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    基于上市公司反收購(gòu)策略的研究

    2020-12-23 04:27趙媛
    全國(guó)流通經(jīng)濟(jì) 2020年24期
    關(guān)鍵詞:上市公司

    摘要:自改革開(kāi)放后,我國(guó)證券市場(chǎng)的股份改革完成,上市公司逐漸增多,這就導(dǎo)致我國(guó)上市公司在收購(gòu)與反收購(gòu)方面產(chǎn)生了重大的變化。理論上來(lái)說(shuō),收購(gòu)和反收購(gòu)的關(guān)系是相互的,當(dāng)市場(chǎng)上每出現(xiàn)一種新的收購(gòu)方式,總有一種新的反收購(gòu)策略和其對(duì)應(yīng)。并且隨著市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放、法律的健全,上市公司收購(gòu)的障礙被減少,同時(shí),也為惡意收購(gòu)提供了溫床。了解收購(gòu)與反收購(gòu),研究好反收購(gòu)的策略,公司才能規(guī)避因收購(gòu)而帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn),保障各方利益,維護(hù)公司健康可持續(xù)發(fā)展。所以本文基于收購(gòu)與反收購(gòu)的關(guān)系,對(duì)于上市公司的反收購(gòu)策略進(jìn)行研究。

    關(guān)鍵詞:上市公司;收購(gòu);反收購(gòu)

    中圖分類號(hào):F832?文獻(xiàn)識(shí)別碼:A?文章編號(hào):2096-3157(2020)24-0164-03

    我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛,許多公司紛紛在證券交易所掛牌上市,截止到2016年,在我國(guó)滬深兩市上市的本國(guó)公司已有3337個(gè),其中不包括在美國(guó)和中國(guó)香港等地上市的內(nèi)地公司,這就意味著我國(guó)企業(yè)收購(gòu)與被收購(gòu)的機(jī)率大大地增加了。在我國(guó)股權(quán)分置改革的完成后,《證券法》《公司法》及其他相關(guān)法律、行政法規(guī)等相繼完善了我國(guó)證券收購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)范。如今我國(guó)的收購(gòu)市場(chǎng)已經(jīng)到了井噴期,收購(gòu)也成為企業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑之一,但伴隨著收購(gòu)事件的增多,也出現(xiàn)了許多強(qiáng)行收購(gòu),不合理收購(gòu)的現(xiàn)象,這使許多企業(yè)無(wú)法保護(hù)自己的合法利益,無(wú)法維持公司的可持續(xù)發(fā)展,在這種情況下收購(gòu)與反收購(gòu)的問(wèn)題日益突出。

    一、上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)價(jià)值選擇

    上市公司的收購(gòu)價(jià)值的選擇分為兩種,財(cái)務(wù)性收購(gòu)和產(chǎn)業(yè)性收購(gòu),這種分類來(lái)自于對(duì)“殼資源”的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)變。以前一直是以“殼資源”為目的,所以收購(gòu)者更重視財(cái)務(wù)性的利益,從市場(chǎng)利益的角度出發(fā),追求短期利益,當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)可以賺取差價(jià)或有現(xiàn)得的利益時(shí),上市公司便會(huì)立即采取收購(gòu)行為。隨著企業(yè)的擴(kuò)大發(fā)展,上市公司越來(lái)越注重對(duì)于戰(zhàn)略的發(fā)展,“殼資源”不再是企業(yè)追求的唯一,收購(gòu)成為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身長(zhǎng)期發(fā)展需求的手段,企業(yè)往往注重的是企業(yè)的潛在價(jià)值和關(guān)聯(lián)價(jià)值。通過(guò)兩種收購(gòu)價(jià)值的選擇我們可以看出,產(chǎn)業(yè)性發(fā)展更符合社會(huì)資源優(yōu)化的推動(dòng)。

    從反收購(gòu)來(lái)看,公司的實(shí)際控制權(quán)是引起兩個(gè)公司爭(zhēng)奪的根源,因此反收購(gòu)的價(jià)值核心就是對(duì)于反收購(gòu)歸屬權(quán)的選擇,在這個(gè)基礎(chǔ)上又分為了兩個(gè)選擇,第一是將反收購(gòu)的權(quán)利交給董事會(huì),因?yàn)槎虏幌胧?duì)公司的實(shí)際控制權(quán),所以董事會(huì)積極進(jìn)行反收購(gòu)活動(dòng),這就不會(huì)使股東輕易遭受損失,并且極大程度上避免了收購(gòu)方因短期獲利行為而對(duì)公司造成的損害,這種選擇對(duì)反收購(gòu)價(jià)值極其看好;而第二種將權(quán)利給予股東大會(huì)的選擇卻對(duì)反收購(gòu)價(jià)值并不看好,其認(rèn)為管理層和股東的關(guān)系并不是一直友好的,兩者在有時(shí)會(huì)產(chǎn)生極大的利益沖突,當(dāng)公司以管理權(quán)換取股東利益時(shí),管理層是否同意公司被收購(gòu),所以為了股東利益最大化,必須將反收購(gòu)權(quán)交于股東大會(huì)的手中。從兩個(gè)選擇來(lái)看,管理層一定要維持自身利益與股東利益的平衡。

    二、反收購(gòu)動(dòng)因

    1.維系公司利益及相關(guān)利益體

    市場(chǎng)上的收購(gòu)與反收購(gòu)主要是針對(duì)上市公司股東的股票產(chǎn)權(quán),以爭(zhēng)奪目標(biāo)公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的控制權(quán)。現(xiàn)任管理層并不想喪失對(duì)公司的控制權(quán),一旦目標(biāo)公司被收購(gòu),管理層就會(huì)有大的變動(dòng),這可能將會(huì)嚴(yán)重影響到現(xiàn)任管理層的利益,管理層的波動(dòng)也會(huì)嚴(yán)重影響公司的正常維系,因此也會(huì)損害公司的職員、債權(quán)人、戰(zhàn)略合伙人、供應(yīng)商等人的利益。所以,為了維系公司利益及相關(guān)利益體,目標(biāo)公司就會(huì)進(jìn)行反收購(gòu)。

    2.雙方戰(zhàn)略不符

    在公司發(fā)展中,公司會(huì)形成自己的獨(dú)立戰(zhàn)略,這種戰(zhàn)略行為是連續(xù)的。如果公司在發(fā)展過(guò)程中因惡意收購(gòu)而使公司戰(zhàn)略中斷或終止,就會(huì)使公司喪失長(zhǎng)久的發(fā)展,前期付出的成本和資源也會(huì)白白流失。所以維護(hù)公司的產(chǎn)權(quán)屬性的反收購(gòu)策略是對(duì)于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的必要措施。

    3.其他動(dòng)因

    公司在反收購(gòu)方面的動(dòng)因還有很多,譬如上市公司價(jià)值被低估、避免短期投資行為、保護(hù)殼資源、政府的行為因素等種種原因。

    三、上市公司反收購(gòu)策略的積極意義

    反收購(gòu)最積極的意義就是其反收購(gòu)的行為可以保護(hù)目標(biāo)公司的利益,維護(hù)股東利益最大化。反收購(gòu)策略的實(shí)施在很大的程度上推動(dòng)了公司的實(shí)際利益,如果收購(gòu)方想要破解反收購(gòu)策略一定會(huì)付出比目標(biāo)公司現(xiàn)在價(jià)值要大的代價(jià),這實(shí)際上就抬高了上市公司的市值,使股東的利益增多。

    經(jīng)歷反收購(gòu)后,公司會(huì)反思自身的現(xiàn)存規(guī)范和經(jīng)營(yíng)模式的缺失,管理層為了規(guī)避發(fā)生再次的惡意收購(gòu),其一定會(huì)改善自身經(jīng)營(yíng)、修改規(guī)范后的漏洞、降低成本、加大股東利益,采取改革措施后,企業(yè)一定會(huì)進(jìn)一步壯大。反收購(gòu)策略在防止同行業(yè)的收購(gòu)也是防止行業(yè)壟斷、維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全一個(gè)方面。

    四、上市公司反收購(gòu)實(shí)例分析——以哈啤反收購(gòu)為例

    1.收購(gòu)背景介紹

    2003年6月27日,SAB(全稱南非啤酒SABMiller plc,世界第二大啤酒集團(tuán),以下皆使用簡(jiǎn)稱SAB)以每股2.29港元購(gòu)入哈啤(全稱哈爾濱啤酒集團(tuán)有限公司,以下皆使用簡(jiǎn)稱哈啤)29.41%的股權(quán),成為哈啤第一大股東,同時(shí)其與哈啤簽訂了為期三年的“獨(dú)家策略投資者”協(xié)議。

    2004年3月,哈爾濱政府將其所持有的29.07%的股權(quán)全部出售。2004年5月1日,因?yàn)楣∨c華潤(rùn)的利益矛盾,而華潤(rùn)與SAB是關(guān)聯(lián)利益方,所以哈啤單方面宣布解除所簽訂排他性協(xié)議。2004年5月2日,AB(全稱Anheuser-Busch Limited,世界第一大啤酒集團(tuán),以下皆使用簡(jiǎn)稱AB)以每股3.07港元的價(jià)格購(gòu)入了29.07%的股權(quán),AB的介入使SAB陷入危機(jī)意識(shí),2004年5月4日,SAB單方宣布以每股4.30港元的價(jià)格全面要約收購(gòu)哈啤,如果成功,SAB將出45億港元收購(gòu)當(dāng)時(shí)上市不到兩年、市價(jià)為30多億港元的哈啤,這種不經(jīng)股東會(huì)議協(xié)商的全面收購(gòu)行為引起了哈啤管理層的不滿,于是哈啤管理層支持AB對(duì)哈啤股份進(jìn)行收購(gòu),自此SAB與AB圍繞哈啤股權(quán)打響了爭(zhēng)奪戰(zhàn),這也成為我國(guó)第一起惡意收購(gòu)案件。2004年5月31日到6月1日,連續(xù)兩天的高價(jià)收購(gòu)使AB持股36%,成為哈啤第一大股東。2004年6月3日,AB出價(jià)每股5.58港元全面收購(gòu)哈啤,全面敗潰的SAB宣布撤出哈啤,并將其股份轉(zhuǎn)讓給AB。AB和哈啤的“白衣騎士”策略獲得了勝利,SAB雖然收購(gòu)失敗但也從中獲得了利益。

    2.“白衣騎士”的應(yīng)用

    “白衣騎士”是指上市公司在面臨惡意收購(gòu)單靠自身力量無(wú)法解決時(shí),邀請(qǐng)與本公司關(guān)系密切且資金雄厚的第三方購(gòu)買本公司股票,自愿代替目標(biāo)公司與收購(gòu)方“對(duì)打”,以達(dá)到目標(biāo)公司的控制權(quán)不轉(zhuǎn)移的目的。在上述案例中,AB就充當(dāng)了哈啤的“白衣騎士”,在面臨SAB的惡意收購(gòu)時(shí),哈啤選擇了AB這個(gè)更有實(shí)力的第三方來(lái)與其抗?fàn)帯T赟AB宣布全面收購(gòu)后,哈啤管理層快速公告將SAB的收購(gòu)行為定義為惡意收購(gòu),并采取了引入第三方的反收購(gòu)策略。在AB即將持股29.07%的大前提下,哈啤選擇了這個(gè)SAB最大的對(duì)手AB來(lái)作為自己的“白衣騎士”。關(guān)系確立之后,AB迅速與哈啤一個(gè)持股9%的股東機(jī)構(gòu)達(dá)成交易,一躍成為哈啤第一股東。6月1日,AB 和哈啤、證券所、律師事務(wù)所四方制定了以每股5.58港元全面收購(gòu)的要約,這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)高于SAB收購(gòu)價(jià)的30%,其結(jié)果就是SAB作為惡意收購(gòu)者最終被AB這個(gè)“白衣騎士”所驅(qū)趕。

    在這場(chǎng)“白衣騎士”反收購(gòu)戰(zhàn)中,三方可以說(shuō)達(dá)到了“三贏”。對(duì)于哈啤一方來(lái)說(shuō),其股價(jià)從2003年6月27日的每股2.29港幣上升至2004年6月3日的5.58港幣,其股價(jià)翻了一倍多,其資產(chǎn)瞬間翻倍,擁有了巨大的利益;AB作為哈啤的“白衣騎士”,其可以正大光明地被迎進(jìn)哈啤公司,擊敗了老對(duì)手SAB,保住了自己進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的通道,以后進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的收益也將是豐厚的;對(duì)于SAB來(lái)說(shuō),雖然敗給了AB,沒(méi)能成功借哈啤進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng),但其也在困局中成功地全身而退并且沒(méi)有什么經(jīng)濟(jì)損失。

    雖然哈啤的“白衣騎士”策略成功實(shí)施,但并不意味著“白衣騎士”這一策略就是完美的,其實(shí)在這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)中充滿了危機(jī)。第一個(gè)危機(jī)就是時(shí)間危機(jī),AB雖然在5月2日就購(gòu)買了哈啤的股權(quán),但其實(shí)其5月19日才真正獲得了哈啤的控股權(quán)成為正式股東,此時(shí)已經(jīng)據(jù)SAB宣布全面收購(gòu)過(guò)去了半個(gè)月,所幸SAB的速度并不快,并沒(méi)有在半個(gè)月內(nèi)完成收購(gòu);其次就是如果AB交易并不順利,沒(méi)能在SAB收購(gòu)?fù)瓿傻臅r(shí)間前成為股東,到時(shí)哈啤就也再無(wú)時(shí)間尋找其他的“白衣騎士”了,那么其結(jié)果可能是SAB就可能會(huì)以45億港元收購(gòu)哈啤。第二個(gè)危機(jī)是溝通危機(jī),無(wú)法有效溝通也是收購(gòu)前期一個(gè)致命的危機(jī),造成溝通不暢的原因就是收購(gòu)守則規(guī)定:哈啤不允許在沒(méi)有向公眾公布的情況下與AB或其關(guān)聯(lián)方對(duì)話,否則,AB將會(huì)被要求提出要約收購(gòu)或無(wú)條件放棄收購(gòu)。在這種極大的阻礙了哈啤和AB的反收購(gòu)策略交流的情況下,若再有一個(gè)細(xì)微的差錯(cuò),很有可能會(huì)使哈啤的反收購(gòu)策略全盤失敗。

    3.哈啤反收購(gòu)成功的原因

    (1)AB和SAB收購(gòu)的價(jià)值取向

    作為數(shù)一數(shù)二的啤酒產(chǎn)業(yè)大佬——AB和SAB,為何會(huì)同時(shí)看上哈啤這塊“蛋糕”呢?觀察2004年的啤酒市場(chǎng)我們就可以得出結(jié)論,第一,作為人口最多的國(guó)家,我國(guó)的啤酒銷量在2004超越美國(guó)成為世界第一的啤酒大國(guó),但我國(guó)人均啤酒量在世界平均水平之下,這就彰顯了中國(guó)巨大的市場(chǎng),隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展我國(guó)的啤酒市場(chǎng)的利益必然越來(lái)越多;其次是我國(guó)地域遼闊,并不像國(guó)外那樣一個(gè)國(guó)家的啤酒業(yè)幾乎是壟斷企業(yè),在我國(guó)每一個(gè)地方都有一個(gè)本地特色的啤酒企業(yè),在東北地區(qū)除了哈啤之外,還有華潤(rùn)雪花啤酒,而華潤(rùn)啤酒廠是SAB合資建立的,其中SAB占股49%,所以SBA收購(gòu)哈啤的意圖就一目了然了,從表中可以看出如果SAB成功合并了華潤(rùn)、哈啤兩家企業(yè),其就可以成功打入中國(guó)市場(chǎng),成為中國(guó)占市比率第一的啤酒廠。從這兩方面就可以看出,AB和SAB兩家企業(yè)將對(duì)哈啤的收購(gòu)劃定為了產(chǎn)業(yè)性收購(gòu),將收購(gòu)哈啤作為進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的重大戰(zhàn)略,所以即使收購(gòu)花費(fèi)超過(guò)了其市場(chǎng)價(jià)值的一倍多,AB也最終承擔(dān)了下來(lái)。

    (2)收購(gòu)雙方公司維系利益主體不同

    在SAB收購(gòu)之初其曾經(jīng)向哈啤股東承諾會(huì)整合哈啤與華潤(rùn),緩解兩家的利益矛盾,提高兩家的市場(chǎng)占有率,所以在SAB成為哈啤第一大股東后,哈啤與SAB簽訂了“獨(dú)家策略投資者協(xié)議”。在2004年初,迫于原材料價(jià)格的上漲,哈啤也相應(yīng)地提出了漲價(jià),但華潤(rùn)卻在此時(shí)搞了降價(jià)大促銷,這一舉動(dòng)使哈啤的市場(chǎng)被極大地沖擊,此時(shí)SAB并沒(méi)有完成其收購(gòu)時(shí)的承諾,致使華潤(rùn)大規(guī)模搶奪哈啤的東北市場(chǎng),SAB作為兩家公司的大股東卻坐視華潤(rùn)蠶食哈啤不管,其維護(hù)華潤(rùn)利益的本質(zhì)顯露,這件事后哈啤單方解除了與SAB的協(xié)議。之后,SAB單方面宣布全面要約收購(gòu)的行為使得哈啤股東的利益受到了傷害,這讓本就對(duì)SAB不滿的哈啤股東更加氣憤,哈啤股東為了維護(hù)自身利益,隨即確立了“白衣騎士”的反收購(gòu)策略。隨著AB的全面進(jìn)入,SAB變得雙面受敵,在公司內(nèi)部無(wú)人支持,在外收購(gòu)市場(chǎng)價(jià)格又低于AB而無(wú)力收購(gòu),最終SAB只能是以收購(gòu)失敗而告終。

    (3)哈啤公司反收購(gòu)策略的恰當(dāng)性

    反收購(gòu)有許多種類,其中有從根本規(guī)定上制止惡意收購(gòu)的防御性策略,有從惡意收購(gòu)后保護(hù)自身利益的防衛(wèi)性策略,還有被惡意收購(gòu)后的反擊性策略。在防御上,哈啤在被惡意收購(gòu)之前幾乎沒(méi)有一點(diǎn)反收購(gòu)的防御性;在反擊方面,SAB是世界第二大啤酒企業(yè),南非全國(guó)每年有98%的啤酒產(chǎn)自SAB,而哈啤當(dāng)年的市場(chǎng)份額僅在我國(guó)排名第四,想要反擊收購(gòu)SAB根本沒(méi)有可能;所以選擇世界第一的啤酒公司AB作為自己的“白衣騎士”,是哈啤公司最好的選擇。“白衣騎士”的選擇有其局限性,首先是第三方必須有雄厚的資金和實(shí)力與收購(gòu)方競(jìng)爭(zhēng),第二便是第三方愿意充當(dāng)保衛(wèi)者的角色,顯然AB公司滿足條件,有了合適的策略和對(duì)象,哈啤的反收購(gòu)策略自然可以順利進(jìn)行。

    四、上市公司反收購(gòu)策略研究啟示

    1.上市公司的收購(gòu)應(yīng)確定收購(gòu)價(jià)值選擇

    上市公司收購(gòu)雙方的價(jià)值選擇都是雙向的,因此確立一個(gè)良好的價(jià)值選擇是對(duì)收購(gòu)雙方都有利的局面。現(xiàn)階段我國(guó)的市場(chǎng)越開(kāi)放,上市公司也越多,因此上市公司確立以產(chǎn)業(yè)性收購(gòu)為主的價(jià)值選擇,才是維護(hù)自身戰(zhàn)略發(fā)展的選擇。而對(duì)于目標(biāo)公司來(lái)說(shuō),只要遵從實(shí)現(xiàn)股東利益最大化,平衡管理層和股東利益的關(guān)系,那么由誰(shuí)來(lái)決定反收購(gòu)是一樣的。

    2.收購(gòu)雙方應(yīng)加強(qiáng)利益聯(lián)系,杜絕惡意收購(gòu)

    當(dāng)收購(gòu)方為了一些自身利益而損害被收購(gòu)方的利益時(shí),必然會(huì)遭到目標(biāo)公司的防抗,要想解決這種被動(dòng)關(guān)系,收購(gòu)雙方就應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)利益聯(lián)系,當(dāng)目標(biāo)公司與收購(gòu)方合并后,雙方可以將資源進(jìn)行整合和充分利用,降低了成本費(fèi)用;擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模,提高了公司競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額;增加公司實(shí)力,取得戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。在這種“1+1>2”的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下,杜絕了惡意收購(gòu),目標(biāo)公司自然不會(huì)進(jìn)行反收購(gòu)策略。

    3.上市公司應(yīng)加強(qiáng)反收購(gòu)意識(shí)

    當(dāng)惡意收購(gòu)反生時(shí),想要及時(shí)制止是較為困難的,一般公司在面臨惡意收購(gòu)時(shí)實(shí)施反擊性策略是不可能的,而且不是每個(gè)公司都可以找到像哈啤公司那樣的“白衣騎士”,因此上市公司在平時(shí)就加強(qiáng)對(duì)反收購(gòu)的意識(shí)是必要的,這種高屋建瓴的意識(shí)可以使上市公司防患于未然。這種意識(shí)可以體現(xiàn)在平時(shí)的規(guī)定中,比如根據(jù)《公司法》規(guī)定股東大會(huì)不得在董事會(huì)任期滿之前無(wú)故解散董事會(huì),而有些公司則在這個(gè)基礎(chǔ)上規(guī)定每次股東大會(huì)的改選只能改選一部分董事(比如改選1/4),這種法律和公司自身規(guī)定的相結(jié)合可以有效地防止目標(biāo)公司董事會(huì)的主導(dǎo)地位大動(dòng)搖,以維持管理層對(duì)公司的控制權(quán)。

    五、結(jié)論

    我國(guó)反收購(gòu)策略,在我國(guó)現(xiàn)今上市公司的股權(quán)過(guò)于分散的情況下,我國(guó)以橫向收購(gòu)為主的惡意收購(gòu)方式逐年增多,比如“哈啤惡意收購(gòu)案”。這有些類似美國(guó)的第一次收購(gòu)浪潮。在這種情況下我國(guó)的上市公司管理層,監(jiān)管機(jī)構(gòu)都將面臨著巨大的挑戰(zhàn),上市公司可能會(huì)更關(guān)注公司的市值管理并完善反收購(gòu)措施。但無(wú)論是具有防御性的“毒丸計(jì)劃”、“驅(qū)鯊計(jì)劃”等策略,還是反擊性的“帕克曼防御”等策略,其目的都是為了企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪,使用時(shí)一定要注意在法律允許的范圍內(nèi)。

    我國(guó)上市公司的反收購(gòu)體系的建成需要良好的內(nèi)部控制,也需要監(jiān)管方面的適度監(jiān)督、司法方面的完善制度,這些方面我國(guó)可能還要走很遠(yuǎn),但對(duì)于反收購(gòu)是值得我們一直去研究的。

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    作者簡(jiǎn)介:

    趙媛,內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)生。

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