中金公司董事總經(jīng)理、首席策略師王漢鋒：選對方向才能分享牛市盛宴新經(jīng)濟是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的投資主線

核心觀點：在中國經(jīng)濟新老轉(zhuǎn)換過程中，以消費、醫(yī)藥、科技、先進制造等為代表的新經(jīng)濟將持續(xù)成為市場主線。2021年經(jīng)濟將進一步恢復(fù)，但政策或“轉(zhuǎn)彎”逐步退出，建議投資者適當(dāng)降低對指數(shù)的預(yù)期。但結(jié)構(gòu)性趨勢機會將繼續(xù)演繹，偏成長行業(yè)表現(xiàn)仍要優(yōu)于偏周期行業(yè)?；仡櫼酝挥姓J(rèn)清所處的時代背景，選對方向的投資者才能最終賺到錢。

新經(jīng)濟是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的投資主線

各位《紅周刊》的讀者和投資者朋友們，大家下午好！我今天給大家匯報一下我們團隊對于2021年投資主線的梳理。我的演講題目是《雙循環(huán)新發(fā)展格局下的中國產(chǎn)業(yè)趨勢》。

在正式探討2021年投資機會之前，先帶大家回顧一下我在中金公司2013年～2020年所撰寫的八期年度研究展望報告（見圖1）。我們都知道當(dāng)前上證指數(shù)相較于十年前基本原地不動。從報告題目也可以看出，在不同年份，我們有時看多，有時看空。但一以貫之的主線是不變的：即近十年來中國宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)下降，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在持續(xù)調(diào)整，新老轉(zhuǎn)換。經(jīng)濟增長從投資拉動型慢慢轉(zhuǎn)向消費和服務(wù)驅(qū)動型。這時候投資者投資關(guān)注的重點是什么呢？我認(rèn)為投資重心應(yīng)該放在消費和服務(wù)相關(guān)的新經(jīng)濟上。

圖1 中金公司最近八年年度策略（來源：中金公司2021年度策略報告）

例如，2019年底我們撰寫2020年年度策略展望《以“新”攜“老”》的時候，很難預(yù)見今年將迎來百年一遇的疫情。但從今年全年市場表現(xiàn)來看，市場的結(jié)構(gòu)分化并沒有偏離我們2019年底的預(yù)測。例如，今年以來消費、醫(yī)藥、科技和先進制造等新經(jīng)濟領(lǐng)域大幅跑贏市場，而老經(jīng)濟細(xì)分領(lǐng)域則表現(xiàn)比較疲弱。投資者如果今年將投資重心放在新經(jīng)濟上，那投資收益應(yīng)該都是不錯的。

經(jīng)濟恢復(fù)、政策或“轉(zhuǎn)彎”逐步退出2021年適當(dāng)降低對指數(shù)的預(yù)期

2021年A股市場會如何演繹？我們主要從周期性波動和結(jié)構(gòu)性趨勢兩個角度來看。周期性波動指的是宏觀經(jīng)濟短期的起伏，結(jié)構(gòu)性趨勢指的是不受宏觀經(jīng)濟周期波動影響，一以貫之的趨勢。

從周期性波動來看，我認(rèn)為投資者對于2021年走出大牛市的預(yù)期要適當(dāng)降低。一方面A股市場結(jié)構(gòu)牛行情自2019年以來已經(jīng)演繹了兩年。另一方面，隨著疫情的逐步消退，疫苗的到位，2021年中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟增速預(yù)期都將進一步恢復(fù)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)或會很不錯。此時，之前的支持政策也將逐步退出。

12月19日，中央經(jīng)濟工作會議指出，“2021年要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，不急轉(zhuǎn)彎”。對于政策上的“不急轉(zhuǎn)彎”，每個人都有不一樣的理解，有人認(rèn)為“不急轉(zhuǎn)彎”意味著不著急轉(zhuǎn)彎，但還是要轉(zhuǎn)彎;有的人理解為雖然我們要轉(zhuǎn)彎，但我們不著急轉(zhuǎn)彎。從我的角度來看，我認(rèn)為重點應(yīng)該放在轉(zhuǎn)彎上，只不過轉(zhuǎn)彎盡量不要轉(zhuǎn)得那么急，但最終轉(zhuǎn)彎是急還是不急，取決于操作的手法度的把控。從中國金融體系特征來看，不著急轉(zhuǎn)彎的想法是好的，實際操作是有難度的。

因此，投資者對2021年的投資一定要小心，因為從股市歷史表現(xiàn)來看，當(dāng)經(jīng)濟政策寬松后再收緊，市場指數(shù)層面大概率會受到抑制。例如，2009年為了應(yīng)對金融危機而采取“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃，2010年當(dāng)政策緊縮時，上證指數(shù)出現(xiàn)調(diào)整;2012年重拾金融危機時的寬松政策，2013年緊縮時，指數(shù)同樣持續(xù)調(diào)整。再比如，2016年、2017年寬松的貨幣政策，在2018年去杠桿時同樣導(dǎo)致指數(shù)走弱。所以，對2021年A股投資，指數(shù)級別上我們并沒有特別樂觀。（見圖2）

圖2 歷史數(shù)據(jù)看當(dāng)政策退出時市場指數(shù)表現(xiàn)（來源：中金公司2021年度策略報告）

結(jié)構(gòu)性趨勢機會將繼續(xù)演繹偏成長性行業(yè)表現(xiàn)仍要優(yōu)于偏周期性行業(yè)

但從結(jié)構(gòu)性趨勢層面講，我們相對比較積極。這里面有四個大的趨勢：產(chǎn)業(yè)升級、消費升級、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和綠色發(fā)展。今天我們重點探討一下產(chǎn)業(yè)升級。簡單來說，中國從幾十年前的依靠人力和畜力的耕田勞作，慢慢轉(zhuǎn)向制造業(yè)，且制造業(yè)在經(jīng)濟中的占比越來越大，生產(chǎn)出來的東西越來越高級，這就叫做產(chǎn)業(yè)升級。

我們的觀點一直很明確，中國產(chǎn)業(yè)升級仍是大勢所趨，因為中國產(chǎn)業(yè)升級，有大市場、大長全產(chǎn)業(yè)鏈、大基建以及人才紅利等四大優(yōu)勢。在此優(yōu)勢下，中國制造業(yè)正“三低一弱”（低附加值、低技術(shù)含量、低質(zhì)量、弱品牌），走向“三高一強”（相對高附加值、高技術(shù)含量、高質(zhì)量、強品牌），這也是“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的關(guān)鍵。

“三低一弱”走向“三高一強”，聽起來比較抽象。舉個例子，原來我們生產(chǎn)的是襪子、紡織品、服裝、襯衣、家具等相對偏低端的產(chǎn)品，現(xiàn)在我們逐步向生產(chǎn)新能源汽車、工程機械、醫(yī)療器械、醫(yī)藥等相對高級的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。

今年結(jié)構(gòu)性趨勢市場表現(xiàn)也很好，預(yù)期2021年投資主線還是產(chǎn)業(yè)升級這個方向。而隨著產(chǎn)業(yè)升級，人們收入會越來越高，進而將帶動消費升級。另外，疫情之后很多工作都轉(zhuǎn)移到線上，所以數(shù)字化轉(zhuǎn)型也是很重要投資的關(guān)注點。此外，注重生態(tài)、綠色發(fā)展、低碳環(huán)保也是未來發(fā)展的趨勢所在。例如中國提出2060年實現(xiàn)“碳中和”。

另外，從歷史數(shù)據(jù)分析來看，在緊縮的投資環(huán)境下，銀行、地產(chǎn)、原材料等偏周期類的板塊表現(xiàn)會明顯落后于醫(yī)藥、消費、電子、科技等偏成長類的板塊。所以在2021年宏觀政策偏緊縮的情況下，預(yù)期偏成長類的行業(yè)表現(xiàn)會好過偏周期類的行業(yè)。

只有選對方向的投資者才能分享牛市盛宴

今年的A股市場走出了牛市的氣勢，很多個股都有翻倍的漲幅。但截至上周五（12月18日），今年以來A股市場4100只股票中，有2000多只個股是下跌的。所以當(dāng)市場走強時，對投資者而言是牛市還是熊市，就得看投資者能否選對投資方向，只有選對方向的投資者才能分享牛市的盛宴。

在我們看來，符合結(jié)構(gòu)性趨勢機會的這些股票如果大幅調(diào)整，那就又是買入的機會。為什么這么說呢？我們都知道2014年以后，外資在A股市場的投資不斷加速。我們用同一個標(biāo)準(zhǔn)，選取2015年之前上市的、外資持股前100只A股編制一個權(quán)重指數(shù)，主要以消費醫(yī)藥科技及先進制造龍頭為主，其他剩余的2700多只個股作為一個權(quán)重指數(shù)。對比可以發(fā)現(xiàn)，2016年以來消費醫(yī)藥、科技、先進制造等龍頭公司權(quán)重指數(shù)大幅上漲175%，是大牛市格局，而其他的股票權(quán)重指數(shù)同期下跌27%，上證指數(shù)基本在3000點沒太大變化。所以這其中已經(jīng)出現(xiàn)了非常大的結(jié)構(gòu)分化。（見圖3）

圖3 外資持股比例最高的100只A顧對比余下全部A股（來源：中金公司2021年度策略報告）

為什么會出現(xiàn)這樣的結(jié)構(gòu)分化？未來又會是什么樣的？從中國實際GDP同比增速數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟雖然總量在增長，但增速持續(xù)下降。但實際上，這背后是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在不斷調(diào)整，像前面提到，由原來的投資拉動向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)變，整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，消費和服務(wù)占比持續(xù)提升。“增速下降”與“結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”是中國經(jīng)濟近年來的兩個特征，只看一面都做不好中國投資。

回頭看，2010年之后中國經(jīng)濟增速持續(xù)下降，原因在于以前通過投資建設(shè)各種產(chǎn)能帶動經(jīng)濟高增長的模式行不通了，產(chǎn)能開始出現(xiàn)過剩。而投資增速大幅下降，作為當(dāng)時GDP構(gòu)成中最大的權(quán)重，就帶動整個經(jīng)濟增速往下走。但與此同時，消費和服務(wù)增長相對比較穩(wěn)定，近十年來在GDP構(gòu)成中占比不斷提升。

結(jié)合上面大背景，我們再來看股票市場的表現(xiàn)。我們做一個測試，將所有A股分成兩類，劃分標(biāo)準(zhǔn)是凡是和投資相關(guān)的板塊都被定義為老經(jīng)濟，如基建、飛機場、公路、鐵路等;凡是和消費、服務(wù)相關(guān)的板塊都定義為新經(jīng)濟，如消費、醫(yī)藥、科技、電信等需要人們付錢消費的行業(yè)。從兩個指數(shù)表現(xiàn)來看，自2010年以來，新老經(jīng)濟指數(shù)開始擺脫同漲同跌的局面，開始出現(xiàn)分層。老經(jīng)濟指數(shù)以區(qū)間小幅震蕩為主，而新經(jīng)濟指數(shù)自2009年底至今，累計漲幅高達(dá)7倍，同期標(biāo)普500指數(shù)累計漲幅僅為5倍。這意味著，過去十年，如果投資者集中在消費和服務(wù)相關(guān)的新經(jīng)濟領(lǐng)域，其投資收益要比標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)還要高。

用海外中資股中新經(jīng)濟和老經(jīng)濟股票做對比，以及在中國銷售敞口較大的海外跨國公司（如微軟、蘋果等）的新經(jīng)濟和老經(jīng)濟對比來看，都呈現(xiàn)出新經(jīng)濟指數(shù)跑贏老經(jīng)濟指數(shù)的現(xiàn)象。（見圖4）

圖4 新經(jīng)濟和老經(jīng)濟股票表現(xiàn)對比（來源：中金公司2021年度策略報告）

目前，這已經(jīng)成為海外投資人的共識，例如很多外資在中國投資體驗非常好，過去5年、10年投資年化收益率都在20%附近，正是因為它們重點持倉的個股多數(shù)為剛才提到的消費、醫(yī)藥、科技等新經(jīng)濟領(lǐng)域。我們國內(nèi)很多機構(gòu)最近這幾年賺的錢，主要也是因為抓住經(jīng)濟結(jié)構(gòu)新老轉(zhuǎn)換的趨勢。在我們看來，當(dāng)前老經(jīng)濟和新經(jīng)濟已經(jīng)從二八分化演變到五五對開，未來將變成三七分化，新經(jīng)濟占比高達(dá)七成，老經(jīng)濟僅占三成，這是需要投資者重視的重要趨勢。

認(rèn)清所處時代背景投資才能賺到錢

從結(jié)構(gòu)性趨勢層面看，我認(rèn)為這是“千載難逢”的機會。首先，任何牛市的產(chǎn)生都會有相應(yīng)的時代背景，即使巴菲特、索羅斯等出色的投資者投資能夠取得高收益也有時代背景的因素，因此認(rèn)清所處的時代，投資才能賺到錢。否則靠運氣賺到的錢，最終會靠實力賠出去。投資者一定要搞清楚自己賺的是什么錢。

簡單總結(jié)一下我們當(dāng)前市場處于什么時代，為什么說當(dāng)前我們處于“千載難逢”的機會。參與過2005年～2007年牛市的投資者會有印象，這波牛市中最牛的板塊是鋼鐵、煤炭、有色金屬、化工等原材料，很多個股三年漲幾十倍。上漲的時代大背景是2000年到2010年中國投資高速增長，煤電油運緊張。數(shù)據(jù)顯示，在此期間，中國原材料需求從開始的全球占比5%～10%，慢慢增長到20%、30%、50%，甚至有些原材料全球需求占比高達(dá)70%，中國從而成為全世界最大的商品消費國。這驅(qū)動大宗商品走出了1970年之后最大的一輪牛市，很多商品漲幅高達(dá)8倍或10倍。

2010年以來雖然我們產(chǎn)能過剩了，但也正在此時，中國人均GDP達(dá)到了6000美元，按照歷史經(jīng)驗，當(dāng)人均GDP達(dá)到6000美元后，消費在人們對物質(zhì)需求提升的帶動下會自發(fā)地增長，所以消費規(guī)模會擴大。而企業(yè)為了滿足消費者的需求也會升級自己的產(chǎn)品，進而帶來產(chǎn)業(yè)升級。中國因此走向消費升級和產(chǎn)業(yè)升級的道路，并取代美國成為全球最大的消費市場，而且這個市場是史無前例的大市場。這也是前面提到新經(jīng)濟指數(shù)2010年以來不斷創(chuàng)新高的時代背景。

消費規(guī)模越大，生產(chǎn)規(guī)模也會與之匹配，進而形成規(guī)模效應(yīng)，不斷降低生產(chǎn)成本。所以當(dāng)中國在某個行業(yè)擁有全世界最大的生產(chǎn)規(guī)模時，也意味著中國必然有著全世界最低的生產(chǎn)成本，這是任何其他國家都無法比擬的。

時間關(guān)系我就主要分享這些，謝謝大家！

現(xiàn)場互動問答環(huán)節(jié)：

《紅周刊》：感謝王博的精彩演講。您剛才在演講中提到，居民家庭資產(chǎn)配置的拐點可能正在來臨。那么和十幾年前房產(chǎn)在家庭財富中起到?jīng)Q定性的作用，未來權(quán)益類資產(chǎn)或者說股票，在家庭資產(chǎn)配置中是什么角色？

王漢鋒：今年4月份央行發(fā)布的一份調(diào)查報告顯示，在10000份樣本家庭中，92%的城鎮(zhèn)家庭擁有一套住房，15%以上的家庭擁有兩套或者以上住房。這意味著中國城鎮(zhèn)家庭的房產(chǎn)配置其實已經(jīng)不低了。而如果從實物資產(chǎn)占居民資產(chǎn)配置比例來看，房子和車子可以占到城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)配置的80%，金融資產(chǎn)只有20%。就我的判斷來看，未來在房子上賺大錢的概率可能不會太多，而股票等金融資產(chǎn)則正處于蓬勃發(fā)展階段。因此，中國正迎來逐步降低實物資產(chǎn)配置，增加金融資產(chǎn)配置的拐點。

值得注意的是，在目前20%的金融資產(chǎn)配置中，大部分是銀行理財或者是銀行存款，真正的風(fēng)險資產(chǎn)。例如，股票資產(chǎn)的配置比例很低。未來居民配置的金融資產(chǎn)也將逐步從低風(fēng)險資產(chǎn)向中高風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。就股票市場而言，主要以結(jié)構(gòu)性機會為主，新經(jīng)濟領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)的好公司仍有大的投資機會。同時，國家進行注冊制等改革、居民資產(chǎn)配置中增加金融資產(chǎn)配置比例等都有利于中國資本市場的發(fā)展。

但我也給現(xiàn)場的投資者提一個建議，因為當(dāng)前股票市場越來越復(fù)雜，需要大量的知識儲備和投入時間，除非投資者很享受這個樂趣，并能在市場中賺到錢，否則，將錢交給專業(yè)的機構(gòu)投資者來打理可能對很多個人投資者而言，是個相對更好的選擇。

《紅周刊》：疫情一度使市場擔(dān)心中國“世界工廠”地位終結(jié)，但實際上“中國正成為新的世界工廠”，這背后的原因是什么？這個過程中，什么樣的企業(yè)正在展示驚人的國際競爭力？

王漢鋒：以手機行業(yè)為例，過去十年，中國品牌的手機全球市場份額占比不到10%，提升到如今的60%～70%，原因就是前面提到的，因為中國有大市場、大長全產(chǎn)業(yè)鏈、大基建以及人才紅利。中國借助自己全球最大的手機消費市場，一年銷售手機五六億部，必然生產(chǎn)規(guī)模也是最大的，成本是全世界最低的，進而成為全世界最大的手機生產(chǎn)國，目前除了最核心的芯片，擁有全套的手機配套產(chǎn)業(yè)鏈。例如，某蘋果產(chǎn)業(yè)鏈配套龍頭企業(yè)，上市以來股價累計漲幅接近60倍。這個現(xiàn)象未來也會在新能源汽車、工程機械、醫(yī)藥等領(lǐng)域出現(xiàn)。

當(dāng)前中國正處于從傳統(tǒng)世界工廠走向新的世界工廠的過程。這個話題我講了十年，剛開始沒有人相信，因為剛開始只有邏輯沒有案例。到2014、2015年開始有案例了，現(xiàn)在既有邏輯也有案例也有數(shù)據(jù)，所以現(xiàn)在大家都相信了，中國的制造業(yè)很好。這個時候我反而要思考的，這個東西什么時候會走到盡頭？有沒有盡頭？到了盡頭之后會如何發(fā)展？這些問題我現(xiàn)在正在研究，等以后有機會研究清楚了，我再給大家匯報。

《紅周刊》：“中美博弈是潛在的挑戰(zhàn)，但中國的關(guān)鍵在于做好自己，時間可能站在中國這一邊?！毕胝垵h鋒總結(jié)合這一年華為事件、美國對中概股的打壓等事件談?wù)?，這對中國軟科技和硬科技是機會還是挑戰(zhàn)？

王漢鋒：我對中國的科技硬科技其實謹(jǐn)慎中充滿樂觀的態(tài)度。給大家看個報告，《華爾街日報》刊登的一篇文章，標(biāo)題翻譯過來為《中國造的車還很便宜，但是樣子已經(jīng)不再丑了》，配圖用的是國內(nèi)新能源汽車龍頭的某個系列車型。這個文章中談到，原來在歐洲、日本為寶馬、奔馳、豐田等汽車做設(shè)計的全球最頂尖的設(shè)計師，開始被以兩三倍的工資招聘到中國車企來做設(shè)計師。他們的到來，讓很多國產(chǎn)車外觀越來越漂亮，但價格依然很便宜。

中國車企為什么愿意以兩三倍的價格聘請這些頂尖設(shè)計師？因為在國內(nèi)大市場帶動下，我們國內(nèi)車企的生產(chǎn)規(guī)模是它們的五倍甚至十倍，單車成本比海外更低。就像前面談到，人類有史以來最大的市場，必然帶來有史以來最大的生產(chǎn)規(guī)模，必然也帶來人類有史以來的最低的生產(chǎn)成本。

換個角度來看，車企高薪聘請設(shè)計師類似于華為等科技企業(yè)做研發(fā)投入，一方面我們國內(nèi)科技企業(yè)可以高薪聘請海外專家;另一方面也可以增加研發(fā)投入，別人投資10億，我們可以投資30億。以前是政府喊自主創(chuàng)新，如今企業(yè)自己主動做創(chuàng)新，而只有企業(yè)重視研發(fā)，重視科技創(chuàng)新才能帶來真正的科技創(chuàng)新。所以對于中國的科技創(chuàng)新，我是謹(jǐn)慎中偏樂觀的態(tài)度。