財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量、高管薪酬差距與投資者保護(hù)

束穎 徐光華 朱薇

【摘 要】 以信息傳遞理論、錦標(biāo)賽理論和委托代理理論為基礎(chǔ)，全面解析財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量在企業(yè)投資者保護(hù)中的效用，并探究高管薪酬差距對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論：良好的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量與投資者保護(hù)顯著正相關(guān);在民營企業(yè)中財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量與投資者保護(hù)顯著正相關(guān)，而在國有企業(yè)中相關(guān)性不顯著;在民營企業(yè)中，高管薪酬差距對財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用，在國有企業(yè)中上述調(diào)節(jié)作用較弱。結(jié)論厘清了產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性下企業(yè)高管薪酬差距、財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)之間的作用方向，為企業(yè)提高投資者權(quán)益保護(hù)、制定高管薪酬最優(yōu)契約提供一定的借鑒。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量; 高管薪酬差距; 投資者保護(hù); 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

【中圖分類號】 F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）07-0078-07

一、引言

我國資本市場上的投資者，特別是中小投資者，由于持股比例小、分布分散、與企業(yè)經(jīng)營管理斷裂等特性，增加了信息獲取的難度，在市場上往往處于劣勢一方。對管理層通過財(cái)務(wù)報(bào)表所傳遞的“話里話、弦外音”等，我國投資者雖能理解其真正含義，并表現(xiàn)出對負(fù)面信息的及時(shí)反應(yīng)與對正面信息的滯后反應(yīng)[ 1 ]，但這是否足以代表企業(yè)完成了對投資者的主動(dòng)保護(hù)？目前我國企業(yè)普遍存在負(fù)債高、投資高和回報(bào)低、分紅低的“破壞性成長”現(xiàn)象，微觀層面我國對投資者保護(hù)的程度較低[ 2 ]，加之相關(guān)法律法規(guī)不健全、公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部監(jiān)督缺失等問題[ 3 ]，投資者保護(hù)的議題亟待探討。

國內(nèi)外學(xué)者已基于企業(yè)信息披露[ 4 ]、信息透明度[ 5 ]等視角對企業(yè)投資者保護(hù)進(jìn)行了研究。還有學(xué)者直接將財(cái)務(wù)績效、投資收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)納入企業(yè)長期投資者保護(hù)水平的度量體系[ 6 ]。本文認(rèn)為，上市公司往往以股東利益最大化或公司價(jià)值最大化為戰(zhàn)略目標(biāo)，資金運(yùn)動(dòng)始終貫穿公司生產(chǎn)經(jīng)營全過程，因此，除了上述幾類會計(jì)因素對企業(yè)投資者保護(hù)會產(chǎn)生影響之外，財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的高低對投資者保護(hù)的強(qiáng)弱有著明顯的牽引作用。不論在法律法規(guī)、社會規(guī)范的約束下，還是在市場機(jī)制的激勵(lì)中，都會形成企業(yè)管理層保護(hù)企業(yè)投資者的內(nèi)在動(dòng)力，同時(shí)，為了充分發(fā)揮三種機(jī)制保護(hù)投資者的功能，公司層面高質(zhì)量的財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況是不可或缺的一環(huán)。

雖然國內(nèi)外學(xué)者對投資者保護(hù)有所研究，但是基于財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的文獻(xiàn)較少，且對財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的定義尚未統(tǒng)一，其評價(jià)體系也不盡相同。以往學(xué)者從單一層面對財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量進(jìn)行定義，隨著學(xué)科的發(fā)展，學(xué)者逐漸從多方面綜合考量財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量[ 7-8 ]，但總體上，定性分析居多，定量分析較為缺乏，在企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量定量研究領(lǐng)域仍有可拓展空間。此外，在公司經(jīng)營過程中，公司的高層決策者對公司戰(zhàn)略選擇發(fā)揮著很大作用，決策者通過專業(yè)的知識及詳實(shí)的信息與數(shù)據(jù)進(jìn)行決策，但是個(gè)人的特質(zhì)會對這一決策產(chǎn)生非常重要的影響，而管理者的特質(zhì)為我們提供了一個(gè)研究視角。高管薪酬與投資者保護(hù)問題一直受到社會各個(gè)階層的關(guān)注，合理的高管薪酬激勵(lì)對投資者保護(hù)很重要，擴(kuò)大高管薪酬差距有利于吸收優(yōu)秀的經(jīng)理人?，F(xiàn)代企業(yè)中，較多企業(yè)股東不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，而是由代理人即委托高管進(jìn)行管理。由于公司股東不直接參與公司運(yùn)營，導(dǎo)致其對公司的運(yùn)營信息掌握產(chǎn)生了不對稱，引起了一系列的委托代理問題，故對企業(yè)投資者權(quán)益的保護(hù)會產(chǎn)生直接或者間接的影響。

針對上述問題，本文以滬市上市公司為研究目標(biāo)，在多維體系的基礎(chǔ)上運(yùn)用閾值法和層次分析法（AHP）構(gòu)建財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量指數(shù)和投資者保護(hù)指數(shù)，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步剖析上述關(guān)系，并剖析高管薪酬差距對財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量與投資者保護(hù)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

本文可能的理論貢獻(xiàn)在于：第一，在充分回顧國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行了量化，運(yùn)用閾值法、層次分析法等方法擬合出財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量指數(shù)和投資者保護(hù)指數(shù)，拓展了投資者保護(hù)的研究領(lǐng)域。第二，以信息傳遞理論、錦標(biāo)賽理論和委托代理理論為基礎(chǔ)，通過實(shí)證分析全面解析財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量在企業(yè)投資者保護(hù)中的效用。借助數(shù)理，使企業(yè)厘清財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)之間的博弈關(guān)系，這對緩解企業(yè)委托代理問題有著重要作用。第三，理論成果有助于企業(yè)設(shè)置合理的薪酬激勵(lì)政策，與高管建立最優(yōu)薪酬契約，提升高管、投資者與企業(yè)之間的利益協(xié)同性，推動(dòng)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。

本文后續(xù)安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)，該部分將對以往的文獻(xiàn)和理論進(jìn)行梳理分析，并在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè);第三部分是數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)，該部分將確定本文使用的數(shù)據(jù)來源與研究模型;第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析，本文的主要檢驗(yàn)結(jié)果將在此部分展示和分析;最后是結(jié)論與建議，將對本文的研究成果進(jìn)行總結(jié)并談一些看法。

二、理論分析與研究假設(shè)

投資者保護(hù)是上市公司重要的外部治理機(jī)制之一，提高投資者保護(hù)程度能提高投資者對公司的信心，降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，穩(wěn)定公司業(yè)績，進(jìn)而提高公司整體價(jià)值。國內(nèi)外學(xué)者從法律法規(guī)層面、社會規(guī)范層面和市場機(jī)制層面驗(yàn)證了多種因素對投資者保護(hù)的影響。首先，在法律法規(guī)層面，學(xué)者認(rèn)為投資者保護(hù)本質(zhì)上屬于法律保護(hù)，在法律體系的異質(zhì)性下，投資者的權(quán)利和投資者保護(hù)水平不盡相同。法律對投資者保護(hù)具有決定性作用[ 9 ]，法律執(zhí)行效率是投資者保護(hù)的重要影響因素[ 10 ]。其次，在社會規(guī)范層面，學(xué)者認(rèn)為投資者保護(hù)的本質(zhì)是由社會規(guī)范而非法律法規(guī)所定，如政府管制[ 11 ]等非正式的社會規(guī)范會比正式的法律法規(guī)更有效地保護(hù)投資者權(quán)益，更能解釋投資者保護(hù)在不同國家和地區(qū)之間的差異性。最后，在市場機(jī)制層面，學(xué)者認(rèn)為股票市場[ 12 ]等市場機(jī)制才是實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的途徑。

本文認(rèn)為，除了上述因素，企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量也會對投資者的保護(hù)程度產(chǎn)生一定的影響。根據(jù)委托代理理論，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離造成的委托代理問題，雖然在一定程度上會提高公司運(yùn)作效率，但也會帶來負(fù)面影響，如逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。首先，委托人不參與企業(yè)日常經(jīng)營所造成的信息不對稱，使得代理人處于信息優(yōu)勢地位，產(chǎn)生了憑借信息優(yōu)勢而虛報(bào)或隱瞞信息的可能性。其次，委托代理理論認(rèn)為，作為企業(yè)所有者的委托人因?yàn)榇砣藳Q策不當(dāng)而造成企業(yè)損失的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于代理人本身。最后，當(dāng)委托人和代理人利益有沖突時(shí)，如產(chǎn)生自身利益最大化的矛盾，代理人往往會為了某些與自身薪酬掛鉤的績效指標(biāo)而做出損害公司的行為。此時(shí)，良好的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量會讓投資者避免上述風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心，提高投資積極性，幫助企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：良好的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量與投資者保護(hù)顯著正相關(guān)。

資源依賴?yán)碚摫砻魃鲜泄驹谔囟ǖ膮^(qū)域里所能獲取的資源十分有限，從政府手中獲取更多關(guān)鍵性資源成為提升競爭力、增加公司價(jià)值的主要渠道，可見在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的前提下，上市公司中具有國有企業(yè)背景對投資者保護(hù)在一定程度上有所保障，財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量對投資者保護(hù)的牽引作用會因此減弱。國有企業(yè)可能會因?yàn)檎繕?biāo)而承擔(dān)更多的壓力，因此存在較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過改變財(cái)務(wù)運(yùn)行決策來滿足政府目標(biāo)，這些因素使得企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的利益協(xié)同效應(yīng)在國有企業(yè)中被削弱。在民營企業(yè)中，由于背后“靠山”的不確定性，使得投資者更看重會計(jì)信息的披露（尤其是對財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量高低的描述），股東具有更強(qiáng)的控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)（參與薪酬設(shè)置、運(yùn)用薪酬激勵(lì)高管等），促使高管的行為更有利于公司經(jīng)營發(fā)展，從而優(yōu)化公司財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量，使企業(yè)投資者的利益得到有效保護(hù)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：在民營企業(yè)中財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量與投資者保護(hù)顯著正相關(guān)，而在國有企業(yè)中相關(guān)性較弱。

錦標(biāo)賽理論認(rèn)為隨著公司管理人員的增加，提高高管薪酬差距有利于提高員工的積極性，對高級管理人員產(chǎn)生激勵(lì)，從而促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)正相關(guān)關(guān)系。高管的責(zé)任感和治理公司的積極性可以通過企業(yè)高管薪酬激勵(lì)政策得到增強(qiáng)[ 13 ]，適度的高管薪酬差距可以規(guī)范高管決策行為。高管的有效領(lǐng)導(dǎo)會影響企業(yè)的財(cái)報(bào)質(zhì)量[ 14 ]和會計(jì)信息系統(tǒng)質(zhì)量[ 15 ]等與企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量相關(guān)的因素，那么高管薪酬差距是否會激勵(lì)或抑制高管能力的提升，從而影響財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)值得深入研究。有研究表明上市公司治理機(jī)制會受到高管和員工之間薪酬差距的影響[ 16 ]，適度拉開高管薪酬差距有助于企業(yè)與高管達(dá)成最優(yōu)高管薪酬契約，對高管人員產(chǎn)生一定的激勵(lì)作用，緩解兩權(quán)分離現(xiàn)狀，幫助企業(yè)提升財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量，從而保護(hù)投資者合法權(quán)益。結(jié)合產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，國有企業(yè)和民營企業(yè)中的薪酬政策有所差異，國有企業(yè)的控制權(quán)由于政府干預(yù)會受到影響[ 17 ]，進(jìn)而制約企業(yè)與高管之間的薪酬談判。不同于國有企業(yè)高管薪酬在一定程度上是政府的選擇，在民營企業(yè)中，股東有設(shè)置高管薪酬的決定權(quán)，可以通過合理的薪酬激勵(lì)制度、建立最優(yōu)薪酬契約等方式監(jiān)督并激勵(lì)高管，從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)水平?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：在民營企業(yè)中，高管薪酬差距對財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用，而在國有企業(yè)中上述調(diào)節(jié)作用較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本研究選擇2014年1月至2018年12月在滬市僅發(fā)行A股的所有上市公司，樣本觀察值的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，并通過手工整理，具體樣本選擇遵循以下原則：第一，選擇只發(fā)行A股的公司;第二，剔除金融類上市公司;第三，剔除ST類公司;第四，剔除數(shù)據(jù)異常、缺失或退市的公司。最后，對變量進(jìn)行了1%水平的縮尾處理。經(jīng)過以上篩選，最終的研究樣本為1 108家上市公司共8 502個(gè)公司年度觀測值。

（二）研究模型與變量

1.關(guān)鍵變量的選取

財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量關(guān)系投資者所投資公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)問題，本文結(jié)合學(xué)者的研究[ 7，18-19 ]，從公司的資金運(yùn)營質(zhì)量、籌資質(zhì)量、投資質(zhì)量和股利分配質(zhì)量四方面共6個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)對財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量（finance）進(jìn)行測度，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、監(jiān)事會三方面共7個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)對投資者保護(hù)（protect）進(jìn)行測度，分別構(gòu)建了投資者保護(hù)指標(biāo)評價(jià)體系和財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量指標(biāo)評價(jià)體系，并運(yùn)用層次分析法賦予權(quán)重。投資者保護(hù)指標(biāo)評價(jià)體系和財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量指標(biāo)評價(jià)體系見表1、表2。

2.模型的構(gòu)建

本文的控制變量在公司治理層面包含政治關(guān)聯(lián)（politic）、所有權(quán)類型（soe）、兩權(quán)分離度（sep），在公司財(cái)務(wù)層面包含托賓Q（Q）、總資產(chǎn)收益率（roa）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev），在公司環(huán)境制度層面包含制度環(huán)境（free_mark）[ 20 ]、公司注冊所在地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（gdp）。同時(shí)，本研究應(yīng)用行業(yè)和年份的固定效應(yīng)模型，引入行業(yè)特征（industry）和年份（year）虛擬變量，以控制其對因變量的影響。

為了驗(yàn)證H1和H2，本文提出模型（1）;為了驗(yàn)證H3，本文提出模型（2）。其中，？酌0為截距，？酌1—？酌13為回歸系數(shù)，？著為殘差。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。protect和finance的平均值均低于0.5，標(biāo)準(zhǔn)差未超過0.1，可見總體上滬市上市公司的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量較低，同時(shí)對投資者保護(hù)的程度也有待提高。soe平均值為0.35，表明研究樣本中企業(yè)最終控制人是國有企業(yè)的上市公司未超過一半，民營企業(yè)的數(shù)量整體上占據(jù)主要位置。sep的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)12.634，相較于其他控制變量，企業(yè)之間的兩權(quán)分離度差異明顯。

（二）相關(guān)性分析

本文各變量之間Pearson相關(guān)性見表4，可以看出財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量finance與投資者保護(hù)protect在1%水平顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.115），上市公司財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量越高，對投資者保護(hù)的程度越好。除lev與protect顯著負(fù)相關(guān)（-0.229），其他變量均與protect存在顯著正相關(guān)關(guān)系，可見在一定程度上一個(gè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資者權(quán)益越難得到保障。而企業(yè)的績效水平、企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度等因素越好，越能推動(dòng)企業(yè)投資者保護(hù)程度的提升。通過表4可以看到，各個(gè)變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表示各解釋變量、控制變量之間不存在多重共線性。

（三）回歸結(jié)果與分析

將數(shù)據(jù)代入模型（1），回歸結(jié)果如表5中列（1）（2）（3）所示。對比發(fā)現(xiàn)，在全樣本和民營企業(yè)樣本中finance與protect均在1%水平顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.103和0.062，而在國有企業(yè)中并不顯著?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了H1和H2，可見投資者保護(hù)程度在民營企業(yè)中會根據(jù)財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的高低變動(dòng)而同向變化，在國有企業(yè)中卻可能因?yàn)樘厥獾闹贫缺尘埃姓邫?quán)益保護(hù)的波動(dòng)受財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的影響較小。企業(yè)高財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量有助于緩解企業(yè)投資者保護(hù)程度的不足，緩解委托代理問題，推動(dòng)企業(yè)健康發(fā)展。為了驗(yàn)證高管薪酬差距的調(diào)節(jié)作用，本文模型（2）的回歸結(jié)果如表5中列（4）（5）（6）所示。在全樣本下，高管薪酬差距對財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量與投資者保護(hù)的正相關(guān)關(guān)系起到了正向調(diào)節(jié)作用，回歸系數(shù)為1.228，在5%水平顯著。進(jìn)一步根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類，在民營企業(yè)中高管薪酬差距對財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)的調(diào)節(jié)作用與在全樣本下的結(jié)果一致，回歸系數(shù)為0.012，在5%水平顯著，而國有企業(yè)中的調(diào)節(jié)作用并不顯著，回歸結(jié)果驗(yàn)證了H3?？梢娖髽I(yè)尤其是民營企業(yè)中，設(shè)置合理的薪酬激勵(lì)政策或與高管建立最優(yōu)薪酬契約，有助于提升企業(yè)的投資者保護(hù)程度，推動(dòng)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

（四）進(jìn)一步分析

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文主要研究財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量對投資者保護(hù)的影響，但利用前述OLS模型識別公司財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量影響投資者保護(hù)程度的問題在于，兩個(gè)變量之間存在相互影響的可能，即投資者保護(hù)好的企業(yè)其財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量可能更高，其內(nèi)生性問題有待檢驗(yàn)。因此本文選擇解釋變量財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的滯后一期（Lfinance）作為工具變量[ 21 ]，表示的是企業(yè)上一期財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量。通常情況下，上一期取值可視為“前定變量”，與當(dāng)期擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)，且當(dāng)期企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量不太可能影響過去的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量，所以在一定程度上滿足工具變量外生性的要求。此外，滯后一期的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量（Lfinance）與當(dāng)期財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量（finance）滿足工具變量的相關(guān)性要求，并且回歸中弱工具變量檢驗(yàn)F值遠(yuǎn)大于10也證實(shí)了這一點(diǎn)。

表6報(bào)告了H1、H2、H3的2SLS回歸結(jié)果。從H1列的回歸結(jié)果看，解釋變量的回歸系數(shù)是0.113，系數(shù)為正且在1%的水平顯著，表示企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量對投資者保護(hù)具有正向影響，支持了H1。此外，F(xiàn)值大于臨界值10，拒絕弱工具變量原假設(shè)，說明該工具變量是較為有效的。其他假設(shè)的結(jié)果類似，不再贅述。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量與投資者保護(hù)均不易衡量，不同學(xué)者有不同的觀點(diǎn)，為了使本文的結(jié)論更加穩(wěn)健，筆者改變其權(quán)重設(shè)置方法重新擬合出新的指標(biāo)來代理財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)，將之前用層次分析法設(shè)定權(quán)重變?yōu)閷Ⅲw系中的指標(biāo)賦予等額權(quán)重，從而獲得finance2和protect2，對本文的研究結(jié)論進(jìn)行了補(bǔ)充驗(yàn)證。將finance2和protect2分別代入回歸模型。在全樣本和民營企業(yè)樣本中，財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)顯著正相關(guān)，高管薪酬差距對上述的正相關(guān)關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用，而這兩種結(jié)果在國有企業(yè)中均不顯著，回歸結(jié)果與前文基本一致，限于篇幅，不再贅述。

五、研究結(jié)論

本文基于2014年至2018年我國1 108家上市公司共8 502個(gè)公司年度觀測值進(jìn)行了回歸分析，得出以下結(jié)論：（1）財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量與投資者保護(hù)總體呈正相關(guān)關(guān)系。對投資者的保護(hù)能夠增強(qiáng)投資者投資積極性，推動(dòng)市場機(jī)制穩(wěn)步運(yùn)行，給企業(yè)融資、投資等活動(dòng)帶來便利，從而有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。此外，研究發(fā)現(xiàn)我國投資者的保護(hù)水平普遍較低，可能緣于我國證券市場發(fā)展晚，上市公司“一股獨(dú)大”以及相關(guān)法律法規(guī)制定不完善。（2）在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的情況下，國有企業(yè)背景會削弱財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量對投資者保護(hù)的正向作用。根據(jù)利益相關(guān)者理論，政府和投資者都屬于企業(yè)的外部利益相關(guān)者，在政府的監(jiān)督和約束下，國有企業(yè)管理層會更加準(zhǔn)確地經(jīng)營企業(yè)，同時(shí)，對政府的資源依賴性使得國有企業(yè)更有能力不借助財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的提高而加強(qiáng)對投資者的保護(hù)。與國有企業(yè)不同，民營企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量對投資者保護(hù)有顯著的牽引作用。由于民營企業(yè)處于政府資源獲取的劣勢地位，其對投資者的保護(hù)更加體現(xiàn)在貫穿整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的財(cái)務(wù)層面。當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量提升時(shí)，往往會給投資者帶來資源配置效率高、現(xiàn)金流穩(wěn)定、經(jīng)營績效好等“利好”消息，增加投資者對企業(yè)的信心，進(jìn)而促進(jìn)投資，帶動(dòng)企業(yè)股價(jià)提升，最終增加企業(yè)價(jià)值。（3）民營企業(yè)中高管薪酬差距對企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量和投資者保護(hù)之間的關(guān)系有顯著調(diào)節(jié)作用，但這一作用在國有企業(yè)中并不顯著。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)中高管薪酬激勵(lì)政策受到股東的控制，股東會通過設(shè)置高管薪酬激勵(lì)政策，促進(jìn)高管為公司的利益工作，所以薪酬契約激勵(lì)使財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量提升，進(jìn)一步增強(qiáng)了對投資者利益的保護(hù)。

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