對賭協(xié)議在投融資業(yè)務(wù)中的應(yīng)用分析

李菁

《中共中央 國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》明確將產(chǎn)權(quán)交易市場定位為資本市場，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在資本市場的融資功能得到國家政策的支持，在開展投融資業(yè)務(wù)時(shí)需要改變傳統(tǒng)模式，應(yīng)當(dāng)充分了解企業(yè)的融資需求并為其制定相應(yīng)的融資方案，以提高投融資服務(wù)的深度。尤其是對處于初創(chuàng)期的科技型企業(yè)，雖然技術(shù)實(shí)力強(qiáng)、發(fā)展前景好，但往往因受制于資金問題而錯(cuò)過發(fā)展的最好時(shí)機(jī)，如果能在其融資方案中設(shè)置合理的對賭協(xié)議，不僅可以提高融資成功率，使投融資雙方實(shí)現(xiàn)“共贏”，還能有效促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展。

1? 對賭協(xié)議的含義

對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種期權(quán)，是投、融資雙方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，共同對未來不確定情況性的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使另一種權(quán)利。

1.1? 對賭協(xié)議主體

對賭協(xié)議主體主要是投、融資雙方，其中投資方一般為金融投資機(jī)構(gòu)（私募基金等），他們通常不會過多干涉融資方的戰(zhàn)略發(fā)展和經(jīng)營管理，僅是關(guān)心錢的問題，在獲得理想的投資回報(bào)之后就會選擇退出。

1.2? 對賭協(xié)議客體

對賭協(xié)議的客體通常是股權(quán)、貨幣、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、董事會席位等。融資方在期限內(nèi)完成約定的對賭標(biāo)準(zhǔn)，投資者通常會無償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給融資方，或者融資方獲得一定期權(quán)認(rèn)購權(quán);如果沒有完成對賭標(biāo)準(zhǔn)，融資方通常會溢價(jià)收回投資方所持股票，或增加董事會席位給投資方。

1.3? 對賭協(xié)議的評判標(biāo)準(zhǔn)

在我國，對賭協(xié)議通常以財(cái)務(wù)績效（收入、利潤、增長率等）為單一指標(biāo)，確定協(xié)議雙方的權(quán)利和責(zé)任。

1.4? 對賭協(xié)議的作用

積極作用：對于融資方具有激勵(lì)和約束作用，會形成一種外部壓力，有利于激發(fā)企業(yè)凝聚力和發(fā)展?jié)摿?對于投資方可以有效保護(hù)其經(jīng)濟(jì)利益，若投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好，即使出讓部分股權(quán)，仍可獲得高額利益，若投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到預(yù)期，也可獲得貨幣或董事會席位補(bǔ)償。

消極作用：一是投融資雙方風(fēng)險(xiǎn)評估水平的不對稱，使得對賭協(xié)議往往更加有利于投資方，過高的企業(yè)業(yè)績要求導(dǎo)致融資方承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn);二是對賭協(xié)議很容易影響融資方企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，過度的追求業(yè)績可能會使企業(yè)走上不科學(xué)的發(fā)展之路，最終適得其反導(dǎo)致對賭失敗。

2? 案例分析

2.1? 成功案例——蒙牛乳業(yè)

牛根生于1999年創(chuàng)立蒙牛乳業(yè)，在成立初便得以迅速發(fā)展，年銷售額很快突破十億元大關(guān)，但是快速擴(kuò)張卻帶來了巨大的資金缺口。此時(shí)的蒙牛乳業(yè)由于一些原因還無法實(shí)現(xiàn)國內(nèi)A股上市融資，最終只能與摩根士丹利、鼎暉投資、英聯(lián)投資三家外資機(jī)構(gòu)（以下簡稱“三家機(jī)構(gòu)”）接觸。通過多輪談判以及海外資本運(yùn)作，三家機(jī)構(gòu)于2003年先后向蒙牛乳業(yè)注資約六千萬美元，并簽署一份“可換股文據(jù)”約定未來換股價(jià)格僅為0.74港元/股，實(shí)際上是對蒙牛乳業(yè)的看漲期權(quán)。三家機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)管理層簽訂對賭協(xié)議，約定在2004—2006年為止的三年內(nèi)，如果蒙牛乳業(yè)的年復(fù)合增長率低于50%，蒙牛乳業(yè)將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份（或等值現(xiàn)金）給三家機(jī)構(gòu);如果高于50%，三家機(jī)構(gòu)將會轉(zhuǎn)讓部分蒙牛股份作為獎勵(lì)給蒙牛乳業(yè)。所涉及的轉(zhuǎn)讓股份約為蒙牛乳業(yè)股份的7.8%。

次年，蒙牛乳業(yè)迎來跨越式發(fā)展，年復(fù)合增長率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出50%這一約定目標(biāo)。2005年4月，三家機(jī)構(gòu)向蒙牛支付598.76萬美元的可換股票據(jù)（約6260萬股），提前結(jié)束雙方達(dá)成的對賭協(xié)議。后來三家機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)時(shí)，蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格已達(dá)到6港元以上，最終實(shí)現(xiàn)投融資雙方“雙贏”。

2.2? 失敗案例——永樂家電

永樂家電成立于1996年，八年間憑著“小而精致”的銷售模式，使銷售額從最初的100萬元上升至近百億，成功躋身家電零售業(yè)三甲行列。在此基礎(chǔ)上，永樂家電為謀求擴(kuò)大發(fā)展，開始和摩根士丹利、鼎暉兩家外資機(jī)構(gòu)接觸。2005年初，摩根士丹利、鼎暉向永樂家電注資5000萬美元，收購其27%的股權(quán)。雙方簽訂對賭協(xié)議，如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元人民幣，摩根士丹利、鼎暉向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697萬股永樂家電股份;如果凈利潤低于6.75億元，永樂需以摩根士丹利、鼎暉初次投資額（5000萬美元）的三倍價(jià)格進(jìn)行股份回購。

對于永樂家電，在2002—2004年的利潤增長率已經(jīng)明顯放緩的情況下，設(shè)置7.5億的凈利潤目標(biāo)無疑是一次豪賭。即使按照前三年40%的平均增長速度計(jì)算，三年后的凈利潤總額也會遠(yuǎn)低于對賭協(xié)議中的下限。再加上之后幾年家電行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，國美、蘇寧紛紛開始在各大城市布局?jǐn)U張，由于永樂家電內(nèi)部市場開發(fā)及人力儲備不足，市場份額不斷被擠壓，利潤指標(biāo)不斷下滑。緊接著，永樂家電為完成對賭目標(biāo)，孤注一擲走上非理性的并購擴(kuò)張之路，企業(yè)特色面目全非，離7.5億元凈利潤目標(biāo)更是漸行漸遠(yuǎn)。終于在2006年年中公開承認(rèn)當(dāng)初設(shè)置對賭協(xié)議時(shí)過于樂觀，未來無法完成對賭目標(biāo)并導(dǎo)致控股權(quán)旁落，隨后被國美以52.68億港元收購。

3? 如何合理利用對賭協(xié)議

對賭協(xié)議作為企業(yè)融資的手段之一，是把雙刃劍，用得好能實(shí)現(xiàn)雙方互利共贏，用得不好會使企業(yè)喪失控制權(quán)。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在為企業(yè)做融資方案時(shí)，科學(xué)的設(shè)計(jì)對賭協(xié)議既可以提高融資的成功率，又可以有效激勵(lì)企業(yè)快速發(fā)展。

3.1? 明確企業(yè)發(fā)展前景

風(fēng)投以及私募往往愿意對初創(chuàng)企業(yè)投資是因?yàn)榭粗衅湮磥淼陌l(fā)展前景，等企業(yè)發(fā)展壯大甚至上市獲得巨大收益后退出。初創(chuàng)企業(yè)一般會為實(shí)現(xiàn)融資目的而過分夸大企業(yè)的現(xiàn)值和前景，甚至出現(xiàn)諸如永樂家電那樣的盲目樂觀情況。在做融資方案的前期研究時(shí)，首先要對企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、技術(shù)門檻、近五年增長率、相關(guān)政策支持等進(jìn)行綜合分析;其次對企業(yè)自身的技術(shù)專利情況、研發(fā)創(chuàng)新能力、產(chǎn)品或服務(wù)在市場的占有率、產(chǎn)品同質(zhì)性等進(jìn)行調(diào)研分析;最后再對市場需求和外部環(huán)境進(jìn)行調(diào)查了解，才能綜合得出企業(yè)較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)陌l(fā)展前景。

3.2? 合理估值企業(yè)價(jià)值

合理估計(jì)企業(yè)的市值與利潤增長率是設(shè)計(jì)對賭協(xié)議的基本前提。在對企業(yè)進(jìn)行調(diào)研時(shí)，審慎評估企業(yè)的技術(shù)競爭力、管理團(tuán)隊(duì)情況、行業(yè)環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)管理、產(chǎn)品競爭力，并根據(jù)以上指標(biāo)對企業(yè)進(jìn)行估值。利用企業(yè)近三年的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表判斷其償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力以及成長能力，并結(jié)合企業(yè)發(fā)展前景，估算出企業(yè)未來幾年的年復(fù)合增長率，避免在對賭協(xié)議中設(shè)置不切實(shí)際的目標(biāo)。

3.3? 嚴(yán)謹(jǐn)設(shè)計(jì)對賭協(xié)議

對于投資方，簽訂對賭協(xié)議的目的是降低投資風(fēng)險(xiǎn)，確保投資收益;對于融資方是為實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張。如果融資方實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)，企業(yè)自然是得以發(fā)展壯大，而投資方雖然“輸”了一部分股權(quán)，卻可以通過企業(yè)股價(jià)的上漲獲得數(shù)倍的補(bǔ)償。在設(shè)計(jì)對賭協(xié)議時(shí)，首先要明確融資方能接受的對賭客體（企業(yè)控制權(quán)、股票回購等），然后根據(jù)企業(yè)發(fā)展前景和企業(yè)估值制定科學(xué)的對賭目標(biāo)（收入、利潤、增長率等），在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)掛牌找到意向投資方之后，仍需了解投資方能接受的對賭客體與評判標(biāo)準(zhǔn)，再經(jīng)過相互博弈與談判才能制定出雙方共同認(rèn)可的對賭協(xié)議，最終實(shí)現(xiàn)融資成功。