華泰柏瑞基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理李曉西：高質(zhì)量成長是長期投資復利的基礎(chǔ)

核心觀點：質(zhì)量是實現(xiàn)長期投資復利的必要條件，只有真正具有定價能力的高質(zhì)量公司才可以穿越周期。中國有一批這樣的公司，未來還很可能會有大批高質(zhì)量成長公司涌現(xiàn)出來。對于2021年，李曉西看好經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和消費升級中的五大方向，長期投資于高質(zhì)量、成長性優(yōu)秀的公司，做時間的朋友。

市場成熟化、機構(gòu)化趨勢明顯個人投資者難有良好收益

感謝《紅周刊》的邀請，我演講的主題是《聚焦高質(zhì)量成長，掘金A股長期投資價值》。今天主要想與大家分享一下，如何選擇高質(zhì)量的投資標的，以及如何捕捉A股市場的長期投資價值。

為什么要選擇高質(zhì)量投資？我們先看一組數(shù)據(jù)，將最近3年主動權(quán)益類公募基金的收益率與A股市場中近4000只個股的收益率進行對比。從2017年1月到2020年11月的數(shù)據(jù)顯示，收益率在50%以上的主動權(quán)益類公募基金約占其總數(shù)的65.11%，而可以達到50%以上投資回報的個股僅有12%;收益率達到20%至50%的主動權(quán)益類公募基金占比為27.84%，個股占比為5.74%;收益率在負20%以下的基金僅有0.06%，個股比例卻有62.12%。綜合來看，過去三年收益為負的主動權(quán)益類公募基金僅占其總體的1.35%，卻有將近74%的股票過去三年收益為負。

由此可以看出，隨著市場越來越成熟，機構(gòu)化現(xiàn)象越來越明顯，選擇個股進行投資且取得收益將越來越難。長期來看，如果沒有研究團隊支持，個人投資者通過自己的研究進行短期投資將很難取得良好的收益。而機構(gòu)投資者，以公募基金為例，通過投資組合的管理，可能獲得更為穩(wěn)定的長期投資回報。

即使是在牛市里，個人投資者通過投資個股獲取回報的難度也在加大。我們再看另一組數(shù)據(jù)，2017年滬深300指數(shù)上漲21.78%，可以說是大牛市了，食品飲料、家用電器等行業(yè)都上漲了很多。然而，在食品飲料行業(yè)內(nèi)，戰(zhàn)勝行業(yè)指數(shù)的股票數(shù)量占比也僅僅是17%，家用電器行業(yè)是21.90%。2017年僅有36.3%的股票漲幅戰(zhàn)勝了滬深300。再看2019年，滬深300指數(shù)漲幅達到了36.07%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為43.79%，電子、食品飲料都是漲幅居前的行業(yè)。但是，電子行業(yè)只有30.60%的股票戰(zhàn)勝了行業(yè)指數(shù)，食品飲料行業(yè)只有21%，大部分股票是無法戰(zhàn)勝行業(yè)的。也就是說，有相當一部分人遇到了牛市，并且選對了行業(yè)，結(jié)果卻很難賺到錢。對很多個人投資者而言，這里的投資勝率甚至低于擲硬幣選正反面的勝率（勝負都是50%）。今年，休閑服務行業(yè)漲幅達到了59.53%，然而行業(yè)內(nèi)戰(zhàn)勝指數(shù)的股票卻僅有8.82%，就是1-2家表現(xiàn)優(yōu)異的公司在漲，如果沒有買到它們就無法取得良好回報。

我們再來看一下公募基金的表現(xiàn)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，最近10年，滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、股票型基金、混合型基金的回報分別是59.6%、34.90%、120.30%和131.70%;最近5年，股票型基金、混合型基金的回報分別為62.2%和72.7%，同樣是大幅超過滬深300指數(shù)（44.3%）和中證500指數(shù)（1.5%）的回報。長期看來，公募基金都是大幅戰(zhàn)勝指數(shù)的。

那么如何投資才有可能戰(zhàn)勝市場，獲得長期可持續(xù)的投資回報呢？我認為，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者，我們都必須構(gòu)建科學的、系統(tǒng)化的投資理念。投資理念上，我強調(diào)至少應該關(guān)注這幾點——成長、質(zhì)量和估值。

投資高質(zhì)量成長專注長期復利機會

首先，看成長。市場上的公司基本可以分為資本毀滅型和資本遞增型兩大類。投資資本毀滅型的公司，資本每年都在減值。例如，今年你投資1元給它，明年可能就是0.95元，后年就是0.89元，這樣的公司屬于很典型的資本毀滅型公司。2008年金融危機后，美國就出現(xiàn)了很多這樣的公司。有些公司的股價甚至從危機當時的最低點算起，至今的跌幅都能達到90%以上。因為我們做股票投資是要賺業(yè)績紅利的，所以長期一定要投資本遞增型，也就是成長型的公司。而資本遞增型的公司，盈利長期會持續(xù)增長。例如，對于資本遞增型公司而言，今年投資1元給它，第二年可能會增長到1.05元，第三年可能增長到1.11元。短期看資本毀滅型和資本遞增型公司的差距不明顯，但若將時間跨度拉長到五至十年，在復利的影響下，二者的差距是巨大的。

其次，關(guān)注質(zhì)量。質(zhì)量如同房子的地基，沒有質(zhì)量的成長其實就是波動，成長不可能持續(xù)，這樣的公司很難穿越周期。在我們的投資體系里，質(zhì)量是實現(xiàn)長期投資復利的基礎(chǔ)，亦是必要條件。

質(zhì)量具體指什么呢？其一，定價能力和商業(yè)模式護城河。例如，我們國內(nèi)個別高端白酒公司，每年的產(chǎn)銷量比較有限，銷售端供不應求，公司具有很強的定價能力。還有一些交易系統(tǒng)軟件公司，客戶涵蓋眾多基金公司、資產(chǎn)管理公司，產(chǎn)品黏性很強，市場中沒有或很難找到替代品，又或者替代轉(zhuǎn)換成本極高，那么隨著時間的推移，這種軟件公司就會建立起很強的競爭壁壘。在今年疫情期間，這類公司仍實現(xiàn)了業(yè)績增長。這類公司能夠最大限度地決定自己的命運，而不會隨波逐流。

相反，缺乏定價能力的公司，如大宗商品（鋼鐵、煤炭、石油等）行業(yè)。我們看到，今年原油價格下跌較多，這是因為原油價格并不由生產(chǎn)企業(yè)決定，而是受到供需關(guān)系影響。全球原油年產(chǎn)能基本固定，需求受到全球經(jīng)濟增速影響，之前每年增速基本都維持在3%左右。但是，在今年疫情影響下，全球經(jīng)濟下滑導致原油需求也隨之下降，其價格自然下跌。即使是OPEC這類組織或沙特阿拉伯、俄羅斯等產(chǎn)油大國也無法挽救價格的下滑。行業(yè)內(nèi)的參與者大都是價格的接受者而非價格制定者。

最終體現(xiàn)在投資質(zhì)量上，就要求我們盡量要選擇對自己的產(chǎn)品或服務有定價能力的公司，因為只有這些公司才有可能經(jīng)久不衰。投資于這些公司才能夠幫助我們實現(xiàn)長期投資的復利，穿越周期，不受疫情這類“黑天鵝”事件的影響。

其二，現(xiàn)金制造和盈利的能力。這里需要注意區(qū)分新舊經(jīng)濟。對于很多新經(jīng)濟公司而言，如亞馬遜、騰訊等在初創(chuàng)階段都是通過“燒錢”拓展市場，這使得其很長一段時間都無法實現(xiàn)盈利。但隨著市場份額的不斷擴大，最終有望將市場份額轉(zhuǎn)化成盈利。如果新經(jīng)濟公司在初創(chuàng)階段就能取得良好的現(xiàn)金流，那就是比較好的投資標的。例如，亞馬遜成立之初一直在做“價格投資”，將賺到的錢投入運營，補貼平臺上的商品，從而壓低商品銷售價格，進而取得原本屬于線下的市場份額。隨著市場份額和用戶量的不斷增加，公司形成一套自己的生態(tài)系統(tǒng)，將用戶和市場份額變現(xiàn)，盈利就能實現(xiàn)可持續(xù)增長。因此，我們在對這類公司進行研究時，應該更多著眼于未來，考量它的市場份額和用戶數(shù)量的增長。

傳統(tǒng)經(jīng)濟（公司）卻大多走不通這種模式。投資傳統(tǒng)經(jīng)濟行業(yè)必須看重盈利能力，如果一家公司沒有業(yè)績的支撐就不值得投資。我們可以想象一下，鋼鐵行業(yè)規(guī)模最大的公司想要通過燒錢的方式，爭搶原本屬于第二名、第三名的份額，這種辦法是否行得通呢？答案一定是否定的。因為行業(yè)本身很難實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。股價也許正處于相對便宜的時點，這種便宜是有原因的，因為它們正在慢慢退出歷史舞臺。那么，價格下跌的趨勢也許是不可逆的。

其三，公司治理結(jié)構(gòu)。現(xiàn)在國際投資界有個很火的概念，叫做ESG（環(huán)境、社會責任和公司治理結(jié)構(gòu)），我個人認為ESG不能照抄，還是要結(jié)合我國的社會實情來看。對我們國家來說，這里G（Governance）所代表的公司治理結(jié)構(gòu)更為重要。因為國內(nèi)很多公司確實在治理結(jié)構(gòu)方面存在不足，所以我們要盡量在自己的投資體系里排除這類公司。而按照S（Social，社會責任）的理念，白酒行業(yè)顯然不符合國際通行的社會責任的標準，但是我們都知道，在我國，白酒消費很大程度上是一種社會習慣，一種文化傳承，而非單純的消遣娛樂，這與西方社會有著顯著的區(qū)別，所以ESG概念也要因地制宜。

最后來說一下估值。估值在我們的投資理念中更多地是起到制衡的作用。并不是要在市場上尋找估值最便宜的股票，估值對投資的真正意義是規(guī)避風險，幫助我們識別并規(guī)避因估值過高而形成的泡沫。比如2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”，本質(zhì)上在這個概念里的公司是沒有業(yè)績做支撐的，它們就是泡沫。

時間是高質(zhì)量的朋友高質(zhì)量是投資的“保險”

前面我們提到要注重質(zhì)量，但是為什么要注重質(zhì)量？如何證明質(zhì)量的重要性？我設(shè)計了一個分析框架，把質(zhì)量相關(guān)的多種因素綜合起來構(gòu)建一個基本面指標，將“質(zhì)量基本面指標”、ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROA（總資產(chǎn)收益率）、銷售收入增長率、每股收益增長率等指標對未來投資回報的影響綜合在一起進行對比。隨著時間的推移，質(zhì)量基本面指標較高公司對較低公司的相對收益是在不斷增長的，但與之相對的，銷售收入增長率、每股收益增長率等指標的影響在2年以后急劇下降，3年之后就轉(zhuǎn)為負數(shù)了，我將這些指標稱為“短期基本面指標”。

為什么短期基本面指標高的公司從長期來看回報會大幅縮減呢？我們首先要知道ROE、ROA的源頭，有些可能是因為用了高財務杠桿。比如重資產(chǎn)行業(yè)，即鋼鐵、煤炭、石油等，企業(yè)通常高財務杠桿，周期性非常強，一旦受到外圍經(jīng)濟因素影響盈利就會下降，很難穿越周期。還有些公司沒有定價能力和商業(yè)模式護城河。2018年上半年，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響下，很多環(huán)保不達標的鋼企產(chǎn)能被壓縮限制，鋼鐵價格也隨之上漲，每噸鋼的盈利達到了1500元左右，但是如果在當時買入鋼鐵公司并持有至今，投資者多數(shù)是虧損的。因為到了2018年下半年，環(huán)保管制和去產(chǎn)能都開始放松了，鋼鐵的價格自然隨之下跌。所以投資這類公司，只能從短期交易的角度，而不能從長期投資的角度參與。

時間既是高質(zhì)量的朋友，也是低質(zhì)量的敵人。我們做了一個統(tǒng)計，將滬深兩市最大的800家公司按質(zhì)量高低分為10組，每組80個公司，對它們的超額回報率進行比較分析。隨著時間的推移，質(zhì)量最高的公司組超額回報率由未來一周增長0.2%變?yōu)槲磥?年增長11.98%，而質(zhì)量最低的公司組回報率卻是隨著時間推移不斷惡化的，從未來一周回報率-0.63%降至未來3年回報率-13.48%。嚴格來說，持有低質(zhì)量公司并不能稱為投資，因為總體方向可能是存在缺陷的。如果長期持有這類公司，極有可能回報率會越來越惡化，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者，都應該盡量站在系統(tǒng)投資機會的相同一側(cè)，堅持長期持有高質(zhì)量公司，時間周期越長所能取得的投資回報率就越高，不需要經(jīng)常做換倉交易。同時，應該盡量規(guī)避持有時間越長虧損越多的公司。

那么，投資高質(zhì)量公司有什么好處呢？首先要強調(diào)的是，高質(zhì)量公司為買入、賣出操作提供了漫長的時間窗口。有很多投資者非?？粗刂饔^擇時能力，在手中持有的投資標的并不具有高質(zhì)量特征的情況下，確實是這樣的，但是大部分擇時的效果應該都不太好。很多公司股價上下波動非常劇烈，上漲和下跌都極為迅速，這類股票留給我們可操作的時間窗口極為短暫，甚至價格一旦下跌就可能很難再恢復。但顯然，大多數(shù)投資者并不具備準確的擇時能力，就會導致投資虧損。無論是作為機構(gòu)投資者還是個人投資者，我們都不一定能知道什么時候離場最為合適，也許剛好在波動的低點遇到資金需求，必須賣出股票，收益被大大削減。對比來看，如果投資的標的是有定價能力和護城河的高質(zhì)量公司，它們的股價會在很長一段時間內(nèi)為我們提供盈利的機會，哪怕是買在短期內(nèi)的高點，最后很可能也會實現(xiàn)不錯的投資回報，賣出時機同樣不需要做過多擇時。在這種情況下，我們所謂的主觀擇時則顯得意義不大了。

舉個極端的例子，今年3月，在大盤暴跌的時候，高質(zhì)量公司也在下跌，投資者要參與這種交易性機會選擇賣出嗎？答案是否定的。大多數(shù)情況下，賣出后的最終結(jié)果是，他們會以更高的價格重新買回來，很難抓住這種極為短暫的波段。但是，如果在這個時間點買進低質(zhì)量公司并試圖長期持有，通過反彈獲利，那就是刀口舔血。比如美國航空、達美航空、嘉年華郵輪、皇家加勒比郵輪等公司3月股價迅速下跌，如果在當時認為股價已經(jīng)下跌太多，可以買進搶反彈的機會，那么很可能最終會遭受嚴重虧損。我們可以預期，如果美國疫情或者說全球疫情在未來一段時間內(nèi)難以得到有效控制，航空、郵輪這類公司在接下來的很長一段時間里都不會有大的起色，這就是沒有定價能力造成的（結(jié)果）。而高質(zhì)量有定價能力的公司，雖然短期受到疫情打擊，但很快恢復過來并且股價可以創(chuàng)新高。

其次，高質(zhì)量公司可以為我們的投資提供一份“保險”，保障我們的投資下限。它和醫(yī)療保險有些類似，對潛在的極端風險起到兜底的作用。那么，高質(zhì)量公司如何起到保險的作用呢？在遇到危機時，高質(zhì)量公司生存的概率更大，甚至能化危為機，變得更強大且更優(yōu)秀。而質(zhì)量差的公司大概率就是破產(chǎn)直至消失，所以說質(zhì)量格外重要。我們買房子的時候都會很看重質(zhì)量，做投資也是這樣，尤其是作為長期投資者，如果期望獲取長期投資的復利，質(zhì)量是必不可缺的考慮因素。

有很多人對短期性投資機會感興趣并且愿意參與，我在此提醒大家，短期投資的風險很高。舉一個很典型的例子：大宗商品。在大宗商品過去的220年的歷史中，其美元價格經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整后長期處于下跌通道，試圖在這個領(lǐng)域獲取長期投資復利是比較困難的。

大家一定要想明白，究竟什么是質(zhì)量，如何定義質(zhì)量。就像美國60年代至80年代的“漂亮50”，這些公司24年間保持年化收益率11%左右，比標普高近3%，大幅跑贏了市場。我個人認為，在接下來比較長的一段時間里，我們國內(nèi)很可能會出現(xiàn)很多高質(zhì)量、有定價能力的好公司。

2021年關(guān)注五大方向注意政策可能轉(zhuǎn)向

2021年，A股市場中有哪些領(lǐng)域是值得投資者關(guān)注的呢？第一，經(jīng)濟增速放緩以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，還是要投高質(zhì)量成長;第二，人口老齡化、全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和工程師紅利利好的醫(yī)藥行業(yè);第三，收入增長、中產(chǎn)階級和高凈值人群的興起帶來大消費和消費升級的投資機會;第四，集中度在提升的行業(yè)，看好龍頭企業(yè)勝出的機會;第五，有選擇的關(guān)注一些科技創(chuàng)新企業(yè)。

在這五點里，我想著重強調(diào)一下高質(zhì)量成長?？匆幌旅绹鐣慕?jīng)驗，1978年到2008年美國一直在加杠桿，消費負債/GDP的比例從不到50%增至100%。之后降杠桿，已經(jīng)下降到了22%左右。在降杠桿以來的這段時間里，美國標普500價值跑輸成長約52%。我們看到現(xiàn)在一些金融企業(yè)（估值）非常便宜，但它不具有成長性，成長屬性是缺失的。

再把視線轉(zhuǎn)回到國內(nèi)，今年9月底，我國全社會的杠桿率大概是332%，實體經(jīng)濟部門杠桿率270.1%，居民部門杠桿率61.4%，政府部門杠桿率則是44.7%。自今年疫情發(fā)生以來，杠桿率增長比較快。

根據(jù)最新的中央經(jīng)濟工作會議，國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟政策“不急轉(zhuǎn)彎”。我的理解是，大方向是會轉(zhuǎn)彎，但是轉(zhuǎn)彎的節(jié)奏會比較慢。比如今年發(fā)了很多債券，特別是專項債，明顯比2017年、2018年、2019年增長很多，可能會回歸常態(tài)。另外，社融增速可能也會下降。所以政策上無論是穩(wěn)杠桿還是結(jié)構(gòu)性去杠桿，杠桿率很可能不會在增加了，這個判斷對我們投資決策是很有意義的，建議大家多關(guān)注。我今天就分享到這里，謝謝大家。

（文中提及個股僅作舉例，不做買入或賣出推薦，投資需謹慎）