復(fù)盤歷史上的政策“退潮”

趙偉　楊飛

伴隨經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，政策“退潮”已然開始。2021年，“退潮”之年，經(jīng)濟(jì)、市場如何演繹？歷史不會簡單重演，但通過歷史復(fù)盤，可以為市場提供一些啟示。

以史為鑒，從“穩(wěn)增長”到“退潮”，政策的變化？

2008年以來，中國經(jīng)歷了3輪較為明顯的政策從“穩(wěn)增長”到“退潮”的階段;期間，信用環(huán)境也逐漸從擴(kuò)張進(jìn)入收縮通道。回溯歷史，經(jīng)濟(jì)壓力較大時，財政、貨幣政策等托底操作逐步加碼，具體表現(xiàn)為央行“降準(zhǔn)”、“降息”，財政赤字率大幅抬升等，典型時期如2008年、2014年和2020年等。伴隨經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，貨幣政策停止進(jìn)一步寬松、逐步回歸常態(tài)，例如2009年、2016年和2020年4月等。在經(jīng)濟(jì)確認(rèn)企穩(wěn)后，財政赤字率逐漸下降，例如2011年和2018年等。

政策“退潮”過程中，貨幣政策往往先于財政政策回歸常態(tài)，隨后因通脹風(fēng)險、金融風(fēng)險等而逐步收緊。2009年年初，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，央行停止進(jìn)一步寬松，7月重啟1年期央票發(fā)行;隨著經(jīng)濟(jì)過熱、通脹壓力加大，2010年1月起央行持續(xù)加息等，對銀行信貸窗口指導(dǎo);財政政策變化略有時滯，赤字率2011年才開始下降。類似的，2016年經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，二季度貨幣政策開始回歸常態(tài);隨著金融風(fēng)險加大，2016年8月央行“收短放長”、抬升資金成本，引導(dǎo)金融去杠桿;赤字率則到2018年才回落。伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)，本輪政策“退潮”已然開始;2020年5月以來打擊資金空轉(zhuǎn)、地產(chǎn)調(diào)控“三條紅線”，以及頻繁提及“防風(fēng)險”、“穩(wěn)杠桿”等。

圖1：2008年以來，中國經(jīng)歷3輪較為明顯的政策從“穩(wěn)增長”到“退潮”的階段

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所。注：圖中工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)均剔除2020年1-4月份的數(shù)據(jù);2009年及之前預(yù)算赤字率為計算數(shù)據(jù)（以財政預(yù)算赤字/當(dāng)年GDP計算），之后為政府公布數(shù)據(jù)。

經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展階段不同，政策思路不同，托底退出的節(jié)奏、力度和方式等不盡相同。傳統(tǒng)周期階段下，“穩(wěn)增長”政策力度較大、節(jié)奏較快，貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向全面寬松，財政赤字率大幅抬升、城投平臺加杠桿等;隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，央行持續(xù)收緊“銀根”、幫助經(jīng)濟(jì)降溫，2008到2011年是典型階段。經(jīng)歷前期“穩(wěn)增長”，實(shí)體杠桿率的大幅抬升對經(jīng)濟(jì)行為、政策空間的壓制逐步累積，政策重心逐步轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”。近兩輪“穩(wěn)增長”到“退潮”過程中，央行多使用結(jié)構(gòu)性工具，例如定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、MLF等。同時，財政發(fā)力方向、力度也不同于傳統(tǒng)周期階段;基建發(fā)力點(diǎn)，逐漸從傳統(tǒng)“鐵公基”等轉(zhuǎn)向“水利環(huán)境、人工智能”等新型基建。

伴隨政策逐漸“退潮”，經(jīng)濟(jì)基本面變化的特征？

伴隨政策“退潮”，總量經(jīng)濟(jì)趨于回落;其中基建等“穩(wěn)增長”相關(guān)需求率先走弱，制造業(yè)投資、消費(fèi)等內(nèi)生動能滯后修復(fù)。前兩輪政策“退潮”過程中，基建投資均率先大幅下滑，累計增速分別從40%、20%左右降至0%附近。制造業(yè)投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能往往會滯后一段時間修復(fù)。2010到2011年期間，制造業(yè)投資持續(xù)修復(fù)到2011年下半年、增速一度超過30%，消費(fèi)增速持續(xù)上行至2010年年底、最高接近20%;2017到2018年期間，制造業(yè)投資持續(xù)修復(fù)，消費(fèi)增速韌性則維持到2017年年中。但兩個階段的地產(chǎn)投資差異較大，2010年，政策收緊影響下地產(chǎn)投資趨于下行;2017和2018年，受棚改、竣工邏輯等支撐地產(chǎn)投資保持韌性。

外部環(huán)境的不同，會導(dǎo)致不同階段出口存在差異;2010年至2011年出口增速趨于回落，而2017年至2018年出口增速持續(xù)上行。隨著全球景氣高位回落，2010至2011年出口增速最高約從35%降至20%附近、但絕對值仍處高位。2017年全球景氣處于擴(kuò)張區(qū)間、2018年“貿(mào)易摩擦”下“搶出口”等，支撐出口增速持續(xù)上行、從-10%附近升至13%左右。疫情“錯位”下，“替代效應(yīng)”和“需求效應(yīng)”帶動2020年出口表現(xiàn)強(qiáng)勁。

圖2：期間，信用環(huán)境也逐漸從擴(kuò)張進(jìn)入收縮通道

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

圖3：伴隨政策“退潮”，股市估值多承壓

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

圖4：伴隨政策“退潮”，債券收益率中樞先階段性抬升，后進(jìn)入下行通道

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

此外，物價變化及其驅(qū)動邏輯也存在差異;2010年前后，需求驅(qū)動CPI、PPI上行，2017和2020年前后，供需影響下CPI和PPI走勢分化。2010到2011年，CPI、PPI受需求影響持續(xù)上行，CPI約從2%大幅上行、一度超6%;同時，經(jīng)濟(jì)增速從高位下行，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)典型的“類滯脹”格局。2017年前后，供給側(cè)改革等因素驅(qū)動PPI持續(xù)、大幅上行，但是CPI仍處于較低位置。2020年前后，豬肉供給減少導(dǎo)致豬價上漲，帶動CPI大幅抬升、一度高于5%，但需求偏弱下PPI持續(xù)處于通縮區(qū)間。

類似的政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，市場表現(xiàn)的復(fù)盤？

伴隨政策“退潮”，權(quán)益市場估值多面臨一定壓力，但盈利有支撐的板塊往往能走出結(jié)構(gòu)性行情;轉(zhuǎn)債市場的表現(xiàn)，和權(quán)益市場類似。前兩輪政策“退潮”階段，估值變化對權(quán)益市場的影響多為負(fù)貢獻(xiàn);期間，受盈利變化節(jié)奏等影響，股市往往先震蕩后下行。2010年、2017年等時間段，企業(yè)盈利增速仍較高，估值承壓下股市多震蕩或上行;期間市場的結(jié)構(gòu)性行情明顯，例如2010年的電子、醫(yī)藥，及2017年的家電、鋼鐵等板塊表現(xiàn)均相對較好。2011和2018年，估值和盈利拖累市場普跌。

債市來看，債券收益率中樞往往階段性抬升，隨后逐步進(jìn)入下行通道;信用分層現(xiàn)象凸顯，評級利差持續(xù)走闊。政策逐步“退潮”的過程中，債券收益率中樞，跟隨總量經(jīng)濟(jì)先抬升后下行。其中，2009年、2010年四季度收益率震蕩上行，還與通脹高企、流動性收緊等有關(guān)，2016年下半年至2017年債市受金融去杠桿下流動性收緊等影響較大。同時，政策“退潮”過程中，信用環(huán)境進(jìn)入收縮通道，信用風(fēng)險事件增多，例如2011年的滇公路、上海申虹及云投事件，2018年民企、尤其是上市民企違約顯著增多。信用風(fēng)險事件頻發(fā)下，評級利差多持續(xù)走闊、信用分層現(xiàn)象凸顯。

研究結(jié)論

2008年以來，中國經(jīng)歷了3輪較為明顯的政策從“穩(wěn)增長”到“退潮”的階段，通常貨幣政策先于財政政策回歸常態(tài)。歷史上，經(jīng)濟(jì)壓力較大時，財政、貨幣政策等托底操作逐步加碼，典型時期如2008年、2014年和2020年;隨著經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，政策逐步“退潮”，例如2009年、2016年和2020年4月等。通常貨幣政策先逐步回歸常態(tài)，財政政策變化略有時滯，赤字率多在經(jīng)濟(jì)確認(rèn)企穩(wěn)后下降。

經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展階段不同，政策思路不同，“穩(wěn)增長”到“退潮”的節(jié)奏和力度等不盡相同。傳統(tǒng)周期下，“穩(wěn)增長”政策發(fā)力時，力度較大、節(jié)奏較快，貨幣迅速轉(zhuǎn)向全面寬松，城投平臺加杠桿;隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，央行收緊“銀根”、幫助經(jīng)濟(jì)降溫。轉(zhuǎn)型“攻堅”階段大為不同，近兩輪“穩(wěn)增長”到“退潮”，貨幣政策多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性工具、尤其是2020年，財政發(fā)力方向、力度等也不同于傳統(tǒng)周期。

伴隨政策“退潮”，股市估值多面臨一定壓力，但盈利有支撐的板塊往往有結(jié)構(gòu)性行情。

伴隨政策“退潮”，基建等“穩(wěn)增長”相關(guān)需求逐步回落，制造業(yè)投資等內(nèi)生動能滯后修復(fù)，地產(chǎn)投資和物價等不盡相同。經(jīng)驗(yàn)顯示，過去兩輪政策“退潮”過程中，總量經(jīng)濟(jì)趨于回落，其中基建投資率先回落，而制造業(yè)投資和消費(fèi)等滯后反應(yīng);地產(chǎn)投資、物價走勢和驅(qū)動不盡相同，2010年至2011年地產(chǎn)投資高位下滑、CPI大幅上行，2017年至2018年上半年地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)、PPI明顯上行。

外部環(huán)境不同，會導(dǎo)致不同階段出口存在差異;2010至2011年出口增速趨于回落，而2017至2018年出口增速持續(xù)上行。隨著全球景氣高位回落，2010至2011年出口增速約從35%降至20%、但仍處高位。2017年全球景氣處擴(kuò)張區(qū)間、2018年“貿(mào)易摩擦”下“搶出口”等，支持出口增速持續(xù)上行、從-10%附近升至13%左右。疫情“錯位”下，“替代效應(yīng)”和“需求效應(yīng)”帶動2020年出口強(qiáng)勁。

伴隨政策“退潮”，股市估值多面臨一定壓力，但盈利有支撐的板塊往往有結(jié)構(gòu)性行情。前兩輪“退潮”階段，估值變化對股市的影響多為負(fù)貢獻(xiàn);期間受盈利變化節(jié)奏等影響，市場往往先震蕩后下行，盈利較好的板塊容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。具體來看，2010股市震蕩、2017年小幅上行，2011和2018年估值和盈利拖累市場普跌，但2010年電子、醫(yī)藥等，及2017年家電、鋼鐵等板塊表現(xiàn)較好。

債券收益率中樞往往階段性抬升，隨后逐步進(jìn)入下行通道;信用分層現(xiàn)象凸顯，評級利差持續(xù)走闊。政策逐步“退潮”的過程中，債券收益率中樞，跟隨總量經(jīng)濟(jì)先抬升后下行，其中，2009年、2010年四季度收益率震蕩上行，還與通脹高企、流動性收緊等有關(guān)，2016年下半年至2017年債市受金融去杠桿下流動性收緊等影響較大。期間多出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，導(dǎo)致信用分層、中低評級利差走闊。