博世科：不斷膨脹的在建工程

詩(shī)與星空

2020年的年報(bào)必須在4月30日之前發(fā)布完畢。在等待年報(bào)的日子里，最需要警惕的，就是各種暴雷。比如業(yè)績(jī)暴雷、商譽(yù)暴雷，各種資產(chǎn)損失暴雷。

如何防范這些財(cái)報(bào)里的雷？其實(shí)，在半年報(bào)和三季報(bào)中，很多雷已經(jīng)初現(xiàn)端倪，在年報(bào)發(fā)布之前，及時(shí)回避有風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的，就能大概率躲過(guò)暴雷。

在可能暴雷的報(bào)表項(xiàng)目中，除了著名的商譽(yù)，還有一個(gè)非常低調(diào)的項(xiàng)目。平時(shí)很少引起投資者的注意，但卻經(jīng)常被上市公司用來(lái)藏污納垢。

它就是在建工程。

在建工程是一種核算起來(lái)非常特殊的資產(chǎn)，它不需要像固定資產(chǎn)那樣每個(gè)月計(jì)提折舊。這就導(dǎo)致了一些上市公司財(cái)務(wù)人員利用在建工程的這個(gè)特性，長(zhǎng)期不將在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，從而變相虛增上市公司的利潤(rùn)。

比如博世科（300422.SZ），上市以來(lái)，在建工程從2014年年報(bào)中的1973萬(wàn)元，激增到了2020年三季報(bào)里的36.66億元，短短6年增加了近200倍！

同期公司的營(yíng)收規(guī)模才增加了10倍左右，可見(jiàn)在建工程的增速非常不正常。

在建工程里的蹊蹺

公司在年報(bào)和半年報(bào)中披露了部分在建工程項(xiàng)目，可以發(fā)現(xiàn)，一些項(xiàng)目的完工進(jìn)度存在著明顯異常。

2019年年報(bào)顯示，南寧市城市內(nèi)河臭水體治理工程累計(jì)投入了7.65億元，完工程度是83.36%;半年后，到了2020年的半年報(bào)中，該工程累計(jì)投入了8.26億元，完工程度是89.98%。

雖然受到新冠疫情的影響，但按照這樣的完工進(jìn)度，公司這項(xiàng)工程完工很可能遙遙無(wú)期。不僅是這一個(gè)項(xiàng)目，公司在年報(bào)和半年報(bào)列出的幾項(xiàng)在建工程中，一部分完工進(jìn)度比較正常，半年完工20%以上，有的半年完工程度甚至超過(guò)50%，但也有一部分項(xiàng)目的完工進(jìn)度非常緩慢，比如沙洋鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水治理項(xiàng)目、澄江第二自來(lái)水長(zhǎng)擴(kuò)建、京山全域污水處理等項(xiàng)目，半年完工進(jìn)度只增加了個(gè)位數(shù)甚至不足1%。

表：博世科大股東們均進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice

完工程度的原地踏步，也導(dǎo)致這些在建工程不必轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，從而無(wú)需計(jì)提折舊。在公司日益膨脹的在建工程余額中，不合常理的停滯避免了計(jì)提折舊，“保住”了公司的利潤(rùn)。

公司在2020年半年報(bào)中披露，山西省晉中市靈石縣第二污水處理廠(chǎng)PPP 項(xiàng)目、澄江縣第二自來(lái)水廠(chǎng)擴(kuò)建工程已經(jīng)開(kāi)始試運(yùn)行，再回溯公司2019年年報(bào)，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)試運(yùn)行起碼一年多了，但賬面并未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)計(jì)提折舊，造成了實(shí)質(zhì)上的修飾利潤(rùn)。

早期的轉(zhuǎn)資時(shí)間點(diǎn)主要看驗(yàn)收?qǐng)?bào)告等相關(guān)紙質(zhì)手續(xù)，導(dǎo)致很多實(shí)質(zhì)上投入使用的資產(chǎn)遲遲未轉(zhuǎn)資，晚提折舊。新準(zhǔn)則修訂后，基于實(shí)質(zhì)重于形式原則，滿(mǎn)足以下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的在建工程應(yīng)該轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)：一是固定資產(chǎn)的實(shí)體建造（包括安裝）工作已經(jīng)全部完成或者實(shí)質(zhì)上已經(jīng)完成;二是所構(gòu)建的固定資產(chǎn)與設(shè)計(jì)要求或者合同要求相符或基本相符，即使有極個(gè)別與設(shè)計(jì)或合同要求不相符的地方，也不影響其正常使用;三是繼續(xù)發(fā)生在所構(gòu)建固定資產(chǎn)上的支出金額很少或幾乎不再發(fā)生。如果所構(gòu)建固定資產(chǎn)需要試生產(chǎn)或試運(yùn)行，則在試生產(chǎn)結(jié)果表明資產(chǎn)能夠正常生產(chǎn)出合格產(chǎn)品時(shí)，或試運(yùn)行結(jié)果表明能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)或營(yíng)業(yè)時(shí)。

不難發(fā)現(xiàn)，博世科長(zhǎng)期試運(yùn)行的某些在建工程，已經(jīng)具備了轉(zhuǎn)資條件。

利息資本化

除了拖延轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的時(shí)間，在建工程還有一項(xiàng)修飾利潤(rùn)的“絕活”，利息資本化。

什么是利息資本化？很多投資者都知道利息支出要計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，但很少有投資者知道，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許符合條件的利息計(jì)入資產(chǎn)。比如貸款修建的在建工程，可以將利息計(jì)入在建工程。

對(duì)于博世科來(lái)說(shuō)，這種操作的好處就太大了。一方面，計(jì)入在建工程被資本化的利息不計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用;另一方面，在建工程拖延轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，暫時(shí)不計(jì)提折舊，對(duì)利潤(rùn)的影響降到最低。

2019年，公司重點(diǎn)項(xiàng)目的資本化利息4118萬(wàn)元;2020年上半年，公司重點(diǎn)項(xiàng)目的資本化利息2995萬(wàn)元。

和公司2019年2.78億元凈利潤(rùn)相比，資本化利息是比較重大的影響因素。

高昂的資金使用成本

在建工程被資本化的利息，博世科計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息更為龐大。2019年全年利息支出1.76億元，2020年前三季度利息支出1.52億元。

從金額上非常接近當(dāng)期的凈利潤(rùn)，加上當(dāng)期資本化的利息，2020年前三季度支出的利息已經(jīng)超出凈利潤(rùn)，這說(shuō)明公司的資金使用成本非常高昂。

這和公司的業(yè)務(wù)模式有很大關(guān)系，據(jù)公司財(cái)報(bào)，公司運(yùn)營(yíng)收入主要來(lái)源于污水處理廠(chǎng)、自來(lái)水廠(chǎng)、水體修復(fù)、環(huán)衛(wèi)一體化、油泥及土壤處置終端運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)收入?？蛻?hù)主要以基層政府為主，公司雖然手頭訂單眾多，但大多數(shù)業(yè)務(wù)是墊資經(jīng)營(yíng)，資金回籠非常緩慢，壞賬風(fēng)險(xiǎn)比較高，僅2020年前三季度，信用減值損失就達(dá)到了6490萬(wàn)元，超過(guò)公司凈利潤(rùn)的三分之一。

糟糕的資金狀況體現(xiàn)在公司的現(xiàn)金流量表上，就是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~常年為負(fù)數(shù)。公司在財(cái)報(bào)中一再聲稱(chēng)，隨著項(xiàng)目的投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，資金回籠會(huì)越來(lái)越快，從而改善資金狀況。

但公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~，卻是逐年越來(lái)越大的負(fù)數(shù)。除了2019年為正數(shù)1.05億元，是因收到2.6億元的項(xiàng)目履約和銀行匯票保證金導(dǎo)致，利息支出居高不下，公司的資金周轉(zhuǎn)越來(lái)越捉襟見(jiàn)肘。

在半年報(bào)和三季報(bào)中，很多雷已經(jīng)初現(xiàn)端倪，在年報(bào)發(fā)布之前，及時(shí)回避有風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的，就能大概率躲過(guò)暴雷。

現(xiàn)金流枯竭的原因

據(jù)公司財(cái)報(bào)，在環(huán)境治理方面，公司的業(yè)務(wù)模式包括五大類(lèi)：系統(tǒng)集成模式（EP模式）、工程總承包模式（EPC模式）、“建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交”模式（BOT模式）、“政府和社會(huì)資本合作”模式（PPP模式）、委托運(yùn)營(yíng)（O&M模式）。

然而，無(wú)論是哪一類(lèi)，都需要公司自行籌資進(jìn)場(chǎng)開(kāi)展工作。很多項(xiàng)目的周期長(zhǎng)達(dá)數(shù)年甚至十?dāng)?shù)年，給后續(xù)的資金結(jié)算帶來(lái)很大的不確定性。

在資金大范圍回籠之前，公司為了追求業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性，又開(kāi)始貸款擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。公司擴(kuò)張得越快，資金周轉(zhuǎn)就越緊張。閱讀公司財(cái)報(bào)的時(shí)候，會(huì)有明顯的拆了東墻補(bǔ)西墻的感覺(jué)。

這種一觸即發(fā)瀕臨崩潰的資金鏈模式，很容易讓投資者產(chǎn)生懷疑：公司大股東會(huì)不會(huì)有跑路的可能？

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司前六大股東中，有五大股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份的比例從63.33%到100%不等。筆者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押雖然是一種簡(jiǎn)便易操作的籌資方式，但一旦質(zhì)押比例超過(guò)60%，就要結(jié)合財(cái)報(bào)判斷，警惕大股東居心。

如此高比例的股權(quán)質(zhì)押，意味著兩種可能，要么大股東自身資金周轉(zhuǎn)困難，要么準(zhǔn)備清倉(cāng)式質(zhì)押跑路。

環(huán)保行業(yè)是上市公司中最“吃苦耐勞”的企業(yè)，這一行是重資產(chǎn)行業(yè)，非常依賴(lài)資金。有些上市公司比如東方園林（002310.SZ），無(wú)力支撐越來(lái)越高的借款利息，被迫出讓股權(quán)離場(chǎng)。

從近期財(cái)報(bào)看，博世科的資金鏈越來(lái)越脆弱，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，大股東進(jìn)行了高比例的股權(quán)質(zhì)押。同時(shí)，公司通過(guò)在建工程延遲轉(zhuǎn)資和利息資本化等“財(cái)技”修飾財(cái)務(wù)報(bào)表，營(yíng)造看似還在成長(zhǎng)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，給投資者帶來(lái)誤判。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票