股息稅差異化改革政策效應文獻綜述

李姚亭 西南財經(jīng)大學會計學院

一、研究背景

在我國學界，一直以來都比較重視對股息稅的研究。自2005 年股息稅減半以來，我國股息稅政策進行了多次調(diào)整和改革；從2013 年開始有差別化地對股息所得進行征稅：持股1 個月以內(nèi)稅率為20%；持股1個月以上1 年以內(nèi)稅率為10%；而持股超過1 年的稅率則為5%。在此基礎(chǔ)上，2015年，對于持股超過1 年的個人投資者，政策修改為免征股利稅，從而整體上降低了投資者稅負，旨在促進長期投資，以期實現(xiàn)減稅降費、降低成本的目標。

應當注意到，股利稅的調(diào)整是適用于個人投資者，而非適用于所有投資主體，認識到這一點會更有利于去考察股利稅改革的政策效應。

二、研究現(xiàn)狀

大多數(shù)文獻主要以2013 年、2015 年兩次政策的出臺作為“自然實驗”，基于雙重差分法、事件研究法等進行實證研究，從股息分紅、公司治理、投資者行為、資本市場等方面來檢驗該政策效應是否符合預期。

（一）對資本成本、資本結(jié)構(gòu)的影響研究

近五年的研究大多都是從政策如何直接影響資本成本的角度進行的。李桂萍（2019）基于2015 年政策構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介變量方程組，發(fā)現(xiàn)股利稅差異化后企業(yè)融資約束和權(quán)益成本均降低，證實了政策的有效性。而劉行等（2015）根據(jù)2013 年政策構(gòu)建了DID 實證模型，發(fā)現(xiàn)債務融資比重與投資者持股時間呈顯著負相關(guān)。童錦治等（2015）則認為股利稅稅率越高，企業(yè)資產(chǎn)負債率也越高，但企業(yè)所在地市場化水平過低時股利稅率變動不會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

也有研究通過公司風險這一中介來探討政策效應。政策風險是一種系統(tǒng)性風險，它會影響股權(quán)資本成本以及企業(yè)預期收益。如桑廣強等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，在該政策降低了股權(quán)資本成本的同時，風險承擔發(fā)揮了有調(diào)節(jié)的中介效應。

（二）對企業(yè)分紅、公司治理的影響研究

大多數(shù)研究認為股利稅政策促進了公司分紅，如董竹和張欣（2019）、粱俊嬌（2019）、黃鶯等（2016）均實證檢驗了2013 年政策對上市公司分紅行為的正面影響。但也有學者得出相反結(jié)論：該政策可能降低公司分紅水平。原因在于，我國投資者大部分是個人投資者，其傾向于短線交易；因此股息稅差異化可能導致上市公司為了吸引他們而降低現(xiàn)金股利分配水平。如吳德軍等（2017）研究認為2013 年政策降低了上市公司現(xiàn)金分紅的積極性。

除研究企業(yè)分紅行為之外，由于現(xiàn)金股利涉及股東與管理者的代理問題，進而也有討論該政策下相應的公司治理問題。劉愛明等（2018）研究了公司高管因2015 年政策而導致的稅收成本變動對公司治理的影響，結(jié)果表明改革后在代理問題嚴重的公司分紅水平的提升更加顯著。同樣地，賈凡勝等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，2013 年政策窗口期內(nèi)，樣本公司累計超額收益率顯著為正。這些結(jié)果表明該政策通過提高現(xiàn)金分紅水平緩解了高管與股東間的代理問題。而田雅婧等（2018）則重點探究了股利分配與創(chuàng)新研發(fā)之間可能存在的內(nèi)生性問題，并發(fā)現(xiàn)在兩者的關(guān)系中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)起到了調(diào)節(jié)作用。

三、文獻述評

盡管現(xiàn)有文獻研究了股息稅差異化政策與公司治理、資本成本和資本結(jié)構(gòu)、股利分配等方面的關(guān)系，但對分紅方面的政策效果并未得到一致結(jié)論，且多數(shù)文獻都是以投資者角度來研究政策如何發(fā)揮影響，并未通過觀察公司本身的行為來進行研究。

同時，目前的研究幾乎都建立在同一個前提下：企業(yè)的外部環(huán)境都是相似的。但實際上，在考慮股息稅政策與企業(yè)的關(guān)系時，我國資本市場環(huán)境的區(qū)域差異是一個不可回避的因素。最后，目前考察股利分配對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響的路徑研究較少。因此，對于未來的研究，我們可從以下幾個方面來考慮：

第一，引入金融環(huán)境異質(zhì)性，將股息稅政策與我國資本市場的發(fā)展階段和發(fā)展區(qū)域聯(lián)系起來。這有助于進一步思考：如何通過有差別的稅收制度改革，來達到國內(nèi)經(jīng)濟“去杠桿”的目標。

第二，進一步研究現(xiàn)金分紅與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入之間的作用機制，解決以往研究中存在的內(nèi)生性問題。這可以為優(yōu)化資本市場的稅收制度提供經(jīng)驗支持，也能給減稅降費政策的實施效應提供實證啟示。