香江集團(tuán)文旅險途

杜冬東

最近一年，劉志強(qiáng)、翟美卿創(chuàng)辦的香江集團(tuán)高調(diào)亮相文旅市場，通過新設(shè)立的萬有集團(tuán)在江蘇揚州、廣西南寧、廣東惠州連續(xù)簽約投建大型文旅項目。按照規(guī)劃，這些項目總投資規(guī)模1400億元，建成后總接待量僅次于美國迪士尼。立足二三線城市的萬有集團(tuán)，能否彎道超車，其是否具有與老牌文旅龍頭競爭的資金實力？

新財富研究發(fā)現(xiàn)，以家居商貿(mào)起家的香江集團(tuán)，以金融股權(quán)與能源資源的投資為核心，旗下形成了多元化的資產(chǎn)版圖。廣發(fā)銀行、廣發(fā)證券、廣發(fā)基金和廣東南粵銀行等早期布局的投資項目構(gòu)成其金融板塊的“壓艙石”。在家居商貿(mào)業(yè)務(wù)行業(yè)地位日漸衰落、金融投資業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長的背景下，香江集團(tuán)旗下資產(chǎn)價值呈現(xiàn)此消彼長的變化，近年實力徘徊不前。資金供給端，以香江集團(tuán)的資產(chǎn)體量，其融資規(guī)模當(dāng)在80億元左右。

如果按萬有集團(tuán)惠州、南寧兩個項目前5年要完成約550億元投資大致推算，平均每年要維持110億元的投資規(guī)模；若以10年為建設(shè)周期、3個項目同時推進(jìn)，平均每年要維持140億元的投資規(guī)模。在“去杠桿”的大趨勢下，萬有集團(tuán)將如何依靠股東力量撬動這樣的項目呢？

如果試圖復(fù)制“文旅+地產(chǎn)”模式，香江集團(tuán)也未必?fù)碛袃?yōu)勢。本世紀(jì)初，其曾涉足房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，并一度躍居國內(nèi)房企陣營前列。但大盤開發(fā)模式下，其地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長乏力，并在天津投資中遇阻，最終注入上市公司香江控股。2013年開始，香江集團(tuán)完成資產(chǎn)重組，在“去地產(chǎn)化”戰(zhàn)略之下，推動香江控股向家居物流領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，相繼將家族持有的香江家居、健康產(chǎn)業(yè)等項目注入香江控股。通過資產(chǎn)注入及大手筆分紅，香江集團(tuán)實現(xiàn)旗下資產(chǎn)證券化，成功套現(xiàn)脫身，并獲得不菲的資產(chǎn)回報，而香江控股市值跌幅超過83%。未來，萬有集團(tuán)的項目資產(chǎn)會否被注入上市公司呢？

富力地產(chǎn)（02777.HK）、雅居樂集團(tuán)（03383.HK）、華僑城（000069）等巨頭紛紛出售資產(chǎn)、降低負(fù)債的背景下，仍有一位廣東富豪逆勢投資擴(kuò)張，將逾萬畝土地收入囊中。他正是與富力地產(chǎn)創(chuàng)始人李思廉有姻親關(guān)系的劉志強(qiáng)。

2020年9月11日，“香江系”掌門人、香江集團(tuán)董事局主席劉志強(qiáng)，以萬有集團(tuán)董事會主席的身份，出席了萬有（惠州）國際旅游度假區(qū)項目簽約儀式。萬有集團(tuán)選址廣東省惠州市仲愷高新區(qū)，總投資約600億元，規(guī)劃約2200公頃土地，計劃打造一個世界級文化旅游綜合體。

這已是萬有集團(tuán)第三次出手。此前，其在廣西南寧、江蘇揚州投下了另外兩個旅游度假區(qū)項目，計劃總投資高達(dá)800億元。截至目前，南寧項目已拿下面積1012.923畝的地塊，與占地約270畝的揚州一期項目進(jìn)入了開工建設(shè)階段。

工商資料顯示，萬有集團(tuán)旗下包括萬有控股集團(tuán)、廣東萬有文旅、珠海萬有文旅和萬有文旅管理4大經(jīng)營主體（圖1）。其中，廣東萬有文旅旗下有萬有（揚州）、萬有（南寧）及萬有國際文化等子（孫）公司。

萬有控股集團(tuán)、廣東萬有文旅、珠海萬有文旅3家公司由香江集團(tuán)旗下公司持股60%、廣東萬有文旅發(fā)展有限公司（簡稱“萬有文旅發(fā)展”）持股40%。兩名自然人陳嘉莉、鄭偉剛分別持有萬有文旅發(fā)展95%、5%股權(quán)。萬有文旅管理則由萬有文旅發(fā)展持股60%、香江集團(tuán)旗下公司持股40%。這些公司多注冊成立于2019年。

“萬有系”公司（簡稱“萬有集團(tuán)”）拋出的總額高達(dá)1400億元的投資計劃，意味著由劉志強(qiáng)、翟美卿掌控的“香江系”高調(diào)亮相國內(nèi)文旅度假市場。這對叱咤商界的夫婦是否有足夠的能量撬動高達(dá)千億的投資項目？大舉進(jìn)軍旅游度假市場背后，“香江系”在下一盤什么棋呢？

宏偉的投資藍(lán)圖

2020年3月25日，萬有集團(tuán)以底價11.04億元拿下位于南寧市良慶區(qū)那馬鎮(zhèn)的760.863畝土地。與周邊拍賣土地動輒七八千元/平方米的價格相比，萬有集團(tuán)以不到1280元/平方米拿地，相當(dāng)于“白菜價”入手。

表1：中國文旅行業(yè)三大頭部企業(yè)的游客接待量及世界排名

為支持萬有集團(tuán)項目，南寧良慶、揚州儀征等地緊鑼密鼓在征地拆遷。截至2020年8月，南寧已完成征地約6000畝、房拆約8萬平方米，臨時安置相關(guān)人員超過2700人。而萬有集團(tuán)在惠州的投資項目，規(guī)劃用地面積更達(dá)到2200公頃。

公開資料顯示，萬有集團(tuán)位于惠州、南寧及揚州的三個國際旅游度假區(qū)項目，預(yù)計建成投入運營后每年可吸引總游客8000萬人次，并有望帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)就業(yè)機(jī)會30萬個。

萬有集團(tuán)的投資，動靜不可謂不大。但這家成立不足兩年時間的集團(tuán)能否如期打造出承諾的文旅項目，外界仍有很多疑問。

彎道超車式規(guī)劃

世界主題樂園權(quán)威研究機(jī)構(gòu)美國主題娛樂協(xié)會（TEA）與美國AECOM集團(tuán)聯(lián)合發(fā)布的《全球主題公園調(diào)查報告》顯示，華僑城、華強(qiáng)方特（834793.OC）、長隆集團(tuán)是中國近年游客量接待最多的三家文旅度假企業(yè)。2019年，華僑城以5397萬人的游客量居國內(nèi)首位，長隆集團(tuán)則以3701.8萬人居第三位（表1）。

全球范圍看，美國迪士尼、英國默林娛樂集團(tuán)（Merlin Entertainments）最近5年穩(wěn)占游客量最大文旅項目排行榜前兩席，2019年二者的游客接待量分別達(dá)1.56億人次、6700萬人次。數(shù)據(jù)顯示，迪斯尼、默林娛樂過去5年間的游客接待量分別保持在1.3-1.6億人次、6300-6700萬人次區(qū)間，相對穩(wěn)定。

受新冠肺炎疫情影響，2020年全球游客量存在不同程度的同比減少，2019年世界文旅行業(yè)的游客接待規(guī)模有望成為階段性的峰值。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，華僑城凈利潤同比減少20.33%、歸母凈利潤同比減少12.5%；華強(qiáng)方特營業(yè)收入同比減少34.16%，歸母凈利潤同比減少78.03%，扣非凈利潤同比下滑121.7%。

最早進(jìn)入天津的合生創(chuàng)展（00754.HK）拋出120億元的投資計劃，朱孟依宣稱“不是在蓋一個樓盤，而是要造一座城”。在協(xié)議出讓土地制度廢止前的2001年，朱孟依以78元/平方米的價格拿到2萬多畝的土地，這幾乎是“白菜價”。

示范效應(yīng)下，南方香江集團(tuán)與綠地集團(tuán)（600606）、中國恒大、富力地產(chǎn)、碧桂園等房企蜂擁而入。據(jù)不完全統(tǒng)計，2001-2010年，天津市區(qū)出現(xiàn)了近20個百萬平米級的大型樓盤，其中建筑規(guī)模在300萬平米左右的超大盤就多達(dá)7個，總價地王也一再被刷新，天津錦繡香江亦是其中之一（表4）。其恰與合生創(chuàng)展的京津新城同處寶坻區(qū)。

天津錦繡香江項目或是“香江系”地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)格的最佳體現(xiàn)。

2006年，南方香江集團(tuán)確定了“休閑地產(chǎn)”的概念，對其廣州錦繡香江進(jìn)行品牌輸出，直接復(fù)制到天津。同年12月，南方香江集團(tuán)通過股權(quán)收購，將天津森島寶地、森島置業(yè)、森島鴻盈三家公司（簡稱“天津三公司”）收入麾下。天津三公司持有天津市寶坻區(qū)大白莊鎮(zhèn)京津新城擁有2200畝土地，其住宅開發(fā)項目占地面積約147萬平方米。

天津三公司以1億元土地使用權(quán)出讓金獲得152.29萬平方米土地，其拿地成本僅66.23元/平方米。由于南方香江集團(tuán)是通過股權(quán)收購方式獲得天津三公司，其實際拿地成本應(yīng)該也相差無幾。如此而言，南方香江集團(tuán)的拿地成本甚至低于合生創(chuàng)展的“白菜價”。

2007年4月，天津三公司承建的天津錦繡香江花園項目第一期正式開發(fā)。一期項目占地面積9.84萬平方米，建筑面積12萬平方米，總投資4.4億元，為多層住宅和小高層住宅、別墅，平均售價超過4000元/平方米。

從2008年開始，天津三公司的開發(fā)全面展開，總開工面積超過50萬平方米，取得預(yù)售許可證的建筑面積26.4萬平方米。但是此時，天津樓市的成交價格開始下跌。2008年中期開始，由于交易不景氣，天津土地流拍頻繁發(fā)生，市場信心萎縮。當(dāng)年1-10月，天津市商品房銷售面積 826.57 萬平方米，同比減少 22%；實現(xiàn)銷售收入 495.3 億元，同比減少 14.8%。

數(shù)據(jù)顯示，2006-2008年，天津三公司的資產(chǎn)總規(guī)模分別為2.34億元、7.56億元、11.88億元；同期凈利潤-77.36萬元、-1620.7萬元、-2551.68萬元?？梢?，南方香江集團(tuán)連續(xù)三年投入超過10億元開發(fā)項目，但連年虧損。

2010年開盤之后，受到環(huán)京限購、區(qū)域配套缺乏和定位不清等眾多利空因素影響，天津香江錦繡花園完工了不到1/4，項目嚴(yán)重滯銷。

2008年、2013年、2015年、2017年，天津三公司的總資產(chǎn)為11.88億元、15.77億元、18.93億元、20.87億元；同期凈資產(chǎn)為1.08億元、3.19億元、-0.31億元、-0.47億元（表5）。南方香江集團(tuán)在持續(xù)投入，但天津三公司虧損趨勢難以逆轉(zhuǎn)，成為其沉重包袱。直到2017年，天津三公司仍有215.41萬平方米面積待開發(fā)建設(shè)。

此外，由于天津已嚴(yán)格禁止別墅項目，并將新項目的規(guī)劃控制在“90平方米以下住宅占70%”范圍內(nèi)，因此，天津錦繡香江的項目由多層洋房、小高層、部分酒店及商業(yè)用房等構(gòu)成，與其廣州項目的產(chǎn)品差距明顯，加之南北方地域差異，產(chǎn)品復(fù)制誤差較大。

時至今日，針對天津三公司的投訴不絕于耳，合同違約、欺詐宣傳、房屋質(zhì)量等問題均有提及。企查查顯示，針對天津森島鴻盈的司法案件有38宗、裁判文書有48件；針對天津森島寶地司法案件有33宗、裁判文書有41件；針對天津森島置地司法案件有86宗、裁判文書有101件。

表5：南方香江集團(tuán)在天津三個項目的部分經(jīng)營數(shù)據(jù)（單位：億元）

事后看來，南方香江集團(tuán)異地復(fù)制廣州大盤的初衷有些“理想化”，廣州大盤爆發(fā)的“天時地利人和”天津都不具備。

即便拿地成本低廉，但由于被寄予厚望的、高速公路及城際鐵路數(shù)次推遲，加之天津市區(qū)的輻射能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及北京，2007年開始市場上同類物業(yè)大量上市，多數(shù)大盤最終成了“空城”、入住率極低。據(jù)統(tǒng)計，天津市2011年住宅交易面積總計為887.19萬平米，2010年為1024.79萬平米，僅其中10個項目就可供全市3年銷售。國家宏觀調(diào)控、區(qū)域房地產(chǎn)開發(fā)嚴(yán)重供過于求，天津錦繡香江存貨消化困難，而滯銷嚴(yán)重又令其缺乏充足的開發(fā)建設(shè)資金，陷入惡性循環(huán)。

香江控股接力

在南方香江集團(tuán)的住宅開發(fā)之外，香江集團(tuán)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)還部分依托于深圳金海馬實業(yè)展開。深圳金海馬實業(yè)在家居零售業(yè)務(wù)之外，亦在發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)，即商貿(mào)商鋪的開發(fā)銷售。也就是說，香江集團(tuán)較早已開啟“住宅地產(chǎn)+商業(yè)地產(chǎn)”的開發(fā)模式。

2003年，南方香江集團(tuán)控制上市公司山東臨工（600162，后更名為“香江控股”）。2007年，香江控股以收購加定增方式，開始將南方香江集團(tuán)、深圳金海馬實業(yè)旗下相關(guān)資產(chǎn)收納進(jìn)上市公司。如此一來，南方香江集團(tuán)逐步轉(zhuǎn)型為投資控股平臺，香江控股與深圳金海馬實業(yè)日漸成為香江集團(tuán)旗下經(jīng)營房地產(chǎn)與商貿(mào)物流、家居零售兩大業(yè)務(wù)的主體。

表6：2013年以前，香江控股與“香江系”家族關(guān)聯(lián)公司的主要資產(chǎn)重組情況

表7： 2017年參與香江控股定增的7家機(jī)構(gòu)情況

隨著深圳金海馬實業(yè)相關(guān)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步注入上市公司，香江控股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯下降。其這一指標(biāo)明顯低于碧桂園、萬科A，甚至低于富力地產(chǎn)。即便香江控股旗下業(yè)務(wù)毛利率均較高，其低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會嚴(yán)重拖累ROE。

跌落的粵系“地產(chǎn)豪門”

2008年“金融危機(jī)”過后，亦曾受困天津的富力地產(chǎn)、中國恒大等房企借力“四萬投資計劃”快速崛起，在房地產(chǎn)市場高歌猛進(jìn)，但香江集團(tuán)此后選擇了“去地產(chǎn)化”。

回溯前期，相較于碧桂園、富力地產(chǎn)、合生創(chuàng)展、中國恒大等“華南五虎”，雖說香江集團(tuán)起步略晚，仍算是橫空殺出的地產(chǎn)黑馬?！跋憬怠钡姆康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模曾一度緊隨“華南五虎”之后，與部分成員企業(yè)的營業(yè)收入、凈利潤規(guī)模較為接近（圖3-4）。

Wind數(shù)據(jù)顯示，“香江系”入主香江控股后不久的2006年，在房地產(chǎn)及原有的工程機(jī)械業(yè)務(wù)支撐下，香江控股曾以27.93億元的營業(yè)收入超過中國恒大的19.89億元。這也難怪外界傳言“許家印見了劉志強(qiáng)都要叫一聲‘強(qiáng)哥”。

圖2：2006-2013年香江控股與部分房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

圖3：香江控股與華南五虎營收規(guī)模變化的對比

圖4：香江控股與華南五虎凈利潤變化的對比

隨著房地產(chǎn)資產(chǎn)大舉注入，香江控股于2008年完成向房地產(chǎn)公司的全面轉(zhuǎn)型。同年，碧桂園、中國恒大、富力地產(chǎn)、合生創(chuàng)展、雅居樂的營業(yè)收入分別為157.19億元、36.1億元、154.39億元、95.02億元、93.5億元，香江控股同期19.7億元，相當(dāng)于前述5家的12.53%、54.58%、12.75%、20.73%、21.07%。彼時的香江控股，相當(dāng)于中國恒大的一半，差距仍不算大。同期凈利潤對比亦然，中國恒大時年5.25億元，相當(dāng)于香江控股凈利潤的1.49倍。

劉志強(qiáng)、翟美卿夫婦搭上了在房地產(chǎn)這輛“高速列車”，房地產(chǎn)投資的突飛猛進(jìn)帶動香江家族財富量級的躍升。2003年，劉志強(qiáng)、翟美卿家族以7.2億元財富，位居新財富富人榜第135位，實力遠(yuǎn)在許家印、楊國強(qiáng)家族之上。2006年至2008年，劉志強(qiáng)家族財富規(guī)模從25.1億元躍升至68.7億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占其家族財富的1/4至1/3。2010年，劉志強(qiáng)、翟美卿家族躋身榜單第30位（160億元），一時風(fēng)光無限。

“華南五虎”、“招保萬金”、“碧萬恒”群雄逐鹿之后，時下的地產(chǎn)江湖早已滄海桑田，“香江系”地產(chǎn)業(yè)務(wù)幾乎被淹沒于市。

2019年底數(shù)據(jù)顯示，香江控股營業(yè)收入16.45億元，僅為同期碧桂園4866.93億元、中國恒大4789.59億元、富力地產(chǎn)911.43億元、合生創(chuàng)展166.75億元、雅居樂603.18億元的0.33%、0.34%、1.8%、9.86%、2.72%。凈利潤方面，香江控股4.69億元，僅為同期碧桂園395.5億元、中國恒大172.8億元、富力地產(chǎn)96.72億元、合生創(chuàng)展84.97億元、雅居樂75.12億元的1.18%、2.71%、4.85%、5.52%、6.24%，體量甚至不及“華南五虎”的一個項目大，南方香江集團(tuán)也轉(zhuǎn)型為投資控股平臺。

2019年克而瑞TOP200房企銷售榜單門檻達(dá)到66.3億元，銷售規(guī)模僅63億元的香江控股無緣上榜。

過去十余年，劉志強(qiáng)、翟美卿夫婦在房地產(chǎn)市場選擇了中途“下車”，與這段令人激動的造富“黃金時代”擦肩而過，加之其他領(lǐng)域投資戰(zhàn)績平平，其家族財富最近十余年被許家印、楊國強(qiáng)等粵系地產(chǎn)家族超越。

不過，劉志強(qiáng)、翟美卿家族在華南地產(chǎn)界的影響力仍不容小覷。

劉根森，這位一度被稱已故澳門賭王何鴻燊之女何超蓮“緋聞男友”的香江少帥，2019年被媒體曝出已與富力地產(chǎn)董事長李思廉之女李嘉穎完婚。這場豪門聯(lián)姻，據(jù)爆僅香港購置婚房即花費超過11億港元，吸引了無數(shù)眼球。

李思廉家族也連年現(xiàn)身富豪榜單，影響力不言而喻。以第二代的婚姻關(guān)系為紐帶，劉志強(qiáng)、翟美卿家族搭建起顯赫的“地產(chǎn)豪門家族”聯(lián)盟。如果以富力地產(chǎn)2020年第三季度總資產(chǎn)4342億元粗略估計，兩大家族控制資產(chǎn)逾4500億元。

轉(zhuǎn)型商貿(mào)物流：連環(huán)的資產(chǎn)注入，枯竭的上市公司

2013年10月，香江集團(tuán)重組旗下資產(chǎn)，明確提出將原先的房地產(chǎn)、家具建材、資源投資等業(yè)務(wù)為主，變更為以資源投資、金融投資為主。在這一戰(zhàn)略安排下，住宅地產(chǎn)逐步從家族業(yè)務(wù)中被弱化處理。

香江控股在年報里解釋稱，“國內(nèi)房地產(chǎn)市場可能降溫，決定將過去以住宅類房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)為主，商貿(mào)物流地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)為輔的經(jīng)營重點逐步轉(zhuǎn)向以商貿(mào)物流地產(chǎn)開發(fā)銷售及運營為主”。

“馬拉松”式資產(chǎn)注入

2010年，香江控股提出“在發(fā)展住宅地產(chǎn)的基礎(chǔ)上大力發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)，發(fā)揮其在商貿(mào)流通領(lǐng)域優(yōu)勢，形成有香江特色的商業(yè)地產(chǎn)”。

公開資料顯示，香江集團(tuán)推出的九大香江全球家居CBD項目規(guī)劃建筑總面積約3000萬平方米，分別布局珠三角、長三角、環(huán)渤海、西南、中部、東南沿海、山東半島、東北和西北經(jīng)濟(jì)圈。

從體量上講，單個香江全球家居CBD就相當(dāng)于60多個超大規(guī)模傳統(tǒng)家居賣場總和。九大香江全球家居CBD預(yù)計總投資額達(dá)1200多億元，建成后可提供200萬個就業(yè)崗位。這一項目，被當(dāng)時的媒體稱為國內(nèi)家居行業(yè)“前無古人，后無來者”。

據(jù)介紹，“香江系”方面當(dāng)時表示將投資170億元，規(guī)劃總面積600萬平方米，在成都市新都區(qū)新繁鎮(zhèn)老成彭路，打造香江全球家居CBD首期品牌家具工廠批發(fā)城。該批發(fā)城有望成為規(guī)模亞洲第一的同類批發(fā)城，亦是全國第二個全球家居交易平臺。這一項目也毫無懸念成了新都區(qū)政府的重點招商引資項目。

此后，河北香河、湖南長沙等地多個香江全球家居CBD項目相繼推出。資料顯示，香江全球家居CBD宣布成都項目投資170億元，香河項目200億元，南京灣項目600億元，長沙項目500億元，總投資達(dá)1470億元。

這一重大投資項目，開發(fā)主體難以確定。香江控股年報顯示，2011年，香江控股推出“香江全球家居CBD項目”，推動商貿(mào)物流戰(zhàn)略基地建設(shè)。這或意味著香江控股是重要的開發(fā)推動者，而深圳金海馬實業(yè)及南方香江集團(tuán)也在大力推動。

2015年1月，香江控股宣布溢價收購深圳金海馬實業(yè)旗下的香江商業(yè)（前身“香江家居”），“擬通過重組整合家居商貿(mào)業(yè)務(wù)上游經(jīng)營資產(chǎn)，增強(qiáng)公司實力和償債能力，加快公司向商貿(mào)物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)順利轉(zhuǎn)型”。如此一來，剛剛開發(fā)僅3年的全球家居CBD項目，從香江系的“家族企業(yè)”被注入上市公司。

不僅如此，2018年8月，香江控股再度公告稱，旗下子公司擬收購香江集團(tuán)旗下的深圳大本營健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（簡稱“大本營健康產(chǎn)業(yè)”）下屬項目錦繡醫(yī)院、健康體檢公司、錦繡養(yǎng)老100%股權(quán)。

工商資料顯示，大本營健康產(chǎn)業(yè)注冊成立于2012年4月19日。深圳香江健康科技有限公司則成立于2014年12月。深圳香江健康科技有限公司的100%控股股東則是香江集團(tuán)。這意味著，大本營健康產(chǎn)業(yè)旗下資產(chǎn)被香江控股收購之時，距其成立約有4年時間。

公告顯示，截至2019年第一季度，大本營健康產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)總額為3645.93萬元，凈資產(chǎn)為2582.62萬元，營業(yè)收入為217.65萬元，凈利潤為-90.79萬元。2018年，香江控股出資3600萬元收購凈資產(chǎn)僅2582.62萬元大本營健康產(chǎn)業(yè)旗下3個項目，香江集團(tuán)可直接獲得1017.38萬元凈利潤。

若以2006年為統(tǒng)計起點，香江集團(tuán)旗下的非上市企業(yè)向香江控股“馬拉松式”的資產(chǎn)注入持續(xù)了12年時間，被注入的資產(chǎn)總規(guī)模超過96.53億元（表9）。

顯而易見的是，2013年之后，深圳金海馬實業(yè)、南方香江集團(tuán)及香江集團(tuán)向上市公司注入資產(chǎn)的力度越來越大。2013-2017年，前述3家企業(yè)向香江控股注入的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)74.39億元，占2006年以來總規(guī)模的77.06%。

表9：2013年后，香江控股與“香江系”家族關(guān)聯(lián)公司的主要資產(chǎn)重組情況

香江控股頻繁的資產(chǎn)重組也引發(fā)交易所多番問詢。

在大股東的推動下，香江控股的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯變化，其住宅地產(chǎn)占比持續(xù)弱化，商貿(mào)物流占比明顯上升。到2016年，香江控股明確已變身為商貿(mào)物流運營為主，住宅項目開發(fā)為輔的綜合性集團(tuán)。數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，香江控股商品房銷售和一級土地開發(fā)收入在其營收中的占比從64.41%跌至40.79%，2016年該項占比進(jìn)一步跌至37.57%。

“竭澤而漁”式的分紅

與大量資產(chǎn)注入上市公司相配合的是，香江控股實施了大比例的分紅。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2012年開始，香江控股的股息支付率從此前不超過15.02%的水平突增至當(dāng)年的37.53%；2012-2019年更節(jié)節(jié)攀升，尤其2015年之后連年保持在50%以上，最高達(dá)到66.63%。

新財富查詢發(fā)現(xiàn)，這一分紅力度在中國房地產(chǎn)上市公司中相當(dāng)突出。A股、H股以高分紅著稱的幾個“藍(lán)籌公司”萬科A（000002）、碧桂園、中國恒大、華夏幸福（600340）的股息支付率分別為7.9%-44.1%、30.56%-39.26%、10.3%-57.55%（僅2次高于50%）、11.37%-33.24%，遠(yuǎn)在香江控股之下。其近年的股息支付率甚至超過A股分紅最闊綽的格力電器（000651）。

事實上，2012-2019年，香江控股的盈利能力并未同步暴增。期間，香江控股的凈利潤規(guī)模從2013年的3.74億元震蕩上升至2019年的4.69億元，但同比增速有4個年度為負(fù)值，即凈利潤是同比下跌的。2013-2019年，香江控股的ROE穩(wěn)定在10%-14%左右。整體來看，其主營業(yè)務(wù)發(fā)展情況并不突出。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年期間，香江控股有6個年度的經(jīng)營現(xiàn)金流凈流量持續(xù)為負(fù)值，而隨著2017-2019年7家參與定增的基金公司入場，香江控股加大分紅力度進(jìn)一步提高，其股利支付率維持在50%以上，最高達(dá)到66.6%。

值得注意的是，2018-2019年，香江控股期間的債務(wù)不斷攀升，分別達(dá)到了75%、75.59%，財務(wù)費用占?xì)w母凈利潤的比例也從66.6%漲至91.2%。香江控股的財務(wù)費用持續(xù)在億元量級，2019年達(dá)到4.15億元，與當(dāng)期4.69億元的凈利潤金額旗鼓相當(dāng)。從某種角度理解，香江控股是依靠借貸在維持其連年高分紅及大比例的現(xiàn)金收購，頗有“竭澤而漁”的意味。

事實上，截至2016年，深圳金海馬實業(yè)將旗下6項資產(chǎn)注入上市公司。這一系列的交易使深圳金海馬實業(yè)至少獲得現(xiàn)金5.84億元（由于2016年重組的現(xiàn)金交易部分未知，未統(tǒng)計在內(nèi)）以及香江控股7.1326億股股份（持股比例21%），其所持香江控股股份市值達(dá)到14.33億元。以最新的市值計算，香江控股為獲得深圳金海馬的資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，占其總支付對價的30%以上。在闊綽的分紅下，深圳金海馬實業(yè)獲得（稅前）分紅約4.02億元。