經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究

張依涵 王楚明

摘 要：文中選取2010—2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響以及杠桿率的中介效應(yīng)，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、杠桿率、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，企業(yè)會(huì)通過提高杠桿率間接地提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)規(guī)模小、成長(zhǎng)性差的民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響更為顯著。這意味著，去杠桿政策應(yīng)當(dāng)考慮不同規(guī)模、不同類型企業(yè)的特點(diǎn)，在政策制定方面要有一定的靈活性和彈性，避免“一刀切”的去杠桿政策，保持經(jīng)濟(jì)政策的連貫性、一致性，最大限度地降低政策改變使民營(yíng)企業(yè)遭受影響，使微觀經(jīng)濟(jì)主體了解未來政策走向。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;杠桿率;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);風(fēng)險(xiǎn)管理;固定效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F 239

Abstract：This paper selects Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2010 to 2019 as samples，uses the fixed effect model to study the impact of economic policy uncertainty on enterprise risktaking and the intermediary effect of leverage ratio，and analyzes the relationship among economic policy uncertainty，leverage ratio and enterprise risktaking.The results show that：the uncertainty of economic policy will reduce the level of enterprise risktaking，and enterprises will indirectly improve the level of enterprise risktaking by increasing leverage ratio.Further research shows that compared with stateowned enterprises，economic policy uncertainty has a more significant impact on the risktaking level of smallscale and poor growth private enterprises.This means that the deleveraging policy should consider the characteristics of different sizes and types of enterprises，have certain flexibility and flexibility in policy formulation，avoid “one size fits all” deleveraging policy，maintain the coherence and consistency of economic policies，minimize the impact of policy changes on private enterprises，and make microeconomic subjects understand the future policy trend.

Key words：economic policy uncertainty;leverage ratio;risk taking;risk management;fixed effect

0 引言

2008年由美國(guó)的次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)，對(duì)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深刻的影響。我國(guó)出口業(yè)也受到了巨大的影響，農(nóng)民工失業(yè)人數(shù)繼續(xù)上升。2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)政府大規(guī)模的投資和實(shí)施減稅政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖，也同時(shí)埋下了結(jié)構(gòu)性矛盾的隱患，而杠桿率逐年趨勢(shì)性攀升更是不容忽視。2020年新冠肺炎疫情在全球擴(kuò)散蔓延，將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重沖擊，全球經(jīng)濟(jì)將萎縮3%，其影響程度不亞于2008年國(guó)際金融危機(jī)。這次疫情對(duì)中國(guó)和全球的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)造成了嚴(yán)重的破壞[1]。因此，在中小企業(yè)面臨的眾多問題中，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題逐漸引起了學(xué)術(shù)界和有關(guān)政府部門的關(guān)注[2]。IMF認(rèn)為，由于部分行業(yè)受到?jīng)_擊嚴(yán)重，政策制定者實(shí)施了大量有針對(duì)性的財(cái)政、貨幣和金融市場(chǎng)措施，以支持受影響的家庭和企業(yè)。經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、價(jià)格水平穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡的重要途徑。但經(jīng)濟(jì)政策制定具有不確定性的特點(diǎn)，又進(jìn)一步刺激企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平發(fā)生波動(dòng)。那么，杠桿率的變化會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性所引起的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變化有何種影響呢？

目前有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究大多從管理者異質(zhì)性[3]、政府治理[4]、高管薪酬[5]、管理者權(quán)利[6]等角度入手，較少?gòu)暮暧^層面考慮，而基于杠桿率調(diào)解下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究幾乎沒有。因此，厘清我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響就顯得尤為必要。文中以企業(yè)杠桿率這一指標(biāo)為研究對(duì)象，分析在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的情況下對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

文中的主要貢獻(xiàn)有以下3個(gè)方面：其一，豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的相關(guān)文章。其二，從經(jīng)濟(jì)政策不確定的角度考察其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，并研究杠桿率的中介作用。其三，為實(shí)體企業(yè)的投資決策以及風(fēng)險(xiǎn)管理提供了參考，也為監(jiān)管部門去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

1.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)融資過程中會(huì)面臨的一個(gè)外部影響因素，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在資金需求和供給方面會(huì)影響企業(yè)決策的制定以及政府干預(yù)程度的預(yù)期[7]。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效[8]、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[9]、企業(yè)投資行為[10]的影響。我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策在2008年的金融次貸危機(jī)發(fā)生過重大變動(dòng)，金融危機(jī)使全球經(jīng)濟(jì)陷入動(dòng)蕩之中，2012年的政府換屆和歐債危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到了25年以來的最低值，政府出臺(tái)相應(yīng)刺激性政策。首先，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，會(huì)面臨更嚴(yán)重的融資約束，容易陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)為了減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;從融資途徑來看，經(jīng)濟(jì)處于衰退階段時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨較高的融資成本，銀行貸款的限制條件也會(huì)更多，同時(shí)，股東為了規(guī)避潛在損失也會(huì)減少對(duì)上市公司的投資，民營(yíng)企業(yè)融資更加困難[11]。其次，基于損失規(guī)避效應(yīng)[12]，從管理者面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度而言，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，企業(yè)的未來發(fā)展趨勢(shì)具有不確定性，管理者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度更為悲觀，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者會(huì)主動(dòng)規(guī)避政策不確定性的負(fù)面影響。在投資決策中變得更加“謹(jǐn)慎”，較高的不確定性也降低了投資者對(duì)未來回報(bào)的預(yù)期和信心，損失預(yù)期來影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性投資決策行為，因此，管理者會(huì)放棄高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目而選擇低風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目[13]。

H1：在其他條件一定時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

1.2 杠桿率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)借債會(huì)提高杠桿率，緩解融資約束，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也有一定的影響。當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)較好時(shí)，高杠桿、高收益使人們忽視了高風(fēng)險(xiǎn)的存在，股東會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)偏好者，傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)展趨于惡化時(shí)，企業(yè)借債也會(huì)造成信用過度透支，從而導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。對(duì)于能夠良好的運(yùn)用用杠桿的企業(yè)來說，資產(chǎn)價(jià)格的上漲可以使它們輕松獲得高額收益。此外，企業(yè)杠桿率較高時(shí)，負(fù)債增加帶來的現(xiàn)金流會(huì)激勵(lì)決策者選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，充足的資金能保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)行，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[14]，一定程度上說明企業(yè)傾向于采取風(fēng)險(xiǎn)較高的經(jīng)營(yíng)策略，股東也會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，公司決策者屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好者，企業(yè)在償還完債款利息后還會(huì)給股東分配更多利潤(rùn)而不用承擔(dān)過高的成本費(fèi)用[15]。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與去杠桿化

呈現(xiàn)U型關(guān)系。當(dāng)去杠桿程度較低時(shí)，股東出資比例較高，由于受到股東的監(jiān)督，企業(yè)去投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)就小，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)降低;當(dāng)去杠桿程度持續(xù)增加時(shí)，股東考慮到獲取長(zhǎng)期的收益，便會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，選擇前景較好的企業(yè)進(jìn)行投資，鼓勵(lì)其創(chuàng)新支出，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越好、盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)提高[16]。所以，保持一定程度的杠桿率對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有重要意義。

H2：在其他條件一定時(shí)，杠桿率的增加會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

1.3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、杠桿率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)體現(xiàn)了為管理者的投資決策行為，對(duì)那些可以帶來預(yù)期收益和現(xiàn)金流、同時(shí)又充滿不確定性因素的投資項(xiàng)目的分析和選擇;它也是企業(yè)和管理層風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的集中體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響顯著為負(fù)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率下降。并且，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的杠桿率上升，名營(yíng)企業(yè)的杠桿率下降。現(xiàn)有研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響企業(yè)融資決策的重要外部因素，對(duì)企業(yè)融資決策的實(shí)際沖擊效應(yīng)可能會(huì)更大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，一方面，企業(yè)的投資和融資都會(huì)受到抑制;另一方面，企業(yè)信用評(píng)級(jí)降低，銀行會(huì)采取更多的限制條件限制企業(yè)貸款，企業(yè)會(huì)減少資金需求，從而企業(yè)杠桿率會(huì)降低。所以，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，企業(yè)的杠桿率下降[17]。紀(jì)洋等從經(jīng)濟(jì)政策不確定性角度解釋了其對(duì)杠桿率的正相關(guān)作用，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，杠桿率較高，不確定性較低時(shí)，杠桿率也會(huì)隨之降低，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)杠桿率的作用至少持續(xù)2年以上[18]。

H3：企業(yè)杠桿率在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響發(fā)揮中介效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文中以2010—2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：①剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司;②剔除了ST、*ST公司;③剔除了數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值;④為避免研究結(jié)果受到極端值影響，將主要的連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)上下1%的Winsorize縮尾處理，最終得到11 645個(gè)研究樣本。文中所有數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及Baker等的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定月度指數(shù)（EPU）。利用EXCEL和統(tǒng)計(jì)軟件STATA對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

2.2 變量設(shè)定

2.2.1 解釋變量

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）：常用于度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的指標(biāo)有：股票回報(bào)的波動(dòng)性、資本性支出、盈利的波動(dòng)性等。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的度量主要采用盈余回報(bào)率波動(dòng)性的方法[19-20]（JOHN等，2008;FACCIO等，2011），盈余回報(bào)率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)。文中借鑒（王菁華等，2019）采用3年期滾動(dòng)資產(chǎn)收益率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)盈利的波動(dòng)性。為避免行業(yè)差異，首先對(duì)企業(yè)每年ROA采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，然后計(jì)算企業(yè)在每一觀測(cè)時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，再以3年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段進(jìn)行滾動(dòng)計(jì)算。具體公式如下

2.2.2 被解釋變量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。文中采用BAKER[21]等開發(fā)的“中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”作為衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)。該指數(shù)構(gòu)建是以《南華早報(bào)》為分析對(duì)象，搜索識(shí)別月刊中與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)的文章并統(tǒng)計(jì)數(shù)量，采用統(tǒng)計(jì)數(shù)量除以總報(bào)道數(shù)目，標(biāo)準(zhǔn)化后得到的不確定指數(shù)。為了更好地與其他年度指標(biāo)相匹配，以該指數(shù)12個(gè)月的算術(shù)平均值（除以100）衡量年度經(jīng)濟(jì)政策不確性程度。

2.2.3 控制變量

文中根據(jù)已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究成果，選擇企業(yè)規(guī)模、托賓Q值、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例、總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等作為企業(yè)層面的控制變量。具體變量定義見表1。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)1（Risk1）的均值為0.040 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，最大值為0.420，最小值為0，說明不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異較大;經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Epu）均值為2.820，標(biāo)準(zhǔn)差為1.56，說明經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)較大;杠桿率（Lev）的最小值為0.060 0，最大值為0.900，均值為0.450，說明企業(yè)在降杠桿方面還有很大的提升空間。

3.2 相關(guān)性分析

表3顯示了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣的檢驗(yàn)結(jié)果。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk2）的相關(guān)系數(shù)為0.999，說明2個(gè)指標(biāo)可以互相替代。經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1）的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的降低會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。杠桿率（Lev）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1）的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，說明高杠桿情況下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)降低。其余控制變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1）的相關(guān)系數(shù)也基本符合預(yù)期。

3.3 回歸分析

回歸分析見表4，在模型1的回歸結(jié)果中，Epu的回歸系數(shù)為-0.003，并且在1%的水平上顯著為正，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，與假設(shè)1預(yù)期一致。在模型2的回歸結(jié)果中，杠桿率對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)為0.009，并且在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明杠桿率越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。文中的模型3模型1和模型2的基礎(chǔ)上加入了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與杠桿率的交互項(xiàng)（EpuxLev），重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)（EpuxLev）的回歸系數(shù)為-0.002，且在1%水平上顯著。這說明高杠桿率抑制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低。對(duì)于控制變量，企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為負(fù)，企業(yè)成長(zhǎng)性、管理

費(fèi)用率的回歸系數(shù)為正，均與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)果相符。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文中進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均與前文所述一致。

第一，替換企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平衡量標(biāo)準(zhǔn)，采用經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后資產(chǎn)收益率最大值與最小值之差（Risk2）表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。識(shí)別經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，以及杠桿率的中介作用。

第二，文中使用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)一步檢驗(yàn)，文中基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)全樣本進(jìn)行分組后，在“國(guó)有企業(yè)”和“民營(yíng)企業(yè)”2組樣本中均使用PSM方法，重新考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響更為顯著。

以上穩(wěn)健性測(cè)試的結(jié)果均與文中的基本結(jié)論保持一致。限于篇幅，未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果。

4 結(jié)論及建議

文中選取2010—2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響以及杠桿率對(duì)其影響路徑的調(diào)節(jié)作用，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、杠桿率、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，企業(yè)會(huì)通過提高杠桿率間接地提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響更為顯著。文章為實(shí)體企業(yè)的投資決策以及風(fēng)險(xiǎn)管理提供了參考，也為監(jiān)管部門去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

上述結(jié)論對(duì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定具有確切的政策啟示。2015年去杠桿政策的出臺(tái)導(dǎo)致宏觀層面的信貸收縮，政府作為政策制定的主體，應(yīng)該避免短期內(nèi)加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)性和金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。盡量減少由政策出臺(tái)前后涉及的政策導(dǎo)向和實(shí)施過程所帶來的不確定性[22]。與此同時(shí)，去杠桿政策應(yīng)當(dāng)考慮不同規(guī)模、不同類型企業(yè)的特點(diǎn)，在政策制定方面要有一定的靈活性和彈性，避免“一刀切”的去杠桿政策，保持經(jīng)濟(jì)政策的連貫性、一致性，最大限度地降低政策改變使民營(yíng)企業(yè)遭受影響，使微觀經(jīng)濟(jì)主體了解未來政策走向。最后，企業(yè)應(yīng)該及時(shí)了解新出臺(tái)的政策，合理判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，保持必要的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。

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（責(zé)任編輯：許建禮）