500億市值北京君正靠什么？

秦曉鵬

北京君正（300223.SZ），成立于2005年7月，是一家專注于32位嵌入式低功耗CPU技術(shù)的集成電路設(shè)計(jì)公司。2011年，北京君正在創(chuàng)業(yè)板上市，被譽(yù)為“中國(guó)CPU上市第一股”。

北京矽成，其經(jīng)營(yíng)主體是ISSI，ISSI本是納斯達(dá)克的上市公司，2015年被中國(guó)財(cái)團(tuán)私有化。在全球是比較知名的車規(guī)級(jí)存儲(chǔ)芯片的供應(yīng)商，全球一流的汽車領(lǐng)域一級(jí)供應(yīng)商絕大部分都是他的客戶。

2018年，北京君正發(fā)起了對(duì)北京矽成的收購(gòu)，經(jīng)過(guò)搶親、修改收購(gòu)方案等諸多波折，終于聯(lián)姻成功，北京君正直接和間接持有北京矽成100%股權(quán)，并于2020年5月22日并表。

有報(bào)道稱，現(xiàn)在的北京君正堪稱“國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)器+處理器”的雙龍頭，但并表以后北京君正的表現(xiàn)是否讓人服氣呢？

凈利潤(rùn)被評(píng)估增值攤銷吞噬

從股價(jià)上看，“存儲(chǔ)器+處理器雙龍頭”榮耀加身，北京君正的股價(jià)也揚(yáng)眉吐氣了一把，收購(gòu)?fù)瓿芍熬鸵呀?jīng)起飛，一路上漲不回頭，到2020 年2 月27 日，股價(jià)攀上了142 元的高峰，增發(fā)之后，北京君正的市值最高達(dá)到了573 億元。

截至2020年11月19日，北京君正的市盈率（TTM）超過(guò)了2600倍，按照申萬(wàn)分類，集成電路行業(yè)的行業(yè)PE（TTM）均值為120倍，中位數(shù)為91倍。

一邊是超高的市值，一邊卻是極低的利潤(rùn)，北京君正在并表之后業(yè)績(jī)依然不好看。實(shí)際上，北京君正收購(gòu)北京矽成時(shí)，被并購(gòu)方的原股東們做出了業(yè)績(jī)承諾：2019、2020和2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于4900萬(wàn)美元、6400萬(wàn)美元和7900萬(wàn)美元。其中2019年的完成率為96.4%。

根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，按照6.5的匯率簡(jiǎn)單計(jì)算，僅是北京矽成的業(yè)務(wù)2020年度實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)應(yīng)該超過(guò)4億元，即使只并表7個(gè)月，也應(yīng)該貢獻(xiàn)2.4億左右的凈利潤(rùn)，這樣看來(lái)500億的市值也不算高得離譜。

但是三季報(bào)透露出的信息并非如此，北京君正前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.28億元，同比增長(zhǎng)409.8%，歸母凈利潤(rùn)為2242.1萬(wàn)元，同比下滑65.5%。其中第三季度收入8.73億元，歸母凈利潤(rùn)為1095萬(wàn)元，同比下降超過(guò)60%。

可以看出，北京矽成并表之后，收入迅速增厚，但凈利潤(rùn)沒(méi)有同步跟上?！氨本┚? 北京矽成”原本被寄予厚望，這樣的成績(jī)難免讓人失望。

一份調(diào)研紀(jì)要顯示，利潤(rùn)少是因?yàn)樵鲋挡糠值臄備N，評(píng)估增值一般出現(xiàn)在三個(gè)科目，即固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和存貨，存貨一般會(huì)在一年以內(nèi)完成銷售實(shí)現(xiàn)收入并結(jié)轉(zhuǎn)成本，存貨增值部分通常也會(huì)在一年以內(nèi)轉(zhuǎn)入費(fèi)用，因此今年北京君正的合并業(yè)績(jī)不會(huì)好看。

那么未來(lái)呢？《英才》記者發(fā)現(xiàn)，北京矽成的業(yè)績(jī)承諾比較特殊，其中有一條就是承諾的凈利潤(rùn)不包括因增值帶來(lái)的資產(chǎn)攤銷。

北京矽成在收購(gòu)ISSI時(shí)就有一部分增值，資料顯示，在業(yè)績(jī)承諾期間無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的增值每年的攤銷額約為960萬(wàn)-980萬(wàn)美元。投資者互動(dòng)平臺(tái)消息透露，以2019年為例，如果考慮到包括資產(chǎn)增值部分?jǐn)備N在內(nèi)的幾個(gè)特殊條件，北京矽成的凈利潤(rùn)約為2155萬(wàn)美元，而如果不考慮這些因素，則凈利潤(rùn)為4725.4美元。

而且在合并報(bào)表范圍內(nèi)還需要考慮上北京君正收購(gòu)北京矽成時(shí)增值部分的攤銷，這些對(duì)凈利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，將是極大的吞噬。

評(píng)估增值攤銷屬于高溢價(jià)并購(gòu)的副作用，不影響現(xiàn)金流，也不代表北京矽成實(shí)際的經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力，只是對(duì)于以凈利潤(rùn)為核心的估值來(lái)說(shuō)，會(huì)顯得北京君正估值虛高。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)從被邊緣化到進(jìn)入正確的領(lǐng)域

雖然有自主設(shè)計(jì)芯片的能力，但北京君正的路一直走得很辛苦。剛上市時(shí)，北京君正的芯片一般應(yīng)用于學(xué)習(xí)機(jī)、點(diǎn)讀機(jī)、電子詞典、PMP、電子書這些產(chǎn)品，但是隨著平板電腦和智能手機(jī)的普及和對(duì)教育學(xué)習(xí)功能的承載，學(xué)習(xí)機(jī)、點(diǎn)讀機(jī)這些電子產(chǎn)品獨(dú)立存在的意義不大，北京君正的下游市場(chǎng)迅速萎縮。

北京君正并非不想切入移動(dòng)終端，但這一領(lǐng)域一直是ARM的天下，基于MIPS架構(gòu)的芯片無(wú)法與之契合，因此北京君正的日子也是凄凄慘慘，空有高大上的芯片設(shè)計(jì)名號(hào)，實(shí)際上利潤(rùn)一直靠的是租金、補(bǔ)助，扣非之后一直是虧損的。

主流的芯片架構(gòu)有x86、ARM、RISC-V和MIPS四種，其中X86是CISC系的，ARM、RISC-V和MIPS則是RISC系。

X86和ARM是PC端和移動(dòng)端架構(gòu)的霸主，但是在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，這種情況并不存在。清華大學(xué)軟件學(xué)院副教授鄧仰東也曾提出，芯片的門類極其繁多，特別是CPU和GPU等領(lǐng)域?qū)τ诋a(chǎn)業(yè)生態(tài)的要求極高，即使中國(guó)造芯片能夠達(dá)到相近的性能，也很難撬動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)，而制造業(yè)物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)芯片最有可能反超。

2014年，北京君正放棄正面交戰(zhàn)，停止了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)終端的募投項(xiàng)目，開始鎖定智能穿戴、瞄準(zhǔn)物聯(lián)網(wǎng)。

在收購(gòu)北京矽成之前，北京君正有兩條產(chǎn)品線，一是面向民用的安防監(jiān)控產(chǎn)品以及泛視頻類市場(chǎng)，二是面向智能物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的微處理芯片，包括智能家居、智能家電、二維碼、智能穿戴、智能門鎖和生物識(shí)別等。

智能視頻領(lǐng)域，北京君正的產(chǎn)品屬于中低端，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)大，毛利率相對(duì)低下，但隨著不斷推出新產(chǎn)品，北京君正在此領(lǐng)域已經(jīng)形成了梯隊(duì)化的產(chǎn)品布局，分別面向高、中、低端的不同需求。這一業(yè)務(wù)的毛利率也有明顯提升，2016-2019年毛利率分別為16.05%、19.35%、21.19%和23.62%，2020上半年為25.35%。

在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，經(jīng)過(guò)五六年的研發(fā)，2019年，北京君正終于完成了XBurst2CPU的投片，未來(lái)將應(yīng)用于中高端物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品。

不過(guò)消費(fèi)電子市場(chǎng)變化相對(duì)快，消費(fèi)電子的壽命一般為1—3年。同時(shí)對(duì)于物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)而言，各類智能硬件產(chǎn)品的多樣化、個(gè)性化、碎片化讓北京君正無(wú)法涵蓋多種需求。而且芯片產(chǎn)品的開發(fā)周期長(zhǎng)，資金投入高，因此芯片設(shè)計(jì)企業(yè)是否具有敏銳的嗅覺(jué)和強(qiáng)大的自主研發(fā)能力十分重要。

北京矽成也包含兩個(gè)大的業(yè)務(wù)方向，一個(gè)是存儲(chǔ)類芯片，包括SRAM、DRAM和Flash產(chǎn)品，主要是面向汽車和工業(yè)市場(chǎng)。一個(gè)是模擬和互聯(lián)芯片，模擬和互聯(lián)是比較新的業(yè)務(wù)，產(chǎn)品陸續(xù)在往汽車領(lǐng)域?qū)搿?/p>

資料顯示，北京矽成的DRAM和SRAM產(chǎn)品收入在全球市場(chǎng)中分別位居第七位和第二位，處于市場(chǎng)前列。

與消費(fèi)電子不同，工業(yè)級(jí)及車規(guī)級(jí)芯片的使用壽命可達(dá)到7-15年。收購(gòu)北京矽成有助于北京君正獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是很好的補(bǔ)充。

不過(guò)，ISSI定位于Fabless的經(jīng)營(yíng)模式，即沒(méi)有自己的生產(chǎn)車間，晶圓生產(chǎn)、芯片封裝和測(cè)試均通過(guò)委外方式實(shí)現(xiàn)。尤其是有DRAM代工產(chǎn)能的供應(yīng)商又過(guò)于集中，有的代工廠與ISSI還存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，在景氣周期下，晶圓代工廠能否保證ISSI的采購(gòu)需求始終存在不確定性。