果，袁康.境外資本市場(chǎng)股權(quán)眾籌立法動(dòng)態(tài)述評(píng)[J].金融法苑，2014（89）：65.

[5]馮文芳，李春梅.“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代大數(shù)據(jù)征信體系建設(shè)探討[J].征信，2015（10）：36-39.

[6]羅艾筠，李慧敏.風(fēng)險(xiǎn)防范視域下對(duì)股權(quán)眾籌的法律思考[J].金融理論與實(shí)踐，2019（12）：81-87.