字節(jié)跳動“白菜價”拯救掌閱科技

姚利磊

引入明星投資人，既可以套現，還可以把市值做大，一起賺錢，何樂而不為？

2020年11月4日，掌閱科技（603533.SH）控股股東及實際控制人成湘均、張凌云與量子躍動簽訂了《股份購買協議》，成湘均和張凌云擬將其分別持有掌閱科技總股本的5.615%轉讓給量子躍動。

本次轉讓價款合計11億元，每股轉讓價格24.42元，不低于本協議簽署日前一個交易日股票收盤價的90%。本次協議轉讓完成后，量子躍動成為掌閱科技持股11.23%的第三大股東，并可以向上市公司提名一名董事。

協議轉讓事宜公告之前，掌閱科技的股價已經從年內42.84元高點回落到27.13元，回落幅度達到36.67%。在此基礎上打9折，可以說量子躍動拿到了白菜價。

協議轉讓事宜公告之后，掌閱科技連續(xù)6日漲停，漲幅近80%，市值增加近85億元。很明顯，市場對量子躍動的進入表示歡迎。

那么，這次交易為何可以達成？背后是否存在清晰的商業(yè)邏輯？股價大幅上漲是否存在長期的邏輯基礎？

流量瓶頸難突破 業(yè)績增長乏力

對于實控人來講，這筆上市第三年的交易既可以套現11億元，又可以把市值做大實現后續(xù)財富增值，是一筆劃算的交易。除此之外，上市公司發(fā)展也確實遇到了瓶頸。

掌閱科技成立于2008年9月，專注于數字閱讀，是我國領先的移動閱讀分發(fā)平臺。2019年公司數字閱讀平臺收入15.84億元，占比84.14%，版權產品收入2.62億元，占比13.9%，數字閱讀平臺是公司核心利潤來源。

數字閱讀平臺的盈利模式是以出版社、版權機構、文學網站、作家為正版圖書數字內容來源，對內容進行編輯制作和聚合管理，通過“掌閱APP”等數字閱讀平臺面向用戶發(fā)行數字閱讀產品，用戶充值購買虛擬貨幣，并消費購買數字內容。即，閱讀收費盈利。

版權產品的盈利模式是通過運營采購獲得的網絡原創(chuàng)文學版權，向閱讀、影視、游戲等各類文化娛樂類客戶輸出其內容價值和IP價值，從而獲取版權銷售收益。即，通過版權運營再銷售來獲取盈利。

從公司盈利模式可以看出，“掌閱APP”流量是公司收入的基礎，不斷增長的用戶量也自然成了公司收入增長的基礎。

據公司公開資料，2014-2017年，營收從4.2億增長至16.67億元，年復合增長率達58.3%。而近兩年，公司營收增速明顯放緩，2018、2019年營收同比增長分別為14.17%、-1.09%，2019年剔除公司硬件產品出表影響，營收小幅增長。

除了公司營收增長放緩之外，公司利潤增長更是早顯疲態(tài)。盡管公司營收從2014-2017年復合增長率達到58.3%，但是同期扣非凈利潤僅從5632萬增長至1.12億元，年復合增長率僅為25%，2018、2019年公司扣非凈利潤同比增長放緩至15.06%、9.26%。

事實上，隨著人口紅利的減退、流量格局穩(wěn)定和行業(yè)競爭的加劇，平臺流量和活躍量的增長觸摸瓶頸，轉變盈利模式勢在必行。2019年掌閱科技通過“免費+收費”的閱讀引入流量和增加活躍用戶，加大增值服務的輸出力度。

2019年掌閱科技收入結構調整明顯，其大量輸出版權產品，版權產品收入占比從2018年的7.19%提升至2019年的13.9%，而利潤貢獻比例也達到19.23%。事實證明，版權產品的盈利能力超過閱讀平臺并還在進一步增強，2017-2019年，公司版權產品的毛利率分別為34.4%、53.28%、51.98%，同期閱讀平臺毛利率僅為30.21%、27.21%、35.33%。

從數字閱讀產業(yè)的發(fā)展趨勢來看，免費閱讀成為引流的重要手段，因此衍生其他盈利模式成為共識。掌閱科技的業(yè)績增長有賴于收入結構的調整，即擴大第二大業(yè)務（版權產品）的收入，而版權產品的運營和價值輸出需要在建立強大的流量之上。

字節(jié)跳動是流量救兵

本次協議受讓方北京量子躍動科技有限公司成立于2018年，是字節(jié)跳動的全資子公司。本次股份轉讓后，量子躍動將成為掌閱科技的重要股東，其關聯方將與公司達成深度合作，共同發(fā)展閱讀業(yè)務，并加強商業(yè)化、投放運營、內容生產等方面合作，在資源和組織管理方面給予掌閱科技深度支持。

很明顯，引入字節(jié)跳動作為大股東，核心就是共同發(fā)展閱讀業(yè)務，在業(yè)務合作的基礎上將雙方利益深度綁定。掌閱科技在字節(jié)跳動的支持下，有望突破流量瓶頸，同時降低銷售費用，要知道掌閱科技2019年銷售費用4.23億元，同比大增47%，因為買流量而帶來的費用增加也是造成利潤增長乏力的重要原因。

字節(jié)跳動旗下產品包括抖音、西瓜視頻、火山小視頻、今日頭條等先進內容生產平臺，基于視頻、快訊等流量聚合工具，字節(jié)跳動形成了強大的流量池，其旗下產品全球總日活躍量超過7億，其中抖音日活超過3億。

流量是字節(jié)跳動的最大優(yōu)勢，流量可衍生出的商業(yè)模式有無限可能。營銷是移動互聯網平臺的最常規(guī)盈利模式，同樣也是字節(jié)跳動的核心收入來源。2019上半年，字節(jié)跳動以76億美元營收（市場份額23%）超越百度成為中國第二大數字廣告服務提供商。對于字節(jié)跳動來講，一方面需要持續(xù)不斷地生產優(yōu)質內容以保持平臺流量的增長和流量的沉淀，這是字節(jié)跳動的賺錢基礎;另一方面，其必須在傳統(tǒng)的盈利模式上開拓新的賺錢方式。后者與前者的結合更能使得公司建立壁壘、穩(wěn)步成長。

事實上，字節(jié)跳動早在2018年就開始尋找新的內容載體和流量變現方式。在販賣流量的基礎之上，字節(jié)跳動嘗試打造業(yè)務轉化閉環(huán)。2018年推出“湯圓英語”、“好好學習”，2019年推出“大力課堂”并收購清北網校，同時布局金融、電商和游戲，這些都是字節(jié)跳動在流量變現方向的動作。

值得一提的是，2018年字節(jié)跳動推出免費網文平臺番茄小說，網文也成了字節(jié)跳動生態(tài)中的一部分，儲備網文IP，然后通過動畫、電視劇、電影變現。

版權產品業(yè)務是掌閱科技盈利能力強，空間大的一個業(yè)務。掌閱科技現存數字內容資源豐富，擁有數字閱讀內容50多萬冊。

而且經過多年積累，掌閱科技已經和上千家出版公司、文學網站等建立了良好合作關系，建立了廣泛的直接內容采購網絡，公司累計簽約作者數萬名，孵化內容生產體系，通過對版權的運營和再輸出實現收入。

2019年掌閱科技的版權業(yè)務收入占比提升的重要原因就是跟頭部互聯網平臺建立了開放互惠的合作關系，憑借優(yōu)質海量精品內容，通過向第三方平臺內容授權、出售IP衍生價值等形式，實現了版權產品業(yè)務收入2.62億元，同比大幅上漲91.17%。可以說，與互聯網平臺合作對公司版權業(yè)務的收入提升帶來了立竿見影的效果。

簡而言之，掌閱科技的IP資源非常之豐富，這正是字節(jié)跳動發(fā)展網文生態(tài)所需要的。而掌閱科技手握海量IP資源需要一個流量平臺來運營，字節(jié)跳動剛好可以滿足。

字節(jié)跳動的風險設置

站在字節(jié)跳動方面，既幫實控人套現，又把市值做大，最終也是為了賺錢，畢竟投出去的11億元真金白銀需要有收益。

“低價受讓”應該是字節(jié)跳動入場要求，除了交易完成后可預見的100%浮盈，后續(xù)退出的時候收益可能還會進一步增加。為了降低風險，字節(jié)跳動與掌閱科技實控人做了約定。

量子躍動承諾自股份轉讓完成之日起18個月內不減持，超過了協議轉讓6個月的法定鎖定期;公司實際控制人承諾，自解除限售期滿后24個月內不再向量子躍動之外的其他方減持公司股票。如果加上股份轉讓流程所需時間，交易雙方可以減持的時間點相當，字節(jié)跳動基本上要求實控人，在自己解禁之前不可以減持。

除此之外，交易雙方同意在本次股份轉讓完成后的三年內，量子躍動在持股比例不低于5% 的前提下，如實控人知悉同業(yè)公司擬對公司進行投資事宜，則應與量子躍動協商一致后履行表決程序（ 二級市場買入股票或以市場詢價方式發(fā)行股票等公司無法控制的情況除外）。

也就是說，后期公司再次引入第三方投資者需要同字節(jié)跳動協商一致，字節(jié)跳動不希望自己在公司的話語權被稀釋。

同時，在股份轉讓、優(yōu)先購買和優(yōu)先出售賦予量子躍動享有優(yōu)先權等約定權利和義務;同等條件下對實控人擬轉讓的股份（ 如發(fā)生） 享有優(yōu)先購買和優(yōu)先出售（ 若導致控制權變更） 的股東權利。

簡單來說，字節(jié)跳動要求實控人在賣股份的時候，要么賣給字節(jié)跳動，要么讓字節(jié)跳動先賣，如此一來，在后期投資退出中，字節(jié)跳動會比實控人更加安全。