中國股票市場(chǎng)的價(jià)值溢價(jià)研究

李志豪 福建江夏學(xué)院

一、中國股票市場(chǎng)

（一）研究背景

從1990年上海交易所成立以來，作為資本市場(chǎng)的核心，我國股票市場(chǎng)短短幾十年達(dá)到了前所未有的規(guī)模，上市公司數(shù)量迅速增加，股民數(shù)量也顯著增長(zhǎng)，尤其是自然人投資者。我們深知，國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和股票市場(chǎng)有著緊密的聯(lián)系，從它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響中足以見它的重要地位。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)是存在的，尤其在股票市場(chǎng)上表現(xiàn)明顯，具體來說，就是價(jià)值型公司的股票收益率往往會(huì)高于成長(zhǎng)型公司的股票收益率，并且很多相關(guān)研究也證實(shí)了這種觀點(diǎn)。那么，形成這種價(jià)值溢價(jià)的原因到底有哪些，是我們值得分析和研究的問題。

（二）研究意義

在我國股票交易市場(chǎng)，自然人占投資者的大多數(shù)，他們往往缺乏理性的投資觀念，他們偏愛短線交易，具體表現(xiàn)為追漲殺跌、反向交易等行為模式，由此不難看出，在中國股票交易市場(chǎng)中，投機(jī)程度遠(yuǎn)勝于投資。本文通過對(duì)股票價(jià)值溢價(jià)成因的分析，可以為投資者提供一些股票價(jià)值溢價(jià)的理論依據(jù)，尤其是自然人投資者，保障他們的切身利益是一項(xiàng)長(zhǎng)期可持續(xù)的“收益”，換一種說法，這將有利于我國股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、中國股票市場(chǎng)的價(jià)值溢價(jià)成因

從90年代至今的大量金融研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，存在一種模式，可以預(yù)測(cè)某些股票和資產(chǎn)組合收益之間的關(guān)系，投資者可以依據(jù)掌握的信息獲得超額收益，因此得出結(jié)論說，股票交易市場(chǎng)并不是完全有效的。在這些眾說紛紜中，價(jià)值溢價(jià)現(xiàn)象得到了廣泛的關(guān)注。

（一）理論方面

理論界分別從“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償”和“投資者情緒”兩個(gè)角度來研究?jī)r(jià)值溢價(jià)的成因。

1.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償：在高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬、低風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)酬的情況下，因投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受程度有所差異，當(dāng)面對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，選擇也大相徑庭。投資者可能會(huì)選擇冒著風(fēng)險(xiǎn)獲得較高的報(bào)酬，或是只接受已經(jīng)確定的收益，放棄冒風(fēng)險(xiǎn)可能得到的較高報(bào)酬。這種在已經(jīng)確定的收益與冒風(fēng)險(xiǎn)所得收益之間的差異，就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者要求對(duì)其自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，便形成了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。

2.投資者情緒：這是個(gè)無法度量的概念，因?yàn)樾稳莶怀鰜硭歉邼q還是低迷，近期是否發(fā)生了變化，它只是一種客觀的存在，反映投資者的投資意愿或者預(yù)期。情緒是個(gè)不穩(wěn)定因子，它影響著投資者對(duì)股價(jià)走勢(shì)的主觀判斷，受持倉風(fēng)格、社會(huì)地位、財(cái)富累計(jì)等因素的影響，每個(gè)投資者會(huì)給出不同的答案，或是樂觀，或是消極。不過所有人都難以否認(rèn)的是，情緒有著非常重要的地位，是投資者對(duì)未來股價(jià)波動(dòng)的主觀性偏好，它會(huì)主導(dǎo)投資行為，形成股票價(jià)值溢價(jià)，進(jìn)而影響整個(gè)股票市場(chǎng)的價(jià)值走向。

（二）因素方面

我國股票發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)一般高于其每股凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，推及二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格也是如此，這其中既體現(xiàn)正常股票市場(chǎng)的基本特征，也與我國A股市場(chǎng)的特殊情況有關(guān)系，歸納起來，引起股票價(jià)值溢價(jià)的成因概括為三個(gè)方面。

1.公司可辨認(rèn)資產(chǎn)的公允價(jià)值超過凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，形成公允價(jià)值溢價(jià)；

2.品牌效應(yīng)、業(yè)務(wù)資源、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理能力等方面形成的創(chuàng)業(yè)溢價(jià)；

3.由于我國實(shí)行股權(quán)分置改革，在此格局下形成的流通股特殊溢價(jià)。

（三）過度反應(yīng)假說

“過度反應(yīng)假說”是投資者以不變和可預(yù)期的方式對(duì)某些事件做出過度的應(yīng)對(duì)行動(dòng)，屬于行為金融學(xué)的領(lǐng)域，其重要特征就是將個(gè)體決策的心理行為和市場(chǎng)行為聯(lián)系起來，具體表現(xiàn)為以下兩種情況。

1.投資者在預(yù)測(cè)股票走向時(shí)，會(huì)對(duì)“優(yōu)”股過度樂觀，對(duì)“差”股過度悲觀，亦或?qū)衢T股持續(xù)高估，而對(duì)冷門股則持續(xù)低估。但這樣的結(jié)果往往差強(qiáng)人意，這是因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來看，無論熱門股還是冷門股都會(huì)回歸均值，這是基本面調(diào)整的結(jié)果，最終會(huì)導(dǎo)致“優(yōu)”股票表現(xiàn)不佳，而那些被認(rèn)為“差”的股票則表現(xiàn)優(yōu)異。

2.過度反應(yīng)與市場(chǎng)有效性有著緊密的聯(lián)系，市場(chǎng)有效能正確地反映股票內(nèi)在價(jià)值，使股價(jià)位于其合理的價(jià)位上，股票價(jià)格在前期的異常波動(dòng)幅度越大，在之后的修正中調(diào)整的幅度也會(huì)越大，也就是說，前期價(jià)格出現(xiàn)超漲的股票在修正的時(shí)候會(huì)超跌，而前期價(jià)格出現(xiàn)超跌的股票在修正的時(shí)候會(huì)超漲，這使得股票得到實(shí)際報(bào)酬率偏離了理論的水平。

三、結(jié)論

只有認(rèn)清我國股票市場(chǎng)的價(jià)值溢價(jià)成因，把握市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，才能更好的制定投資政策，有效應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，只有保障了投資者的切身利益，才能使我國股票市場(chǎng)健康可持續(xù)的發(fā)展下去。