股票期權(quán)激勵(lì)、機(jī)會(huì)主義行為與行權(quán)價(jià)格設(shè)定

孫慧倩 王燁

【摘要】以海信電器為案例研究對象， 對其股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行分析， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 公司管理層會(huì)有意選擇在股價(jià)較低點(diǎn)時(shí)公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案， 并在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后適時(shí)推出派發(fā)現(xiàn)金股利和資本公積轉(zhuǎn)增股本方案， 以調(diào)低行權(quán)價(jià)格， 從而獲取超額利益。 這種圍繞行權(quán)價(jià)格設(shè)定的機(jī)會(huì)主義行為提前鎖定了被激勵(lì)對象的最低收益， 使得股票期權(quán)的激勵(lì)效果大打折扣。 而且為了配合這種機(jī)會(huì)主義行為， 案例公司實(shí)施了相機(jī)盈余管理策略， 即在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前進(jìn)行向下盈余管理， 公告后進(jìn)行向上盈余管理。 這使得股票期權(quán)激勵(lì)淪為公司內(nèi)部人謀取福利的手段， 而難以成為解決管理層代理問題的有效機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】股票期權(quán)激勵(lì);行權(quán)價(jià)格;機(jī)會(huì)主義擇時(shí);股利分配;盈余管理

【中圖分類號】 F272? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）23-0027-9

一、引言

作為協(xié)調(diào)股東與公司管理層之間代理沖突的一項(xiàng)重要制度安排， 股票期權(quán)激勵(lì)也可能成為代理問題的來源， 特別是在相關(guān)公司治理機(jī)制不完善的情形下， 甚至股票期權(quán)激勵(lì)本身就是代理問題的一部分[1] 。 股票期權(quán)激勵(lì)契約的基本要素之一是行權(quán)價(jià)格， 行權(quán)價(jià)格的高低直接決定了高管層股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益的大小。 經(jīng)驗(yàn)研究表明， 公司管理層為使自己的股票期權(quán)收益最大化， 可能會(huì)通過股票期權(quán)授予時(shí)點(diǎn)的機(jī)會(huì)主義選擇[2] ， 或圍繞期權(quán)授予的相關(guān)信息披露的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)來影響行權(quán)價(jià)格的設(shè)定[3，4] ， 甚至事后直接通過將股票期權(quán)授予日向后改簽（授予日被回簽到過去某個(gè)較低股價(jià)日）[5，6] ， 或者向前改簽（在董事會(huì)決定股權(quán)激勵(lì)方案日后若股價(jià)繼續(xù)下跌， 授予日就被簽到未來某個(gè)較低股價(jià)日）[7] ， 來獲得一個(gè)較低的行權(quán)價(jià)格。

根據(jù)2005年發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》和2006年發(fā)布的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》， 上市公司股票期權(quán)激勵(lì)契約中的行權(quán)價(jià)格應(yīng)該不低于下列價(jià)格的較高者：股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前1個(gè)交易日公司標(biāo)的股票收盤價(jià)與前30個(gè)交易日內(nèi)公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)。 這一規(guī)定是否會(huì)導(dǎo)致我國上市公司管理層為了獲得一個(gè)較低行權(quán)價(jià)格而實(shí)施一些機(jī)會(huì)主義行為？王燁等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 管理層權(quán)力越大， 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中設(shè)定的初始行權(quán)價(jià)格就越低， 暗示了我國上市公司高管會(huì)通過實(shí)施一些機(jī)會(huì)主義行為來影響行權(quán)價(jià)格的設(shè)定。 肖淑芳、張超[9] 的實(shí)證分析表明， 股票股利和公積金轉(zhuǎn)增是我國上市公司經(jīng)理人操縱行權(quán)價(jià)格的主要方式。 我國上市公司管理層是否會(huì)為了股票期權(quán)預(yù)期收益最大化而實(shí)施一些機(jī)會(huì)主義行為以影響行權(quán)價(jià)格， 以及如何實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為？目前對于這些問題仍缺少基于直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的系統(tǒng)而全面的認(rèn)識。

本文以海信電器股票期權(quán)激勵(lì)為例， 分析上市公司圍繞行權(quán)價(jià)格設(shè)定所做出的機(jī)會(huì)主義行為。 本文的研究為人們認(rèn)識公司管理層圍繞行權(quán)價(jià)格設(shè)定實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)、方式、邏輯及相互作用機(jī)理等提供了一個(gè)完整的框架， 進(jìn)而可為治理這一現(xiàn)象提供一個(gè)整體性和系統(tǒng)性思路。

二、案例背景

（一）案例公司簡介

青島海信電器股份有限公司（簡稱“海信電器”）于1997年4月在上海證券交易所上市， 其控股股東是海信集團(tuán)有限公司， 實(shí)際控制人為青島市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。 根據(jù)海信電器2008年年報(bào)， 控股股東持股比例為48.4%， 第二至第十大股東持股比例之和為8.98%。 除前十大股東持股比例有少量變動(dòng)之外， 這一股權(quán)結(jié)構(gòu)至今未改變。 從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看， 海信電器是一家國有控股公司， 由于第二至第十大股東持股比例很低， 因而其在股權(quán)結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為國有股一股獨(dú)大。 根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論， 這種股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)典型的治理缺陷——所有者缺位和內(nèi)部人控制。

（二）海信電器股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的主要內(nèi)容

由表1海信電器股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施進(jìn)程可知， 海信電器于2009年5月12日審議通過了《青島海信電器股份有限公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃》。 該激勵(lì)計(jì)劃顯示：股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃采取分期實(shí)施的方式， 股票來源為公司向激勵(lì)對象定向發(fā)行的普通股。 激勵(lì)對象包括公司董事（除獨(dú)立董事以及由海信集團(tuán)有限公司以外的人員擔(dān)任的外部董事之外）、公司高級管理人員、公司及其子公司中層管理人員以及經(jīng)公司董事會(huì)認(rèn)定的營銷骨干、技術(shù)骨干和管理骨干， 共76人， 其中董事和高級管理人員有8人。 股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次實(shí)施時(shí)授予激勵(lì)對象的股票期權(quán)涉及的標(biāo)的股票數(shù)量不超過491萬股， 占公司總股本的0.99%。 股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授權(quán)日為2009年5月27日， 首次實(shí)施時(shí)的行權(quán)價(jià)格為5.72元/股。 首期授予的股票期權(quán)有效期為自首期股票期權(quán)授權(quán)日起5年內(nèi)， 限制期為2年， 激勵(lì)對象在授權(quán)日之后的第3年開始分3年勻速行權(quán)， 每年可行權(quán)數(shù)量分別為授予期權(quán)總量的33%、33%、34%。

首次實(shí)施時(shí)授予股票期權(quán)的業(yè)績條件為：公司2007年度的凈利潤增長率不低于20%， 且不低于公司前3年的平均凈利潤增長率以及行業(yè)前3年的平均凈利潤增長率;凈資產(chǎn)收益率不低于7%， 且不低于行業(yè)平均水平。 行權(quán)的業(yè)績條件為：首次計(jì)劃有效期內(nèi)公司每年平均凈利潤增長率不低于14%， 且不低于行業(yè)平均水平;凈資產(chǎn)收益率不低于8%， 且不低于行業(yè)平均水平。 同行業(yè)樣本公司由董事會(huì)按照相關(guān)行業(yè)劃分方法確定， 在年度考核過程中行業(yè)樣本公司主營業(yè)務(wù)若發(fā)生重大變化， 將由董事會(huì)在年終考核時(shí)剔除或更換樣本。

（三）案例問題

國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)研究表明， 股權(quán)激勵(lì)是一把“雙刃劍”， 既能夠成為協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人之間代理沖突的有效手段， 也可能淪為經(jīng)理人汲取私利的工具。 特別是在公司治理機(jī)制弱化、管理層對公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策具有較強(qiáng)控制力的情形下， 作為被激勵(lì)的對象， 管理層有動(dòng)力也有能力通過影響股票期權(quán)契約的制定和實(shí)施過程， 來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。 在我國， 上市公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的行權(quán)價(jià)格必須依據(jù)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前一天和前一個(gè)月的股價(jià)來確定， 并可根據(jù)股票期權(quán)有效期內(nèi)發(fā)生的資本公積轉(zhuǎn)增股本、派發(fā)股票紅利、股份拆細(xì)或縮股、配股、向老股東定向增發(fā)新股等事宜進(jìn)行調(diào)整。 因此， 管理層可以通過股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出時(shí)點(diǎn)的機(jī)會(huì)主義選擇， 或者在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出前相機(jī)盈余管理， 甚至直接通過股利分配等方案的擇時(shí)推出， 來達(dá)到影響行權(quán)價(jià)格的目的。

派息或資本公積轉(zhuǎn)增股本時(shí)， 行權(quán)價(jià)格具體調(diào)整方法是：派息的情況下， 行權(quán)價(jià)格P=P0-V， P0為調(diào)整前的行權(quán)價(jià)格， V為每股的派息額;資本公積金轉(zhuǎn)增股本的情況下， 行權(quán)價(jià)格P=P0/（1+n）， n為每股的資本公積金轉(zhuǎn)增股本。 顯然， 增加派息額或資本公積轉(zhuǎn)增股本數(shù)會(huì)降低行權(quán)價(jià)格。 正常的股利分配是公司經(jīng)營的需要， 然而， 如果海信電器公告股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)案以后各年度的派息額或資本公積轉(zhuǎn)增股本數(shù)相對于以前各年度以及同行業(yè)有著異常的增加， 則表明公司管理層存在通過股利分配擇機(jī)推出以達(dá)到降低行權(quán)價(jià)格的機(jī)會(huì)主義行為。

本文運(yùn)用海信電器和同行業(yè)上市公司（從“新浪財(cái)經(jīng)——股票——行業(yè)”中獲取家電行業(yè)公司名錄）自上市到2013年的股利分配和資本公積轉(zhuǎn)增股本數(shù)據(jù)， 對海信電器股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告前后派息和資本公積轉(zhuǎn)增股本情況進(jìn)行縱向和橫向比較。

由表2可知， 2008年11月20日海信電器股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告以前各年度（1997 ～ 2007年）的派息或資本公積轉(zhuǎn)增股本不僅數(shù)額小而且發(fā)生頻率低， 年均派息與資本公積轉(zhuǎn)增股本分別只有0.39元/10股和0.36股/10股;而股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告后各年度（2008 ～ 2013年）的派息和資本公積轉(zhuǎn)增股本不僅數(shù)額明顯提高而且發(fā)生頻率顯著增加， 年均派息和資本公積轉(zhuǎn)增股本分別為2.04元/10股和1.67股/10股。

表3 ～ 表6為1997 ～ 2013年家電行業(yè)派息和資本公積轉(zhuǎn)增股本情況的橫向比較， 其中表3、表4剔除了2008年及以后上市的公司， 以便在進(jìn)行橫向比較的同時(shí)也能進(jìn)行縱向比較。 從表3可以看出， 在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前， 海信電器年均每股現(xiàn)金股利（0.039元）明顯低于行業(yè)均值（0.141元）， 而在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告后， 海信電器年均每股現(xiàn)金股利（0.204元）卻顯著高于行業(yè)均值（0.12元）。 表4顯示， 在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前， 海信電器年均每股轉(zhuǎn)增股本（0.036 股）明顯低于行業(yè)均值（0.089股）， 而在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告后， 海信電器年均每股轉(zhuǎn)增股本（0.167股）顯著高于行業(yè)均值（0.067股）。 表5、表6是沒有剔除2008年及以后上市公司的結(jié)果， 除表5中呈現(xiàn)出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告后海信電器年均每股現(xiàn)金股利（0.204元）接近但不高于行業(yè)均值（0.222元）外， 其他結(jié)果與表3、表4的結(jié)果一致。

縱向和橫向比較的結(jié)果表明， 海信電器在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告后， 不論派發(fā)現(xiàn)金股利還是資本公積轉(zhuǎn)增股本都異常增加。 根據(jù)后文關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告前后公司盈余管理情況的分析可知， 2008年后海信電器存在向上盈余管理， 因此其現(xiàn)金股利和資本公積轉(zhuǎn)增股本的異常增加情況不能由盈利能力來解釋。 那么， 這種異常增加的目的是什么呢？

進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)， 隨著股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告后各年度實(shí)施派息和資本公積轉(zhuǎn)增股本方案， 海信電器股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的行權(quán)價(jià)格不斷被調(diào)低。 2009年5月12日公司當(dāng)年第1次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過行權(quán)價(jià)格為5.72元/股， 2009 年7月3日實(shí)施 2008 年度利潤分配方案（每10股派息1.38元）， 行權(quán)價(jià)格相應(yīng)調(diào)整為5.582元/股， 之后2010 ～ 2013年每年根據(jù)上一年度的利潤分配方案調(diào)整行權(quán)價(jià)格（如表2所示）。 經(jīng)過一系列“不失時(shí)機(jī)”的派息和轉(zhuǎn)增， 行權(quán)價(jià)格由初始的5.72元/股， 最終被調(diào)至1.91元/股， 整體降幅約67%。 雖然行權(quán)價(jià)格被調(diào)低的同時(shí)， 股利分配時(shí)的股價(jià)也相應(yīng)調(diào)低， 然而由于填權(quán)效應(yīng)的存在， 特別是股票期權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是利好的情況下， 股利分配后的股價(jià)往往不會(huì)同比例下降， 甚至不降反升。 因此， 行權(quán)價(jià)格被調(diào)低67%意味著每份期權(quán)給高管帶來的預(yù)期收益將增加約67%。 此外， 按照相關(guān)規(guī)定， 行權(quán)價(jià)格在根據(jù)資本公積轉(zhuǎn)增股本調(diào)低的同時(shí)， 授予對象所獲授股票期權(quán)數(shù)量將相應(yīng)調(diào)增。 顯然， 若行權(quán)時(shí)公司股價(jià)超過行權(quán)價(jià)格， 高管將因這一調(diào)整而獲得更多收益。 可見， 海信電器股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出后， 利潤分配方案適時(shí)跟進(jìn)的一個(gè)重要目的在于降低行權(quán)價(jià)格， 使得管理層能夠通過股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲得更多預(yù)期收益。

（三）股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告前后的相機(jī)盈余管理

根據(jù)上文的分析可知， 海信電器管理層為了降低股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的行權(quán)價(jià)格， 有意選擇在公司股價(jià)較低點(diǎn)時(shí)公告股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案， 并且在該計(jì)劃實(shí)施后適時(shí)推出派發(fā)現(xiàn)金股利和資本公積轉(zhuǎn)增股本方案。 這種圍繞行權(quán)價(jià)格設(shè)定的機(jī)會(huì)主義行為， 提前鎖定了被激勵(lì)對象的最低收益， 降低了公司未來股價(jià)波動(dòng)給管理層帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 從而弱化了股票期權(quán)的激勵(lì)效果。 特別是當(dāng)管理層可以通過盈余管理等手段影響授權(quán)和行權(quán)業(yè)績條件時(shí)， 運(yùn)用股票期權(quán)激勵(lì)管理層的目的將難以實(shí)現(xiàn)。

海信電器股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對行權(quán)業(yè)績條件和授權(quán)業(yè)績條件均進(jìn)行了詳細(xì)設(shè)定。 適時(shí)派發(fā)現(xiàn)金股利不僅能夠直接降低行權(quán)價(jià)格， 還能減少凈資產(chǎn)從而提高凈資產(chǎn)收益率， 進(jìn)而達(dá)到行權(quán)業(yè)績條件。 如果行權(quán)有效期內(nèi)公司管理層還通過其他盈余管理手段增加凈利潤， 那么實(shí)現(xiàn)行權(quán)業(yè)績條件將非常容易， 這也將使得股票期權(quán)激勵(lì)效果大打折扣。 此外， 如果在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出之前實(shí)施向下盈余管理， 則可以通過消極地影響投資者預(yù)期來抑制公司股價(jià)， 從而降低行權(quán)價(jià)格;同時(shí)， 由于行權(quán)業(yè)績條件的設(shè)定通常建立在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出前會(huì)計(jì)業(yè)績的基礎(chǔ)之上， 因此股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出前實(shí)施向下盈余管理， 還可以使管理層在制定股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)業(yè)績條件時(shí)處于有利的談判地位。

海信電器在股票期權(quán)激勵(lì)有效期內(nèi)會(huì)為了實(shí)現(xiàn)行權(quán)業(yè)績條件而進(jìn)行向上盈余管理嗎？為了降低行權(quán)價(jià)格并使管理層在制定股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)業(yè)績條件時(shí)處于有利的談判地位， 海信電器在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出前會(huì)實(shí)施向下盈余管理嗎？下文將對此做進(jìn)一步分析。

依據(jù)海信電器和家電行業(yè)2006 ～ 2013年的凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量計(jì)算出應(yīng)計(jì)利潤， 結(jié)果如表7所示。 根據(jù)海信電器股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 2009年5月27日是股票期權(quán)授予日， 行權(quán)限制期2年， 行權(quán)有效期3年， 那么2011年5月28日 ～ 2012年5月27日為第一個(gè)可行權(quán)期， 2012年5月28日 ～ 2013年5月27日為第二個(gè)可行權(quán)期， 2013年5月28日 ～ 2014年5月27日為第三個(gè)可行權(quán)期;第一期可行權(quán)的業(yè)績考核年度是2009 ～ 2010年， 第二期可行權(quán)的業(yè)績考核年度是2009 ～ 2011年， 第三期可行權(quán)的業(yè)績考核年度是2009 ～ 2012年。 從表7中2006 ～ 2013年應(yīng)計(jì)利潤的分布情況來看， 2009年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正式通過并實(shí)施后， 海信電器應(yīng)計(jì)利潤持續(xù)增長， 且普遍高于家電行業(yè)均值， 在2012年達(dá)到最高值13.97億元， 遠(yuǎn)高于行業(yè)均值-4.16億元， 2013年回落至3.08億元;應(yīng)計(jì)利潤相對值（應(yīng)計(jì)利潤/凈利潤）的分布也具有類似特征。

從表8海信電器2001 ～ 2013年應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)及壞賬準(zhǔn)備情況可以看到， 2008年以前一年賬齡的應(yīng)收賬款占總應(yīng)收賬款的比例平均高達(dá)90%以上， 之后這一比例開始大幅下降， 2009年達(dá)到最低值7.01%， 2009年以后平均只有約30%。 2008年以后一年賬齡的應(yīng)收賬款占總應(yīng)收賬款比例大幅度下降， 意味著一年以上賬齡的應(yīng)收賬款占總應(yīng)收賬款比例大幅度上升， 相應(yīng)地， 公司總應(yīng)收賬款余額計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備率應(yīng)該有較大程度的提高。 然而表8顯示， 總應(yīng)收賬款余額計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備率在2001 ～ 2013年間變動(dòng)不大， 基本保持在稍高于5%的水平， 與一年賬齡應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備率相差不多。 可見， 2008年以后海信電器應(yīng)收賬款的質(zhì)量顯著下降， 但計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備卻沒有相應(yīng)增加， 存在明顯的向上盈余管理。 考慮到海信電器2008年以后的應(yīng)計(jì)利潤， 不論是絕對值還是相對值， 都顯著高于行業(yè)平均水平， 這說明海信電器包括應(yīng)收賬款在內(nèi)的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的增加， 不能完全被2008年金融危機(jī)等外部環(huán)境因素的影響所解釋。 因此， 綜合2008年以后應(yīng)計(jì)利潤增長趨勢和應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)來看， 海信電器在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出后存在明顯的向上盈余管理， 目的就是為了達(dá)到行權(quán)業(yè)績條件。

海信電器股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃還規(guī)定， “在行權(quán)限制期內(nèi)， 各年度歸屬于公司股東的凈利潤及歸屬于公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤均不低于授予日前最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均水平且不為負(fù)。 ”同時(shí)規(guī)定， “授予股票期權(quán)的業(yè)績條件為公司2007 年度相比2006 年度， 凈利潤增長率不低于20%（包括20%）， 且不低于公司前三年的平均增長率以及行業(yè)前三年的平均增長率;凈資產(chǎn)收益率不低于7%， 且不低于行業(yè)平均水平。 ”這兩項(xiàng)規(guī)定意味著海信電器2006 ～ 2008年的凈利潤不能太高， 而由于2007年是授權(quán)業(yè)績考核期， 故2007年的凈利潤不能太低。 表7顯示， 2008年和2006年海信電器應(yīng)計(jì)利潤均為負(fù)值， 在2007年家電行業(yè)應(yīng)計(jì)利潤均值為負(fù)值的情況下， 當(dāng)年海信電器應(yīng)計(jì)利潤卻為正值， 這種應(yīng)計(jì)利潤分布特征“非常吻合”上述兩項(xiàng)規(guī)定， 如果沒有相應(yīng)的盈余管理應(yīng)該難以產(chǎn)生這樣的“效果”。 此外， 對股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前的2006 ～ 2008年實(shí)施向下盈余管理還能起到影響投資者預(yù)期， 抑制股價(jià)的“效應(yīng)”， 而這正是管理層為獲得一個(gè)較低行權(quán)價(jià)格所需要的。

可見， 海信電器股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前后的相機(jī)盈余管理， 配合了管理層圍繞行權(quán)價(jià)格設(shè)定的機(jī)會(huì)主義行為， 使得股票期權(quán)激勵(lì)成了內(nèi)部人謀取福利的工具， 而非解決代理問題的有效手段。

四、結(jié)論與啟示

美國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明， 公司管理層會(huì)通過授予日擇時(shí)和相關(guān)信息擇時(shí)披露等機(jī)會(huì)主義行為來影響行權(quán)價(jià)格的設(shè)定， 以最大化自身的股票期權(quán)價(jià)值， 致使股票期權(quán)激勵(lì)有效性大打折扣。 與美國不同， 我國行權(quán)價(jià)格的定價(jià)基礎(chǔ)是股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布日前30個(gè)交易日公司股票平均收盤價(jià)， 并且可以隨著股利分配方案進(jìn)行后續(xù)調(diào)整， 加之我國上市公司特有的治理特征和制度環(huán)境， 意味著我國上市公司股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義行為有其獨(dú)特之處。

本文以海信電器為案例研究對象， 從股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)點(diǎn)的選擇、股利分配方案的擇機(jī)推出以及股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前后相機(jī)盈余管理三個(gè)方面， 對國有控股公司股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行了分析。 研究發(fā)現(xiàn)， 公司管理層為了降低股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的行權(quán)價(jià)格， 以最大化股票期權(quán)預(yù)期收益， 會(huì)有意選擇在公司股價(jià)較低點(diǎn)時(shí)公告股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案， 并且在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后適時(shí)推出派發(fā)現(xiàn)金股利和資本公積轉(zhuǎn)增股本方案， 以調(diào)低行權(quán)價(jià)格。 這種圍繞行權(quán)價(jià)格設(shè)定的機(jī)會(huì)主義行為提前鎖定了被激勵(lì)對象的最低收益， 降低了公司未來股價(jià)波動(dòng)給管理層帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 抵消了股票期權(quán)激勵(lì)的預(yù)期效果。 研究還發(fā)現(xiàn)， 在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告前， 案例公司存在向下盈余管理， 而在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告后， 存在向上盈余管理。 這種相機(jī)盈余管理策略配合了上述圍繞行權(quán)價(jià)格設(shè)定的機(jī)會(huì)主義行為， 使得股票期權(quán)激勵(lì)淪為公司內(nèi)部人謀取福利的手段， 而難以成為解決管理層代理問題的有效機(jī)制。

本文的研究結(jié)果表明， 行權(quán)價(jià)格設(shè)定對于股票期權(quán)激勵(lì)有效性的發(fā)揮具有十分重要的影響， 它會(huì)引發(fā)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)和股利分配方案的擇機(jī)行為， 并且還會(huì)誘發(fā)相機(jī)盈余管理行為。 行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義行為受到公司治理特征的影響， 內(nèi)部人控制所導(dǎo)致的管理層權(quán)力過大以及相關(guān)公司治理機(jī)制弱化， 是該機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的“土壤”和“溫床”。 要想抑制這種機(jī)會(huì)主義行為， 就必須增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性， 強(qiáng)化獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)等在股票期權(quán)激勵(lì)契約制定和實(shí)施中的監(jiān)督作用， 健全注冊會(huì)計(jì)師審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者等外部利益相關(guān)者對管理層激勵(lì)性薪酬實(shí)施過程的約束機(jī)制。 對于國有控股公司而言， 優(yōu)化國有股權(quán)管理方式， 克服所有者缺位的弊端， 對于抑制行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義行為具有重要意義。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] Bebchuk L. A.，? Fried J. M.. Executive compensation as an agency

problem[ J].Journal of Economic Perspectives，2003（17）：71 ～ 92.

[2] Yermack D.. Good timing：CEO stock option awards and company

news announcements[ J].Journal of Finance，1997（52）：449 ～ 475.

[3] Aboody D.，? Kasznik R.. CEO stock option awards and the timing

of corporate voluntary disclosures[ J].Journal of Accounting and Economics，2000（29）：73 ～ 100.

[4] Chauvin K.， Shenoy C.. Stock price decreases prior to executive

stock option grants[ J].Journal of Corporate Finance，2001（7）：53 ～ 76.

[5] Lie E.. On the timing of CEO stock option awards[ J].Manage-

ment Science，2005（51）：802 ～ 812.

[6] Narayanan M. P.， Seyhun H. N.. Effect of Sarbanes-Oxley Act

on the influencing of executive compensation[Z].Working Paper，? University of Michigan，2005.

[7] Narayanan M. P.，? Seyhun H. N.. The dating game：Do managers

designate option grant dates to increase their compensation？[ J].Review of Financial Studies，2008（21）：1907 ～ 1945.

[8] 王燁，葉玲，盛明泉.管理層權(quán)力、機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

設(shè)計(jì)[ J].會(huì)計(jì)研究，2012（10）：35 ～ 41.

[9] 肖淑芳，張超.上市公司股權(quán)激勵(lì)、行權(quán)價(jià)操縱與送轉(zhuǎn)股[ J].管

理科學(xué)，2009（6）：84 ～ 94.

[10] Bebchuk L.， Grinstein Y.， Peyer U.. Lucky CEOs and lucky

directors[ J].Journal of Finance，2010（6）：99 ～ 107.

[11] Huang W. L.， Lu H.. Timing of CEO stock option grants and

corporate disclosures：New evidence from the Post-SOX and Post-Backdating-Scandal era[Z].Working Paper，Boston University，2010.

【基金項(xiàng)目】江蘇省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：18GLB004）;江蘇高校優(yōu)勢學(xué)科建設(shè)工程資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：PAPD）;江

蘇高校人文社會(huì)科學(xué)校外研究基地“蘇南資本市場研究中心”項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2017ZSJD020）

【作者單位】南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院， 南京 211815