結(jié)構(gòu)視角下影子銀行對貨幣流向的影響

李增來

（銅陵學(xué)院，安徽 銅陵 244000）

一、引言

改革開放以來，我國依賴高儲蓄、高投資取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)增長奇跡。伴隨著經(jīng)濟(jì)取得巨大成就的同時(shí)，我國貨幣供給規(guī)模也迅速擴(kuò)大。1998 年廣義貨幣M2首次突破10萬億元，尤其是2007年8月后，為了抵御美國次貸危機(jī)引發(fā)的國際金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)帶來的巨大沖擊，我國政府采取了較為寬松的貨幣政策，通過降息、降準(zhǔn)的方式向市場注入流動(dòng)性，貨幣供給規(guī)模更是急劇膨脹。2007 年我國M2 規(guī)模為40.34 萬億元，2012 年已達(dá)97.41 萬億元，復(fù)合年均增長率為19.28%。之后M2突破百萬億元大關(guān)，2013年為110.65 萬億元，2019 年已達(dá)198.65 萬億元?？傮w而言，從2007 年到2019 年，我國M2 復(fù)合年均增長率為14.21%。以M2/GDP 來衡量的貨幣化率在1995年突破1 以后一直呈上升趨勢，2007 年M2/GDP 為149.28%，到2019 年M2/GDP 已達(dá)到200.4%。由此可見，我國廣義貨幣M2 不僅規(guī)模大、增速快，而且貨幣化率高。

無論是古典貨幣數(shù)量論還是現(xiàn)代貨幣理論，均認(rèn)為貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長具有高度的關(guān)聯(lián)性。1978～2006年，我國年均經(jīng)濟(jì)增長率為10.24%，2007年高達(dá)14.2%。國際金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，也嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟(jì)增長，2008 年經(jīng)濟(jì)增長率下滑到9.7%。為應(yīng)對沖擊，在2008 年末和2009 年國家實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，經(jīng)濟(jì)增長率從2009 年的8.5%重新回到2010 年10.6%的水平。此后，經(jīng)濟(jì)增長率從2011年的9.5%持續(xù)下滑到2019年的6.4%，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑引起社會各界的廣泛關(guān)注。黨的十九大報(bào)告明確提出“必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”，以及“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。從現(xiàn)實(shí)看，大量流動(dòng)性不是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流入虛擬經(jīng)濟(jì)，是什么原因?qū)е铝松鲜霈F(xiàn)象發(fā)生？基于此，本文試圖探討影響貨幣流向的表現(xiàn)、生成機(jī)制，以期進(jìn)一步深化對貨幣支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的理解。

二、文獻(xiàn)綜述

本文將從兩個(gè)方面梳理本文與現(xiàn)有文獻(xiàn)的關(guān)系：其一是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，其二是影響貨幣流向的根源。厘清實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)二者之間的關(guān)系，是正確和全面理解貨幣流向的基礎(chǔ)。目前對虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的研究還需要進(jìn)一步發(fā)展，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是對虛擬資本的概念尚無統(tǒng)一的界定。虛擬資本是理解虛擬經(jīng)濟(jì)的前提，虛擬經(jīng)濟(jì)理論的思想淵源主要是從虛擬資本衍生而來。虛擬資本的概念最早由英國銀行家威·里瑟姆就銀行匯票的產(chǎn)生而提出。馬克思引用威·里瑟姆的提法，在《資本論》中詳細(xì)分析了匯票、國債和股票等所有權(quán)證書的虛擬性，認(rèn)為其本質(zhì)就是資本的二重存在，虛擬的部分是現(xiàn)實(shí)資本的鏡像。當(dāng)今時(shí)代虛擬資本的“虛擬性”比馬克思所處的時(shí)代更加復(fù)雜，在形式和層次上更是不斷增進(jìn)。劉俊民（1998）將虛擬資本定義為同實(shí)際資產(chǎn)相分離的、本身無價(jià)值卻可被作為“商品”進(jìn)行交易的各種憑證。葉祥松和晏宗新（2012）認(rèn)為，當(dāng)代虛擬資本主要包括衍生金融產(chǎn)品、購買特殊商品（如古玩文物、名煙名酒等）的資本、現(xiàn)實(shí)投資形成的無形資產(chǎn)（如品牌、商譽(yù)、專利等）。這種界定過于寬泛，將那些只要具有虛擬性活動(dòng)的商品都包括其中，顯然不利于深化對虛擬資本的認(rèn)識。從歷史上看，虛擬資本是在生息資本基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，本質(zhì)上屬于金融資本范疇。謝永添（2003）認(rèn)為，對虛擬資本的定義要遵循歷史和邏輯的統(tǒng)一，虛擬資本是在信用制度下，由現(xiàn)實(shí)資本派生的、并有自己相對獨(dú)立之價(jià)值運(yùn)動(dòng)形式的金融資本及其衍生物。這一定義概括了現(xiàn)代虛擬資本必須具備的三個(gè)條件：資本性、獨(dú)立性和流通性，有助于加深對虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的理解。

二是對虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵和邊界尚未形成共識。從現(xiàn)有研究看，劃分標(biāo)準(zhǔn)大致有兩種。一是以產(chǎn)業(yè)或行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)。李曉西（2000）認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是指物質(zhì)產(chǎn)品和精神產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售及提供相關(guān)服務(wù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，虛擬經(jīng)濟(jì)是指相對獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的虛擬資本的持有和交易活動(dòng)。這種分類方法具有籠統(tǒng)性，沒有體現(xiàn)二者價(jià)值增值性的不同。成思危（2009）認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)形式，是以金融平臺為主要依托所進(jìn)行的與循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以及其中所產(chǎn)生的各種關(guān)系的綜合。在虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，資本不需要通過交換-生產(chǎn)-流通-交換這一循環(huán)就可能產(chǎn)生利潤。這一定義將所有不以金融平臺獲取價(jià)值增值的虛擬資本活動(dòng)都排除在外，顯然具有不完備性。以產(chǎn)業(yè)或行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)，二者之間的邊界看起來非常清晰，但實(shí)際上仍存在模糊性，如現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中銀行和房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)活動(dòng)既有實(shí)體性又有虛擬性。另一種是以媒介為標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)。劉志彪（2015）認(rèn)為，區(qū)分虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的依據(jù)是：貨幣資本的增值性活動(dòng)以什么為媒介，并且是否直接創(chuàng)造社會財(cái)富。以貨幣、價(jià)值符號和資產(chǎn)為中介，不直接創(chuàng)造社會財(cái)富的增值性活動(dòng)就是虛擬經(jīng)濟(jì)；以貨幣資本當(dāng)作使用價(jià)值的商品和服務(wù)的生產(chǎn)、交換和使用就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！懊浇椤狈诸惙ㄌ峁┝艘粋€(gè)相對清晰的劃分標(biāo)準(zhǔn)，改善“產(chǎn)業(yè)”分類法的籠統(tǒng)性和不完備性，可以為理論創(chuàng)新和實(shí)踐創(chuàng)新提供指導(dǎo)。

三是對虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系尚存爭論。學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)大體可以歸結(jié)為兩種：一種是促進(jìn)論。這種觀點(diǎn)是根據(jù)西方的金融深化理論，金融業(yè)具有很高的虛擬經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，強(qiáng)調(diào)金融業(yè)對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。Goldsmith（1969）研究1863～1963 年30 多個(gè)國家的金融發(fā)展?fàn)顩r，得出大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展之間大致平行的結(jié)論。King &Levine（1993）研究1960～1989年77個(gè)國家的狀況，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長存在正相關(guān)性。劉金全（2004）認(rèn)為，以貨幣為單位的虛擬經(jīng)濟(jì)行為對以產(chǎn)品為單位的實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為具有溢出效應(yīng)。必須明確的是，雖然虛擬資本屬于金融范疇，虛擬經(jīng)濟(jì)是虛擬資本的運(yùn)動(dòng)形式，但不能將金融直接等同于虛擬經(jīng)濟(jì)。另一種是背離論。這一觀點(diǎn)認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)有其自身獨(dú)特的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，可以脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而獨(dú)立運(yùn)行。胡曉（2015）、周彬和謝佳松（2018）認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)會阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更多地呈現(xiàn)出明顯的背離特征。王愛儉和陳杰（2006）認(rèn)為，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)兩者關(guān)系是背離的，后者并非前者的“晴雨表”。蘇治等（2017）利用1992～2016年全球主要代表性國家的數(shù)據(jù)所做的研究表明，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)在規(guī)模水平和周期波動(dòng)方面均存在虛實(shí)背離特征。雖然現(xiàn)有研究對虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性還存在爭議，但實(shí)踐證明，虛擬經(jīng)濟(jì)根植于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是其存在和發(fā)展的使命。

關(guān)于貨幣脫實(shí)向虛，現(xiàn)有研究主要集中在三個(gè)方面：

一是成因。從貨幣結(jié)構(gòu)看，過于寬裕的流動(dòng)性是貨幣脫實(shí)向虛的前提，大量準(zhǔn)貨幣流向可以實(shí)現(xiàn)更高收益的資產(chǎn)市場。王國剛（2018）認(rèn)為，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，生產(chǎn)要素成本上升、稅賦過重、落后產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)的利潤增長率持續(xù)波動(dòng)或負(fù)增長，意味著企業(yè)抵御經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的能力降低，資金進(jìn)入實(shí)體企業(yè)的意愿弱化。楊勝剛和陽旸（2018）認(rèn)為，資產(chǎn)短缺成為影響虛實(shí)經(jīng)濟(jì)失衡的重要因素，是造成資金脫實(shí)向虛的關(guān)鍵。

二是本質(zhì)。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣脫實(shí)向虛的本質(zhì)就是大量貨幣在金融機(jī)構(gòu)之間空轉(zhuǎn)而未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。張曉玫和弋琳（2013）認(rèn)為，銀行通過從事大量非存貸款業(yè)務(wù)，將資金投入高杠桿金融工具在金融機(jī)構(gòu)間形成空轉(zhuǎn)。蔡則祥和武學(xué)強(qiáng)（2016）認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中金融資源存在“貨幣空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，大量的資金在銀行系統(tǒng)內(nèi)部循環(huán)周轉(zhuǎn)。耿同勁（2014）認(rèn)為，由于金融監(jiān)管和金融市場發(fā)展脫節(jié)，資金沒有經(jīng)過產(chǎn)業(yè)資本，始終以貨幣資本的形態(tài)在金融體系內(nèi)進(jìn)行投資或套利活動(dòng)，以及流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)過程中的資金錯(cuò)配形成空轉(zhuǎn)。周長富等（2016）和婁飛鵬（2018）指出，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互作用，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，表現(xiàn)為資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)。

三是渠道。朱萃等（2016）認(rèn)為，大量資金并未按政策導(dǎo)向流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融體系內(nèi)部“自循環(huán)”，貨幣空轉(zhuǎn)現(xiàn)象顯著，嚴(yán)重削弱了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。李佩珈和梁婧（2017）指出，大量實(shí)體企業(yè)通過銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)體系，將流向生產(chǎn)過程中的產(chǎn)業(yè)資本過度轉(zhuǎn)向金融資本進(jìn)行投資套利活動(dòng)。李祺（2015）認(rèn)為，影子銀行是我國貨幣空轉(zhuǎn)的重要傳導(dǎo)渠道，主要通過融資性票據(jù)和表外借貸平臺實(shí)現(xiàn)。襲翔和周強(qiáng)龍（2014）研究發(fā)現(xiàn)，為了規(guī)避“定向式”的行政管制和逃避金融監(jiān)管為主要目的的影子銀行體系迅猛發(fā)展，不僅集聚大量風(fēng)險(xiǎn)，也嚴(yán)重削弱貨幣政策的有效性，而葉子榮和趙煜堅(jiān)（2016）則進(jìn)一步認(rèn)為這可能會導(dǎo)致貨幣空轉(zhuǎn)。周彬和謝佳松（2018）認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，影子銀行的發(fā)展是虛擬經(jīng)濟(jì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道。

綜上所述，現(xiàn)有研究從多個(gè)角度探討虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，以及經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的成因和效應(yīng)，但對貨幣脫實(shí)向虛的機(jī)理仍需進(jìn)一步研究。一是在準(zhǔn)確理解“虛”與“實(shí)”的內(nèi)涵上仍需進(jìn)一步深化。判斷是“實(shí)”還是“虛”，最終取決于貨幣價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式中所起的作用?，F(xiàn)實(shí)的國民經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)由實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)兩部分組成，相應(yīng)地存在“貨幣-商品-貨幣”和“貨幣-貨幣”兩種實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的方式。所謂“脫實(shí)向虛”，通常是指貨幣資本在執(zhí)行職能過程中不再作為生產(chǎn)使用價(jià)值商品和服務(wù)的媒介，而是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中游離出來進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象。二是主要分析貨幣總量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，未充分考慮從結(jié)構(gòu)視角分析貨幣流向的表現(xiàn)。三是主要研究銀行和影子銀行在影響貨幣流向的過程中扮演的重要角色，未著眼于影子銀行的金融窖藏功能對流動(dòng)性的影響。本文從這三方面著手，從理論和實(shí)證角度分析影子銀行對貨幣流向的影響，希望有助于對引導(dǎo)貨幣支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策制定提供依據(jù)。

三、影子銀行影響貨幣流向的機(jī)理分析

（一）貨幣流向的結(jié)構(gòu)特征

1.貨幣的資產(chǎn)化比率提高。在現(xiàn)代信用貨幣制度下，貨幣職能可以歸納為交易媒介和資產(chǎn)職能兩種，執(zhí)行這兩種不同職能的貨幣總和就構(gòu)成了貨幣總量。目前我國將貨幣劃分為三個(gè)層次，即M0、M1 和M2。M1 包括流通中貨幣（M0）和單位活期存款（D），是現(xiàn)實(shí)中流通的貨幣，這部分貨幣執(zhí)行交易媒介職能，主要影響消費(fèi)品價(jià)格和生產(chǎn)品價(jià)格。M2由M1和準(zhǔn)貨幣（QM）構(gòu)成，準(zhǔn)貨幣屬于潛在貨幣，并不構(gòu)成現(xiàn)實(shí)的購買力，執(zhí)行的是資產(chǎn)職能，主要影響資產(chǎn)價(jià)格。

在貨幣總量中體現(xiàn)不出經(jīng)濟(jì)主體對這兩種職能貨幣需求的變化趨勢，因此還必須考察貨幣的結(jié)構(gòu)變化。一般來說，貨幣結(jié)構(gòu)是指不同層次貨幣之間的比例。M1層次的貨幣結(jié)構(gòu)可以表示為流通中貨幣與單位活期存款之比（M0/D）。流通中貨幣大部分由居民持有，單位活期存款主要由企業(yè)持有。當(dāng)M0/D 上升時(shí)，表明居民是貨幣的主導(dǎo)性力量；當(dāng)M0/D 下降時(shí)，表明企業(yè)是持幣的主體。因此，M1 的結(jié)構(gòu)變化就體現(xiàn)了居民和企業(yè)對消費(fèi)品價(jià)格和生產(chǎn)品價(jià)格的反映。M2層次的貨幣結(jié)構(gòu)可以表示為M1與準(zhǔn)貨幣（QM）之比（M1/QM）。M1/QM 上升，表明貨幣結(jié)構(gòu)中執(zhí)行交易媒介職能的貨幣成為主體，反之，則表明執(zhí)行資產(chǎn)職能的貨幣占主體。因此，M2 的結(jié)構(gòu)變化就體現(xiàn)了居民和企業(yè)對資產(chǎn)價(jià)格的反映。

我國貨幣結(jié)構(gòu)變化與經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)，具有明顯的階段性特點(diǎn)（如圖1 所示）。在經(jīng)濟(jì)快速增長期（2003 年至2007 年），M1 結(jié)構(gòu)比率從2003 年的0.307下降到2007 年的0.248，M2 結(jié)構(gòu)比例出現(xiàn)小幅下降，從2003年的0.623下降到2007年的0.608。在金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期（2008 年至2013 年），M1 結(jié)構(gòu)比率在2008年為0.259，之后從2009年到2013年一直維持在0.210 的水平，M2 結(jié)構(gòu)比率從2008 年的0.538 快速下降到2013年的0.438。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期（2014年至2019 年），M1 結(jié)構(gòu)比率略有下降，從2015 年的0.187下降到2019 年的0.155，QM/M2 的比重平均高達(dá)70%，M2 結(jié)構(gòu)比率呈現(xiàn)“倒U 型”小幅波動(dòng)。2003 年以來我國執(zhí)行交易媒介職能的貨幣逐漸下降，執(zhí)行資產(chǎn)職能的貨幣占主體地位，尤其是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后這種狀況特別明顯。

圖1 2003～2019年我國貨幣結(jié)構(gòu)比率趨勢圖

2.企業(yè)的資產(chǎn)性需求上升。執(zhí)行資產(chǎn)職能的準(zhǔn)貨幣具有明顯的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)（如圖2 所示）。我國準(zhǔn)貨幣的結(jié)構(gòu)性變化發(fā)生在2001年。2000年個(gè)人存款在準(zhǔn)貨幣中的占比為81.08%，單位定期存款占比為14.19%，其他存款占比為4.73%，表明2000 年以前個(gè)人存款占比一直維持在80%的格局。但進(jìn)入2001年，個(gè)人存款占比為79.30%，單位定期存款占比為15.24%，其他存款占比為5.46%，意味著2000 年以前我國準(zhǔn)貨幣結(jié)構(gòu)中個(gè)人存款占主導(dǎo)地位的格局已經(jīng)被打破。

圖2 2003～2019年我國準(zhǔn)貨幣結(jié)構(gòu)趨勢圖

準(zhǔn)貨幣的結(jié)構(gòu)性變化反映了經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)性選擇行為的改變。在經(jīng)濟(jì)快速增長期（2003 年至2007 年），個(gè)人存款占比從2003 年的76.69%降至2007 年的68.8%，單位定期存款占比從15.49%快速升至25.56%，其他存款占比從7.81% 小幅降至5.64%。在金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期（2008年至2013年），個(gè)人存款占比從2008 年的70.49%降至2013 年的60.71%，單位定期存款占比從2008 年的26.65%小幅升至2013 年的30.25%，其他存款占比從2008 年的2.85%升至2013 年的9.04%。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期（2014 年至2019 年），個(gè)人存款占比一直維持在57%左右的水平，單位定期存款占比從29.99%降至25.77%，其他存款占比從12.19%升至16.15%。準(zhǔn)貨幣的結(jié)構(gòu)變化表明，2003 年以來單位定期存款占比顯著上升，企業(yè)以財(cái)富積累和保值增值為目的的資產(chǎn)性需求增加。

3.貨幣在金融體系空轉(zhuǎn)。根據(jù)央行的《其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表》和《金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表》，從2003年到2019年我國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模從18.81萬億元到增加至289.27萬億元，增長了14.38倍。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模迅猛擴(kuò)張，為金融同業(yè)業(yè)務(wù)過度擴(kuò)張?zhí)峁┝送寥?。?zhǔn)貨幣的結(jié)構(gòu)性變化更是直接反映了過多的流動(dòng)性可能會為金融機(jī)構(gòu)體系空轉(zhuǎn)創(chuàng)造條件。

在經(jīng)濟(jì)快速增長期，其他存款性公司的凈資產(chǎn)從1.87 萬億元增加到3.52 萬億元，凈資產(chǎn)增長率為88.1%；對其他金融性公司表現(xiàn)為凈負(fù)債，凈負(fù)債從0.686 萬億元增加到2.43 萬億元，凈負(fù)債增長率為254%。在金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，其他存款性公司的凈資產(chǎn)從4.32 萬億元增加到15 萬億元，凈資產(chǎn)增長率為248%；對其他金融性公司凈負(fù)債減少，從1.96萬億元減少到0.221 萬億元。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)期，其他存款性公司的凈資產(chǎn)從16.93 萬億元增加到18.23 萬億元，凈資產(chǎn)增長率為7.86%；其他金融性公司從凈負(fù)債-0.22萬億元轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍Y產(chǎn)4.76萬億元。上述結(jié)果表明，其他存款性公司和其他金融性公司根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況配置金融資源。當(dāng)經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)，大量準(zhǔn)貨幣推動(dòng)存款性公司的凈資產(chǎn)快速擴(kuò)張。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益不佳，存款性公司配置金融資源的環(huán)境變差，更為依賴于其他金融同業(yè)來緩解盈利壓力或滿足臨時(shí)性資金需求，表明貨幣在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)更為明顯。

（二）貨幣流向的機(jī)理分析

1.貨幣流向與貨幣結(jié)構(gòu)。整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域。央行的貨幣存量最終流向兩個(gè)渠道：實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)。流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣有兩個(gè)去向：一部分是直接用于日常的商品交易，這部分貨幣稱為交易性貨幣（MT）；另一部分是為了應(yīng)付不測之需而持有的準(zhǔn)備金，這部分貨幣稱為預(yù)防性貨幣（MK）。這兩部分貨幣執(zhí)行的是交易媒介職能。

根據(jù)“媒介”觀的分類標(biāo)準(zhǔn)，流入虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣有四個(gè)去向：一是流向具有“實(shí)體”和“虛擬”雙重屬性的商品，如對房地產(chǎn)等商品進(jìn)行價(jià)差炒作，通過“商品金融化”以獲取超額利潤，這部分貨幣記為ML；一部分是直接用于購買金融資產(chǎn)，這部分貨幣記為MA；二是以儲蓄的形式存入商業(yè)銀行，這部分貨幣記為MB；三是流入影子銀行體系，這部分貨幣記為MH。這四部分貨幣執(zhí)行的是資產(chǎn)職能。據(jù)此，總體貨幣結(jié)構(gòu)可以分解如公式（1）所示。

其中：MR=MT+MK，MF=ML+MA+MB+MH，MS為貨幣供給量，MR和MF分別為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)部門的貨幣需求量。公式（1）表明，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)部門貨幣的各個(gè)組成部分存在動(dòng)態(tài)變化，不同經(jīng)濟(jì)主體的異質(zhì)性需求動(dòng)機(jī)是這種變化的根源。

根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中MT和MK部分的主要影響因素是收入和利率。虛擬經(jīng)濟(jì)中MA和MH部分的主要影響因素是利率和心理預(yù)期，ML部分的主要影響因素是利率、商品價(jià)格和心理預(yù)期，MB部分的主要影響因素是利率和心理預(yù)期。當(dāng)央行的貨幣存量進(jìn)入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)后，三種機(jī)制同時(shí)起作用：貨幣進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)、貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間流通。在上述主要因素的影響下，最終實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣供求均衡。因此，貨幣分解結(jié)構(gòu)表達(dá)式用于解釋貨幣脫實(shí)向虛現(xiàn)象是具有合理性的。

貨幣作為一種特殊的商品，滿足供給能夠創(chuàng)造自己的需求（趙文生和劉樹林，2017）。根據(jù)（1）式可得：

φt表示虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣規(guī)模之比，即貨幣“脫實(shí)向虛”系數(shù)，系數(shù)越高，說明經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”程度越高。將（3）代入（2）得：

將（3）式兩邊取自然對數(shù)后求導(dǎo)，經(jīng)變形得：

（6）式的經(jīng)濟(jì)含義是：貨幣供給增長率由實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣增長率與虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣增長率之和決定。具體而言，如果貨幣供給增長率下降引起<0，“追漲殺跌”的心理預(yù)期造成貨幣加速流出虛擬經(jīng)濟(jì)，從而會出現(xiàn)θ的下降速度大于ρ的下降速度；如果貨幣供給增長率上升引起>0，資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富效應(yīng)會推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)中貨幣不斷增長，以及可能出現(xiàn)ρ也隨之增長的現(xiàn)象。

2.影子銀行與貨幣流向。影子銀行的概念最早由Mcculley（2007）提出，并將其定義為“所有存在杠桿化的非銀行投資渠道、載體與結(jié)構(gòu)”。吳曉靈（2017）認(rèn)為，在銀行信貸之外的非銀行金融活動(dòng)屬于影子銀行。影子銀行的存在分流了一部分原本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣，降低社會流動(dòng)性水平。

影子銀行是貨幣“脫實(shí)向虛”的一個(gè)重要通道。流入影子銀行體系的部分貨幣可能并沒有以貸款的方式投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是停留在影子銀行體系內(nèi)部形成“金融窖藏”。窖藏在影子銀行體系內(nèi)的貨幣規(guī)模越大，意味著從實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣循環(huán)中游離出的資金越多，導(dǎo)致貨幣脫實(shí)向虛。這種作用過程可借鑒Binswanger（1997）提出的“金融窖藏”理論做進(jìn)一步的分析。窖藏影子貨幣與商業(yè)銀行的儲蓄盈余，即儲蓄和投資的差額（S-I）與新增貨幣供給ΔM密切相關(guān)。結(jié)合上文的總體貨幣分解理論，新增貨幣供給最終只能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域，由此可知，虛擬經(jīng)濟(jì)中的貨幣與影子銀行規(guī)模、儲蓄盈余密切相關(guān)。

首先，分析影子銀行與貨幣流向的關(guān)系。影響影子銀行部分的主要決定因素是利率、資產(chǎn)價(jià)格和心理預(yù)期。本文僅以利率為例分析影子銀行中的資金用于資產(chǎn)投資對貨幣流向的影響。利率上升，進(jìn)入影子銀行的資金成本提高，貨幣投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域增多。另外，當(dāng)利率提高后，資產(chǎn)價(jià)格會趨于下降，財(cái)富效應(yīng)減弱也使得窖藏在影子銀行中的貨幣減少。如果市場參與者認(rèn)為當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)低于心理正常價(jià)格水平，出于“低買高賣”的心理預(yù)期會使得用于MH部分的需求增加。因此，影子銀行對虛擬經(jīng)濟(jì)中貨幣的總體影響有可能表現(xiàn)為正效應(yīng)，也有可能是負(fù)效應(yīng)。

其次，分析儲蓄盈余與貨幣流向的關(guān)系。實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩部門利潤率的差異決定著凈儲蓄流向。金融機(jī)構(gòu)的凈儲蓄有兩種流向渠道：一個(gè)渠道是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資本，通過產(chǎn)業(yè)資本的循環(huán)和周轉(zhuǎn)，形成價(jià)值增值并轉(zhuǎn)化為利潤；另一個(gè)渠道是流向虛擬經(jīng)濟(jì)，通過投資虛擬資本和服務(wù)獲取非“生產(chǎn)性”增值。在利率市場化背景下，金融機(jī)構(gòu)存貸利差持續(xù)降低，傳統(tǒng)的利潤模式受阻，銀行出于利潤最大化的動(dòng)機(jī)，通過發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將一部分資金投入虛擬經(jīng)濟(jì)。另外，金融機(jī)構(gòu)出于規(guī)避監(jiān)管和監(jiān)管套利的動(dòng)機(jī)，通過發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)將一部分儲蓄盈余釋放到虛擬經(jīng)濟(jì)。因此，金融機(jī)構(gòu)儲蓄盈余會推動(dòng)流入虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣增長。

四、實(shí)證分析

本文分析使用的數(shù)據(jù)為2003～2019年年度數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)全部來自國家統(tǒng)計(jì)年鑒和中國人民銀行網(wǎng)站。本節(jié)將對影子銀行規(guī)模和貨幣流向規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證分析變量包括：影子銀行規(guī)模（SBANK）、流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣（MR）、儲蓄盈余（NETSAVE）和流入虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣（MF）。影子銀行規(guī)模用委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行存兌匯票之和度量；儲蓄盈余用金融機(jī)構(gòu)存款余額與全社會固定資產(chǎn)投資總額之差來度量。以往一些研究直接將第三產(chǎn)業(yè)中的金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)直接排除在外測度實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵相沖突。本文使用“媒介”分類法區(qū)分實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)，采用石凱等（2020）基于SNA核算體系構(gòu)建的測度指標(biāo)，得出經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)占比，以此為基礎(chǔ)用貨幣存量之差計(jì)算流入虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣規(guī)模。計(jì)量模型如公式（7）所示。

對計(jì)量模型中的所有經(jīng)濟(jì)變量取對數(shù)，以消除異方差的影響。為了考察我國影子銀行規(guī)模是否受國際金融危機(jī)影響而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，因此有必要進(jìn)行Chow’s斷點(diǎn)檢驗(yàn)，以剔除斷點(diǎn)對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 Chow’s斷點(diǎn)檢驗(yàn)

表1顯示，以貨幣流向規(guī)模為被解釋變量的回歸方程中，2011 年F 值為6.2801，對數(shù)似然比為22.66，相伴概率為0.0107，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。這表明在2011年前后我國影子銀行規(guī)模確實(shí)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。下面以2011 年為分界點(diǎn)，分階段進(jìn)行檢驗(yàn)。選擇以2003～2011 年為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如公式（8）所示。

樣本決定系數(shù)R2=0.9955，表明模型的擬合優(yōu)度較高。模型中各回歸參數(shù)均在1%水平下通過顯著性檢驗(yàn)，對于回歸結(jié)果的分析和解釋如下：

第一，SBANK與MF的關(guān)系。回歸系數(shù)-0.747 表示影子銀行對流入虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，影子銀行規(guī)模每增加一個(gè)百分點(diǎn)，流入虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣將平均減少0.747%。

第二，MR與MF的關(guān)系。回歸系數(shù)2.075 表示流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣與流入虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣規(guī)模每增加一個(gè)百分點(diǎn)，流入虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣將平均增加2.075%。

第三，NETSAVE與MF的關(guān)系?；貧w系數(shù)0.987表示儲蓄盈余對流入虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，儲蓄盈余每增加一個(gè)百分點(diǎn)，流入虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣將平均增加0.987%。

選擇以2012～2019年為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如公式（9）所示。

樣本決定系數(shù)R2=0.9456，表明模型的擬合優(yōu)度較高。模型中影子銀行規(guī)模和流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣在5%水平下通過顯著性檢驗(yàn)，儲蓄盈余在10%水平下通過顯著性檢驗(yàn)，對于回歸結(jié)果的分析和解釋如下：

第一，SBANK與MF的關(guān)系?；貧w系數(shù)0.404 表示影子銀行對流入虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，影子銀行規(guī)模每增加一個(gè)百分點(diǎn)，流入虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣將平均減少0.404%。

第二，MR與MF的關(guān)系。回歸系數(shù)1.115 表示流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣與流入虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣規(guī)模每增加一個(gè)百分點(diǎn)，流入虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣將平均增加1.115%。

第三，NETSAVE與MF的關(guān)系?；貧w系數(shù)0.281表示儲蓄盈余對流入虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，儲蓄盈余每增加一個(gè)百分點(diǎn)，流入虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣將平均增加0.281%。

五、結(jié)論與政策啟示

本文從結(jié)構(gòu)視角對我國經(jīng)濟(jì)中存在的貨幣流向問題進(jìn)行分析。為了揭示其內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，本文構(gòu)建貨幣流向與貨幣結(jié)構(gòu)的理論框架，并結(jié)合金融窖藏理論分析影子銀行對貨幣流向的影響，基于2003 年至2019 年現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明：一是我國影子銀行受國際金融危機(jī)的影響在2011年出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化；二是儲蓄盈余和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣與流入虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣成正向關(guān)系；三是影子銀行在結(jié)構(gòu)性變化前后對流入虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣的影響不同，在變化前成反向關(guān)系，二者在變化后成正向關(guān)系。

基于上述結(jié)論，可以得到以下政策啟示：一是提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率是控制貨幣流向的關(guān)鍵。追逐利潤是貨幣天生具有的特性，糾正貨幣脫實(shí)向虛是實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，一方面需要利用宏觀經(jīng)濟(jì)政策將貨幣引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤率，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度虛擬化，另一方面正確引導(dǎo)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展，防止虛擬經(jīng)濟(jì)自我循環(huán)膨脹及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。二是適度控制貨幣供給規(guī)模，以及提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率。由于貨幣進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生不對稱效應(yīng)，如果貨幣供給規(guī)模過快增長會帶來過多貨幣流向虛擬經(jīng)濟(jì)的可能性，同時(shí)也會影響銀行儲蓄對實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸的貢獻(xiàn)度，進(jìn)而降低貨幣政策的執(zhí)行效果。三是在以商業(yè)銀行為主的間接融資體系中，合理利用影子銀行的融資功能，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。