終極控股股東兩權(quán)分離對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響研究

曹海敏 李三印

【摘 要】 以我國2007—2018 年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，基于資本結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)，研究了終極控股股東兩權(quán)分離對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響及作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果顯示：兩權(quán)分離度越高，現(xiàn)金持有價(jià)值越低;資本結(jié)構(gòu)在終極控股股東兩權(quán)分離影響現(xiàn)金持有價(jià)值的過程中發(fā)揮中介作用。本研究旨在揭示：資本結(jié)構(gòu)是終極控制人實(shí)現(xiàn)資金侵占行為的工具;并且當(dāng)終極控制人兩權(quán)分離度較大時(shí)，外部投資者將會(huì)對(duì)公司持有的現(xiàn)金資產(chǎn)給予較低的價(jià)值評(píng)估。以上發(fā)現(xiàn)豐富了兩權(quán)分離及現(xiàn)金持有等相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，拓展了終極控股股東資金侵占行為研究思路，對(duì)于上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的提高具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 兩權(quán)分離; 現(xiàn)金持有價(jià)值; 資本結(jié)構(gòu)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）01-0017-06

一、引言

現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)的正常運(yùn)營以及可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要?，F(xiàn)金具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，極易成為控股股東進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移的對(duì)象。近年來，上市公司資金被控股股東侵占和濫用已然成為資本市場的常見現(xiàn)象，即使在嚴(yán)厲監(jiān)管的打擊之下，控股股東違規(guī)占用資金的行為也屢見不鮮。諸如近來的東海海洋被控股股東占用資金金額達(dá)8.19億元、輔仁藥業(yè)近17億元資金“憑空”消失等令人觸目驚心的資金侵占案件。這些案件充分說明控股股東無不利用手中的權(quán)力和信息優(yōu)勢進(jìn)行惡意掏空，將上市公司當(dāng)作套取現(xiàn)金的玩偶。這種侵占行為不僅造成公司無法正常經(jīng)營，甚至將公司推到了瀕臨退市甚至破產(chǎn)的邊緣，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，危害著股市安全。

從投資者視角看，現(xiàn)金持有價(jià)值是衡量現(xiàn)金資產(chǎn)在企業(yè)發(fā)展中的價(jià)值及利用效率的指標(biāo)[1]，因而一直備受投資者的關(guān)注。針對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的研究，以往學(xué)者從高管變更[2]、融資約束[3]、稅收規(guī)避[4]、股東治理體制[5]、代理成本[6]等方面進(jìn)行了深入探討。但鮮有從終極控制人視角考察終極控股股東兩權(quán)分離對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，特別是對(duì)終極控股股東資金侵占的作用機(jī)制更是很少涉及。一般而言，當(dāng)兩權(quán)分離度較大時(shí)，終極控制人的侵占動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈[7]。作為上市公司的實(shí)際控制者，終極控股股東兩權(quán)分離度較大是否會(huì)降低上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值？若成立，其侵占資金的作用機(jī)制是什么？終極控股股東進(jìn)行資金侵占的前提是上市公司有豐富的現(xiàn)金資源。一般上市公司獲取資源的重要渠道之一就是提高公司的負(fù)債水平。因此，資本結(jié)構(gòu)決策勢必因終極控制人的偏好而受到影響，即資本結(jié)構(gòu)決策自身存在代理問題。當(dāng)終極控制人兩權(quán)分離較高時(shí)，終極控股股東是否會(huì)通過提升控股公司的杠桿水平來達(dá)到侵占資金之目的？本文將基于資本結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文研究主要貢獻(xiàn)在于：一是驗(yàn)證了終極控股股東兩權(quán)分離對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，豐富了有關(guān)現(xiàn)金持有價(jià)值領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn);二是揭示了終極控股股東通過提升杠桿水平進(jìn)行資金侵占的作用機(jī)制，拓展了終極控股股東兩權(quán)分離經(jīng)濟(jì)后果的研究思路;三是通過檢驗(yàn)現(xiàn)金持有價(jià)值，佐證了終極控股股東的資金侵占動(dòng)機(jī)，為企業(yè)現(xiàn)金持有決策提供了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）終極控股股東兩權(quán)分離與現(xiàn)金持有價(jià)值

自La Porta（1999）首次提出了控股股東“利益侵占”的觀點(diǎn)以來，控股股東利用控制性地位以攫取私利的問題日益成為研究的焦點(diǎn)。相較于一般控股股東，終極控股股東在公司運(yùn)營中往往具有實(shí)際決策權(quán)，當(dāng)與中小股東利益存在利益沖突時(shí)，就更可能利用控制地位以損害中小股東的利益為代價(jià)來進(jìn)行利益輸送。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，大部分上市公司都受到終極控制人的控制，他們通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等一股多票的方式控制著公司。而這些控制方式使得終極控股股東能夠?qū)ι鲜泄緭碛薪^對(duì)的控制權(quán)（Bebchuck et al.，2000;渡邊真理子[8]，2011）。在取得對(duì)上市公司的控制之后，終極控制人往往為了獲取私人利益通過較高的控制權(quán)來轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資源，進(jìn)而引起代理問題[9]。現(xiàn)金因具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，容易被終極控制人轉(zhuǎn)移，投資于效率較低的項(xiàng)目。因此，終極控制人基于私利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占行為必將影響現(xiàn)金的利用效率，降低現(xiàn)金持有價(jià)值。

終極控股股東的兩權(quán)分離度反映了其對(duì)所控制公司資源進(jìn)行侵占的動(dòng)力和能力?？刂茩?quán)體現(xiàn)了終極控股股東對(duì)其所控股公司資源的支配能力，而現(xiàn)金流權(quán)是終極控制人擁有上市公司的所有權(quán)，反映了其對(duì)公司剩余權(quán)益的索取權(quán)?，F(xiàn)金流權(quán)越低，終極控股股東為謀取控制權(quán)私利所付出的代價(jià)也就越低。因而當(dāng)兩權(quán)分離度較高時(shí)，終極控制人兩權(quán)分離使得控股股東可以以較少的所有權(quán)來獲取較大的控制權(quán)，加劇了終極控股股東的侵占動(dòng)機(jī)。Claessens（2000）認(rèn)為，終極控制人兩權(quán)偏離度越大，其為了控制權(quán)私利付出的代價(jià)越小，因而進(jìn)行侵占的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)烈。Poletti[10]研究認(rèn)為控制權(quán)的加強(qiáng)和兩權(quán)分離的增大，使得終極控股股東更有能力與動(dòng)機(jī)攫取控制權(quán)私利。國內(nèi)學(xué)者針對(duì)終極控股股東兩權(quán)分離的經(jīng)濟(jì)后果也進(jìn)行了大量研究，學(xué)者們普遍認(rèn)為，終極控股股東會(huì)利用自身優(yōu)勢地位而輕易地占用公司資金，而且其兩權(quán)偏離度越大，現(xiàn)金資產(chǎn)在將來遭受侵占的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。研究表明，終極控股股東的控制權(quán)私利水平與其兩權(quán)分離度顯著正相關(guān)，兩權(quán)分離度越大，掏空越嚴(yán)重[11-12]。終極控股股東基于私利動(dòng)機(jī)往往會(huì)增加其所控制上市公司的資金總量，進(jìn)而隨意挪用公司現(xiàn)金[13]，嚴(yán)重影響了現(xiàn)金資產(chǎn)的利用效率。為了更好地實(shí)施資金侵占，終極控制人通常會(huì)通過違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等方式侵占上市公司的現(xiàn)金資產(chǎn)（趙國宇，2013）。并且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離會(huì)進(jìn)一步加劇終極控股股東的過度投資行為，從而降低現(xiàn)金持有價(jià)值[14-15]。兩權(quán)分離度的加大，為終極控股股東侵占上市公司的資金提供了便利，也導(dǎo)致了外部投資者對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的低估?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為終極控股股東兩權(quán)分離度越高，現(xiàn)金持有價(jià)值越低。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：終極控股股東的兩權(quán)分離度與企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值負(fù)相關(guān)。

（二）終極控股股東兩權(quán)分離、資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有價(jià)值

終極控股股東要達(dá)到侵占資金的目的，其首要條件就是增加其所控制公司的資源，而進(jìn)行債務(wù)融資則是獲取資源的重要渠道之一。在實(shí)務(wù)中終極控股股東通常擁有最終決策權(quán)，故上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策往往受制于終極控股股東。資本結(jié)構(gòu)理論是以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，然而終極控股股東作為實(shí)際決策者，當(dāng)其可以獲取私利時(shí)，必然會(huì)違背此目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，傾向于選擇有利于自身利益的資本結(jié)構(gòu)。相比較于權(quán)益融資，債務(wù)融資在滿足公司資金需求的同時(shí)，避免了控制權(quán)被稀釋，從而減少了資本市場上其他投資者對(duì)控制權(quán)的競爭。即使因?yàn)檫^度負(fù)債而使公司陷入困境，終極控股股東遭受的損失也只是較小的現(xiàn)金流權(quán)而已，然而侵占帶來的私利往往高于公司的分紅。因此在兩權(quán)分離的情況下，終極控股股東基于維持控制權(quán)的動(dòng)機(jī)，在企業(yè)面臨融資需求時(shí)，終極控股股東往往會(huì)選擇債務(wù)融資[16-17]。特別是當(dāng)資金侵占過度導(dǎo)致上市公司面臨資金鏈斷裂時(shí)，終極控股股東為了擺脫資金困境會(huì)通過各種方式向商業(yè)銀行貸款，從而進(jìn)一步提升了上市公司的杠桿水平。

終極控股股東利用債務(wù)融資獲得更多資金的同時(shí)也為其實(shí)現(xiàn)資金侵占行為提供了可乘之機(jī)。研究表明，在不影響控股地位的情況下，終極控股股東為增加其控制的資源，往往會(huì)選擇過高的債務(wù)融資[18-20]。并且相對(duì)于國有企業(yè)來說，民營企業(yè)終極控股股東更有動(dòng)機(jī)利用債務(wù)融資來獲取可控制的資源[21]。特別是在投資者保護(hù)水平較低的地區(qū)，在復(fù)雜隱蔽的金字塔式控股結(jié)構(gòu)下，債務(wù)違約行為幾乎不會(huì)損害終極控制人的聲譽(yù)。相反，控股子公司負(fù)債的增加為終極控股股東的資金侵占行為提供了便利。終極控股股東增加了其所控制的資金后，最終通過資產(chǎn)出售、資金占用、過度投資等途徑消耗了這些財(cái)富（喻彪，2017），進(jìn)而降低上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，損害外部投資者的利益。此時(shí)對(duì)于終極控股股東基于私利動(dòng)機(jī)而控制的現(xiàn)金資源，外部投資者將會(huì)給予較低的價(jià)值評(píng)估?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：終極控股股東兩權(quán)分離度與其所控股公司的杠桿水平正相關(guān)。

H3：終極控股股東兩權(quán)分離會(huì)通過提升杠桿水平降低現(xiàn)金持有價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)具有中介效應(yīng)。

三、變量選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取了2007—2018年滬深兩市上市公司的年度數(shù)據(jù)作為初始樣本。由于回歸中涉及前一年與后一年的數(shù)據(jù)，本文有效觀測年度為2008—2017年。本文所使用的樣本做了以下剔除：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司;（2）剔除ST與PT公司;（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率異常的公司;（4）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料不全的公司。為了消除極端值的影響，本文對(duì)得到的連續(xù)型變量采用1%及99%的Winsorize縮尾處理方法。本文數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)及變量定義

為檢驗(yàn)兩權(quán)分離對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，本文借鑒了 Dittmar和Mahrt-Smith（2007）、張會(huì)麗等[22]、吳以等研究，采用Fmam-French經(jīng)典價(jià)值回歸方法，根據(jù)本文研究假設(shè)，構(gòu)建模型如下：

Vi，t=α0+α1CASHi，t+α2Ei，t+α3ΔEi，t+α4ΔEi，t+1+α5ΔNAi，t+

α6ΔNAi，t+1+α7Ii，t+α8ΔIi，t+α9ΔIi，t+1+α10Di，t+α11ΔDi，t+1+

α12ΔDi，t+1+α13CAPEXi，t+α14ΔCAPEXi，t+α15ΔCAPEXi，t+1+

α16ΔVi，t+1+α17ΔCASH×ΔCVRi，t+α18CVRi，t+∑Year+

∑Industry+εi，t? ?（1）

LEVi，t=γ0+γ1CVRi，t+γ2SIZEi，t+γ3Ei，t+γ4CAPEXi，t+

γ5NDTi，t+γ6ΔCOLLi，t+γ7STATEi，t+∑Year+∑Industry+εi，t （2）

Vi，t=β0+β1CASHi，t+β2Ei，t+β3ΔEi，t+β4ΔEi，t+1+

β5ΔNAi，t+β6ΔNAi，t+1+β7Ii，t+β8ΔIi，t+β9ΔIi，t+1+β10Di，t+

β11ΔDi，t+1+β12CAPEXi，t+β13ΔCAPEXi，t+β14ΔCAP-

EXi，t+1+β15ΔVi，t+1+β16ΔCASHi，t×CVAi，t+β17CVRi，t+

β18CASHLEVi，t+β19CASH×LEVi，t+β20LEVi，t+∑Year+

∑Industry+εi，t? ?（3）

模型1中被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（V），解釋變量是廣義現(xiàn)金持有水平（CASH）和兩權(quán)分離度（CVR）。現(xiàn)金持有水平與楊興全（2015）、楊子怡等（2016）的研究相同，以貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與本期總資產(chǎn)的比值來衡量。兩權(quán)分離參考黃蕾（2011）、姜毅[23]、夏鑫等[24]的研究，采用終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值來衡量。系數(shù)α1反映單位現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值的邊際貢獻(xiàn)，即現(xiàn)金持有價(jià)值。該模型中兩權(quán)分離度與現(xiàn)金變量的交叉項(xiàng)系數(shù)即為終極控股股東對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。根據(jù)H1，預(yù)期其交叉項(xiàng)系數(shù)α17顯著為負(fù)。

模型1的控制變量為息稅前利潤（E）、利息費(fèi)用（INT）、實(shí)際支付的現(xiàn)金股利（D）、資本性支出（CAPEX）及其上、下一年的變化量，企業(yè)非現(xiàn)金資產(chǎn)（NA）上、下一年的變化量和企業(yè)價(jià)值下一年的變化量。其中，Xi，t表示變量X第t年的水平;ΔXi，t表示變量X從第t-1年到第t年的變化量，ΔXi，t+1表示變量X從第t年到第t+1年的變化量，該模型所有變量均除以總資產(chǎn)。為了消除年度和行業(yè)差異對(duì)結(jié)果的影響，本文同時(shí)控制行業(yè)Industry和年度Year兩個(gè)啞變量。

借鑒Baron和Kenny（1986）、溫忠麟等[25]的方法，本文分三步回歸檢驗(yàn)中介效應(yīng)，即在模型1的基礎(chǔ)上，分別構(gòu)建模型2和模型3，檢驗(yàn)終極控股股東是否通過資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值產(chǎn)生影響。為了減少主觀判斷，衡量杠桿水平時(shí)采用賬面價(jià)值計(jì)算。模型2控制變量為企業(yè)的盈利性（E），成長性（CAPEX）、資產(chǎn)擔(dān)保能力（COLL）、非債務(wù)稅盾（NDT），具體變量定義見表1。在回歸方程1和2回歸系數(shù)均顯著的情況下，利用回歸方程3驗(yàn)證H3。如果β17和β19均顯著，則資本結(jié)構(gòu)扮演著部分中介作用，如果β17不顯著，而β19顯著，則資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮完全中介效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中可以看出企業(yè)價(jià)值（V）的最大值為9.653，均值為1.945，而其標(biāo)準(zhǔn)差為1.679，表明上市公司企業(yè)價(jià)值的變異性較大?？赡艿脑蚴枪墒械牟▌?dòng)性，故在進(jìn)行線性回歸分析時(shí)本文對(duì)年度進(jìn)行了控制?，F(xiàn)金持有水平（CASH）的均值為0.197，表明公司的現(xiàn)金總額占總資產(chǎn)的比例接近20%?，F(xiàn)金持有水平（CASH）最大值為0.692，最小值0.012，表明上市公司現(xiàn)金持有水平較高且不同公司之間差別較大。終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度（CVR）的均值為1.432，最大值為5.875，最小值為1.000，說明我國上市公司兩權(quán)偏離度較高。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的最大值為0.895，均值為0.452，最小值為0.046，表明我國上市公司杠桿水平差異較大。綜上，對(duì)樣本數(shù)據(jù)處理之后，各個(gè)變量取值的分布符合實(shí)際，即用于實(shí)證檢驗(yàn)的樣本數(shù)據(jù)是可靠的。

（二）實(shí)證研究結(jié)果

表3回歸（1）首先驗(yàn)證了兩權(quán)分離度對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，CASH的回歸系數(shù)為1.792，而且在1%水平通過了顯著性檢驗(yàn)，表明樣本區(qū)間內(nèi)，投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的平均定價(jià)為1.792元?，F(xiàn)金持有量與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)（CASH×CVR）的系數(shù)為-0.479，且在5%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。可知當(dāng)終極控股股東兩權(quán)分離度較高時(shí)，投資者對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值平均定價(jià)為1.313元（1.792-0.479），即兩權(quán)分離度的增加會(huì)降低企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)，從而H1得到驗(yàn)證。表3回歸（2）的回歸結(jié)果顯示，兩權(quán)分離度（CVR）的回歸系數(shù)為0.001，且在5%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明兩權(quán)分離度與企業(yè)的杠桿水平呈正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了H2。終極控股股東傾向于債務(wù)融資的原因在于滿足公司資金需求的同時(shí)，也避免了控制權(quán)被稀釋。因此基于債務(wù)融資的股權(quán)非稀釋動(dòng)機(jī)和利益侵占動(dòng)機(jī)，終極控股股東會(huì)提升其控股公司的杠桿水平來進(jìn)行利益侵占。

回歸模型3在模型1的基礎(chǔ)上加入了資本結(jié)構(gòu)變量，回歸結(jié)果表明現(xiàn)金持有量與兩權(quán)分離度交乘項(xiàng)（CASH×CVR）的回歸系數(shù)為負(fù)，但并不顯著。而現(xiàn)金持有量與資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)（CASH×LEV）在1%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明兩權(quán)分離度的增加會(huì)顯著降低持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)，資本結(jié)構(gòu)在此過程中起了完全中介作用。即終極控股股東兩權(quán)分離的提升通過資本結(jié)構(gòu)為中介對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值產(chǎn)生影響，從而驗(yàn)證了H3。

表3檢驗(yàn)結(jié)果表明，隨著終極控股股東兩權(quán)分離度的增大，終極控制人在進(jìn)行融資決策時(shí)，更偏向于在債務(wù)融資的股權(quán)非稀釋效應(yīng)。一方面，相比較于權(quán)益融資，債務(wù)融資對(duì)股權(quán)無稀釋性作用，終極控股股東可以在滿足資金需求的情況下保持控制權(quán)不被稀釋。另一方面，當(dāng)終極控制人侵占動(dòng)機(jī)較小時(shí)，其往往會(huì)與中小投資者的利益保持一致，從而選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。然而兩權(quán)分離使得終極控股股東可以較少的所有權(quán)來獲取較大的控制權(quán)，加劇了其侵占動(dòng)機(jī)，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績較差時(shí)，終極控制人失去的只是一部分現(xiàn)金流權(quán)。但是當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，較高的控制權(quán)就能夠獲得更多的利益，即終極控股股東雖然受到了權(quán)益價(jià)值方面的損失，卻可以通過利益的侵占獲得更多的補(bǔ)償。對(duì)于終極控股股東而言，公司業(yè)績良好時(shí)的收益與處于困境中的損失存在著不對(duì)稱，而這種不對(duì)稱將激勵(lì)終極控股股東為了達(dá)到侵占資金的目的而提升上市公司的杠桿水平。如我國上市公司控股股東對(duì)資金侵占的代表性的手段就是利用上市公司為其擔(dān)保從銀行獲取資金，一旦控股股東無法及時(shí)還貸，上市公司就會(huì)成為控股股東的“替罪羊”，被迫承擔(dān)了沉重的現(xiàn)時(shí)負(fù)債。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)以驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性：（1）由于資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為使用市場價(jià)值來衡量資產(chǎn)負(fù)債率可以更加真實(shí)地體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。借鑒Titman and Wessels（1988）的研究，本文采用資本結(jié)構(gòu)的另一種度量指標(biāo)：期末賬面總負(fù)債/企業(yè)的市場價(jià)值（DAM）來衡量杠桿水平進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其中：市場價(jià)值=期末負(fù)債賬面價(jià)值+流通股股數(shù)×年末收盤價(jià)+非流通股股數(shù)×年末每股凈資產(chǎn)，結(jié)果表明：回歸結(jié)果并無實(shí)質(zhì)差異，說明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。（2）借鑒Bates et al.（2009）、連玉君（2010）的研究，以貨幣資金/總資產(chǎn)作為現(xiàn)金持有CASH的度量指標(biāo)，檢驗(yàn)結(jié)果無顯著性變化。限于篇幅，本文僅對(duì)檢驗(yàn)（2）的結(jié)果做出列示，結(jié)果如表4。衡量指標(biāo)的替換可以消除因指標(biāo)選取對(duì)回歸結(jié)果的影響，從而驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的可靠性。

六、結(jié)論與建議

以2007—2018年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，基于資本結(jié)構(gòu)中介效應(yīng)視角，研究了終極控股股東兩權(quán)分離與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系。主要研究結(jié)論如下：（1）終極控股股東兩權(quán)分離會(huì)降低現(xiàn)金持有價(jià)值，而且當(dāng)兩權(quán)分離度較大時(shí)，終極控制人私利行為的成本較低，其自利動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈;（2）當(dāng)終極控股股東資金侵占動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)烈時(shí)，終極控股股東會(huì)通過提升杠桿水平輕易地占用公司資金，從而降低現(xiàn)金持有價(jià)值。

在目前我國投資者保護(hù)相對(duì)較弱的市場環(huán)境下，控股股東利益侵占行為一直以來是困擾監(jiān)管者的難題。當(dāng)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，終極控股股東往往基于私利動(dòng)機(jī)選擇有利于自己的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小股東?；谝陨戏治?，本文提出以下建議：（1）從法律制度層面，要對(duì)終極控股股東的利益侵占行為進(jìn)行規(guī)范，尤其是對(duì)資金侵占要加大懲罰力度，從而提高上市公司的現(xiàn)金利用效率。（2）從資源獲取層面，要不斷完善信息披露制度。一方面，要提高上市公司的信息披露質(zhì)量，尤其是對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的行為如集團(tuán)內(nèi)貸款、抵押擔(dān)保等著重披露;另一方面，要加大商業(yè)銀行對(duì)貸款單位的資金用途監(jiān)督力度，對(duì)違規(guī)者進(jìn)行公開披露，避免資本結(jié)構(gòu)成為終極控制人進(jìn)行資金侵占的工具。