經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司債券契約條款設(shè)計(jì)
——基于債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的視角

安家鵬 孫光國(guó) 翟勝寶

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

黨的十九大報(bào)告明確提出要深化金融體制改革，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。2020年10月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，再次強(qiáng)調(diào)要完善上市公司融資制度，建設(shè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，是企業(yè)進(jìn)行直接融資的渠道之一。2019年，我國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券45.3萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)3.1%，2020年我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已突破100萬(wàn)億元，成為全球第二大債券市場(chǎng)(1)數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.gov.cn/shuju/2020-01/19/content_5470784.htm。。在債券發(fā)行量增長(zhǎng)的同時(shí)，債券違約規(guī)模也不斷攀升，2019年共有191只債券違約，涉及金額達(dá)1568.41億元，2020年僅上半年違約金額就達(dá)到了820.77億元(2)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。。為促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，2021年5月1日，中國(guó)人民銀行會(huì)同國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)，公布實(shí)施了《公司信用類債券信息披露管理辦法》，規(guī)定企業(yè)應(yīng)于發(fā)行債券前披露募集說(shuō)明書(shū)。

債券契約條款作為募集說(shuō)明書(shū)的重要組成部分，能夠傳達(dá)企業(yè)投資和財(cái)務(wù)政策變化及違反契約后果等信息(Demiroglu et al.，2010)，約束發(fā)行人與債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)(史永東 等，2016)，是公司債券融資決策中不可忽視的因素。對(duì)發(fā)行債券的企業(yè)而言，一方面，債券契約條款作為一種重要的內(nèi)部增信與約束機(jī)制，降低了債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低了融資成本(陳超 等，2014)與發(fā)行利率(史永東 等，2018)；另一方面，債券契約條款明確規(guī)定了發(fā)行企業(yè)在股利支付、融資、投資等方面的行為，對(duì)債務(wù)人具有明顯限制，在外部風(fēng)險(xiǎn)升高的情況下將會(huì)掣肘企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。因此，在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、支持企業(yè)開(kāi)展長(zhǎng)期性債務(wù)融資的背景下，探究企業(yè)在發(fā)行公司債券時(shí)如何設(shè)計(jì)債券契約條款具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、微觀企業(yè)行為具有重大影響。對(duì)企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高意味著更高的外部風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)將通過(guò)各種渠道降低內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)以避免內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)疊加造成的不利影響(饒品貴 等，2017b)。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，面對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)管理與謹(jǐn)慎效應(yīng)(3)企業(yè)為降低對(duì)環(huán)境變化的敏感性，將會(huì)等待不確定性的解決進(jìn)而推遲當(dāng)前活動(dòng)。角度考慮，通過(guò)降低投資水平(Han et al.，2007；才國(guó)偉 等，2018)、增加現(xiàn)金持有(王紅建 等，2014)、降低杠桿比率(Zhang et al.，2015；宮汝凱 等，2019)、減少高管變更(饒品貴 等，2017a)、減弱創(chuàng)新動(dòng)機(jī)(Bhattacharya et al.，2014)等方面積極應(yīng)對(duì)。由于市場(chǎng)化改革不斷深入、新冠肺炎疫情沖擊和中美貿(mào)易摩擦等復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平日益升高，根據(jù)斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性水平已達(dá)到歷史最高水平(4)數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.policyuncertainty.com。。

完善的契約條款能夠有效緩解債務(wù)人與債權(quán)人之間的代理沖突，降低融資成本(陳超 等，2014)，使企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的環(huán)境下仍能獲得債券融資，但引入繁多的債券契約條款勢(shì)必會(huì)提升企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，帶來(lái)更高的決策成本。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較高時(shí)，相比機(jī)遇預(yù)期與融資需求，企業(yè)更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，從而謹(jǐn)慎地選擇對(duì)自身具有限制的債券契約條款?，F(xiàn)有關(guān)于債券契約條款的研究主要基于代理成本理論與信息不對(duì)稱理論，將債券契約條款視為降低代理沖突的機(jī)制，從保護(hù)債權(quán)人權(quán)利的角度分析公司債券契約設(shè)計(jì)(史永東 等，2016；潘俊 等，2019)，鮮有基于債務(wù)人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的視角探究公司債券契約條款設(shè)計(jì)。此外，國(guó)內(nèi)研究債券契約條款的文獻(xiàn)主要集中在融資成本(陳超 等，2014)、債券價(jià)格(史永東 等，2016)、企業(yè)成長(zhǎng)(史永東 等，2017)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(甄紅線 等，2019)等經(jīng)濟(jì)后果方面，對(duì)債券契約條款影響因素方面關(guān)注較少。已有經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為影響的文獻(xiàn)主要集中在投資融資(李鳳羽 等，2015；才國(guó)偉 等，2018；徐亞平 等，2020)、企業(yè)并購(gòu)(Bonaime et al.，2018)、現(xiàn)金持有(王紅建 等，2014)、研發(fā)支出(郝威亞 等，2016)等方面，尚未有對(duì)債券契約條款影響的研究。

本文立足債券市場(chǎng)，基于債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的視角，手工收集2007—2019年發(fā)行公司債券中具體條款，以此為樣本探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司債券契約條款的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，拓展公司債券契約條款相關(guān)研究?；趥鶆?wù)人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的視角，將債券契約條款視為對(duì)發(fā)行人行為與決策的限制，將具體條款數(shù)目視為限制的程度，為研究公司債券契約條款設(shè)計(jì)提供了新思路。第二，驗(yàn)證債券契約條款設(shè)計(jì)影響渠道。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)行為的一條重要渠道，本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的渠道作用。同時(shí)，創(chuàng)新地按照募集說(shuō)明書(shū)內(nèi)容將債券契約條款分為債權(quán)人利益保護(hù)條款與債務(wù)人期權(quán)保護(hù)條款，再次印證了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的渠道作用。第三，豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為相關(guān)研究。本文從債券市場(chǎng)切入，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)債券契約條款設(shè)計(jì)的影響，進(jìn)一步拓展了經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)濟(jì)后果研究，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為方面的研究提供了更加完整的證據(jù)支撐。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)債券契約條款

作為募集說(shuō)明書(shū)中的重要內(nèi)容，債券契約條款引起了學(xué)者廣泛關(guān)注。在債券契約條款經(jīng)濟(jì)后果方面，Jensen et al.(1976)指出債權(quán)人與股東利益沖突產(chǎn)生了代理成本，契約條款通過(guò)減少股東和管理層事后的自由裁量權(quán)，改善債權(quán)人面臨的代理風(fēng)險(xiǎn)，從而降低債務(wù)融資成本。部分學(xué)者從代理成本理論出發(fā)，認(rèn)為合理的債券契約條款能夠緩解股東與管理層以及股東與債權(quán)人之間的代理沖突，從而增加公司現(xiàn)金持有價(jià)值(Jung et al.,2010)，降低融資成本(陳超 等，2014)和債券價(jià)差(史永東 等，2016)，提高會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性(甄紅線 等，2019)。發(fā)債企業(yè)設(shè)計(jì)完善的債券契約條款主要是為了緩解代理沖突以降低融資成本，但實(shí)際上并非所有的債券契約條款都會(huì)影響債券定價(jià)(Kahan，1994)，并且債券契約條款還可能會(huì)影響企業(yè)未來(lái)行為與決策。Smith et al.(1979)認(rèn)為契約條款對(duì)企業(yè)決策的限制作用可能影響企業(yè)盈利能力；Chava et al.(2008)發(fā)現(xiàn)契約條款違約的企業(yè)投資行為將明顯減少；Nini et al.(2009)發(fā)現(xiàn)限制資本支出的條款使企業(yè)投資行為偏向保守；Fu et al.(2011)發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)被嚴(yán)格的債券契約條款限制時(shí)，管理層風(fēng)險(xiǎn)投資行為顯著降低。在債券契約條款影響因素方面，一些研究認(rèn)為由于高昂機(jī)會(huì)成本的存在，并非所有公司都會(huì)選擇在發(fā)行的債券中加入較多契約條款。Zhang et al.(2015)認(rèn)為只有潛在代理沖突嚴(yán)重時(shí)契約條款才被廣泛使用，F(xiàn)an(2013)發(fā)現(xiàn)有較強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性需求的管理層不太偏好使用契約條款，Manso et al.(2010)則證明了高成長(zhǎng)性的企業(yè)由于存在更多潛在投資機(jī)會(huì)因而較少地使用契約條款。相較于公司特征，目前關(guān)于外部環(huán)境對(duì)債券契約條款影響的研究較少。Miller et al.(2012)發(fā)現(xiàn)國(guó)家對(duì)投資者的保護(hù)機(jī)制越完善，債券契約數(shù)量越少；潘俊等(2019)認(rèn)為在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，債權(quán)人會(huì)要求發(fā)行企業(yè)設(shè)計(jì)更完備的契約條款以保護(hù)自身利益。此外，政府股利發(fā)放政策(Qi et al.，2008)、市場(chǎng)需求與宏觀經(jīng)濟(jì)周期(Day et al.，2014)等也會(huì)影響公司的債券契約條款設(shè)計(jì)。

(二)關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性

經(jīng)濟(jì)政策決策和執(zhí)行過(guò)程中的不可預(yù)測(cè)、不透明性和模糊性都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策的不確定性(饒品貴 等，2017a)，這些不確定性會(huì)增加企業(yè)決策的成本與風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。在企業(yè)融資方面， Pastor et al.(2012)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高融資成本，使得企業(yè)遭受更嚴(yán)重的融資約束。倪國(guó)愛(ài)等(2019)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而造成市場(chǎng)資源配置扭曲，迫使投資者通過(guò)降低投資規(guī)?；蛞蟾叩幕貓?bào)率來(lái)補(bǔ)償潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)投資方面，郝威亞等(2016)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升增加了企業(yè)等待新信息的成本，企業(yè)將暫緩做出研發(fā)投入決策。饒平貴等(2017b)認(rèn)為為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)減弱企業(yè)投資意愿。Jens(2017)發(fā)現(xiàn)如果州長(zhǎng)對(duì)州級(jí)政策有足夠的控制權(quán)，公司為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)將推遲州長(zhǎng)選舉前的投資；此外，Han et al.(2007)也發(fā)現(xiàn)管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是企業(yè)投資水平降低的重要原因。在資本結(jié)構(gòu)方面，王紅建等(2014)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，在預(yù)防性動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，管理者會(huì)更加謹(jǐn)慎從而選擇持有更多現(xiàn)金；Zhang et al.(2015)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性惡化了外部融資環(huán)境，未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)性加大使得企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)升高，因此企業(yè)會(huì)降低杠桿率，尋求靈活性融資。在公司治理方面，劉慧芬等(2015)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了管理層對(duì)未來(lái)的預(yù)判難度，降低了企業(yè)自愿性信息披露質(zhì)量；饒品貴等(2017a)發(fā)現(xiàn)外部不確定性較高時(shí)，企業(yè)會(huì)降低高管變更頻率。

綜上可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與微觀企業(yè)行為研究尚未涉及債券契約條款設(shè)計(jì)，外部環(huán)境對(duì)債券契約條款影響研究也處于起步階段。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成影響(王雄元 等，2015)，那么作為企業(yè)面臨的外部環(huán)境，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)契約條款是否存在影響？由于債券契約條款可能影響企業(yè)未來(lái)決策，企業(yè)設(shè)計(jì)契約條款時(shí)是否考慮未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避？基于上述疑問(wèn)，本文試圖從債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避視角對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司債券契約條款的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(三)假設(shè)提出

經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)上升，企業(yè)將具有更強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)；契約條款在債券發(fā)行后對(duì)企業(yè)交易、投資、融資、變更主要負(fù)責(zé)人等方面都具有嚴(yán)格的限制，極大約束了發(fā)債企業(yè)的行為與決策(Smith et al.，1979；Nini et al.，2009；Fu et al.，2011)，使企業(yè)無(wú)法采取有效措施應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的風(fēng)險(xiǎn)。因此本文認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情況下，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)是影響公司債券契約條款設(shè)計(jì)的決定因素，具體體現(xiàn)在以下方面。

首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)損失預(yù)期。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升將會(huì)提高企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)水平(劉慧芬 等，2015)，抑制生產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新(郝威亞 等，2016)，對(duì)盈利水平產(chǎn)生消極影響，企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展持悲觀態(tài)度，損失預(yù)期的提高將會(huì)增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，選擇更為保守的契約條款。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了信息準(zhǔn)確性。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有政府頻繁干預(yù)與波動(dòng)性較大的特征，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)引起信息的缺失與混亂，信息不對(duì)稱程度進(jìn)一步加深，企業(yè)決策所依托的有效信息數(shù)量下降且更難獲取，管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的判斷更可能產(chǎn)生偏差，為了降低決策成本與決策難度，對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)條款的選擇將更為嚴(yán)苛。再次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會(huì)帶來(lái)更好的發(fā)展機(jī)遇(劉志遠(yuǎn) 等，2017)，為了避免錯(cuò)失稍縱即逝的經(jīng)營(yíng)機(jī)遇，企業(yè)在選擇限制自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的債權(quán)人利益保護(hù)條款時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。最后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券業(yè)監(jiān)管制度的日益完善，特許經(jīng)營(yíng)、傭金管理和稅收管理等政策可能會(huì)逐步調(diào)整，繁多的債權(quán)人利益保護(hù)條款約束了企業(yè)行為，使企業(yè)無(wú)法靈活調(diào)整以應(yīng)對(duì)各項(xiàng)政策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)化了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，致使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升；在去杠桿背景下，融資環(huán)境變化使得杠桿難以繼續(xù)擴(kuò)張，增加了債務(wù)違約的可能性，使企業(yè)面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)將會(huì)更多地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，減少債權(quán)人利益保護(hù)條款以緩解其對(duì)自身的限制。

綜上所述，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情況下，企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，在設(shè)計(jì)債券契約條款時(shí)會(huì)減少限制自身決策的債權(quán)人利益保護(hù)條款。因此，本文提出：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，公司債券契約條款中債權(quán)人利益保護(hù)條款越少。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于私募性質(zhì)的債券通常缺乏公開(kāi)募集說(shuō)明書(shū)，無(wú)法獲取具體債券契約條款信息，因此本文僅以具有完整條款信息的一般公司債作為研究樣本。另外，考慮到我國(guó)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》于2007年8月正式實(shí)施，因此樣本觀測(cè)期間為2007—2019年，最終共獲得1383個(gè)觀測(cè)值。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，債券基本條款數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司特征及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)手工整理和確認(rèn)，而公司債券契約條款數(shù)據(jù)則通過(guò)公開(kāi)網(wǎng)站獲取募集說(shuō)明書(shū)后從中進(jìn)行手工收集、整理。為避免異常值的影響，本文對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾(Winsorize)處理。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

被解釋變量為債權(quán)人利益保護(hù)條款數(shù)目(protect_c_num)。本文參考甄紅線等(2019)、潘俊等(2019)的方法，從《公司債券募集說(shuō)明書(shū)》中手工搜集債券契約條款的具體信息，并按照募集書(shū)的具體說(shuō)明，將債券契約條款分類中期權(quán)類的“利率可調(diào)整”“可提前償還”“可贖回”歸為債務(wù)人期權(quán)保護(hù)條款，將其余條款歸為債權(quán)人利益保護(hù)條款。債權(quán)人利益保護(hù)條款通過(guò)限制發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與投資活動(dòng)、規(guī)范償付保障安排以及賦予投資者期權(quán)等方面保障投資者權(quán)益。

2.解釋變量

解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)。本文采用Baker et al.(2013)開(kāi)發(fā)編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性(5)數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.policyuncertainty.com。，該指數(shù)通過(guò)對(duì)《南華早報(bào)》(South China Morning Post)文章中關(guān)鍵詞搜索統(tǒng)計(jì)后計(jì)算得出。利用該指數(shù)衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性得到了諸多學(xué)者的廣泛認(rèn)可及應(yīng)用(饒品貴 等，2017a；王紅建 等，2014；彭俞超 等，2018)，本文參考王紅建等(2014)、饒品貴等(2017a)、鐘覃琳等(2020)將該指數(shù)進(jìn)行年平均化。本期發(fā)行的債券往往需要依據(jù)上一期信息做出判斷，同時(shí)為了減弱內(nèi)生性問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)取滯后一期值，考慮回歸系數(shù)數(shù)量級(jí)水平，再除以100進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

3.控制變量

本研究參考政策不確定性與債券契約條款兩方面文獻(xiàn)(李鳳羽 等，2015；饒品貴 等，2017b；史永東 等，2017；陳勝藍(lán) 等，2017；甄紅線 等，2019)，在公司特征方面選取公司規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(CFO)、固定資產(chǎn)(PPE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、股權(quán)集中度(Top10)、公司成長(zhǎng)性(MB)作為控制變量，在債券特征方面選取債券規(guī)模(Bond_size)、信用評(píng)級(jí)(FirmCredit)、債券期限(Bond_term)、利率類型(Bond_rate)作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)(Ind)與年度(Year)的固定效應(yīng)。

變量名稱及定義見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

(三)模型設(shè)計(jì)

本文參照李鳳羽等(2015)、彭俞超等(2018)以及甄紅線等(2019)的研究，設(shè)立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

protect_c_numi,t=α0+α1EPUt-1+∑αkControlsi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.債券契約條款樣本描述

表2為債券契約條款分類與單個(gè)條款在債券中分布的描述性統(tǒng)計(jì)。如表2所示，債權(quán)人利益保護(hù)條款包含期權(quán)類、限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類、限制投資類、償付保障類四種。可以看出，雖然這些條款保護(hù)了債權(quán)人的權(quán)益，但在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、投資活動(dòng)、人事安排、償付保障等方面對(duì)發(fā)行企業(yè)存在約束。條款內(nèi)容較為豐富，表明隨著違約事件的日益增長(zhǎng)，債權(quán)人會(huì)要求企業(yè)提供更為細(xì)致、明確的利益保護(hù)條款。從單個(gè)條款出現(xiàn)頻次來(lái)看，限制投資類條款和償付保障類的多數(shù)條款使用頻率較高，表明債權(quán)人對(duì)發(fā)債公司的投資行為與提供償付保障更為重視。除此之外，期權(quán)類條款中的“利率可調(diào)整”“可贖回”“可提前償還”為發(fā)行人提供了期權(quán)選擇，本文將其劃分為債務(wù)人期權(quán)保護(hù)條款，相比債權(quán)人利益保護(hù)條款，此類條款種類較為單一，出現(xiàn)頻次也相對(duì)較少。

表2 契約條款的描述性統(tǒng)計(jì)

另外，債券契約條款在債券中運(yùn)用數(shù)量集中分布在9～12條，此類債券占樣本的62.90%，少量或大量運(yùn)用契約條款的債券數(shù)量較少，表明公司在設(shè)計(jì)債券契約條款時(shí)選擇較為統(tǒng)一。總體而言，條款運(yùn)用數(shù)量在數(shù)據(jù)上分布合理，既符合實(shí)證研究的要求，同時(shí)也展現(xiàn)了契約條款在市場(chǎng)運(yùn)用中的傾向和規(guī)律。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表3 主要變量基本描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)表3可以發(fā)現(xiàn)，在樣本期間內(nèi)，債權(quán)人利益保護(hù)條款(protect_c_num)的平均值為9.144，最小值為1，最大值為14，標(biāo)準(zhǔn)差為2.417，說(shuō)明雖然發(fā)債公司均設(shè)置了債權(quán)人利益保護(hù)條款，但條款數(shù)量差距很大。債務(wù)人期權(quán)保護(hù)條款(protect_d_num)的平均值為0.753，最小值為0，最大值為3，表明企業(yè)對(duì)債務(wù)人期權(quán)保護(hù)條款重視程度相差很大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)的最小值為0.733，最大值為4.605，標(biāo)準(zhǔn)差為1.239，說(shuō)明在樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)政策的平均值波動(dòng)比較明顯。在公司特征方面，ROA和CFO最大值和最小值差別較大，說(shuō)明發(fā)債公司面臨的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差距較大，State均值為0.558，一定程度上反映當(dāng)前時(shí)期內(nèi)的公司債發(fā)行市場(chǎng)中，主體依然是國(guó)有控股公司。在發(fā)債特征方面，Bond_size標(biāo)準(zhǔn)差為1.435，表明債券規(guī)模差距明顯，Bond_term的平均值為1.675，說(shuō)明樣本期間境內(nèi)發(fā)行的公司債多為中期債券。

(二)回歸分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司債券契約條款的回歸結(jié)果。由表4可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債權(quán)人利益保護(hù)條款均在1%水平顯著負(fù)相關(guān)。表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，債券契約條款中債權(quán)人利益保護(hù)條款數(shù)量越少，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債券契約條款的回歸分析

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)(6)限于篇幅，未詳細(xì)列示結(jié)果，備索。

我們采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，改變公司債券契約條款的度量方式。參考陳超等(2014)設(shè)計(jì)的中國(guó)債券投資者保護(hù)指數(shù)，重新構(gòu)建債權(quán)人利益保護(hù)條款指標(biāo)(Covenants_index1)，具體操作為：首先按照表1將債權(quán)人利益保護(hù)條款劃分為四類，然后計(jì)算出某一債券的契約條款在不同維度上的得分，具體如模型(2)所示，最后根據(jù)各個(gè)債券的維度得分，平均加權(quán)得到該債券債權(quán)人利益保護(hù)條款的數(shù)值。此外，我們也參考史永東等(2016)契約條款保護(hù)指數(shù)的方法構(gòu)建指標(biāo)(Covenants_index2)進(jìn)行回歸。兩種替換變量的回歸結(jié)果與前文一致。

(2)

第二，改變宏觀經(jīng)濟(jì)政策的度量方式。參照Gulen et al.(2016)、饒品貴等(2017a)、鐘覃琳等(2020)的方法，使用季度加權(quán)平均數(shù)進(jìn)行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。

第三，參考饒品貴等(2017a)的方法，采用公司固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果依然與前文一致。

五、渠道檢驗(yàn)

依照前文分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升，而企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的動(dòng)機(jī)會(huì)減少債權(quán)人利益保護(hù)條款。為了驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債券契約條款中的渠道作用，本文采用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)衡量企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)。其中，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)參考周澤將等(2019)的研究，采用經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后的公司總資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性進(jìn)行衡量，具體如模型(3)所示，將其按中位數(shù)劃分為高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)兩組樣本進(jìn)行回歸(7)由于模型中數(shù)據(jù)限制，2015年后經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)取值同2015年。。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)參考史永東等(2017)的研究，將Z得分(Altman，1968)按中位數(shù)分為高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)兩組樣本進(jìn)行回歸。具體回歸結(jié)果如表5所示。在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高的兩組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債權(quán)人利益保護(hù)條款顯著負(fù)相關(guān)，而低風(fēng)險(xiǎn)組并不顯著，組間差異分別在5%和10%水平顯著?？梢钥闯?，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，債權(quán)人利益保護(hù)條款越少，這說(shuō)明企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的動(dòng)機(jī)減少了債權(quán)人利益保護(hù)條款。

(3)

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與公司債券契約條款

由于存在個(gè)體差異，每個(gè)企業(yè)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響程度有所不同(饒品貴 等，2017b)。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)意味著企業(yè)會(huì)在發(fā)行債券時(shí)減少對(duì)自身的約束與限制，但能否實(shí)施則取決于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力較弱，就必須在債券契約中讓渡更多權(quán)利以募資成功；如果企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，則可以選擇數(shù)量更少的債權(quán)人利益保護(hù)條款。融資約束程度會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資決策的影響取決于融資約束(張成思 等，2018)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情況下，如果企業(yè)無(wú)法以較低成本獲得足夠資金，依然會(huì)選擇較為完善的契約條款吸引投資；如果企業(yè)能夠以較低成本獲得足夠資金，在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為了減弱甚至消除對(duì)自身經(jīng)營(yíng)決策的限制，會(huì)減少債權(quán)人利益保護(hù)條款。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有天然的政治聯(lián)系，一方面可以獲得政府內(nèi)部信息降低政策帶來(lái)的不確定性，另一方面可以享受政府隱性擔(dān)保獲得銀行貸款甚至政府的直接支持(紀(jì)洋 等，2018)，因此風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的能力更強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性加深了管理層規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，但風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力決定了企業(yè)是否在設(shè)計(jì)契約條款時(shí)減少債權(quán)人權(quán)益保護(hù)條款。如前文所述，融資約束程度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力產(chǎn)生影響。本文采用SA指數(shù)(Hadlock et al.，2010)對(duì)融資約束進(jìn)行衡量，該指數(shù)使用企業(yè)規(guī)模(Size)和企業(yè)年齡(Age)兩個(gè)隨時(shí)間變化不大且具有很強(qiáng)外生性的變量，得到的融資約束評(píng)價(jià)結(jié)論相對(duì)穩(wěn)健，具體如模型(4)，SA指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

SA=|-0.737size+0.043size2-0.04age|

(4)

將融資約束按中位數(shù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)按國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)分為兩組進(jìn)行回歸，具體結(jié)果見(jiàn)表6。從表6中可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)減少債權(quán)人利益保護(hù)條款主要集中在融資約束低及國(guó)有企業(yè)中。這說(shuō)明企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，公司債券契約條款中債權(quán)人利益保護(hù)條款越少。

表6 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力與公司債券契約條款設(shè)計(jì)

六、進(jìn)一步研究

(一)基于債務(wù)人期權(quán)條款視角的分析

以往研究將所有契約條款都視為對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)，但實(shí)際上債券契約條款中除保護(hù)債權(quán)人利益的條款外，還含有為發(fā)行人提供期權(quán)選擇的債務(wù)人期權(quán)保護(hù)條款。本文根據(jù)條款說(shuō)明將期權(quán)類條款中“利率可調(diào)整”“可提前償還”“可贖回”條款視為傾向維護(hù)債務(wù)人權(quán)利的契約條款。以上期權(quán)條款旨在維護(hù)公司債券發(fā)行人期權(quán)選擇的權(quán)利，因此將這些條款劃分為債務(wù)人期權(quán)保護(hù)條款。

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高的情況下，企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)行為不僅體現(xiàn)在減少債權(quán)人利益保護(hù)，同時(shí)也體現(xiàn)在增加自身的期權(quán)選擇。為進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)企業(yè)設(shè)計(jì)債券契約條款的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，本文采用債務(wù)人期權(quán)保護(hù)條款(protect_d_num)作為被解釋變量。結(jié)果如表7列(1)所示，回歸系數(shù)在5%水平顯著為正，表明企業(yè)設(shè)置了更多的期權(quán)保護(hù)條款，驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)企業(yè)設(shè)計(jì)債券契約條款的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)?；谶@一邏輯，本文進(jìn)一步構(gòu)建債務(wù)人期權(quán)保護(hù)—債權(quán)人利益保護(hù)條款的結(jié)構(gòu)指標(biāo)(index_protect_d_c)，具體如模型(5)。可以看出，該指標(biāo)能夠衡量?jī)烧咧g的變化，數(shù)值越大，表明企業(yè)在設(shè)置債券契約條款時(shí)，相比于債權(quán)人，更加注重保護(hù)自身權(quán)利。

(5)

將該指標(biāo)作為被解釋變量，使用模型(1)進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表7列(2)所示。該指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著正相關(guān)，說(shuō)明隨著政策不確定性升高，企業(yè)設(shè)置了更多的債務(wù)人期權(quán)保護(hù)契約條款。

表7 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)人期權(quán)條款

(二)基于市場(chǎng)化水平差異的分析

前文結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司債券契約條款設(shè)計(jì)的影響是顯著存在的，進(jìn)一步地，這種影響可能會(huì)隨著地區(qū)市場(chǎng)化水平不同而產(chǎn)生差異(史永東 等，2018)。市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)代表著企業(yè)治理環(huán)境更好，經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)更小，同時(shí)政府的嚴(yán)格監(jiān)管有效保障了債權(quán)人利益。而在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)和能力均得到提升。參考王小魯?shù)?2018)設(shè)計(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)，本文將總樣本分為市場(chǎng)化程度高和市場(chǎng)化程度低的兩組重新估計(jì)模型(8)由于市場(chǎng)化指數(shù)樣本時(shí)間為2007—2018年，因此樣本共1193個(gè)觀測(cè)值。。結(jié)果如表8列(1)、(2)所示，當(dāng)市場(chǎng)化水平較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債權(quán)人利益保護(hù)條款在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，而在市場(chǎng)化水平較高時(shí)并不顯著，兩組差異在5%水平顯著。這表明企業(yè)減少債權(quán)人利益保護(hù)條款在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)更為普遍。

表8 市場(chǎng)化水平、債券期限與公司債券契約條款

(三)基于債券期限的分析

債券期限作為債券融資決策的重要內(nèi)容，傳遞了企業(yè)的融資成本與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)信息。企業(yè)通過(guò)縮短債券期限能夠降低債權(quán)人面臨的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，減弱債權(quán)人對(duì)債券利率乃至契約條款的要求，從而降低代理成本。債券期限越短，經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)越小，而隨著債券期限的增加，企業(yè)所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，企業(yè)將有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，進(jìn)而減少債權(quán)人利益保護(hù)條款。按照債券期限是否大于4年將總樣本分為兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8列(3)、(4)所示，在債券期限較長(zhǎng)組，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債權(quán)人利益保護(hù)條款顯著負(fù)相關(guān)，而在債券期限較短組并不顯著，兩組差異在10%水平顯著。說(shuō)明債券期限差異影響了企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮，企業(yè)在長(zhǎng)期債券中減少了債權(quán)人利益保護(hù)條款。

七、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2007—2019年債券募集說(shuō)明書(shū)中債券契約條款作為研究對(duì)象，考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)債券契約條款的影響。本文主要的研究結(jié)論是：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，債券契約條款中債權(quán)人利益保護(hù)條款減少，這說(shuō)明發(fā)債企業(yè)在感知風(fēng)險(xiǎn)升高后，會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度出發(fā)，減少對(duì)自身的限制；債權(quán)人利益保護(hù)條款的變化與企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)在債券融資時(shí)也考慮了客觀條件。進(jìn)一步研究表明，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升，契約條款中保護(hù)企業(yè)自身的債務(wù)人期權(quán)保護(hù)條款增多，說(shuō)明企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，靈活地設(shè)計(jì)了各項(xiàng)條款；同時(shí)，在市場(chǎng)化水平較低、債券期限較長(zhǎng)的情況下，債權(quán)人利益保護(hù)條款減少更為顯著。

本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示。首先，在債券違約常態(tài)化、剛性兌付被打破的背景下，政府應(yīng)引導(dǎo)債券發(fā)行公司合理設(shè)計(jì)債券契約條款以保護(hù)債權(quán)人利益，但在制定相關(guān)政策時(shí)，需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)的影響，做到放管結(jié)合，滿足公司正常發(fā)展需求，只有兼顧債務(wù)人利益保護(hù)與債權(quán)人決策保障，契約條款對(duì)債券違約的預(yù)防和治理機(jī)制才能真正發(fā)揮作用。其次，企業(yè)在設(shè)計(jì)契約條款時(shí)應(yīng)充分考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，避免債券融資對(duì)日常經(jīng)營(yíng)與決策的負(fù)面影響，但化解風(fēng)險(xiǎn)的方式不能以犧牲債權(quán)人利益為代價(jià)，契約條款應(yīng)展現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)政策和制度環(huán)境相適應(yīng)的彈性與張力，在提升企業(yè)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)注重保護(hù)債權(quán)人利益。最后，債權(quán)人應(yīng)提高自身風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，根據(jù)契約條款審慎地選擇債券，面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)充分利用契約條款等債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制維護(hù)自身權(quán)益。