美元會(huì)否因全球復(fù)蘇而維持弱勢(shì)？

戴險(xiǎn)峰

在2020年3月，美元因?yàn)樾鹿谝咔楸┌l(fā)而走強(qiáng)，之后又隨著全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)復(fù)蘇而走弱。美元的這種波動(dòng)，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策及避險(xiǎn)情緒綜合作用的結(jié)果。

美元是最重要的國(guó)際貨幣和避險(xiǎn)貨幣，美元波動(dòng)也因此與其他貨幣不同。以標(biāo)普500指數(shù)作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)可以看到，2020年以來(lái)，美元指數(shù)走勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)偏好變化高度一致。市場(chǎng)所謂的加風(fēng)險(xiǎn)與去風(fēng)險(xiǎn)（RORO，risk on risk off），成為推動(dòng)美元波動(dòng)的重要力量。

展望2021年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)是推動(dòng)美元波動(dòng)最重要的因素。全球經(jīng)濟(jì)如果因疫苗的推出而持續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能持續(xù)高漲，美元因此可能維持弱勢(shì)。

美元走勢(shì)的分析框架?

市場(chǎng)對(duì)短期匯率波動(dòng)的分析，并沒(méi)有成熟的分析框架。匯率反映的是兩種貨幣的相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力，這也是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的基礎(chǔ)。但限于貿(mào)易約束等原因，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論僅限于長(zhǎng)期。

短期內(nèi)，匯率的決定因素取決于供求關(guān)系，現(xiàn)實(shí)中體現(xiàn)為資金在國(guó)際間的流動(dòng)。推動(dòng)國(guó)際資金流動(dòng)的因素眾多，可統(tǒng)一在BOP，也即國(guó)際收支平衡的框架下。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、各國(guó)貨幣政策以及市場(chǎng)情緒是市場(chǎng)分析匯率最為聚焦的因素。而這三個(gè)因素又彼此關(guān)聯(lián)，尤其是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣政策。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較弱時(shí)，貨幣政策往往比較寬松。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較強(qiáng)時(shí)，貨幣政策則可能邊際收緊。避險(xiǎn)情緒的影響相對(duì)獨(dú)立，因?yàn)槭袌?chǎng)感知的風(fēng)險(xiǎn)可來(lái)自各方面，包括地緣政治等。不過(guò)，所有風(fēng)險(xiǎn)最終的體現(xiàn)都是對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

圖1：美元和標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)圖

資料來(lái)源：作者提供。制圖：顏斌

通常來(lái)說(shuō)，一國(guó)貨幣的強(qiáng)弱與該國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)弱則貨幣弱。但美元的特殊性導(dǎo)致，美元與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出類(lèi)似于“微笑”的曲線形態(tài)。

美元的特殊性，來(lái)自于美元的國(guó)際貨幣屬性。一方面，與任何其他貨幣一樣，美元承擔(dān)著國(guó)內(nèi)的支付、儲(chǔ)值等功能;另一方面，美元又是國(guó)際貨幣體系安排的核心，是最重要的國(guó)際貨幣。在為世界提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（美國(guó)國(guó)債）、為全球尤其是發(fā)展中國(guó)家提供信貸，以及為國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)并提供貿(mào)易融資方面，沒(méi)有任何一種貨幣能與美元競(jìng)爭(zhēng)。

美元的這種特殊性，帶來(lái)美元與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線性關(guān)系。當(dāng)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極強(qiáng)和極弱時(shí)，美元都傾向于走強(qiáng);而當(dāng)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于正常增長(zhǎng)范圍時(shí)，美元通常會(huì)走弱。也即所謂美元的“微笑”曲線。

微笑曲線的背后，是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)態(tài)勢(shì)引發(fā)的資金在國(guó)際間的流動(dòng)。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極強(qiáng)時(shí)，國(guó)際資本會(huì)因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁而開(kāi)始追逐美元資產(chǎn)，從而加大對(duì)美元的需求，產(chǎn)生美元的升值壓力。而當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極弱時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往也處于很弱的狀態(tài)。金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒加大，開(kāi)始追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。當(dāng)資金因?yàn)楸茈U(xiǎn)而流向美國(guó)國(guó)債時(shí)，加大對(duì)美元的需求，同樣產(chǎn)生美元的升值壓力。

微笑曲線的底部，是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)其他國(guó)家表現(xiàn)較弱的時(shí)期。這時(shí)由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都比較強(qiáng)勁，資金開(kāi)始追逐高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)，尤其是發(fā)展中國(guó)家資產(chǎn)。資金流向其他國(guó)家時(shí)，會(huì)產(chǎn)生對(duì)美元的拋售壓力，導(dǎo)致美元走弱。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能導(dǎo)致美元走弱

上述美元微笑曲線的框架，可以解釋2020年以來(lái)的美元波動(dòng)，包括美元在2020年3月份的走強(qiáng)，以及隨后的走弱。

歐美疫情在2020年3月暴發(fā)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)震蕩。疫情之下，各國(guó)紛紛推出措施限制居民和商戶(hù)的活動(dòng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停擺以及失業(yè)率飆升。美國(guó)GDP在一季度就環(huán)比年化增長(zhǎng)-5%，在二季度更進(jìn)一步惡化至-31.4%。全球經(jīng)濟(jì)無(wú)一幸免，均被重創(chuàng)。在美元的微笑曲線框架下，這屬于典型的美國(guó)經(jīng)濟(jì)極弱，美元走強(qiáng)的一端。事實(shí)上，從2020年3月9日開(kāi)始，當(dāng)市場(chǎng)極度恐慌，標(biāo)普500指數(shù)開(kāi)始頻繁出現(xiàn)單日兩位數(shù)的百分比振幅時(shí)，美元就開(kāi)始了迅速的反彈。從3月9日的95.06至3月19日的102.69，美元指數(shù)在10天內(nèi)上漲8%。同期，標(biāo)普500指數(shù)下跌12%。

2020年3月以來(lái)，盡管新冠疫情在美國(guó)和歐洲并未獲得好轉(zhuǎn)，但隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟，全球經(jīng)濟(jì)依然出現(xiàn)了全方面的復(fù)蘇。這種復(fù)蘇導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒舒緩，資金開(kāi)始追逐更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，對(duì)美元這種避險(xiǎn)貨幣的需求下降，導(dǎo)致美元的下行。人民幣得益于中國(guó)對(duì)疫情的成功控制以及經(jīng)濟(jì)相對(duì)順利的重啟，而出現(xiàn)相對(duì)美元較大幅度的升值。

圖2：美元與標(biāo)普500 指數(shù)的倒數(shù)高度相關(guān)

資料來(lái)源：作者提供

沿用同樣的框架分析，如果全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)橐呙绲某霈F(xiàn)而于2021年持續(xù)復(fù)蘇，那么美元?jiǎng)t可能持續(xù)走弱。全球經(jīng)濟(jì)盡管已經(jīng)從3月的底部反彈，但是一波一波的疫情一直導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇無(wú)法實(shí)現(xiàn)。而人們正常的生活和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然受到很大制約。疫苗如果及時(shí)有效推出，將有利于全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常。但由于長(zhǎng)期因素的制約，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)極強(qiáng)乃至過(guò)熱增長(zhǎng)的概率并不高。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)弱之間的正常復(fù)蘇時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不具備相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，資金會(huì)流向預(yù)期收益更高的發(fā)展中國(guó)家。這時(shí)的美元將處于微笑曲線的底部，表現(xiàn)為貶值的壓力。該規(guī)律已經(jīng)有所體現(xiàn)。當(dāng)2020年11月9日Pfizer宣布疫苗研發(fā)成功時(shí)，美元出現(xiàn)新一波的下跌，表明市場(chǎng)認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不利于美元。

其他因素也不利于美元走強(qiáng)

市場(chǎng)情緒可能舒緩，從而導(dǎo)致美元走弱。

市場(chǎng)情緒可受任何因素影響，而出現(xiàn)捉摸不定的變化。這些因素包括地緣政治和金融市場(chǎng)等。而美元與市場(chǎng)情緒的關(guān)系，在實(shí)踐中也表現(xiàn)出類(lèi)似微笑曲線的關(guān)系。市場(chǎng)情緒極高或極低時(shí)，美元上漲。市場(chǎng)情緒正常舒緩時(shí)，美元傾向于走弱。

2018年貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，市場(chǎng)情緒極低，美元出現(xiàn)一波大幅度上漲。從2019年2月14日的88.6，至2021年3月19日的102.69，美元在13個(gè)月間上漲了16%。

進(jìn)入2021年，美國(guó)新一屆政府至少在任期之初，會(huì)將注意力集中于處理新冠疫情等國(guó)內(nèi)事務(wù)上。這導(dǎo)致地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能舒緩，從而邊際上推動(dòng)市場(chǎng)情緒趨向正常，不利于美元。

全球經(jīng)濟(jì)如果在2021年出現(xiàn)進(jìn)一步復(fù)蘇，可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)反應(yīng)積極，同樣會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)情緒的舒緩，也不利于美元。美國(guó)大選中民主黨領(lǐng)先時(shí)就出現(xiàn)股市上漲和美元下跌的現(xiàn)象。隨后當(dāng)特朗普開(kāi)始啟動(dòng)權(quán)力交接時(shí)，市場(chǎng)同樣反應(yīng)。盡管美國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度上漲，但疫苗全面推廣至少要在6月之后，很難說(shuō)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)已經(jīng)充分預(yù)期。股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如果持續(xù)表現(xiàn)良好，將對(duì)美元帶來(lái)壓力。

如果把標(biāo)普500指數(shù)作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)，可以看到，自2020年9月至今，美元就與標(biāo)普500指數(shù)的倒數(shù)高度相關(guān)。也即股市對(duì)選舉或疫苗的正面反映，均帶來(lái)美元的下跌。美元與股市的關(guān)系最近出現(xiàn)小幅偏離，源于美國(guó)國(guó)債收益率上升。但美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有任何跡象表明要退出寬松政策，而且這種偏離屬于正常范圍，有望在未來(lái)再次回歸。

美聯(lián)儲(chǔ)很難在2021年退出寬松政策，是可能導(dǎo)致美元走弱的另外一個(gè)因素。美國(guó)和其他國(guó)家的利差是影響美元的一個(gè)重要因素。而這與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策有很大關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)自2020年初開(kāi)始就表現(xiàn)出非同尋常的鴿派，在新冠疫情暴發(fā)后更是推出一系列前所未有的寬松措施。不久前，美聯(lián)儲(chǔ)還修改了政策框架，允許通脹在一定時(shí)間內(nèi)超出2%的目標(biāo)范圍。盡管美國(guó)國(guó)債收益率最近出現(xiàn)上升，但美聯(lián)儲(chǔ)并未有跡象改變既定貨幣政策。

財(cái)政方面，美國(guó)史無(wú)前例的刺激會(huì)加大政府的財(cái)政赤字。財(cái)政赤字的加大，同樣為美元帶來(lái)下行壓力。這在美國(guó)此次的大選期間得到體現(xiàn)。美元在大選之前的9月、10月一直比較疲弱，其背景為民主黨在民調(diào)方面遙遙領(lǐng)先，大有席卷國(guó)會(huì)之勢(shì)（所謂藍(lán)色浪潮，Blue Wave）。而民主黨一直強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)財(cái)政刺激。市場(chǎng)對(duì)財(cái)政赤字的擔(dān)心導(dǎo)致美元走弱。其實(shí)共和黨和民主黨均有進(jìn)一步財(cái)政刺激的政策主張，美國(guó)的財(cái)政赤字在未來(lái)會(huì)確定性增加，從而為美元帶來(lái)下行壓力。

政治方面，美元受美國(guó)國(guó)內(nèi)金融和實(shí)業(yè)兩方力量的交替影響。全球范圍內(nèi)的貧富分化，導(dǎo)致對(duì)金融資本的警惕，實(shí)體產(chǎn)業(yè)的話語(yǔ)權(quán)增大。美國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，試圖重振制造業(yè)等就是這種變化的表現(xiàn)。政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架下，實(shí)體企業(yè)傾向于游說(shuō)美元貶值，以增加出口競(jìng)爭(zhēng)力。事實(shí)上，包括美國(guó)總統(tǒng)特朗普和財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽都曾經(jīng)表示希望弱美元。這些長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)因美國(guó)新一屆政府上臺(tái)而改變。

圖3：美元在現(xiàn)實(shí)中呈現(xiàn)出周期特征

資料來(lái)源：作者提供

從周期角度來(lái)看，美元在現(xiàn)實(shí)中呈現(xiàn)出周期特征，單邊的上升或下降往往持續(xù)6年至7年。美元此輪上升周期如果從2008年中算起的話，至今已超過(guò)12年。如果從2011年中算起的話，美元此輪上升也已超過(guò)9年。從歷史來(lái)看，美元的此輪上升已經(jīng)足夠長(zhǎng)，為下行周期奠定了一定基礎(chǔ)。

弱美元有利于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

弱美元可能是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較強(qiáng)的結(jié)果。但反過(guò)來(lái)，弱美元又可以促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。特定情況下，或形成美元走弱的循環(huán)。

這是因?yàn)樽鳛閲?guó)際貨幣，美元可以通過(guò)大宗商品成本以及國(guó)際流動(dòng)性等渠道而影響全球經(jīng)濟(jì)的方方面面。

作為國(guó)際大宗商品的定價(jià)貨幣，美元走弱，會(huì)導(dǎo)致大宗商品進(jìn)口國(guó)的本幣成本降低。這會(huì)帶來(lái)國(guó)際貿(mào)易以及全球經(jīng)濟(jì)活躍度的提升。作為國(guó)際流動(dòng)性，尤其是發(fā)展中國(guó)家流動(dòng)性的重要來(lái)源，美元走弱，會(huì)增強(qiáng)發(fā)展中國(guó)家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，帶來(lái)資金需求和供給的同時(shí)增加，最終體現(xiàn)為宏觀信貸的增加，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)力。而全球其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，會(huì)進(jìn)一步降低美元資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，產(chǎn)生美元的下行壓力，形成循環(huán)。

總之，各種因素都在朝著不利于美元走強(qiáng)的方向進(jìn)行。作為最重要的國(guó)際貨幣，弱美元又可以通過(guò)刺激全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，而對(duì)美元形成下行壓力。

然而，對(duì)未來(lái)的任何預(yù)期都有不確定性。首先，金融市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)未來(lái)進(jìn)行定價(jià)。美元當(dāng)前的走弱，多大程度上已經(jīng)對(duì)上述因素進(jìn)行了定價(jià)，并無(wú)法確切認(rèn)定。不過(guò)，按照普遍預(yù)期，美國(guó)在6月時(shí)才可將疫苗推向所有普通人群。即使如此，市場(chǎng)對(duì)疫苗最終的推廣及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常依然存疑。那么在2021年6月之前，都很難說(shuō)美元的定價(jià)已經(jīng)很充分。其次，作為避險(xiǎn)貨幣，美元受市場(chǎng)情緒的影響很大。而市場(chǎng)情緒具有很大的不確定性，并不排除未來(lái)重大風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，美元再次走強(qiáng)。

（編輯：何剛）