上海萊士：巨額并購失算

薛宇

4月22日晚，上海萊士（002252.SZ）發(fā)布2020年年報(bào)和2021年一季報(bào)。2020年，上海萊士實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.62億元，同比增長6.84%;凈利潤13.24億元，同比增長117.75%。2021年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入8.54億元，凈利潤4.26億元，同比分別增長16.71%、37.14%。

之所以利潤增速遠(yuǎn)高于收入增速，是因?yàn)楣救种灰陨蠣I業(yè)利潤來自于投資收益。2020年，上海萊士投資收益為5.55億元，其中5.45億元為對聯(lián)營企業(yè)Grifols Diagnostic Solutions Inc.（下稱“GDS”）按投資比例45%享有的凈損益。2021年第一季度公司投資收益1.58億元，占營業(yè)利潤的比例高達(dá)33.14%。

上海萊士收購標(biāo)的或者業(yè)績不及預(yù)期，但尚未計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備;或者自完成業(yè)績承諾就一直處于停產(chǎn)狀態(tài)，疑云重重。公司控股股東以質(zhì)押股份所得資金在公司體外進(jìn)行大規(guī)模的現(xiàn)金并購，已身陷債務(wù)“泥潭”，上市公司控制權(quán)恐生“變數(shù)”。

收購資產(chǎn)潛藏隱患

2019年3月，上海萊士發(fā)布公告，擬通過發(fā)行股份購買Grifols，S.A.（下稱“基立?！保┏钟械腉DS45%股權(quán)。

據(jù)評估報(bào)告，以2018年9月30日為估值基準(zhǔn)日，采用國際資本市場上通行的EBITDA倍數(shù)進(jìn)行市場法估值，GDS100%股權(quán)的估值為295.81億元（43億美元），GDS45%股權(quán)的交易價(jià)格為132.46億元（19.26億美元）。

從表面看，相比股東全部權(quán)益賬面價(jià)值36.69億美元，GDS整體估值增值6.31億美元，增值率為17.21%，溢價(jià)并不算高。但需要注意的是，GDS資產(chǎn)中商譽(yù)占了絕大部分，資產(chǎn)質(zhì)量不高。截至2019年6月30日，GDS商譽(yù)賬面價(jià)值為199.61億元，占總資產(chǎn)比重高達(dá)72.66%，占凈資產(chǎn)比重80.68%，包括2014年GDS收購諾華診斷業(yè)務(wù)形成商譽(yù)90.42億元;2017年收購美國豪洛捷公司核酸檢測業(yè)務(wù)形成商譽(yù)107.46億元。根據(jù)收購報(bào)告書，GDS已進(jìn)行了商譽(yù)減值測試，商譽(yù)均未發(fā)生減值。

收購報(bào)告書并未給出諾華診斷業(yè)務(wù)及豪洛捷核酸檢測業(yè)務(wù)近幾年的業(yè)績情況。2016-2018年和2019年的1-6月，GDS經(jīng)審計(jì)的EBITDA分別為1.39億美元、2.79億美元、3.51億美元、1.33億美元。2017年由于收購了豪洛捷，GDS盈利快速增長，似乎表明收購標(biāo)的業(yè)績增長良好。但從基立福給出業(yè)績承諾來看似乎又是另外一回事了。

基立福承諾，GDS在2019年1月1日至2023年12月31日期間內(nèi)累積EBITDA總額將不少于13億美元，即GDS每年實(shí)現(xiàn)EBITDA只要不低于2.6億美元即可完成業(yè)績承諾。前后對比可知，GDS的2017年和2018年EBITDA遠(yuǎn)高于承諾業(yè)績，可見上述業(yè)績承諾設(shè)置門檻明顯偏低，難道是因?yàn)榛⒏DS業(yè)績增長沒有信心嗎？

雖然GDS不納入上海萊士的合并范圍，收購不會新增上市公司賬上商譽(yù)，但作為上市公司的聯(lián)營企業(yè)，未來若GDS因經(jīng)營不善計(jì)提大額的商譽(yù)減值，將影響公司當(dāng)期投資收益，進(jìn)而影響上市公司利潤水平。

除商譽(yù)以外，GDS賬面上還有金額不小的開發(fā)支出。2016-2018年的年末，GDS開發(fā)支出賬面余額分別為1.22億元、11.31億元、10.25億元，同樣是收購而來。

2020年，GDS凈利潤為14.56億元，如果按照收購時(shí)295.81億元的估值計(jì)算，市盈率高達(dá)20倍以上。

除收購GDS增加了商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)外，上海萊士自身收購帶來的巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已然顯現(xiàn)。

商譽(yù)減值“暗雷”

截至2020年年末，上海萊士賬面商譽(yù)達(dá)52.61億元，占總資產(chǎn)的比例為20.64%。其中占比最大的是同路生物制藥有限公司（下稱“同路生物”），金額有39.37億元。

2014年9月，上海萊士發(fā)布公告稱，擬向謝燕玲、上市公司控股股東一致行動人寧波科瑞金鼎投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“科瑞金鼎”）、深圳萊士發(fā)行股份，購買其持有的同路生物89.77%股權(quán)。截至評估基準(zhǔn)日（2014年6月30日），同路生物經(jīng)審計(jì)賬面凈資產(chǎn)6.86億元，收益法評估值為53.01億元，較賬面凈資產(chǎn)增值46.15億元，評估增值率為672.38%。2016年11月，公司繼續(xù)以5.5億元現(xiàn)金收購了黃瑞杰持有的同路生物余下10.23%股權(quán)。

公告顯示，2012年同路生物的收入和凈利潤分別為3.64億元、1.68億元，2013年分別為4.09億元、1.79億元。交易對方承諾，同路生物2014-2016年度經(jīng)審計(jì)的扣非歸母凈利潤分別不低于2.82億元、3.68億元、4.80億元。

2014-2016年，同路生物實(shí)際實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤分別為2.86億元、3.88億元、4.70億元，完成率分別為101.36%、105.34%、98.06%;同路生物三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤11.44億元，高于盈利預(yù)測累計(jì)數(shù)11.30億元，累計(jì)完成率101.26%。雖然累計(jì)承諾利潤已實(shí)現(xiàn)，但僅僅超出承諾值1418萬元，屬于精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，并且同路生物并未完成2016年的業(yè)績承諾。

在完成三年累計(jì)承諾之后，同路生物對賭期后第一年立即發(fā)生業(yè)績變臉，其2017年收入和凈利潤分別為8.47億元、4.36億元，同比分別下降9.32%、10.35%;2018年分別為9.11億元、4.38億元，同比僅增長7.44%、0.43%;2019年分別為11.49億元、5.04億元，同比增長26.16%、15.04%;2020年分別為11.57億元、5.06億元，同比微增0.74%、0.46%。

2018年起，同路生物業(yè)績雖有所增長，但增幅較小，直至2020年凈利潤也不過5.04億元，與2016年相比（凈利潤4.87億元）并無明顯增長。并且，同路生物實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績遠(yuǎn)不及收購之時(shí)評估預(yù)測業(yè)績。

作為收益法評估的關(guān)鍵變量，同路生物2017-2018年預(yù)測營業(yè)收入為13.77億元、16.22億元，預(yù)測凈利潤分別為5.93億元、6.79億元;2019年及以后預(yù)測營業(yè)收入和凈利潤分別為18.43億元、7.42億元。

前后對比可知，不論是收入還是凈利潤，同路生物實(shí)際實(shí)現(xiàn)情況均與預(yù)測情況存在較大差距。按照會計(jì)準(zhǔn)則，如果業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)測，上海萊士應(yīng)該對這筆商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，但截至目前公司沒有任何計(jì)提。

上海萊士商譽(yù)中還存在減值風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)是鄭州萊士血液制品有限公司（原名“鄭州邦和生物藥業(yè)有限公司”，下稱“鄭州萊士”），對應(yīng)的商譽(yù)余額為10.46億元（商譽(yù)原值為14.76億元）。

2014年2月，上海萊士收購了鄭州萊士100%股權(quán)。截至評估基準(zhǔn)日2013年4月30日，鄭州萊士100%股權(quán)收益法評估值為18.07億元，較賬面價(jià)值2.64億元增值15.43億元，增值率583.81%;交易價(jià)格確定為18億元。

公告顯示，2011年，鄭州萊士的收入和凈利潤分別為1.98億元、7040萬元，2012年分別為2.32億元、7174萬元，2013年1-10月為1.60億元、2301萬元。交易對方承諾，鄭州萊士截至2014-2016年每年年底累積承諾凈利潤分別為1.05億元、2.39億元、4.10億元。

2014-2016年，鄭州萊士實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為1.57億元、1.17億元、1.45億元，累積實(shí)現(xiàn)凈利潤1.57億元、2.74億元、4.19億元，完成業(yè)績承諾。

同樣沒有例外，在“精準(zhǔn)”完成業(yè)績承諾后，對賭期后鄭州萊士也發(fā)生了業(yè)績變臉。

2017年，鄭州萊士收入和凈利潤分別為9875萬元、1.11億元（包括轉(zhuǎn)讓子公司實(shí)現(xiàn)投資收益1.02億元），2018年分別為9689萬元、-4061萬元，2019年分別為1.83億元、-1964萬元，2020年分別為零元、-3252萬元。截至2020年年末，上海萊士已對鄭州萊士計(jì)提了4.3億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

對于鄭州萊士業(yè)績下滑原因，財(cái)報(bào)顯示，2017年7月，由于鄭州萊士開始停產(chǎn)進(jìn)行靜注人免疫球蛋白車間工藝改造工程，營業(yè)收入和扣非凈利潤出現(xiàn)下滑。該工程于2017年12月竣工，2018年4月驗(yàn)收合格。公司原本預(yù)計(jì)2019年下半年恢復(fù)生產(chǎn)，但直至2021年3月24日，公司才收到藥監(jiān)局審評中心下發(fā)的補(bǔ)充資料通知，目前靜注人免疫球蛋白仍處于補(bǔ)充資料階段。

從縱向看，收購帶來了短暫的業(yè)績增長，但承諾期一過公司業(yè)績即大幅下滑;加上2018年炒股巨虧致使凈利潤虧損達(dá)15.18億元，導(dǎo)致公司股價(jià)斷崖式下降。在控股股東常年高比例質(zhì)押的壓力下，按常理公司應(yīng)快速推進(jìn)鄭州萊士復(fù)產(chǎn)，但是，自驗(yàn)收合格至今整整三年，項(xiàng)目仍未復(fù)產(chǎn)實(shí)在有些匪夷所思。

截至目前，鄭州萊士商譽(yù)賬面余額還有10.46億元。鄭州萊士恢復(fù)生產(chǎn)繼續(xù)延遲，不排除將來進(jìn)一步減值的可能。

控股股東陷入債務(wù)“危機(jī)”

自2018年起，上海萊士不斷發(fā)布控股股東被動減持公告，公司控股股東質(zhì)押的上市公司股份因逾期未還款多次被法院強(qiáng)制執(zhí)行。

截至2021年一季度末，上海萊士控股股東科瑞天誠投資控股有限公司（下稱“科瑞天誠”）和RAAS CHINA LIMITED（萊士中國有限公司，下稱“萊士中國”）分別持有上市公司20.08%、10.15%股權(quán)，科瑞天誠一致行動人科瑞金鼎持有上市公司1.81%股權(quán);相應(yīng)累計(jì)質(zhì)押股份分別達(dá)到其所持股份的98.49%、90.95%、75.86%，且三者所持股份全部被凍結(jié)。公司控股股東及一致行動人合計(jì)質(zhì)押數(shù)占公司總股本的30.38%，累計(jì)凍結(jié)股份占公司總股本的32.04%。與此同時(shí)，公司以發(fā)行股份方式收購GDS股權(quán)引入的股東基立福對上海萊士持股比例為26.20%，已成為上海萊士第一大股東，與控股股東及一致行動人持股比例32.04%相比，差異由GDS收購?fù)瓿芍畷r(shí)的22.71%（彼時(shí)科瑞天誠及其一致行動人持股26.18%，萊士中國及其一致行動人持股22.73%）大幅縮窄至5.84%。上海萊士控股股東對公司控制權(quán)恐怕已經(jīng)岌岌可危。

據(jù)公司披露，截至2019年10月21日，科瑞天誠及其一致行動人股票質(zhì)押對應(yīng)債務(wù)金額為192.16億元，萊士中國及其一致行動人股票質(zhì)押對應(yīng)債務(wù)金額為122.23億元人民幣。

根據(jù)上市公司披露數(shù)據(jù)，按照母公司口徑，控股股東科瑞天誠2017-2018年度/末及2019年1-6月（末）的凈利潤分別為-45.38億元、-157.35億元、-19.65億元，資產(chǎn)總額分別為422.89億元、223.01億元、205.54億元;科瑞集團(tuán)相應(yīng)年份凈利潤分別為22.93億元、3.18億元、-9383萬元，截至2019年6月30日資產(chǎn)總額為50.83億元;科瑞金鼎凈利潤分別為-1.16億元、-2.33億元、-1.15億元，資產(chǎn)總額分別為45.31億元、16.84億元、14.61億元;萊士中國凈利潤分別為-7343萬美元、-198萬美元、-1514萬美元，截至2019年6月30日資產(chǎn)總額為12.09億美元;深圳萊士凱吉凈利潤分別為-5.32億元、-5.92億元、-3.02億元，資產(chǎn)總額分別為72.82億元、44.2億元、44.18億元。

雖然相關(guān)公告并未給出凈資產(chǎn)情況，但由以上可知，上述主體盈利狀況不佳，個(gè)別公司財(cái)務(wù)狀況甚至發(fā)生惡化，債務(wù)問題的解決恐怕比較困難。而實(shí)際上，控股股東不僅無法按時(shí)回購質(zhì)押股權(quán)，就連對上市公司的采購款也無法支付。

截至2020年年末，上海萊士向關(guān)聯(lián)方美國萊士（公司實(shí)控人黃凱控制的公司）以前年度銷售產(chǎn)品應(yīng)收賬款余額為690萬美元（約合人民幣4502萬元），均已超過6個(gè)月信用賬期。根據(jù)年報(bào)，美國萊士因資金緊張無法按時(shí)支付貨款，公司2020年僅收到美國萊士合計(jì)55萬美元回款，截至目前尚未收回全部應(yīng)收賬款。

何以至此？

上市公司表示，控股股東及一致行動人的債務(wù)全部用于直接（二級市場增持）、間接（收購企業(yè)股權(quán)后置換成上市公司股票）增持上海萊士的股票、支付相應(yīng)的融資利息以及其他日常經(jīng)營資金需求。

2013年5月，科瑞天誠以現(xiàn)金5.61億元收購鄭州萊士31.17%股權(quán);2014年2月，上市公司通過發(fā)行股份方式收購鄭州萊士，交易價(jià)格相同，相應(yīng)地，科瑞天誠以5.61億元現(xiàn)金換得上海萊士等價(jià)股權(quán)。

2014年7月，科瑞金鼎和深圳萊士均以現(xiàn)金20.99億元收購?fù)飞?9.61%股權(quán)，合計(jì)持有同路生物79.22%的股權(quán)。2014年12月，上市公司通過發(fā)行股份方式以相同價(jià)格收購?fù)飞?，科瑞金鼎及深圳萊士合計(jì)以41.98億元現(xiàn)金獲得上海萊士等價(jià)股權(quán)。

除已注入上市公司的鄭州萊士和同路生物以外，上市公司控股股東科瑞天誠及萊士中國還通過其控股的天誠國際實(shí)施了更大規(guī)模的海外血液制品企業(yè)的并購。

2016年8月，天誠國際與貝恩資本及英國衛(wèi)生部簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以全現(xiàn)金方式收購其持有的Naga UK Topco Limited的100%股權(quán)，由此天誠國際間接持有Naga UK Topco Limited所持有的英國血液制品公司BPL的100%股權(quán)，按照零負(fù)債零現(xiàn)金口徑對應(yīng)收購金額為10.59億歐元，但該公司近幾年盈利狀況未知。

2018年1月，天誠國際以全現(xiàn)金方式完成對德國上市公司Biotest AG（股票代碼BIO.DF）的公開要約收購。收購?fù)瓿珊筇煺\國際持有Biotest AG普通股約89.88%，優(yōu)先股約1.08%。根據(jù)當(dāng)時(shí)公告，要約收購Biotest AG 100%股份對應(yīng)的股權(quán)價(jià)值為9.4億歐元。

根據(jù)Wind，2014年及以前Biotest AG盈利狀況良好，2014年?duì)I業(yè)利潤為3.46億元，但2015年為虧損5.29億元，2016年似乎恢復(fù)正常，為4.38億元;2017年起，Biotest AG業(yè)績急轉(zhuǎn)直下，2017-2020年?duì)I業(yè)利潤分別為-2.73億元、-706萬元、-9300萬元、-7945萬元，持續(xù)經(jīng)營凈利潤分別為-1.28億元、-1.01億元、-3673萬元、-2.52億元，持續(xù)虧損且虧損逐漸擴(kuò)大。

由以上可知，除BPL業(yè)績未知外，已注入上市公司的同路生物及鄭州萊士業(yè)績不及預(yù)期，未注入上市公司的Biotest AG盈利狀況惡化。上海萊士控股股東以質(zhì)押所得資金操作的這幾筆收購，除BPL因業(yè)績未知無法做出評價(jià)外，其余收購均算不上成功，個(gè)別收購（如Biotest AG）甚至比較失敗。如果BPL同樣盈利不佳，結(jié)合控股股東及其一致行動人目前的盈利和資產(chǎn)負(fù)債情況、股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)情況，控股股東是否能夠解決其債務(wù)“危機(jī)”，是否可以對上海萊士實(shí)現(xiàn)持續(xù)的控制？

對于文中問題，《證券市場周刊》記者已向上海萊士發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司方面回復(fù)。