基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的上市企業(yè)價(jià)值研究

仇碩 楊青

摘要：隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，以資本市場為中心的企業(yè)重組、并購、投融資等業(yè)務(wù)對企業(yè)價(jià)值評估的依賴性越來越強(qiáng)。本文以中興通訊股份有限企業(yè)為例，運(yùn)用兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，對其進(jìn)行價(jià)值評估。旨在分析該模型的適用性、局限性，并基于此提出模型改進(jìn)建議與企業(yè)價(jià)值提升策略。

關(guān)鍵詞：企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型;企業(yè)價(jià)值評估;企業(yè)價(jià)值提升

中圖分類號：F426.82;F406.7? 文獻(xiàn)識別碼：A? 文章編號：2096-3157（2020）25-0076-04

隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，以資本市場為中心的企業(yè)重組、并購等外部產(chǎn)權(quán)交易和內(nèi)部投、融資等活動對企業(yè)價(jià)值評估的依賴性越來越強(qiáng)。科學(xué)的評估價(jià)值可為企業(yè)各利益相關(guān)者提供正確的決策依據(jù)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。

目前企業(yè)價(jià)值評估有三大基本方法——成本法、市場法和收益法。成本法基于報(bào)表的賬面資產(chǎn)，忽視了人力、品牌等表外資產(chǎn)的價(jià)值，造成價(jià)值的低估;市場法則需要找到與目標(biāo)企業(yè)相似的可比企業(yè)，通過調(diào)整EPS等指標(biāo)進(jìn)行價(jià)值估計(jì)。但市場中難以找到絕對相似的企業(yè)且調(diào)整具有主觀性，故該方法的操作性不強(qiáng)。在實(shí)踐中，收益法通過預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流、將現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法來估計(jì)企業(yè)價(jià)值，現(xiàn)已被廣泛使用。本文旨在運(yùn)用兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)情況、行業(yè)發(fā)展規(guī)律，對該企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)對此模型的適用性、局限性進(jìn)行分析，并基于此提出模型改進(jìn)建議及企業(yè)價(jià)值提升策略。

一、企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法介紹

根據(jù)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)標(biāo)的的不同，收益法包括股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型。在股利折現(xiàn)模型下，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值受股利政策的影響較大，因而實(shí)務(wù)操作中較少使用股利折現(xiàn)模型。在使用股權(quán)自由現(xiàn)金流模型估值的過程中，忽視了債權(quán)價(jià)值，因而會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值低估。本文采用可操作性較強(qiáng)、誤差較小的企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行實(shí)證分析，該模型包括零增長模型、固定增長模型和兩階段模型?，F(xiàn)實(shí)中常采用兩階段模型。

企業(yè)價(jià)值=高速發(fā)展期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+穩(wěn)定增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

V=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFn×（1+gn）（WACC-gn）×（1+WACC）n

其中：FCFFt代表預(yù)測期第t年的自由現(xiàn)金流，WACC代表加權(quán)平均資本成本，gn代表企業(yè)永續(xù)增長率。

該模型在應(yīng)用時(shí)遵循著以下假設(shè)條件：

假設(shè)1：在運(yùn)用FCFF模型時(shí)使用的自由現(xiàn)金流量是靜態(tài)的。

假設(shè)2：企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、市場環(huán)境、政策環(huán)境相對穩(wěn)定。

假設(shè)3：企業(yè)能夠永續(xù)經(jīng)營。

假設(shè)4：企業(yè)準(zhǔn)確落實(shí)戰(zhàn)略規(guī)劃。

二、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型應(yīng)用

根據(jù)行業(yè)發(fā)展規(guī)律劃分企業(yè)發(fā)展階段，分別對高速發(fā)展期自由現(xiàn)金流、加權(quán)平均資本成本、企業(yè)永續(xù)增長率進(jìn)行分析預(yù)測，從而計(jì)算出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

1.企業(yè)簡介

中興通訊股份有限企業(yè)（以下簡稱：中興通訊）是全球領(lǐng)先的綜合通信解決方案提供商，中國最大的通信設(shè)備上市企業(yè)。主要產(chǎn)品包括：2G/3G/4G/5G無線基站與核心網(wǎng)、IMS、固網(wǎng)接入與承載、光網(wǎng)絡(luò)、芯片、高端路由器、智能交換機(jī)、政企網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心、手機(jī)及家庭終端、智慧城市、ICT業(yè)務(wù)，以及航空、鐵路與城市軌道交通信號傳輸設(shè)備。中興通訊在“2016中國企業(yè)500強(qiáng)”中排名第150位。2017年11月，在“2017年中國大陸創(chuàng)新企業(yè)百強(qiáng)榜單”中位列梯級I。

2.階段劃分

通信設(shè)備行業(yè)大致跟隨無線通訊技術(shù)的換代而換代，從1G到5G，無線通訊技術(shù)大約以10年為一個(gè)升級周期。近十年間，通信設(shè)備行業(yè)經(jīng)歷了4G成熟期到5G初創(chuàng)期的轉(zhuǎn)型，迎來新一輪的技術(shù)周期。2008年1月，第一個(gè)被認(rèn)定為LTE的標(biāo)準(zhǔn)3GPP ReL.8正式定稿獲批;2013年12月，工信部向國內(nèi)三大運(yùn)營商發(fā)放TD-LTE的牌照，標(biāo)志著中國進(jìn)入4G時(shí)代;2019年6月，隨著5G商用牌照發(fā)放，人們迎來5G技術(shù)元年。

作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，中興通訊的發(fā)展趨勢和行業(yè)周期趨同，在某種程度上企業(yè)在5G時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況是對4G時(shí)期的復(fù)制。選取2020年～2024年為該企業(yè)高速發(fā)展期，2025年-永續(xù)為穩(wěn)定增長期。

3.企業(yè)加權(quán)平均資本成本計(jì)算

結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，分別對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本三個(gè)方面進(jìn)行計(jì)算，得出企業(yè)加權(quán)平均資本成本。

公式如下：

WACC=EE+D×KE+DE+D×KD×（1-T）

其中：KE代表權(quán)益資本成本;KD代表債務(wù)資本成本;E代表股票市值;D代表負(fù)債市值;T代表所得稅率。

（1）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算

本文使用近5年年報(bào)公布的資產(chǎn)負(fù)債率的平均值作為度量標(biāo)準(zhǔn)。其股權(quán)比例為0.298，負(fù)債比例為0.702。

（2）權(quán)益資本成本計(jì)算

本文采用股東要求的必要回報(bào)率衡量企業(yè)權(quán)益資本成本。依據(jù)CAPM模型，企業(yè)股票期望收益率可由如下公式確定：

E（ri）=rf+β（rm-rf）

為估計(jì)β，建立如下回歸模型：

ri-rf=β（rm-rf）+εi

其中：

ri代表股票收益率，用2017年01月03日至2019年12月31日股票日收益率替代;