控股股東股權(quán)質(zhì)押與再融資決策

王新紅 楊錦

【摘 要】 以2014—2018年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司股權(quán)融資規(guī)模的影響。研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模呈倒U型關(guān)系：當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例低于58.35%的臨界值時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的上升，基于融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，上市公司會(huì)擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模;當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例高于58.35%的臨界值時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大，為了規(guī)避控制權(quán)稀釋效應(yīng)進(jìn)一步加劇的風(fēng)險(xiǎn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后上市公司會(huì)縮減股權(quán)融資規(guī)模。另外，這種倒U型關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)和相對(duì)控股公司中更顯著，且股權(quán)融資規(guī)模對(duì)質(zhì)押比例的容忍度較低，其臨界值分別為54.94%和55.09%。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 控股股東; 股權(quán)融資規(guī)模; 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）06-0095-07

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是公司股東將自身持有的股份出質(zhì)給銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)或其他第三方以獲取資金的一種融資方式。因具有融資手續(xù)簡(jiǎn)便、融資成本低等特點(diǎn)，逐漸發(fā)展為資本市場(chǎng)中常見的融資形態(tài)，備受大股東追捧。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，1 707家上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，其中92.09%的控股股東在2019年已存在股權(quán)質(zhì)押。控股股東股權(quán)質(zhì)押的連續(xù)性不僅體現(xiàn)出控股股東對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資方式的青睞，也在一定程度上反映了控股股東或上市公司可能面臨持續(xù)性的資金短缺問(wèn)題?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押融入的資金中有98%投向出質(zhì)方自身或其他第三方，僅有2%流入上市公司[ 1 ]，控股股東股權(quán)質(zhì)押并未完全解決公司面臨的資金問(wèn)題，股權(quán)質(zhì)押后公司仍需要通過(guò)其他方式的融資來(lái)滿足資金需求。股權(quán)質(zhì)押后控股股東在上市公司中的投票權(quán)和控制權(quán)并未受到影響，控股股東仍能夠直接或間接地影響公司的財(cái)務(wù)決策，但股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)改變控股股東行為及財(cái)務(wù)決策動(dòng)機(jī)，進(jìn)而對(duì)上市公司的再融資決策產(chǎn)生影響。股權(quán)融資作為企業(yè)資金的重要來(lái)源之一，控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)影響企業(yè)股權(quán)融資決策，值得進(jìn)一步研究。

基于此，本文就控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模的影響展開研究，討論了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和控股水平下二者之間的關(guān)系是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模存在倒U型關(guān)系，且這種關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)和相對(duì)控股公司中更顯著。本文貢獻(xiàn)主要有兩方面：第一，豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，已有文獻(xiàn)主要研究了股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資成本、融資約束等方面的影響，從股權(quán)融資規(guī)模視角對(duì)公司融資決策展開研究的文獻(xiàn)鮮見;第二，從股權(quán)質(zhì)押的角度進(jìn)一步探究了控股股東行為對(duì)公司融資決策的影響，豐富了公司融資決策影響因素方面的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著股權(quán)質(zhì)押在資本市場(chǎng)中的迅速發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果展開深入研究，大多數(shù)研究基于委托代理和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)視角展開。

從委托代理的角度，李旎等[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資很大程度上可以緩解自身面臨的融資約束問(wèn)題。Yeh et al.[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)質(zhì)押行為進(jìn)一步加深了大股東的兩權(quán)分離程度，激化大股東與中小股東之間的矛盾，股權(quán)質(zhì)押會(huì)削弱公司激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制對(duì)控股股東行為的約束，增強(qiáng)控股股東謀求控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而侵占公司利益。Wang et al.[ 4 ]研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低上市公司價(jià)值，“掏空”上市公司成為股權(quán)質(zhì)押后大股東行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。陳澤藝等[ 5 ]研究表明控股股東會(huì)利用手中的控制權(quán)將上市公司的資金占為己用。廖珂等[ 6 ]和謝露等[ 7 ]分別從股利政策及投資決策的角度來(lái)研究控股股東的機(jī)會(huì)主義行為。

從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度，李常青等[ 8 ]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押后控股股東不僅有“掏空”動(dòng)機(jī)，也存在規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。上市公司的控制權(quán)是一種稀缺資源[ 9 ]，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東最關(guān)注的問(wèn)題就是如何維持控制權(quán)的穩(wěn)定性[ 10 ]。為了規(guī)避股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，王斌等[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)努力改善公司績(jī)效，也有學(xué)者認(rèn)為控股股東會(huì)通過(guò)盈余管理[ 12-13 ]、信息披露管理[ 14 ]等策略性管理行為來(lái)提升公司的市場(chǎng)形象，以降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。以上研究說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押會(huì)改變控股股東的決策動(dòng)機(jī)和公司的財(cái)務(wù)行為。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司投資、股利以及信息披露等財(cái)務(wù)行為的影響，而探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司再融資決策影響的研究鮮見。股權(quán)質(zhì)押下上市公司融資行為很大程度上是控股股東意愿的反映，為了維護(hù)自身利益的最大化，控股股東很可能利用其控制權(quán)影響公司的融資決策。股權(quán)融資決策是企業(yè)的重要融資決策之一，本文將從股權(quán)融資規(guī)模的視角，就控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)再融資決策之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押融入的資金只有少量流入上市公司[ 1 ]，僅靠這部分資金很難滿足公司的資金需求，上市公司仍需要通過(guò)外部融資來(lái)解決企業(yè)資金短缺的問(wèn)題。已有研究表明，與債權(quán)融資相比，我國(guó)上市公司更傾向于選擇股權(quán)融資方式[ 15 ]。然而，股權(quán)融資會(huì)引發(fā)控制權(quán)稀釋問(wèn)題，可能會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押后公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在不同的股權(quán)質(zhì)押比例下控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)不同，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使控股股東調(diào)整其行為動(dòng)機(jī)，異化上市公司的行為[ 16 ]。因此，根據(jù)股權(quán)質(zhì)押比例的高低，控股股東會(huì)權(quán)衡股權(quán)融資可能帶來(lái)的低成本收益和股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)來(lái)調(diào)整公司的股權(quán)融資規(guī)模。

當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，控股股東持有的剩余未質(zhì)押股份能夠滿足股價(jià)下跌帶來(lái)的追加擔(dān)保和補(bǔ)充資金的需求，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小。唐瑋等[ 17 ]研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后公司融資約束加劇，高偉生[ 18 ]發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后公司可獲得的銀行貸款規(guī)?？s減，且期限結(jié)構(gòu)趨緊。張雪瑩等[ 19 ]發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)推升企業(yè)的債券融資成本?；诮档腿谫Y成本和融資可獲得性的考慮，上市公司可能會(huì)擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模來(lái)緩解融資約束。何威風(fēng)等[ 20 ]發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，企業(yè)選擇債務(wù)類的風(fēng)險(xiǎn)性融資模式可能性較低，而股權(quán)融資帶來(lái)的持續(xù)穩(wěn)定的資金不僅能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且能提高企業(yè)未來(lái)的債務(wù)融資能力[ 21 ]，從而降低股權(quán)質(zhì)押行為給公司未來(lái)融資帶來(lái)的不確定性。另外，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低公司的信息透明度[ 22 ]，這在一定程度上會(huì)激勵(lì)投資者去挖掘企業(yè)信息來(lái)發(fā)現(xiàn)公司可能隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)信息作為最直接的線索，更容易受到投資者的關(guān)注，在此情形下，如果公司進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)融資更容易向市場(chǎng)傳遞出高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面信息，可能招致投資者拋售股票，這將導(dǎo)致股價(jià)下跌，加大控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了維持股價(jià)的穩(wěn)定，股權(quán)質(zhì)押后公司可能會(huì)主動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在外部融資決策中更傾向于擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。

當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，控股股東沒(méi)有足夠的能力來(lái)化解股價(jià)下跌可能產(chǎn)生的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的變化會(huì)使控股股東調(diào)整公司的融資決策。首先，股權(quán)融資對(duì)進(jìn)行了控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)來(lái)說(shuō)并非全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)?？赡軙?huì)稀釋控股股東的控制權(quán)，尤其當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高時(shí)，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資會(huì)加大控制權(quán)易主的風(fēng)險(xiǎn)。其次，現(xiàn)金流權(quán)對(duì)控股股東具有激勵(lì)效應(yīng)[ 23 ]，控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例越高意味著控股股東的現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)移程度越高，控股股東能從股權(quán)融資未來(lái)產(chǎn)生的收益中獲得較少的回報(bào)，但卻要承擔(dān)更大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)降低控股股東擴(kuò)大上市公司股權(quán)融資規(guī)模的意愿。因此，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高于某一臨界值時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例與上市公司的股權(quán)融資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜上所述，本文提出研究假設(shè)1：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模呈倒U型關(guān)系。

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)面臨的融資環(huán)境存在差異，這會(huì)對(duì)上市公司的融資決策產(chǎn)生影響。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，非國(guó)有企業(yè)面臨融資約束高、融資渠道窄等問(wèn)題，較難通過(guò)銀行貸款和政府補(bǔ)貼來(lái)滿足其外部融資需求。隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高，銀行等債權(quán)人會(huì)更關(guān)注大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)和公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)提高債務(wù)融資成本、減少長(zhǎng)期借款規(guī)模來(lái)降低到期資金無(wú)法收回的損失。此時(shí)，有融資需求的非國(guó)有企業(yè)更有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，以緩解企業(yè)因債務(wù)融資不足引發(fā)的資金壓力，改變企業(yè)在融資市場(chǎng)上的被動(dòng)狀態(tài)。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)一定比例時(shí)，一旦公司的股價(jià)下跌觸及平倉(cāng)線，非國(guó)有企業(yè)的控股股東將面臨被直接強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)有企業(yè)的控股股東則基本不存在這種風(fēng)險(xiǎn)[ 12 ]。高質(zhì)押比例對(duì)非國(guó)有企業(yè)控制權(quán)穩(wěn)定性的威脅更大，控股股東更傾向于降低股權(quán)融資規(guī)模以避免因控制權(quán)稀釋而加劇控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這也意味著過(guò)高的質(zhì)押比例對(duì)企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與股權(quán)融資規(guī)模的倒U型關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。綜上所述，本文提出研究假設(shè)2：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與股權(quán)融資規(guī)模的倒U型關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資決策之間的關(guān)系除了存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，也會(huì)受到公司控股水平的影響?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押意味著其面臨融資約束，在此情形下，質(zhì)權(quán)人因公司股價(jià)下跌至警戒線或平倉(cāng)線而要求控股股東進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)時(shí)，控股股東更傾向于補(bǔ)充質(zhì)押股份。在相對(duì)控股公司中，隨著股權(quán)質(zhì)押比例的增加，控股股東受限于持股比例較低，能夠用于補(bǔ)充質(zhì)押的股份較少，其通過(guò)控制權(quán)利用公司流動(dòng)性資金來(lái)降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。股權(quán)融資帶來(lái)的持續(xù)性資金投入更能滿足控股股東對(duì)公司流動(dòng)性資金的要求，因此股權(quán)質(zhì)押比例的增加會(huì)使控股股東更傾向于擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。然而，如前文所述，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)仍是影響控股股東在股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵因素。相對(duì)控股公司中其他大股東是控制權(quán)的有力競(jìng)爭(zhēng)者，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)某一臨界值，隨之上升的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在無(wú)形中增強(qiáng)其他大股東對(duì)控股股東控股地位的威脅，而擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模會(huì)進(jìn)一步稀釋控股股東的控制權(quán)，此時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例的上升會(huì)使上市公司縮減股權(quán)融資規(guī)模。

相對(duì)而言，在絕對(duì)控股公司中，控股股東持股比例較高，其可以通過(guò)增加質(zhì)押股份來(lái)緩解平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司流動(dòng)性資金持有水平要求不高，故控股股東擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模的意愿不強(qiáng)。此外，股權(quán)融資產(chǎn)生的控制權(quán)稀釋效應(yīng)會(huì)動(dòng)搖控股股東的絕對(duì)控股地位，從而進(jìn)一步抑制了其股權(quán)融資動(dòng)機(jī)。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例變化引起企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模先增后減的現(xiàn)象在絕對(duì)控股公司中并不顯著。綜上所述，本文提出研究假設(shè)3：

H3：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模的倒U型關(guān)系在相對(duì)控股公司中更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，以期末第一大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押為研究對(duì)象，股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。在初始樣本中剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司，剔除ST、*ST公司，剔除上市年限小于1年的公司，剔除凈利潤(rùn)小于0和資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到11 709個(gè)有效觀測(cè)樣本。為了減少異常值的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的縮尾處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

股權(quán)融資規(guī)模（Equity）。本文借鑒吳華強(qiáng)等[ 24 ]的指標(biāo)衡量方法，將股權(quán)融資規(guī)模定義為（所有者權(quán)益賬面價(jià)值增加額-留存收益賬面價(jià)值增加額）/期初資產(chǎn)總額。

2.解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押。本文參考李常青等[ 8 ]的研究，用股權(quán)質(zhì)押比例來(lái)衡量股權(quán)質(zhì)押?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_R）用期末第一大股東股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)與其所持有的上市公司總股數(shù)的比值來(lái)度量，即Pledge_R=期末第一大股東股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)/所持有的上市公司總股數(shù)。

3.分組變量

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文按照公司屬性將企業(yè)劃分為國(guó)有和非國(guó)有兩類，若上市公司為國(guó)有企業(yè)，SOE=0，否則SOE=1。

（2）控股水平。本文按照控股股東持股比例來(lái)劃分公司的控股水平，如果公司處于絕對(duì)控股狀態(tài)時(shí)，CR=1，否則CR=0。參考陳澤藝等[ 5 ]將滿足下列任一條件的公司界定為絕對(duì)控股公司：1）第一大股東持股比例大于50%;2）第一大股東的股權(quán)介于40%～50%之間且第一大股東持股比例大于第二到第五大股東持股比例之和。

4.控制變量

參考吳華強(qiáng)等[ 24 ]、李斌等[ 25 ]的研究，本文引入公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、Tobin's Q、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量等對(duì)股權(quán)融資規(guī)模具有重要影響的因素作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

第二，因存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性和控股水平差異，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與上市公司股權(quán)融資規(guī)模的倒U型關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)和相對(duì)控股公司中更顯著。同時(shí)，非國(guó)有企業(yè)中倒U型關(guān)系的臨界值為54.94%，相對(duì)控股公司中倒U型關(guān)系的臨界值為55.09%，均低于全樣本的58.35%。究其原因，股權(quán)質(zhì)押后非國(guó)有企業(yè)和相對(duì)控股公司面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較高，使得這兩類公司的股權(quán)融資規(guī)模對(duì)股權(quán)質(zhì)押比例的容忍度要低于一般企業(yè)。

本文對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押后公司的股權(quán)融資決策具有一定的啟示意義。

首先，為了緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押后出現(xiàn)的公司融資困境，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資成為一種相對(duì)可行且適宜的再融資選擇，股權(quán)融資帶來(lái)的持續(xù)性資金投入能夠提高上市公司的現(xiàn)金持有水平，降低控股股東股權(quán)質(zhì)押后由于資金短缺產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

其次，考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的影響，上市公司應(yīng)根據(jù)不同水平的質(zhì)押比例來(lái)調(diào)整股權(quán)融資規(guī)模。本文的研究結(jié)論表明，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例低于58.35%時(shí)，上市公司可以擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模來(lái)緩解企業(yè)融資困境。非國(guó)有企業(yè)和相對(duì)控股公司在進(jìn)行股權(quán)融資決策時(shí)應(yīng)該調(diào)低對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的容忍度，加強(qiáng)防范高質(zhì)押比例可能帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

最后，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大上市公司尤其是非國(guó)有企業(yè)從銀行獲得貸款的難度，相比之下，上市公司會(huì)傾向于選擇股權(quán)融資，但過(guò)高的股權(quán)質(zhì)押比例也會(huì)抑制公司的股權(quán)融資規(guī)模。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，控股股東股權(quán)質(zhì)押公司僅進(jìn)行股權(quán)融資并不能解決公司的資金需求問(wèn)題，最根本的解決之道應(yīng)是上市公司提高公司質(zhì)量來(lái)獲取債權(quán)人和投資者的信賴。同時(shí)監(jiān)管部門也應(yīng)規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為以增強(qiáng)市場(chǎng)信心，進(jìn)而拓寬企業(yè)融資渠道和降低企業(yè)融資成本。

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