隧道盡頭：展望未來十年，混沌中的10個(gè)確定性

邵宇　陳達(dá)飛

2008年金融危機(jī)觸發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)再平衡的內(nèi)生修復(fù)機(jī)制，以貿(mào)易和資本流動(dòng)規(guī)模（相對(duì)于GDP）衡量的全球化水平開始收縮。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，各國采取了非常規(guī)的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。美國引領(lǐng)了后危機(jī)時(shí)代的復(fù)蘇進(jìn)程。歐盟經(jīng)受住了解體危機(jī)，歐元化險(xiǎn)為夷，歐元區(qū)內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡有效緩解，邊緣國家國際收支赤字和財(cái)政赤字均大幅收斂，歐元區(qū)呈現(xiàn)出“德國化”的特征。中國采取的一籃子穩(wěn)增長措施也對(duì)全球復(fù)蘇做出積極貢獻(xiàn)。雖然全球經(jīng)濟(jì)免于陷入“大蕭條”，但也未能掙脫“長期停滯”的泥潭。債務(wù)的積累成為壓抑利率、物價(jià)和總需求的長期因素。

2016年，英國脫歐公投，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，政治力量順勢(shì)而為，成為去全球化和經(jīng)濟(jì)再平衡的第二重力量。多邊主義遭遇危機(jī)，雙邊主義取而代之，民粹主義甚囂塵上。美國將中國定位為“戰(zhàn)略競爭者”，還給中國打上了“修正主義”、“國家資本主義”的標(biāo)簽，從貿(mào)易到金融，再到體制和意識(shí)形態(tài)，中美沖突不斷顯性化，范圍愈廣，程度愈深，游走在“新冷戰(zhàn)”邊緣。歐盟對(duì)華外交立場也從溫和轉(zhuǎn)向強(qiáng)硬，將中國定位為“系統(tǒng)性競爭者”，在對(duì)華經(jīng)貿(mào)關(guān)系中更加強(qiáng)調(diào)“對(duì)等”原則，還一改此前政治和意識(shí)形態(tài)中立的立場。中國以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以擴(kuò)大開放化解中美沖突和應(yīng)對(duì)全球化逆流，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)中取得平衡。

2020年初，新型冠狀病毒從天而降，全球疫情擴(kuò)散第四波的峰值尚未來臨。疫苗上市與拜登的當(dāng)選是抗疫的雙重利好，第四波或是“最后的戰(zhàn)役”。但是，其影響將是深遠(yuǎn)的：去全球化遭遇第三重沖擊;價(jià)值鏈區(qū)域化、分散化特征會(huì)更加明顯;貧富分化和階級(jí)對(duì)立問題將更加嚴(yán)峻;甚至?xí)蔀閴嚎濉靶伦杂芍髁x”的最后一根稻草。美國對(duì)華立場不會(huì)因?yàn)槊裰鼽h執(zhí)政而改變。英國脫歐為歐洲一體化留下遺憾，但并未阻礙“歐盟2.0”共建一個(gè)歐洲的信仰，成員國一致行動(dòng)的能力和效率反而有所加強(qiáng);在綜合考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律、新時(shí)代的改革目標(biāo)任務(wù)，也為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化，中國確立了以“國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的雙循環(huán)新發(fā)展格局。增強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和釋放內(nèi)需潛力將成為兩大基點(diǎn)，這有助于中國，也有助于全球經(jīng)濟(jì)的再平衡。

我們時(shí)刻處在一個(gè)確定性混沌的時(shí)代，但有些人看到的是“確定性”，有些人看到的是“混沌”。這取決于觀察者的歷史觀。歷史足夠長，未來才像是一條直線。十大確定性，將塑造21世紀(jì)20年代的基本輪廓。

第一，全球面臨“金德爾博格陷阱”的挑戰(zhàn)，類似于兩次世界大戰(zhàn)期間，公共品和安全資產(chǎn)缺口仍然存在。中國或?qū)缪莞匾慕巧?，但這必然與國際收支逆差相對(duì)應(yīng)。

在解釋兩次世界大戰(zhàn)和大蕭條時(shí)期的世界混亂狀態(tài)時(shí)，經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德爾博格認(rèn)為，混亂根源于美國和英國的經(jīng)濟(jì)與金融地位不匹配。一方面，隨著制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的衰落，英國向全球提供金融公共品的能力衰減;另一方面，19世紀(jì)末，美國就取代了英國成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體和最重要的制造業(yè)大國，但在金融上，美元尚未取代英鎊，紐約尚未取代倫敦，美國未能向全球提供金融公共品。雖然早在1925年美元就取代了英鎊而成為最重要的儲(chǔ)備貨幣，確立起了金融霸權(quán)（?？细窳郑?011），但美國對(duì)外奉行的卻是孤立主義外交政策和保護(hù)主義的貿(mào)易政策，且直到二戰(zhàn)后，美國的金融霸權(quán)才穩(wěn)固。在兩次世界大戰(zhàn)期間，英國是有意愿卻沒能力提供公共品，而美國卻是有能力沒意愿。金德爾博格認(rèn)為，大國間權(quán)力與責(zé)任的不匹配視為兩次世界大戰(zhàn)期間全球失序的根源。約瑟夫·奈（Nye J.）將其稱為“金德爾博格陷阱”（Kindleberger Trap），以描述世界缺少領(lǐng)導(dǎo)者和公共品提供者所導(dǎo)致的混亂狀態(tài)，安全資產(chǎn)短缺成為一種常態(tài)。

奈還認(rèn)為，中國崛起以后的動(dòng)向可能不是示強(qiáng)，而是示弱，即不愿肩負(fù)起提供公共產(chǎn)品的責(zé)任，從而使世界再次陷入失序狀態(tài)，如同特朗普經(jīng)常抨擊中國以“發(fā)展中國家”自居而獲取優(yōu)惠的貿(mào)易條件。中國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，并有望在未來5年-10年超過美國而成為第一大經(jīng)濟(jì)體（按購買力平價(jià)計(jì)算，早在2014年就超越美國），但人民幣國際化水平、金融市場開放程度等均沒能達(dá)到與經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配的水平（圖1）。這是世界公共品和安全資產(chǎn)缺失的一個(gè)解釋。

圖1：中美經(jīng)濟(jì)與金融權(quán)力不對(duì)稱

資料來源：OECD、IMF、東方證券財(cái)富研究中心。制圖：顏斌

近年來，中國顯著加快了金融服務(wù)業(yè)的開放，人民幣國際化水平的定位也是與綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力相匹配，這都將緩解全球失衡。實(shí)際上，經(jīng)過十多年的調(diào)整，全球失衡狀況已經(jīng)明顯緩解，中國經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重已降至1%左右。摩根士丹利曾預(yù)測(cè)中國在2019年將首次出現(xiàn)-0.3%逆差（實(shí)際值為+0.99%）。并且，由于中國正在過渡到消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，隨著人口老齡化問題的加劇，中國赤字規(guī)?？赡苓_(dá)到GDP的-1.6%，到2030年為-420億美元。面對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，全球復(fù)蘇周期錯(cuò)位，中國經(jīng)常賬戶順差再次沖高，但情形難以為繼。“雙循環(huán)”新發(fā)展格局將加速釋放內(nèi)需潛能，國際收支趨于長期平衡，逆差時(shí)而出現(xiàn)（圖2）。

圖2：中國的人口結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)蓄和國際收支的對(duì)應(yīng)關(guān)系

資料來源：聯(lián)合國、CEIC、東方證券財(cái)富研究中心

第二，中美在政治上面臨“修昔底德陷阱”的挑戰(zhàn)，在經(jīng)貿(mào)關(guān)系上面臨“薩繆爾森陷阱”的挑戰(zhàn)。兩國在經(jīng)濟(jì)、金融與科技上的競爭，以及在治理模式的爭論還將持續(xù)。

哈佛大學(xué)艾利森（Allison）教授提出了“修昔底德陷阱”的概念，并將其運(yùn)用到中美關(guān)系的分析之中。在其所考察的16次大國爭霸中，有12次爆發(fā)了戰(zhàn)爭。雖然主流觀點(diǎn)認(rèn)為中美之間不太可能爆發(fā)“熱戰(zhàn)”，甚至不可能出現(xiàn)美蘇“冷戰(zhàn)”局面，但不可否認(rèn)之處是，中國崛起對(duì)美國構(gòu)建的全球秩序及其話語權(quán)的挑戰(zhàn)，是現(xiàn)實(shí)存在的，而且還將長期存在。

一般認(rèn)為，中國和美國在21世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)競爭，與19世紀(jì)末、20世紀(jì)初俾斯麥統(tǒng)治下的德意志帝國和大英帝國之間的競爭高度相似。守成大國都建立了民主制度和自由市場體系，都認(rèn)為受到了正在崛起的國家主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體的挑戰(zhàn)，均選擇用適得其反的單邊關(guān)稅打擊后者。當(dāng)然，還包括更復(fù)雜的手段，如標(biāo)準(zhǔn)制定、技術(shù)限制、金融制裁和軍備競賽等。今日之中國被認(rèn)為是昔日的德意志帝國，1871年統(tǒng)一后的德國和1949年建立的新中國（尤其是1978年改革開放之后）也都快速實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化。從技術(shù)長波來看，當(dāng)前正處在第六次技術(shù)浪潮（工業(yè)4.0）的引入期，5G等技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的競爭是大國必爭之地，如同上世紀(jì)初英國和德國在無線電通信標(biāo)準(zhǔn)的爭奪一樣……

兩個(gè)時(shí)期的相似性還有很多，但同樣地，也能找到同樣多的不同之處。這些異同點(diǎn)的組合或許并不能明確地指引未來。但可以確定的是，從經(jīng)濟(jì)上來說，由于中國逐漸具備了制定規(guī)則的能力，并且在曾經(jīng)不具備比較優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域取得了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，中美不可避免地進(jìn)入到“沖突區(qū)間”（戈莫李、鮑莫爾，2019）。雖然合作仍是最優(yōu)解，但合作策略卻是在沖突和討價(jià)還價(jià)中形成的。所以，競爭雖然是矛盾的主要方面，但為了最大化共同利益，有限合作仍值得期待。

第三，新冠疫情是一場社會(huì)實(shí)驗(yàn)，不僅進(jìn)一步揭示了全球價(jià)值鏈的脆弱性，還暴露了美式資本主義經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中存在的不平衡問題。美國兩黨無論誰執(zhí)政，都需要解決同樣的問題，差別僅在于解決方案。拜登及其團(tuán)隊(duì)成員有明顯的進(jìn)步主義傾向，意在美國推行一場“羅斯福式”的新政。

新冠疫情將美國的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治不平等暴露無遺，而且還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。經(jīng)濟(jì)方面，低工資階層受沖擊的程度明顯高于高工資階層，前者的失業(yè)率大致是后者的3倍，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)度也明顯較慢。社會(huì)方面，白人新冠致死率最低，非裔是白人的3.8倍。教育程度低的人群的失業(yè)率更高。政治方面，疫情防控帶有濃厚的政治色彩。研究發(fā)現(xiàn)，與老年居民比例、擁有大學(xué)學(xué)歷的人口比例、經(jīng)濟(jì)的健康狀況或醫(yī)院重癥監(jiān)護(hù)病床的供應(yīng)等指標(biāo)相比，州長所在的黨派是盡早采取社交隔離政策的最重要預(yù)測(cè)因素。疫情暴露了美國社會(huì)安全網(wǎng)的缺陷，也增強(qiáng)了人們對(duì)于“大政府”，以及擴(kuò)大政府支持的醫(yī)療保健和失業(yè)保險(xiǎn)計(jì)劃的偏好（Rees-Jones et al.，2020）。所以，拜登在競選中宣稱要為所有美國人執(zhí)政，縮小貧富差距，結(jié)束階級(jí)對(duì)立和意識(shí)形態(tài)的沖突，以保障勞工權(quán)利和擴(kuò)大中產(chǎn)階層群體為己任，甚至將外交政策也稱之為“中產(chǎn)階級(jí)的外交政策”。今天的美國，貧富分化水平已經(jīng)回到一戰(zhàn)前夕，并有可能進(jìn)一步擴(kuò)大。美國或在面臨“動(dòng)蕩的二十年代”（Goldstone & Turchin，2020）。

第四，美國國內(nèi)的階級(jí)對(duì)立和政治-意識(shí)形態(tài)的分歧達(dá)到二戰(zhàn)后未有之高度，兩黨似乎還沒有做好一致行動(dòng)的準(zhǔn)備。如果兩黨在內(nèi)政上無法達(dá)成一致，拜登的進(jìn)步主義方案實(shí)施起來會(huì)困難重重。2024年如果共和黨再次入主白宮，無論是對(duì)美國，還是對(duì)全球來說，都有可能是一場風(fēng)暴。

歷史觀之，總統(tǒng)能有多大作為，除了與個(gè)人的智慧和履歷（有無在國會(huì)任職等）有關(guān)，更重要的是國會(huì)兩黨席位對(duì)比和意識(shí)形態(tài)差異。如果總統(tǒng)所在黨派完全控制參議院和眾議院，那么執(zhí)政效率是最高的，席位優(yōu)勢(shì)越大，效率越高。典型代表是小羅斯福執(zhí)政時(shí)期，雖然共和黨反對(duì)國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)，但在參眾兩院，民主黨都擁有絕對(duì)話語權(quán)。這是“羅斯福新政”獲得極大成功的重要條件。其二，如果總統(tǒng)所在黨派只是部分控制國會(huì)，但兩黨立場高度一致，行政效率也會(huì)比較高。反之，如果兩黨意見高度不一致，效率將顯著降低。其三，如果國會(huì)完全掌控在另一黨派手里，且意見相左，那么總統(tǒng)的行政空間就只有行政命令，通過立法提案的可能性極低。

政策的連續(xù)性對(duì)于穩(wěn)定市場預(yù)期至關(guān)重要。在美國兩黨政治中，這很大程度上取決于某個(gè)政黨在多長時(shí)間和在多大程度上控制權(quán)力機(jī)關(guān)。由于最高法院的大法官都是終身制，白宮和國會(huì)的權(quán)力分布就至關(guān)重要。1919年-1933年，共和黨完全控制白宮和國會(huì);1933年-1947年，換成了民主黨;1956年-1981年這26年間，是兩黨的“蜜月期”，立場較為一致。里根之后，沒有一個(gè)黨占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的時(shí)間超過8年。近30年來，輪流“坐莊”更加頻繁，取得絕對(duì)話語權(quán)的持續(xù)性更差，兩黨意識(shí)形態(tài)差別更加明顯。這不僅使得政策目標(biāo)趨于短期化，還導(dǎo)致在任總統(tǒng)很難平衡兩黨的訴求。因?yàn)?，如果過分地妥協(xié)，很可能會(huì)遭到本黨派的反對(duì)，難以取得連任。

皮尤調(diào)查顯示，2008年金融危機(jī)之后，美國兩黨政治頻譜出現(xiàn)了民主黨向左、共和黨向右的趨勢(shì)，兩者交集越來越小。雖然最新結(jié)果是2017年的，但特朗普在任期間，這一鴻溝顯然在擴(kuò)大。兩黨選民對(duì)特朗普個(gè)人支持率的差距達(dá)到了二戰(zhàn)后的峰值。共和黨選民對(duì)特朗普的支持率為87%，僅次于艾森豪威爾總統(tǒng)的88%。但是，民主黨選民對(duì)特朗普的支持率低至6%，創(chuàng)下戰(zhàn)后最低紀(jì)錄（Pew，2020）。這種觀念的差異很難在短期內(nèi)收斂。

雖然民主黨在2020年總統(tǒng)選舉和國會(huì)改選中都取得勝利，但難說是壓倒性的。特朗普仍獲得了46.8%的普選票，共和黨還縮小了在眾議院的席位差，守住了參議院的“均勢(shì)”（參議員席位比50∶50）。如果出現(xiàn)較大分歧，移民、金融監(jiān)管、最低工資、環(huán)保、醫(yī)療等問題需要獲得60票才能立法，故共和黨仍然有不小的約束力。2022年國會(huì)改選、2024年總統(tǒng)大選會(huì)呈現(xiàn)出什么樣的局面，都是未知數(shù)。雖然新冠疫情使民主黨贏得了中間派的支持，也使小部分共和黨改變了立場，但兩黨意識(shí)形態(tài)的完全融合還需要更多“粘合劑”。

第五，貧富分化還將長期存在，仍將是壓抑有效需求和阻礙經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。經(jīng)濟(jì)不平等既是政治權(quán)力和社會(huì)地位的不平等的結(jié)果，反過來又會(huì)導(dǎo)致政治動(dòng)蕩和社會(huì)騷亂。

20世紀(jì)80年代初，西方國家從一戰(zhàn)后出現(xiàn)的“大壓縮”開始轉(zhuǎn)變?yōu)椤按蠓只?，收入和?cái)富分配不均愈演愈烈。其中，美國最為突出，當(dāng)前的貧富分化水平與一戰(zhàn)前持平，收入最高的1%的人占據(jù)國民收入的20%，最高10%與最低90%各占一半。財(cái)富分配不平等問題更為嚴(yán)峻，前1%的富有階層占比約40%。這種狀況是在全球化、金融化和技術(shù)進(jìn)步等多種因素的共同作用下形成的，而政府要么是推波助瀾，要么是聽之任之，至少是施加的反向作用力較弱。市場天然會(huì)擴(kuò)大貧富分化，因?yàn)槭袌龇▌t接近于“叢林法則”。美國歷史上兩次貧富分化都是在自由市場觀念占主導(dǎo)的時(shí)期形成的，一次是南北戰(zhàn)爭之后的自由放任主義，第二次是20世紀(jì)70年代之后的“新自由主義”。但是，我們不認(rèn)為貧富分化是市場經(jīng)濟(jì)的必然結(jié)果。政府被壟斷資本和精英階層裹挾著而制定的政策也扮演著重要的角色。美國政府鼓勵(lì)移民、放松金融管制、降低最高邊際所得稅率和偏低的資本利得稅、遺產(chǎn)稅等政策都擴(kuò)大了貧富分化。

基于對(duì)全人類從原始社會(huì)開始的不平等歷史的考察，沙伊德爾認(rèn)為，暴力性沖擊是矯正不平等的關(guān)鍵力量，可將其概括為“四騎士”：大規(guī)模動(dòng)員戰(zhàn)爭、變革性革命、國家衰敗和致命傳染病。兩次世界大戰(zhàn)是典型案例?！肮I(yè)時(shí)代的戰(zhàn)爭造成的物質(zhì)破壞、沒收性征稅、政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)、通貨膨脹、對(duì)全球貨物和資本流動(dòng)的破壞等一系列因素結(jié)合在一起，消滅了精英的財(cái)富，并且重新分配了資源。它們同時(shí)也作為平等化政策變動(dòng)的一個(gè)獨(dú)特而強(qiáng)大的催化劑，提供了特許經(jīng)營擴(kuò)張、工會(huì)化、福利國家擴(kuò)張的強(qiáng)大動(dòng)力?！痹俦热缜疤K聯(lián)的十月革命、羅馬帝國的衰敗和黑死病等都實(shí)現(xiàn)了“大壓縮”。

當(dāng)下的美國正面臨霸權(quán)解體、經(jīng)濟(jì)衰退、階層沖突和新冠肺炎疫情肆虐等多重沖擊，拜登能否團(tuán)結(jié)兩黨意志，將其進(jìn)步主義方案推進(jìn)下去，將決定美國向何處去。新冠疫情所暴露出來的經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題將在多方面凝聚兩黨共識(shí)，如產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于國家安全和貧富分化對(duì)于社會(huì)穩(wěn)定的重要性等。后新冠時(shí)代，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈和社會(huì)保障體系或取得世界大戰(zhàn)和冷戰(zhàn)時(shí)期軍工產(chǎn)業(yè)的地位，民主黨必然借此大做文章。關(guān)鍵問題是，政策的連續(xù)性如何？

第六，量化寬松政策短期內(nèi)較難退出，零利率/低利率環(huán)境還將維持，政府對(duì)低成本債務(wù)融資的路徑依賴較難擺脫。央行的利率曲線控制和大規(guī)模購買國債的行為被認(rèn)為是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的應(yīng)用。過去十多年的低通脹環(huán)境是MMT的“沃土”。下一個(gè)十年，可能出現(xiàn)的再通脹會(huì)壓縮MMT的空間，帶動(dòng)長端利率上揚(yáng)。

2008年金融危機(jī)已經(jīng)過去了12年，但經(jīng)濟(jì)似乎還處在漫長的后危機(jī)時(shí)代的復(fù)蘇階段。新冠肺炎疫情的沖擊可謂雪上加霜。金融危機(jī)的一個(gè)長期影響就是非常規(guī)的量化寬松政策逐漸變成了常規(guī)，政府以負(fù)利率或零利率從央行（或市場）融資成了常態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)等全球主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和政府債務(wù)杠桿率都達(dá)到了史無前例的高度。政府債務(wù)規(guī)模（占GDP的比重）處于二戰(zhàn)后的峰值。負(fù)利率債券發(fā)行量在2014年進(jìn)入“快車道”，2016年-2019年有所收縮，2019年下半年又開始增長，新冠疫情之后，發(fā)行量驟增，至今已超過18萬億美元，超過前期峰值。名義GDP增速高于債務(wù)融資成本是消化債務(wù)和降低杠桿率的條件。由于需求側(cè)受到貧富分化的壓抑，新技術(shù)浪潮對(duì)供給側(cè)的驅(qū)動(dòng)作用短期內(nèi)，滿足這一條件的方式只能更多地憑借貨幣政策對(duì)利率曲線的調(diào)控。

對(duì)于利率的展望，綜合來說，總需求曲線左移幅度大于供給曲線右移將使得中性利率保持低位;全球儲(chǔ)蓄過剩的狀況短期內(nèi)難有改善，會(huì)繼續(xù)壓抑核心資產(chǎn)提供過的利率，并對(duì)全球形成反饋效應(yīng);風(fēng)險(xiǎn)厭惡加劇安全資產(chǎn)荒，安全資產(chǎn)收益率難有提升;通脹預(yù)期、通脹波動(dòng)率和期限溢價(jià)在“長和平”時(shí)代或?qū)⒊掷m(xù)保持低位;資本過剩和安全資產(chǎn)荒似乎是一對(duì)孿生現(xiàn)象;政府債務(wù)的積累和融資需求的增加對(duì)利率上行形成硬約束。數(shù)字技術(shù)和無現(xiàn)金社會(huì)的到來還為名義利率突破零下界提供了可行性。短期內(nèi)，短端低利率或零利率或?qū)⒊掷m(xù)。中長期而言，通脹預(yù)期的升溫將使收益率曲線陡峭化，并對(duì)短期利率產(chǎn)生向上的“牽引力”，進(jìn)而增加央行控制收益率曲線和為政府提供低成本融資的難度。

第七，在全球范圍內(nèi)，人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)（圖3），勞動(dòng)力短缺或?qū)⒊蔀楣┙o側(cè)的長期約束條件。

2008年金融危機(jī)以來，主要國家和全球人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了“大逆轉(zhuǎn)”：（1）以美國為代表的西方發(fā)達(dá)國家戰(zhàn)后“嬰兒潮”（1946年-1964年）開始進(jìn)入老齡化階段，約持續(xù)至2025年才結(jié)束，而日本早已在20世紀(jì)90年代末就進(jìn)入到老齡化社會(huì)。

圖3：全球人口紅利漸行漸遠(yuǎn)，主要發(fā)達(dá)國家與中國都出現(xiàn)拐點(diǎn)

資料來源：聯(lián)合國、CEIC、東方證券財(cái)富研究中心

（2）中國早在2005年-2010年間就出現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力從過剩變?yōu)椴蛔?，又?012年前后開啟了老齡化進(jìn)程，生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例觸頂之后快速回落，新增勞動(dòng)年齡人口開始轉(zhuǎn)為負(fù)值。由于兩個(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折點(diǎn)幾乎在同一時(shí)期出現(xiàn)，又由于長期受到計(jì)劃生育政策的制約，中國經(jīng)濟(jì)增長將更加受到人口的負(fù)面沖擊。劉易斯拐點(diǎn)之后，中國勞動(dòng)力成本顯著快速提升，這對(duì)全球而言都是負(fù)向成本沖擊。換言之，僅從人口結(jié)構(gòu)來說，中國已經(jīng)從通縮的輸出者轉(zhuǎn)變?yōu)橥浀闹圃煺摺?/p>

（3）高年齡組和女性勞動(dòng)參與率的提升空間越來越窄，且已基本觸及上限。印度與非洲將成為全球新增勞動(dòng)人口的后備軍，但前者因?yàn)殡A層等原因，后者因?yàn)榈乩砩系姆指畹仍颍茧y以補(bǔ)足發(fā)達(dá)國家和中國帶來的負(fù)面沖擊。

從全球口徑來看，生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例也已經(jīng)在2015年出現(xiàn)拐點(diǎn)，且勞動(dòng)力供給下行的趨勢(shì)將難以扭轉(zhuǎn)。但是，勞動(dòng)力短缺并不能確保勞動(dòng)要素在收入分配中的話語權(quán)會(huì)提升，因?yàn)椤暗诙螜C(jī)器革命”（布萊恩約弗森等，2019）不僅能彌補(bǔ)非熟練勞動(dòng)力的短缺，還能對(duì)部分熟練勞動(dòng)力形成替代。如果政府不能調(diào)整收入分配機(jī)制和完善社會(huì)安全網(wǎng)體系，資本壓抑勞動(dòng)的狀況還將持續(xù)。技術(shù)越進(jìn)步，需求側(cè)越是受壓抑。一個(gè)虛構(gòu)的對(duì)話是最好的詮釋。福特CEO對(duì)工會(huì)主席說：“你打算怎么讓那些機(jī)器支付你們工會(huì)的會(huì)費(fèi)呢？工會(huì)又要代表誰使集體談判權(quán)呢？”工會(huì)主席回答說：“你要怎么樣才能讓這些機(jī)器買你的車呢？”分散的勞動(dòng)者難以聯(lián)合行動(dòng)，政府需代表弱勢(shì)群體去平衡，而非適應(yīng)強(qiáng)勢(shì)群體的訴求。

第八，價(jià)值鏈分工從全球化到區(qū)域化，“三足鼎立”格局已經(jīng)形成。亞洲、美洲和歐洲的中心國家分別是中國、美國和德國。美墨加協(xié)定（UAMCA）和區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）的簽訂，以及歐盟的“涅槃重生”，都將進(jìn)一步增強(qiáng)區(qū)域分工體系的黏性。與此同時(shí)，值得關(guān)注的是，新一代數(shù)字技術(shù)的創(chuàng)新將顯著提升服務(wù)貿(mào)易的占比，在不久的將來或?qū)⑷〈唐焚Q(mào)易而成為主體。

21世紀(jì)以來，基于全球價(jià)值鏈的產(chǎn)業(yè)分工和貿(mào)易發(fā)生了深刻的變化。一方面，商品貿(mào)易雖然仍是主體，但服務(wù)貿(mào)易（如ICT、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、金融等），以及數(shù)字化產(chǎn)品的重要性越來越高。根據(jù)麥肯錫的統(tǒng)計(jì)，如果將數(shù)字服務(wù)、商品貿(mào)易中附帶的服務(wù)以及跨國公司子公司的無形資產(chǎn)等都納入服務(wù)的統(tǒng)計(jì)范疇的話，2017年全球的服務(wù)貿(mào)易增加值總量已經(jīng)超過商品貿(mào)易增加值總量;另一方面，價(jià)值鏈格局的區(qū)域化趨勢(shì)更加明顯，一個(gè)突出的變化是，中國在全球價(jià)值鏈分工的地位顯著提升，并取代了日本成為亞洲貿(mào)易中心。

2008年金融危機(jī)之后，跨境直接投資增速趨緩。2020年新冠肺炎疫情進(jìn)一步凸顯了單一價(jià)值鏈布局的脆弱性。新技術(shù)浪潮將彌補(bǔ)發(fā)達(dá)國家的勞動(dòng)力不足。比較優(yōu)勢(shì)和效率之外，國家安全和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等維度對(duì)價(jià)值鏈的影響會(huì)有所強(qiáng)化。所以，制造業(yè)回流和價(jià)值鏈分散化布局將成為長期主題。

第九，近三四十年來全球通膨率的下行和收斂（圖4）是冷戰(zhàn)的終結(jié)、全球化、價(jià)值鏈貿(mào)易、技術(shù)進(jìn)步和人口結(jié)構(gòu)變化等多重因素共同作用的結(jié)果。2008年金融危機(jī)之后的低通脹環(huán)境與貧富分化對(duì)私人部門需求的壓抑有密切關(guān)系，且未來仍將發(fā)揮作用。但是，近十多年來，曾經(jīng)導(dǎo)致通脹下行的因素紛紛出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)折，或成為長期再通脹的助推力量。

建立在美元信用本位下的全球化是理解通貨膨脹率的背景。產(chǎn)業(yè)內(nèi)中間品貿(mào)易的全球化，資本要素價(jià)格的下降，勞動(dòng)力供給的增加和貨幣政策規(guī)則的變化都是解釋全球范圍內(nèi)去通脹和菲利普斯曲線平坦化的重要原因。然而，全球化已經(jīng)在2008年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資本要素價(jià)格下行面臨零利率約束，全球人口紅利漸行漸遠(yuǎn)，老齡化社會(huì)的負(fù)擔(dān)越來越重，貨幣政策也悄然降低了穩(wěn)通脹的權(quán)重，貨幣當(dāng)局不僅面臨著更復(fù)雜的權(quán)衡，還需謹(jǐn)慎維護(hù)其獨(dú)立性。這些因素都是呼喚通脹回歸和菲利普斯曲線“復(fù)活”的力量。

圖4：OECD與Non-OECD國家核心通脹率的變化

資料來源：OECD、東方證券財(cái)富研究中心

多種因素的疊加無疑提升了通脹上行的壓力，但再通脹是否真的實(shí)現(xiàn)，還取決于它們與債務(wù)陷阱、貧富分化、新技術(shù)革命等因素的合力。債務(wù)與貧富分化是壓抑總需求和名義利率，進(jìn)而導(dǎo)致近十年來全球經(jīng)濟(jì)停滯的重要因素，短期內(nèi)難以緩解;以人工智能、物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)為代表的新一代技術(shù)革命有可能緩解勞動(dòng)力不足的壓力，還將提升勞動(dòng)生產(chǎn)率。這兩個(gè)方面，分別從需求側(cè)和供給側(cè)，壓抑了物價(jià)或工資。綜合來說，相比于正向的需求沖擊，負(fù)向的供給沖擊——如大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲——更有可能成為通脹中樞上行的驅(qū)動(dòng)因素?？紤]到今年的特殊情況，明年通脹率或出現(xiàn)脈沖式上行，而后逐漸回落。但是，除大范圍戰(zhàn)爭等極端情況外，長時(shí)間出現(xiàn)5%以上通脹率的概率仍然不高。

第十，第六次技術(shù)浪潮已經(jīng)來臨，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用仍不確定。私人部門有效需求不足是長期難題，全球經(jīng)濟(jì)恐難回到二戰(zhàn)后的“黃金時(shí)期”。

從技術(shù)長波（“康波”）的演繹來看，2010年前后，新一輪產(chǎn)業(yè)革命或已進(jìn)入引入期。每一輪科技革命的能量不同。這既取決于科技革命本身的屬性（重或輕），也取決于有多少國家能夠參與其中。全球經(jīng)濟(jì)增長的峰值處于二戰(zhàn)后的第四次技術(shù)革命時(shí)期，基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)是石油化工、汽車（始于第三次）、電腦等。這些產(chǎn)業(yè)都非?！爸亍?，同時(shí)，兩次世界大戰(zhàn)帶來的毀滅性打擊使不少工業(yè)化國家經(jīng)歷了“再工業(yè)化”過程（美國除外），部分新興市場國家也參與其中。所以，一定程度上，戰(zhàn)后黃金時(shí)代集聚了人類四次工業(yè)革命的成果。中國改革開放取得的成績，也是因?yàn)槲樟宋宕慰萍几锩某晒?。我們長波的一個(gè)體會(huì)是，在后發(fā)國家的崛起過程中，實(shí)現(xiàn)持續(xù)20年-30年的高增長的機(jī)會(huì)只有一次，因?yàn)檫@一次是集聚了歷史上所有的科技革命的成果。發(fā)達(dá)國家和中國都可能回不到持續(xù)高增長的狀態(tài)了，除非再出現(xiàn)悲劇性的毀滅性沖擊。

圖5：新的技術(shù)浪潮已經(jīng)到來

資料來源：Hirooka（2006）、東方證券

每一輪科技革命，都是一次“技術(shù)-經(jīng)濟(jì)”的范式革命。它作用于經(jīng)濟(jì)的方式包括：創(chuàng)造全新產(chǎn)業(yè)、毀滅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。國家能力是由科技創(chuàng)新實(shí)力塑造的。歷史觀之，無論是后發(fā)國家想要彎道超車，還是先發(fā)國家想要保持領(lǐng)先地位，前提都是成為新一輪科技革命和創(chuàng)新浪潮的引領(lǐng)者，這又需要其成為主干創(chuàng)新（又稱基礎(chǔ)性創(chuàng)新）的原創(chuàng)者，而不僅僅是對(duì)主干創(chuàng)新的再開發(fā)和應(yīng)用。未來一段時(shí)間，大國之間的技術(shù)競爭將進(jìn)入白熱化階段。技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)規(guī)則的制定不僅決定了哪家企業(yè)成為行業(yè)的領(lǐng)頭羊，也決定了誰能成為世界體系的中心國。

中國過去長期推行的“引進(jìn)、消化、吸收、再創(chuàng)新”的策略是一種追趕策略，有助于發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，但隨著追趕空間在不斷壓縮，以及以美國為代表的先發(fā)國家加強(qiáng)了對(duì)核心技術(shù)的管控，中國必須打破路徑依賴，補(bǔ)足基礎(chǔ)科學(xué)、基礎(chǔ)研發(fā)和主干創(chuàng)新上的短板，才能在新一輪科技革命中掌握主動(dòng)權(quán)。

任何預(yù)測(cè)都不是無條件的。歷史的必然性從來都是無法證偽的命題。前文所論述的，與其說是十大確定性，不如說是貫穿于下一個(gè)十年的十大約束條件。在經(jīng)濟(jì)規(guī)劃中，決定最優(yōu)解的是目標(biāo)函數(shù)和約束條件。前者相對(duì)穩(wěn)定，后者變動(dòng)不居，故塑造未來的主要是后者，尤其需要關(guān)注的是關(guān)鍵變量的拐點(diǎn)，或者“黑天鵝”事件產(chǎn)生的持續(xù)影響。均衡可能是多重的，且“囚徒困境”中的次優(yōu)均衡在現(xiàn)實(shí)中更為常見。

2008年金融危機(jī)是二戰(zhàn)后國際經(jīng)濟(jì)秩序出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。越來越多的人們開始重新審視新自由主義價(jià)值觀，反思全球化和金融創(chuàng)新的福利效應(yīng)和分配效應(yīng)。隨后，去全球化成為新趨勢(shì)，英國脫歐和特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)既是結(jié)果，也是“加速器”。

2020年新冠疫情顯著影響了美國大選的結(jié)果（Baccini，2020），突出了社會(huì)安全網(wǎng)的重要性。它所產(chǎn)生的認(rèn)知沖擊將影響政治經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)方面，值得我們深入思考。

2020年糟透了，21世紀(jì)20年代會(huì)怎樣？唯有祝愿！

（編輯：蘇琦）