大宗商品強勢依舊

梁潤　譚華清

2020年年初，在新冠疫情沖擊下，工業(yè)大宗商品的需求短期內(nèi)快速降溫，價格迅速下降。從2020年二季度開始，隨著中國疫情快速受控，經(jīng)濟逐步復蘇，工業(yè)大宗商品價格開始止跌回升。在2020年三季度以后，隨著美國和歐洲經(jīng)濟也逐漸好轉(zhuǎn)，全球?qū)τ诠I(yè)大宗商品的需求進一步回暖，價格進一步快速上行。

從IMF發(fā)布的大宗商品價格指數(shù)來看，從2020年4月至2021年3月，基礎金屬價格指數(shù)和能源價格指數(shù)分別上漲了73%和170%。

從中國最主要的三種工業(yè)大宗商品原油、鐵礦石和銅的價格來看，均在2020年二季度后大幅上漲。其中布倫特原油價格從不足15美元/桶上漲至近70美元/桶，上漲了422%，鐵礦石從不足80美元/噸上漲至近180美元/噸，上漲了124%，銅從不足3.7萬元/噸上漲至超過7萬元/噸，上漲了92%。

多因素共振

本次工業(yè)大宗商品價格上漲的影響因素源于多個方面，是供給、需求、物流、庫存和金融因素共振的結果。

在供給方面，由于受疫情的影響，主要資源輸出國的重要礦產(chǎn)企業(yè)停工，導致產(chǎn)能收縮;同時，原本計劃的資本開支也被推遲。例如，2020年6月在188名工人被篩查新冠肺炎陽性后，巴西淡水河谷有三座礦山被強制暫停作業(yè)，這三座礦石年產(chǎn)量占淡水河谷年總產(chǎn)能的10%。世界第二大銅生產(chǎn)國秘魯受疫情影響，大幅削減礦山上班員工數(shù)量，使得2020年銅產(chǎn)量同比下降12.5%。

在需求方面，2020年二季度以后，隨著中國經(jīng)濟的復蘇，基建、地產(chǎn)投資走強，帶動了鐵礦石、煤炭、鋼材、銅礦等大宗商品價格的回升。2020年11月以后，隨著疫苗的問世和接種的推進，歐美經(jīng)濟逐漸走出二次疫情的陰影，經(jīng)濟復蘇共振的跡象日益明朗，原油、銅礦這些受益于全球經(jīng)濟復蘇的大宗商品價格出現(xiàn)了快速上升。

圖1：國際工業(yè)大宗商品價格指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：IMF、北大匯豐智庫

圖2：原油、鐵礦石和銅的價格變動

注：布倫特原油價格單位為美元/桶，鐵礦石價格為鐵礦石價格指數(shù)：62%Fe：CF中國北方，單位為美元/干噸，銅價為長江有色市場的1#銅平均市場價，單位為元/噸。數(shù)據(jù)來源：Wind、北大匯豐智庫

在物流方面，全球大宗商品運輸主要依靠海運。受疫情影響，全球的港口裝卸效率大幅下降，并且由于各地區(qū)疫情差別很大，常常出現(xiàn)只能單程裝載貨物的情況，導致海運費用暴漲。原油價格上漲又進一步推升了海運費用。例如，波羅的海干散貨指數(shù)2020年5月最低點為393，2021年4月已經(jīng)漲至2385，上漲超過6倍。原油運輸指數(shù)也從2020年11月最低點的403上漲至2021年3月的高點753，上漲了87%。

在庫存方面，在生產(chǎn)受限、物流受阻而經(jīng)濟逐步復蘇的情形下，全球主要大宗商品的庫存持續(xù)下降或維持低位。美國的原油和石油產(chǎn)品庫存從2020年6月高點21.2億桶下降至今年4月的19.2億桶。LME的銅庫存從2020年5月高點28.3萬噸下降至2021年2月的7.3萬噸，COMEX的銅庫存從去年8月高點近9萬短噸下降至2021年4月6.9萬短噸，銅庫存已經(jīng)處于過去12年來的低位。中國鐵礦石港口庫存雖然從2020年6月以來持續(xù)恢復，但依然不高，仍未恢復至2018至2019年的平均水平。

在金融方面，2020年美國和歐洲大量發(fā)行貨幣，也對大宗商品價格回升起了推波助瀾的作用。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國和歐洲的M2總量增加1%，國際基礎金屬價格指數(shù)上漲1.9%，能源價格指數(shù)上漲2.7%。本次為應對疫情，美國和歐洲都實行了極為寬松的貨幣政策，從2020年2月至2021年2月，美國和歐元區(qū)的M2總量上漲了25%，如果按歷史彈性推算，將推升基礎金屬價格指數(shù)和能源價格指數(shù)分別上漲49%和69%。

大宗商品價格繼續(xù)維持高位

在全球經(jīng)濟持續(xù)恢復的大背景下，上半年工業(yè)大宗商品的需求和供給都將增加，但由于需求更多集中在發(fā)達經(jīng)濟體，從疫情影響中恢復更快，而很多工業(yè)大宗商品供給國由于疫情更加嚴重，供給恢復較慢，因此工業(yè)大宗商品價格短期內(nèi)將繼續(xù)維持高位。隨著恢復的節(jié)奏不同，工業(yè)大宗商品價格將維持震蕩格局。

全球經(jīng)濟繼續(xù)好轉(zhuǎn)，對工業(yè)大宗的需求將繼續(xù)增加。IMF2020年10月發(fā)布的對2021年全球經(jīng)濟增長率的預測為5.2%，而最新于2021年4月發(fā)布的預測已調(diào)高到6%，顯示全球經(jīng)濟恢復速度好于此前的預期。從美國、歐元區(qū)、日本的制造業(yè)PMI來看，一季度PMI平均值分別達到了59、58.4和51.3，反映出發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè)在快速恢復，這將提升對工業(yè)大宗商品的需求。

從2020年2月至2021年2月， 美國和歐元區(qū)的M2總量上漲了25%，如果按歷史彈性推算，將推升基礎金屬價格指數(shù)和能源價格指數(shù)分別上漲49%和69%。

需要注意的是，中國對部分大宗商品的需求可能與2020年持平或略有下降。一方面，從2021年財政赤字率和專項債發(fā)行額度下降，以及國常會提出希望降低政府杠桿率來看，預計基建投資將放緩。另一方面，為達成碳達峰、碳中和階段性目標，工信部要求2021年全年鋼鐵總產(chǎn)量同比下降。但總體而言，全球?qū)Υ笞谏唐返男枨笤诶^續(xù)增長。

工業(yè)大宗商品的供給也將增加，但恢復程度相對較慢，且受疫情影響較大。很多工業(yè)大宗商品的生產(chǎn)國都是發(fā)展中國家，受疫情影響程度比發(fā)達國家更大，疫苗推廣速度和經(jīng)濟恢復也更慢。例如，受疫情影響，全球最大產(chǎn)銅國智利2月銅產(chǎn)量降至兩年最低水平。全球最大鐵礦石生產(chǎn)商巴西淡水河谷在2018年產(chǎn)量達到3.85億噸。但由于2019年發(fā)生大面積潰壩事件，當年鐵礦石產(chǎn)量減產(chǎn)21.5%至3.02億噸。2020年受新冠疫情影響，鐵礦石產(chǎn)量進一步下降了0.5%。截至2020年底，淡水河谷的產(chǎn)能已經(jīng)恢復至3.22億噸，并計劃在2021年底恢復至3.5億噸。2021年淡水河谷的產(chǎn)能修復可能是鐵礦石產(chǎn)量增加的主要來源。但當前巴西仍然面臨較為嚴重的新冠疫情，淡水河谷產(chǎn)量增長具有很大不確定性。

歐佩克及其減產(chǎn)同盟國計劃延長此前的減產(chǎn)計劃，意味著原油供給也低于市場的預期。然而，也需要注意的是，原油價格回升推動美國頁巖油產(chǎn)能回歸，美國、利比亞和伊朗等國都開始增加或計劃增加原油產(chǎn)量。受高價格刺激，其他工業(yè)大宗商品的新增產(chǎn)能也正在投產(chǎn)。但預計這些產(chǎn)能要在下半年才逐漸釋放。

主要工業(yè)大宗商品庫存較低，美聯(lián)儲和歐洲央行在2021年內(nèi)將繼續(xù)維持寬松貨幣政策，油價上漲使得海運費用增加，也對大宗商品價格有所支撐。綜合以上分析，工業(yè)大宗商品價格在2021年上半年預計將依然維持高位，受供需恢復的節(jié)奏影響，波動較大。下半年隨著新產(chǎn)能的釋放和疫情對供給的影響進一步減小，價格或有望下降。