負(fù)利率政策研究及其對我國貨幣政策操作的啟示

王金帥 河北金融學(xué)院

一、負(fù)利率的分類

利率在一國貨幣政策中，既扮演者政策工具的角色，同時(shí)，又是反映貨幣政策實(shí)施效果的中介指標(biāo)，因此，各國對利率的研究非常重視。在實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，各國央行受限于“零利率下限”和“流動(dòng)性陷阱”的約束，往往避免將目標(biāo)利率水平降到極低的情況，其原因是防止利率政策失去彈性。但在2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，這一傳統(tǒng)范式被多個(gè)國家顛覆，以丹麥、瑞典、瑞士、挪威、日本、匈牙利等國家為代表的央行相繼突破上述約束，實(shí)施了“負(fù)利率”政策。

在金融理論中，負(fù)利率主要有三種類型，第一種是名義利率為正，而通貨膨脹率超過了名義利率，根據(jù)費(fèi)雪方程式，此時(shí)實(shí)際利率為負(fù)；第二種是名義利率為負(fù)，但通貨緊縮程度超過了名義利率的負(fù)值，實(shí)際利率反而為正；第三種是名義利率為負(fù)，但通貨緊縮的程度不足以抵消名義利率的負(fù)值，其結(jié)果是實(shí)際利率也為負(fù)值[1]。

2008 年次貸危機(jī)發(fā)生后，歐盟各成員國成為危機(jī)沖擊的重災(zāi)區(qū)。為了幫助經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，2009 年7 月，瑞典央行率先實(shí)施了名義利率為負(fù)的貨幣政策，將存款利率降至-0.25%。2014 年以后，采取名義利率為負(fù)的國家非但沒有減少，反而數(shù)量不斷增加。進(jìn)入2019 年，名義利率為負(fù)的央行已達(dá)五家，而且名義利率為負(fù)從央行存款利率向銀行等金融機(jī)構(gòu)間的存貸款利率、貨幣市場基準(zhǔn)利率和國債收益率等方面擴(kuò)展，負(fù)利率開始影響更多的方面。隨著采取名義利率為負(fù)的國家越來越多，傳統(tǒng)的金融理論也遭到挑戰(zhàn)。

二、負(fù)利率政策推行的原因

（一）負(fù)利率政策推行的直接原因

負(fù)利率政策得以推行的直接原因是全球主要經(jīng)濟(jì)體增長疲軟。由于美國次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的接連打擊，有關(guān)政府意識(shí)到對短期名義利率、存款準(zhǔn)備金率等傳統(tǒng)貨幣政策工具進(jìn)行簡單微調(diào)，政策效果并不明顯[2]。此時(shí)，一些非常規(guī)的貨幣政策應(yīng)運(yùn)而生，如美國的量化寬松政策和歐洲國家的負(fù)利率政策。換個(gè)角度觀察，量化寬松其實(shí)是向民眾變相撒錢，而負(fù)利率則是逼迫民眾把錢花掉。

從歐元區(qū)和日本等大型經(jīng)濟(jì)體的政策實(shí)踐中，不難發(fā)現(xiàn)，量化寬松等超常規(guī)貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的提振效果并不明顯。因此，為了直接刺激信貸，進(jìn)而刺激投資、提高就業(yè)，歐央行、日本央行、瑞典央行和匈牙利央行決定突破零利率下限，實(shí)施負(fù)利率政策。丹麥央行則是為了穩(wěn)定本國匯率，減輕丹麥克朗的升值壓力選擇負(fù)利率政策。瑞士央行的政策選擇原因則是兩者兼而有之。

（二）負(fù)利率政策推行的根本原因

一直以來，利率作為讓渡貨幣使用權(quán)的報(bào)酬，存在“零利率下限”。同時(shí)，由于“流動(dòng)性陷阱”假說的存在，央行在動(dòng)用利率這個(gè)貨幣政策工具時(shí)，也盡量避免使名義利率降至非常低的水平。在上述討論中，實(shí)際上隱含的一個(gè)假設(shè)前提是資金借貸的雙方都是理性經(jīng)濟(jì)人。如果借貸雙方不滿足理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，即借貸雙方不以成本作為唯一衡量標(biāo)準(zhǔn)，那么此時(shí)就不滿足零利率下限的約束。事實(shí)上，中央銀行的負(fù)利率政策打破了理性經(jīng)濟(jì)人的約束條件[3]。

三、各國央行負(fù)利率政策實(shí)施情況及其效果

（一）各國央行負(fù)利率政策實(shí)施情況

丹麥央行對7 天定期存款實(shí)行負(fù)利率政策，同時(shí)，為了防止銀行把資金轉(zhuǎn)移到活期存款賬戶，丹麥央行還對單個(gè)銀行的活期存款余額設(shè)定上限，超出上限的資金必須轉(zhuǎn)存為7 天定期存款，強(qiáng)制其接受負(fù)利率；歐央行決定對隔夜存款利率實(shí)施負(fù)利率政策，而且，自2014 年6 月開始，歐央行一共四次下調(diào)隔夜存款利率；瑞典央行曾在一段時(shí)間內(nèi)對隔夜存款利率實(shí)施負(fù)利率政策；瑞士央行的做法是對商業(yè)銀行持有超過一定數(shù)量的隔夜存款實(shí)施負(fù)利率政策；日本央行和匈牙利央行的做法同瑞士央行類似[4]。

（二）各國央行負(fù)利率政策實(shí)施效果

歐盟、瑞典和匈牙利信貸規(guī)模增速提升明顯。通過實(shí)施負(fù)利率政策，歐盟、瑞典和匈牙利的信貸增速從-3%、-2.5%、和-14%提升到0.96%、5.6%和9.5%；但瑞士信貸規(guī)模增速不升反降，日本信貸規(guī)模增速先降后升，總體穩(wěn)定。

歐盟、瑞典和日本的融資成本保持連續(xù)下行。從利率傳導(dǎo)的角度來說，將降低融資成本作為中介目標(biāo)的五國，在實(shí)施負(fù)利率政策后，貨幣市場基準(zhǔn)利率和十年期國債收益率均保持連續(xù)下行，且處于相對低的水平。這其中瑞士、瑞典和歐盟的貨幣市場重要期限利率已降至負(fù)值，表明貨幣市場和資本市場對該利率政策的傳導(dǎo)比較順暢。

各國在促進(jìn)通貨膨脹方面效果明顯。各國的通貨膨脹提升效果全面顯現(xiàn)，但提速存在區(qū)別。瑞典通脹率提升效果顯示較早，已由0.4%升至2%；瑞士、匈牙利和歐元區(qū)通脹率均于2016 年下半年顯現(xiàn)提升，分別由-0.2%、-0.3%和0.2%升至1%、2.9%和1.9%；日本的通脹率于2017 年初才開始顯現(xiàn)，由-0.2%升至1%。

四、中國的實(shí)際利率為負(fù)及其效應(yīng)

（一）中國的實(shí)際利率

21 世紀(jì)以來，中國的經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行過程中曾多次出現(xiàn)過實(shí)際利率為負(fù)的現(xiàn)象。中國人民銀行從2014 年11 月22 日至2015 年10 月24 日連續(xù)6 次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率以后，其中，1 年期存款基準(zhǔn)利率從原先的3%降低到1.5%；但受多種因素影響，2015 年 10 月以后，CPI 增長率按月份計(jì)算大多在1.5%以上（最高點(diǎn)為2020 年1 月的5.4%），2021年1 月為-0.3%。尤其是2019 年因?yàn)樨i周期的影響，CPI 增長率持續(xù)保持高位（最高值4.5%，最低值1.7%），根據(jù)費(fèi)雪方程式，2019 年全年實(shí)際利率處于負(fù)值，這種現(xiàn)象是負(fù)利率在我國的一種真實(shí)表現(xiàn)。

（二）實(shí)際利率為負(fù)的負(fù)面效應(yīng)

傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，實(shí)際利率為負(fù)的現(xiàn)象有三個(gè)負(fù)面效應(yīng)。

其一，擠兌。在存款人為理性經(jīng)濟(jì)人的前提假設(shè)下，實(shí)際利率為負(fù)，存款人應(yīng)該將存款用于消費(fèi)，而非繼續(xù)存在銀行。如果上述情況發(fā)生，銀行則會(huì)因?yàn)闊o法吸收到新的存款，在存款準(zhǔn)備金耗盡后發(fā)生存款人擠兌現(xiàn)象。但是在實(shí)踐中，理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)并不完美，即使實(shí)際利率為負(fù)，人們依舊愿意將現(xiàn)金存在銀行，而且即使部分銀行因?yàn)槲沾婵畈蛔?，也可以通過同業(yè)拆借和存款準(zhǔn)備金等方式籌措現(xiàn)金。

其二，金融產(chǎn)品價(jià)格虛高。上述效應(yīng)更多的是從資金供需的角度來分析的，其分析的邏輯是由于實(shí)際利率為負(fù)，資金供給者傾向于將存款投入股票期貨等金融市場，在金融產(chǎn)品供給有限的前提下，增量資金會(huì)不斷推高金融產(chǎn)品的價(jià)格，造成金融市場價(jià)格虛高。2020 年年初由于疫情的影響，央行采取了降低利率和非常規(guī)的貨幣政策工具等措施來提振經(jīng)濟(jì)，大量流動(dòng)性的釋放確實(shí)在短期內(nèi)推高了金融產(chǎn)品價(jià)格，但是長期金融產(chǎn)品價(jià)格向均值回歸，必然也會(huì)減弱上述負(fù)面效應(yīng)。

其三，資金外流。資金外流更多的是從資本逐利的角度來分析的，其分析邏輯是對于開放經(jīng)濟(jì)體而言，國內(nèi)實(shí)際利率為負(fù)必然促使資本向收益率高的市場流動(dòng)。但是在實(shí)際操作中，國內(nèi)資本因?yàn)椴涣私鈬馐袌稣摺⒎?、稅收、?cái)務(wù)和文化等原因，并沒有發(fā)生大量外流現(xiàn)象。

五、負(fù)利率政策對我國貨幣政策操作的相關(guān)啟示

（一）探索建立健全價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架

在利率市場化的國內(nèi)外背景下，我國為了更加有效的實(shí)施貨幣政策，必須不斷的完善貨幣政策的調(diào)控框架。長期以來我國的貨幣政策一直以數(shù)量型調(diào)控為主，但隨著金融開放和利率市場化的推進(jìn)，價(jià)格型的調(diào)控模式逐漸被央行接受并實(shí)施，當(dāng)然在實(shí)際操作過程中依舊存在很多問題。國外負(fù)利率的政策實(shí)際上為我國建立健全價(jià)格型貨幣政策打開了空間，未來央行的貨幣政策可操作范圍大大提高。

（二）進(jìn)一步完善利率走廊形成機(jī)制

從國外央行的負(fù)利率政策實(shí)施效果來看，利率走廊機(jī)制是保證貨幣政策傳導(dǎo)效果的有力工具和重要保障。目前我國已經(jīng)形成利率走廊調(diào)節(jié)機(jī)制，但是利率走廊上下限的管理和操作仍需進(jìn)一步完善。目前我國利率走廊的下限是超額存款準(zhǔn)備金率，理論上應(yīng)該根據(jù)市場基準(zhǔn)利率或政策目標(biāo)利率的變化隨時(shí)調(diào)整，但是實(shí)際上我國基準(zhǔn)利率一直保持在固定水平，而且長期低于銀行隔夜拆借利率，對利率走廊下限的支撐作用不大。國外負(fù)利率政策的實(shí)施，有助于我國央行在未來完善利率走廊的形成機(jī)制，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

（三）平衡本幣升值壓力與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，防止惡性通貨膨脹

負(fù)利率政策的創(chuàng)新雖然打開了貨幣政策的操作空間，但在現(xiàn)實(shí)生活中，采取此種非常規(guī)貨幣政策還應(yīng)關(guān)注本幣升值壓力，避免陷入本幣升值帶來經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的惡性循環(huán)，同時(shí)，基于流動(dòng)性的觀點(diǎn)，大量資金無法獲得收益，甚至?xí)a(chǎn)生虧損，因此要警惕惡意哄抬物價(jià)，人為制造通貨膨脹的現(xiàn)象。負(fù)利率政策作為一項(xiàng)創(chuàng)新型貨幣政策工具，更應(yīng)聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。