政策不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與營運(yùn)資本動態(tài)調(diào)整

張艷秋，周 行

（北京聯(lián)合大學(xué)商務(wù)學(xué)院，北京 100025）

作為生產(chǎn)經(jīng)營中可以調(diào)集的短期資源，營運(yùn)資本的利用與管理往往代表著企業(yè)日常經(jīng)營的效率。目前，中國經(jīng)濟(jì)正處于艱難轉(zhuǎn)型期，為了維持市場秩序、服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府不斷推出新的政策或?qū)ΜF(xiàn)有政策進(jìn)行調(diào)整。這種政策不確定導(dǎo)致了企業(yè)未來盈利的不確定，使經(jīng)營者必須密切關(guān)注市場條件的變化并及時作出反應(yīng)，加快營運(yùn)資本調(diào)整速度，最終使經(jīng)營活動與市場波動保持一致。2010年開始，國務(wù)院進(jìn)一步放寬民間資本投資金融機(jī)構(gòu)的限制，加快產(chǎn)融結(jié)合模式的普及推進(jìn)，以促進(jìn)民間投資良性發(fā)展；越來越多的實(shí)業(yè)企業(yè)通過參股金融機(jī)構(gòu)獲得貸款優(yōu)勢或補(bǔ)充營運(yùn)資本。這種參股關(guān)系也給企業(yè)帶來一定的償債緩沖，增強(qiáng)了企業(yè)將一部分營運(yùn)資本用于投資的意愿，促使企業(yè)向最優(yōu)水平調(diào)整營運(yùn)資本持有量。因此，研究政策不確定性與產(chǎn)融結(jié)合模式對企業(yè)日常經(jīng)營管理活動，尤其是對企業(yè)營運(yùn)資本調(diào)整速度的影響，具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧

營運(yùn)資本是指企業(yè)償付了流動負(fù)債后剩余的流動資產(chǎn)。企業(yè)制定營運(yùn)資本政策時，需要在風(fēng)險與收益之間進(jìn)行權(quán)衡，其中，風(fēng)險是指企業(yè)因流動資產(chǎn)不足而導(dǎo)致錯過優(yōu)良投資機(jī)會或在債務(wù)到期時無法償付的可能性，收益是指企業(yè)的盈利水平。企業(yè)價值創(chuàng)造的唯一源泉是長期資本性投資，流動資產(chǎn)投資本身不能創(chuàng)造價值，過多占用會帶來資源的閑置，意味著企業(yè)的資金使用效率差、盈利水平低。

基于對風(fēng)險的管控以及對盈利的追求，早期研究認(rèn)為營運(yùn)資本持有量由管理者風(fēng)險偏好等內(nèi)部治理因素決定，并根據(jù)隱含流動性風(fēng)險的大小進(jìn)行“穩(wěn)健型”與“激進(jìn)型”政策的區(qū)分（Afza和Nazir，2007），這兩類政策也反映出經(jīng)營者進(jìn)行營運(yùn)資本管理時的價值創(chuàng)造或風(fēng)險規(guī)避偏好（魏剛，2017）。經(jīng)營風(fēng)險越高，企業(yè)越會留存較多的營運(yùn)資本（王竹泉等，2017）。除了公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)因素，公司外部因素對公司營運(yùn)資本存量的影響也受到研究者的關(guān)注。劉亭立等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，所有者的社會資本有助于提升公司營運(yùn)資本政策的穩(wěn)健性；李姝等（2017）認(rèn)為，客戶集中度越高，公司的營運(yùn)資本及現(xiàn)金存量越高。

隨著研究的深入，對營運(yùn)資本問題的關(guān)注不再僅僅局限于公司微觀視角，作為一個具有明顯宏觀政策反映的財(cái)務(wù)現(xiàn)象，越來越多的學(xué)者開始以宏觀視角對企業(yè)的營運(yùn)資本管理行為進(jìn)行審視。Ba?os-Caballero等（2010）綜合各種因素，建立了最優(yōu)營運(yùn)資本持有量模型，這一目標(biāo)值可以在保證流動性的前提下，盡可能地維持企業(yè)最高盈利能力。于博（2014）的研究表明，房地產(chǎn)行業(yè)會利用營運(yùn)資本對企業(yè)投資行為進(jìn)行平滑，而這又受到宏觀貨幣政策約束，可見營運(yùn)資本的需求量會受到經(jīng)濟(jì)政策、外部金融環(huán)境等各種因素的影響，確定一個理論上最優(yōu)的營運(yùn)資本持有量是很困難的。呂峻（2015）研究了經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策對企業(yè)營運(yùn)資本的影響，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行期營運(yùn)資本受到宏觀政策的影響更為顯著。

與營運(yùn)資本存量相比，營運(yùn)資本的運(yùn)用效率更能反映出公司利用資源進(jìn)行財(cái)富創(chuàng)造的水平，也是實(shí)務(wù)與學(xué)術(shù)領(lǐng)域關(guān)注的重要問題。早期文獻(xiàn)多通過某一要素的周轉(zhuǎn)率分析評價營運(yùn)資本運(yùn)用效率，顯然這類指標(biāo)只能孤立地反映營運(yùn)資本中某一構(gòu)成要素的管理情況，忽視了營運(yùn)資本內(nèi)部各要素的聯(lián)動關(guān)系，無法從整體上反映一個公司的管理水平。鑒于此，Richards和Laughlin（1980）綜合了營運(yùn)資本管理中應(yīng)收賬款、存貨與應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)情況，提出現(xiàn)金周期指標(biāo)。吳娜（2013）基于Ba?os-Caballero等（2010）的營運(yùn)資本存量目標(biāo)值，認(rèn)為企業(yè)在日常經(jīng)營中應(yīng)積極調(diào)整實(shí)際營運(yùn)資本存量向目標(biāo)值靠近，并建立了營運(yùn)資本動態(tài)調(diào)整模型以準(zhǔn)確地反映出營運(yùn)資本的管理水平。

總之，目前關(guān)于營運(yùn)資本政策尤其是營運(yùn)資本管理效率的研究仍相對薄弱，尚未形成系統(tǒng)的論述。本文從政策不確定性與產(chǎn)融結(jié)合的角度研究企業(yè)營運(yùn)資本動態(tài)調(diào)整速度受到的影響，探索宏觀因素作用于企業(yè)日常經(jīng)營管理的重要路徑，對相關(guān)研究進(jìn)行有益的補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與營運(yùn)資本調(diào)整速度

作為經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)，對于政府經(jīng)濟(jì)政策的不確定調(diào)控難以做出有效預(yù)判。Pástor和Veronesi（2013）、Francis等（2014））認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對企業(yè)的投融資活動和資本市場表現(xiàn)產(chǎn)生巨大的影響。Gulen和Ion（2016）認(rèn)為，政府官員和監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常做出的政策性決策會改變企業(yè)的運(yùn)作環(huán)境，使企業(yè)面臨政策決策數(shù)量、時間、內(nèi)容和潛在影響上的不確定性，是企業(yè)不可避免的系統(tǒng)性風(fēng)險。面對政策的頻繁調(diào)整，企業(yè)必須審時度勢，及時調(diào)整自身經(jīng)營行為及戰(zhàn)略（Baker等，2016）。因此，研究與政策相關(guān)的不確定性給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果具有重要意義。

目前，在中國經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型的背景下，政府對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的干預(yù)加強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境面臨較大的政策不確定性，會對企業(yè)流動資產(chǎn)的配置產(chǎn)生直接影響。政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)未來盈利的不確定與經(jīng)營風(fēng)險的增加，致使發(fā)生流動性短缺的可能性加大，從而增大了公司面臨的破產(chǎn)威脅。理論上，管理者在預(yù)防性動機(jī)的驅(qū)使下要不斷對投資與支出進(jìn)行平衡，盡可能地降低因流動性不足導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的可能性。同時，為了在瞬息萬變的市場環(huán)境中抓住投資機(jī)會，避免資金閑置損害企業(yè)的盈利能力，管理者應(yīng)該時刻對市場與政策的變化保持警惕，隨時調(diào)整自身的經(jīng)營策略使?fàn)I運(yùn)資本的管理及時向最佳目標(biāo)靠攏。但實(shí)際上，當(dāng)企業(yè)面臨較大政策不確定性沖擊時，管理風(fēng)險厭惡與調(diào)整成本增加會使企業(yè)的經(jīng)營行為變得更為謹(jǐn)慎。我國上市公司中，管理者行為具有較強(qiáng)的風(fēng)險規(guī)避特性，對待政策調(diào)整與市場變化往往持觀望態(tài)度，部分管理者專業(yè)能力與創(chuàng)新意識欠缺，也難以根據(jù)市場預(yù)判及時對自身經(jīng)營活動進(jìn)行調(diào)整或改變。在這種背景下，面對政策不確定帶來的挑戰(zhàn)，管理者更傾向于采用保守的應(yīng)對方法，因此營運(yùn)資本的調(diào)整速度反而放緩。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)1：政策不確定程度提高，企業(yè)的營運(yùn)資本調(diào)整速度放緩。

（二）產(chǎn)融結(jié)合模式與營運(yùn)資本調(diào)整速度

隨著我國金融管制的逐步開放，實(shí)業(yè)與金融兩個領(lǐng)域間的資本流通加快，越來越多的實(shí)業(yè)企業(yè)通過參股金融機(jī)構(gòu)形成了“實(shí)業(yè)+金融”的產(chǎn)融結(jié)合模式。我國禁止商業(yè)銀行投資非金融企業(yè)，因此，在我國產(chǎn)融結(jié)合模式的研究中，多以參股商業(yè)銀行的非金融企業(yè)作為研究對象。理論上此種模式有助于企業(yè)獲取信貸融資，具有優(yōu)化金融資源配置、改善企業(yè)經(jīng)營管理水平的作用。與國內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐快速普及的現(xiàn)實(shí)相比，相關(guān)的理論研究進(jìn)展顯得有些緩慢，對于產(chǎn)融結(jié)合模式是否有助于企業(yè)提高績效尚未得出一致結(jié)論，也少有文獻(xiàn)研究產(chǎn)融結(jié)合模式對于企業(yè)日常流動性管理效率的影響。

中國的資本市場是半強(qiáng)勢市場，信息不對稱是導(dǎo)致大部分企業(yè)面臨融資約束的根本原因。面臨較大融資約束的企業(yè)往往因?yàn)榱鲃有圆蛔愣y以擴(kuò)充營運(yùn)資本，產(chǎn)融結(jié)合模式使企業(yè)通過與銀行建立股權(quán)關(guān)系，拓寬企業(yè)與銀行之間的信息溝通渠道，從而降低銀企之間的信息不對稱程度，緩解企業(yè)融資約束。此外，銀行與企業(yè)之間信息交流有助于節(jié)約銀行對于企業(yè)貸款資金運(yùn)用的監(jiān)督成本，有利于增強(qiáng)銀行向企業(yè)發(fā)放貸款的意愿。除了營運(yùn)資本不足的情況以外，我國企業(yè)中廣泛存在的另一種情況是出于預(yù)防性考慮持有過量的營運(yùn)資本，而參股商業(yè)銀行通過緩解企業(yè)的融資約束，為企業(yè)的營運(yùn)資本調(diào)整提供緩沖，使企業(yè)的償債壓力減小，企業(yè)還可以將一部分營運(yùn)資本用于投資、獲取投資收益；一旦未來償債壓力增加，企業(yè)也能相對便利地從持股的商業(yè)銀行獲得營運(yùn)資本的補(bǔ)充。當(dāng)企業(yè)持有銀行股權(quán)達(dá)到一定比例時，企業(yè)還可以派人員進(jìn)入銀行董事會擔(dān)任董事，從而可以直接對銀行信貸決策施加影響，使企業(yè)更容易獲得關(guān)聯(lián)貸款（祝繼高，2012）。因此，產(chǎn)融結(jié)合模式增強(qiáng)了管理者應(yīng)對風(fēng)險與不確定性的信心，促使其根據(jù)對市場的預(yù)判積極調(diào)整經(jīng)營策略，對營運(yùn)資本的調(diào)整起促進(jìn)作用。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：產(chǎn)融結(jié)合模式下，企業(yè)的營運(yùn)資本調(diào)整速度會加快。

（三）政策不確定性與產(chǎn)融結(jié)合模式對營運(yùn)資本調(diào)整速度的協(xié)同效應(yīng)

根據(jù)上文分析可知，面臨資金短缺或優(yōu)良的投資機(jī)會時，持有商業(yè)銀行較多股份的企業(yè)能夠更加便利地從持股銀行中獲得資金補(bǔ)充，同時又降低了出于“防御需求”“投資需求”而過量持有流動資金的動機(jī)。進(jìn)一步地，當(dāng)面對因政策不確定可能帶來的投資機(jī)會與風(fēng)險的不確定時，持股商業(yè)銀行的企業(yè)也會因?yàn)榫哂幸欢ǖ娜谫Y優(yōu)勢，緩解調(diào)整投資行為而造成資金緊張的風(fēng)險。與未持股商業(yè)銀行的企業(yè)相比，產(chǎn)融結(jié)合加強(qiáng)了持股商業(yè)銀行的企業(yè)應(yīng)對不確定性的信心，弱化了政策不確定性的不利影響，使企業(yè)能夠更加積極地根據(jù)市場與政策變化調(diào)整自身經(jīng)營行為，加快營運(yùn)資本持有量的調(diào)整速度，從而使?fàn)I運(yùn)資金持有量維持在一個相對合理的水平。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：與未持股商業(yè)銀行的企業(yè)相比，政策不確定性對于降低營運(yùn)資本調(diào)整速度的影響在持股商業(yè)銀行的企業(yè)中被削弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

選取2005－2019年滬深A(yù)股非金融業(yè)上市公司構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)殘缺或異常的樣本，最終得到2355家上市公司對應(yīng)的20630個有效觀測值。政策不確定性指數(shù)取自Economic Policy Uncertaintys網(wǎng)站（http://www.policyuncertainty.com）。參照萬良勇等（2015）的研究，公司持股上市商業(yè)銀行數(shù)據(jù)根據(jù)上市銀行前十大股東整理而來，公司持股非上市商業(yè)銀行股份的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

本文參考Ba?os-Caballero等（2013）的做法，將目標(biāo)營運(yùn)資本需求模型設(shè)定為：

其中，為公司i在t年的目標(biāo)營運(yùn)資本需求，是公式（1）的擬合值。營運(yùn)資本需求Wcr=[ (應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+部分其他應(yīng)收款+預(yù)付賬款+應(yīng)收補(bǔ)貼款+存貨) - (應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)付職工薪酬+交稅費(fèi)+其他應(yīng)付款) ]/總資產(chǎn)。

公式（1）中，F(xiàn)a為固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，為避免固定資產(chǎn)投資與營運(yùn)資本二者之間潛在的內(nèi)生性，對其進(jìn)行滯后一期處理；Cflow為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)之比；Pro為凈利潤與總資產(chǎn)之比；Re_Earn為留存收益占總資產(chǎn)比重；Growth為總資產(chǎn)增長率；Size為以總資產(chǎn)取對數(shù)表示的公司規(guī)模；Fcost是財(cái)務(wù)費(fèi)用與扣除應(yīng)付賬款后的負(fù)債總額之比；Down是經(jīng)濟(jì)下行期的控制變量，2007－2016年取1，否則取0；Soe是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有公司取1，否則取0；vt和ai分別為年份和個體固定效應(yīng)；εit是干擾項(xiàng)。

使用局部調(diào)整模型構(gòu)建營運(yùn)資本需求動態(tài)調(diào)整模型，其模型形式為：

其中，Wcrit和Wcrit-1分 別表示第i家公司在t年和t-1年的營運(yùn)資本需求，表示第i家公司在第t年的目標(biāo)營運(yùn)資本需求。調(diào)整速度由調(diào)整系數(shù)λ(0≤λ≤1)決定。λ=0， 表示公司基本不進(jìn)行調(diào)整；λ=1，表示公司的調(diào)整比較積極，可以在當(dāng)期調(diào)整到目標(biāo)營運(yùn)資本需求水平。

對模型（2）進(jìn)行變換，并加入反映行業(yè)效應(yīng)和時間效應(yīng)的虛擬變量i和 vt， 得到動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型（3）?？紤]到使用動態(tài)面板模型估計(jì)調(diào)整速度需要格外關(guān)注被解釋變量與干擾項(xiàng)之間的序列相關(guān)問題，因此在動態(tài)調(diào)整模型的估計(jì)中采用滯后一期的Wcrit-1與其他影響目標(biāo)營運(yùn)資本需求因素為工具變量進(jìn)行估計(jì)。

為了考察政策不確定性與產(chǎn)融結(jié)合模式對營運(yùn)資本調(diào)整速度的影響，在方程（3）中加入了政策不確定性Puiit-1以及政策不確定性與營運(yùn)資本需求的交互項(xiàng)Puiit-1×Wcrit-1，得到擴(kuò)展模型（4）：

其中，Pui為按香港地區(qū)《南華早報》（South China Morning Post，SCMP）中與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)的文章比例數(shù)構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)（Baker等，2016）。此時，調(diào)整系數(shù)為λ′=λ-τPuiit-1，如果交叉項(xiàng)系數(shù)τ顯著為正，說明營運(yùn)資本需求的調(diào)整速度會因?yàn)榍耙黄谡卟淮_定性的增大而降低，假設(shè)1成立；如果τ顯著為負(fù)，說明隨著政策不確定性的增大，營運(yùn)資本需求調(diào)整速度會顯著提高，假設(shè)1不成立。

同理，為考察產(chǎn)融結(jié)合模式對營運(yùn)資本調(diào)整速度的影響，在公式（3）的右邊加入了產(chǎn)融結(jié)合變量Combineit-1以及其與營運(yùn)資本需求的交互項(xiàng)Combineit-1×Wcrit-1。若當(dāng)年該公司持股商業(yè)銀行，Combine取1，否則取0。得到擴(kuò)展模型（5）：

此時，營運(yùn)資本需求的調(diào)整系數(shù)為λ′=λ-Combineit-1，如果交叉項(xiàng)系數(shù)η顯著為負(fù)，說明營運(yùn)資本調(diào)整速度會因?yàn)椴捎昧水a(chǎn)融結(jié)合模式而上升，即假設(shè)2成立；反之，如果交叉項(xiàng)系數(shù)η顯著為正，說明營運(yùn)資本調(diào)整速度會因?yàn)椴捎卯a(chǎn)融結(jié)合模式而下降，即假設(shè)2不成立。

為了更深入地考察產(chǎn)融結(jié)合模式影響下政策不確定性對營運(yùn)資本需求調(diào)整速度的影響，本文按是否持股商業(yè)銀行將研究樣本分為持股組和未持股組，分別對模型（4）進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，持股組的營運(yùn)資本調(diào)整速度 λ′高于未持股組，這意味著政策不確定性對于降低企業(yè)營運(yùn)資本調(diào)整速度的影響，在持股商業(yè)銀行的企業(yè)中的表現(xiàn)要弱于未持股商業(yè)銀行的企業(yè)，即產(chǎn)融結(jié)合模式可以緩解政策不確定對營運(yùn)資本調(diào)整的不利影響，假設(shè)3成立。采用包含外生工具變量的GMM模型進(jìn)行兩階段回歸以克服內(nèi)生性。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1，表1中還列示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步研究中涉及的變量。營運(yùn)資本需求（Wcr）的均值為0.1214，營運(yùn)資本占總資產(chǎn)比重（Wcr_rat）的均值為0.1720，說明大部分上市公司占有一定量的營運(yùn)資本。產(chǎn)融結(jié)合變量（Combine）的均值為0.1544，說明有超過15%的上市公司持股商業(yè)銀行。其他變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致，不再贅述。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果

表2顯示了不考慮政策不確定性與產(chǎn)融結(jié)合模式對營運(yùn)資本動態(tài)調(diào)整速度的影響的回歸結(jié)果。第（1）列顯示了未控制固定效應(yīng)下GMM模型的估計(jì)，Wcrit-1的系數(shù)為0.5371，其調(diào)整速度λ=1-0.5371= 0.4629。第（2）列在GMM模型的基礎(chǔ)上控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)的影響，估計(jì)的Wcrit-1的系數(shù)為0.5323，其調(diào)整速度λ=1-0.5323 =0.4677，加入固定效應(yīng)后各變量在系數(shù)與顯著性水平上與未加入固定效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果基本一致。為了克服均值回復(fù)趨勢（Bonded Nature），剔除了前后各四分之一的觀測值，將營運(yùn)資本需求處于第一分位數(shù)、第三分位數(shù)之間的觀測值，以及處于該區(qū)間之外的觀測值估計(jì)的結(jié)果分別列示于表2的第（3）和第（4）列，得到的營運(yùn)資本調(diào)整速度為0.3401和0.6667。各種方法得到的營運(yùn)資本調(diào)整速度均在0.34～0.66，這一結(jié)論與吳娜等（2017）得出的營運(yùn)資本調(diào)整速度受經(jīng)濟(jì)周期的影響，在0.2～0.7變動的結(jié)論是一致的。這說明在不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)與政策因素的影響下，我國上市公司營運(yùn)資本需求的調(diào)整速度在0.5左右。

表2 營運(yùn)資本動態(tài)調(diào)整速度的估計(jì)

表3顯示了政策不確定性、產(chǎn)融結(jié)合對營運(yùn)資本動態(tài)調(diào)整速度的影響。第（1）列中，Puiit-1×Wcrit-1的系數(shù)τ顯著為正，說明上一期政策不確定程度（Pui）越高，調(diào)整速度越慢，假設(shè)1成立。第（2）列中，Combinationit-1×Wcrit-1的回歸系數(shù)η顯著為負(fù)，說明在產(chǎn)融結(jié)合模式下，調(diào)整速度加快，假設(shè)2成立。第（3）列和第（4）列分別顯示政策不確定性對持股商業(yè)銀行企業(yè)和未持股商業(yè)銀行企業(yè)的營運(yùn)資本需求動態(tài)調(diào)整速度的影響。在兩個分組中，Puiit-1×Wcrit-1的系數(shù)τ均顯著為正，說明政策的不確定導(dǎo)致了調(diào)整速度降低，與上文全樣本分析的結(jié)果保持一致。未持股商業(yè)銀行的分組中，營運(yùn)資本調(diào)整速度λ'=1-0.5195-0.0229=0.4576，低于持股商業(yè)銀行的分組（λ'=0.5320）。這意味著政策不確定性對于降低營運(yùn)資本調(diào)整速度的影響在持股商業(yè)銀行的分組中弱于非持股商業(yè)銀行的分組。Fisher組合檢驗(yàn)估計(jì)進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，Wcrit-1和Puiit-1×Wcrit-1對應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)P值分別為0.08和0.02，可見經(jīng)濟(jì)不確定性對于持股商業(yè)銀行與未持股商業(yè)銀行的企業(yè)影響力度不同，從而證實(shí)了假設(shè)3。

表3 政策不確定性、產(chǎn)融結(jié)合對營運(yùn)資本動態(tài)調(diào)整速度的影響

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：（1）更換營運(yùn)資本衡量方式，改為流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債表示的營運(yùn)資本存量（Wc_rat），結(jié)果見表4的Panel A；（2）改變經(jīng)濟(jì)不確定性（Pui）的衡量方式，采用《人民日報》《光明日報》中與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)的文章比例數(shù)構(gòu)建。同時，涉及產(chǎn)融結(jié)合（Combine）的回歸，采用按照影響最優(yōu)營運(yùn)資本持有量的因素進(jìn)行PSM最近鄰匹配后的樣本進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表4的Panel B?；貧w結(jié)果與上文的研究結(jié)論保持一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（四）進(jìn)一步研究

國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比具有顯著的融資優(yōu)勢，因此，國有企業(yè)管理者在日常管理活動——營運(yùn)資本的調(diào)整上較非國有企業(yè)積極?；诖耍瑢⑷珮颖景串a(chǎn)權(quán)性質(zhì)國有與否分為兩組，分別估計(jì)營運(yùn)資本調(diào)整速度，結(jié)果見表5。第（1）列和第（2）列對應(yīng)將全樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組估計(jì)的營運(yùn)資本調(diào)整速度。國企調(diào)整速度（λ=0.4816）較非國有企業(yè)（λ=0.4762）快。第（3）列和第（4）列對應(yīng)加入政策不確定性交互項(xiàng)的回歸結(jié)果，可以看出，綜合了政策不確定性影響后，國有企業(yè)的營運(yùn)資本調(diào)整速度依然大于非國有企業(yè)。第（5）列和第（6）列對應(yīng)加入產(chǎn)融結(jié)合交互項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果，可以看出，在國有企業(yè)的樣本中Combinationit-1×Wcrit-1的系數(shù)顯著為負(fù)，而在非國有企業(yè)樣本中Combinationit-1×Wcrit-1的系數(shù)不顯著，可見產(chǎn)融結(jié)合模式有助于國企提高營運(yùn)資本調(diào)整速度，但在非國有企業(yè)中產(chǎn)融結(jié)合模式的影響并不顯著。目前，能夠持股商業(yè)銀行的企業(yè)多為資本實(shí)力雄厚的大型國有企業(yè)，而非國有企業(yè)往往規(guī)模較小且資金有限，難在為數(shù)不多業(yè)績優(yōu)良的商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)中謀求一席之地，持股商業(yè)銀行降低融資約束促進(jìn)營運(yùn)資本調(diào)整速度上升的優(yōu)勢難以在非國有企業(yè)中得到充分發(fā)揮。Fisher組合檢驗(yàn)同樣驗(yàn)證了組間系數(shù)差異的顯著性。

表5 營運(yùn)資本動態(tài)調(diào)整速度的產(chǎn)權(quán)差異

由以上實(shí)證分析可以看出，在考慮了政策不確定性與產(chǎn)融結(jié)合兩個外部因素后，國有企業(yè)的營運(yùn)資本調(diào)整速度依然大于非國有企業(yè)。一方面，非國有企業(yè)面臨較大的融資約束，營運(yùn)資本管理受限制，而國有企業(yè)資金充足，其營運(yùn)資本具備充足的調(diào)整空間；另一方面，非國有企業(yè)往往不能根據(jù)宏觀政策形勢主動調(diào)整自身經(jīng)營管理活動，因此，產(chǎn)融結(jié)合模式在非國有企業(yè)中也未顯示出促進(jìn)融資、提高營運(yùn)資本調(diào)整水平的作用。由此可見，以民營企業(yè)為主力的非國有企業(yè)營運(yùn)資本調(diào)整速度慢，經(jīng)營管理水平落后等缺陷是由一系列復(fù)雜因素綜合作用的結(jié)果，單純從融資角度入手并不能起到提升其經(jīng)營管理水平的預(yù)期效果。我國發(fā)展產(chǎn)融結(jié)合模式的目的在于引導(dǎo)投資，為民營企業(yè)補(bǔ)充資本與流動性，以扶持其發(fā)展。在中國目前金融體系尚不發(fā)達(dá)、資本市場尚不完善的情況下，我國民營資本單純?yōu)榱俗非蠖唐诘呢?cái)務(wù)目標(biāo)而投資于金融行業(yè)已經(jīng)使金融脫離服務(wù)實(shí)體的初衷。而供給側(cè)改革所提倡的“由虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)”，就是指導(dǎo)企業(yè)適度投資金融領(lǐng)域，避免造成金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離。

五、結(jié)論與啟示

目前，世界經(jīng)濟(jì)整體處于下行趨勢，企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略呈現(xiàn)保守化傾向。我國公司的資金實(shí)力較弱，應(yīng)對變化與抵抗風(fēng)險的能力依然不足，因此，管理者缺少應(yīng)對市場變化的信心與預(yù)判能力，對待政策調(diào)整與市場變化往往持觀望態(tài)度，面對政策不確定帶來的挑戰(zhàn)，更傾向于放緩營運(yùn)資本的調(diào)整速度。為減少經(jīng)濟(jì)政策不確定性對微觀主體的負(fù)向影響，一方面，出臺宏觀經(jīng)濟(jì)政策時，既要考慮時效性，也應(yīng)兼顧穩(wěn)定性和持續(xù)性；另一方面，企業(yè)要進(jìn)一步提升自身管理水平，增強(qiáng)抵御外部沖擊的能力，根據(jù)政策變化及時調(diào)整自身經(jīng)營策略，力求將政策不確定性的不利影響降到最低。

產(chǎn)融結(jié)合模式有助于緩解銀業(yè)、企業(yè)間的信息不對稱問題，對營運(yùn)資本的調(diào)整起到了促進(jìn)作用，一定程度上具有優(yōu)化金融資源配置、提升經(jīng)營效率的作用。但這也反映出我國企業(yè)在經(jīng)營與融資上對商業(yè)銀行的巨大依賴，一旦商業(yè)貸款縮緊，企業(yè)經(jīng)營就會受到顯著影響。因此，金融改革應(yīng)著力于金融創(chuàng)新，減少企業(yè)對銀行的融資依賴，促進(jìn)多元化的融資渠道發(fā)展。非國有企業(yè)的營運(yùn)資本調(diào)整速度較慢，產(chǎn)融結(jié)合模式在非國有企業(yè)中并未顯示出緩解融資約束、促進(jìn)營運(yùn)資本管理效率提高的作用，因此，民營企業(yè)應(yīng)避免單純?yōu)樽非蠖唐谪?cái)務(wù)目標(biāo)而投資于金融行業(yè)，而應(yīng)借助融資來實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營的整頓，提升自身核心業(yè)務(wù)能力與管理水平。