碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理研究文獻(xiàn)綜述

袁溥 韓曉亞 趙鶴芹

摘要：伴隨著碳金融市場(chǎng)的建立，人們對(duì)碳排放權(quán)及相關(guān)衍生品的關(guān)注越來越多。由于我國的碳金融市場(chǎng)建立時(shí)間較短，碳金融交易過程中往往會(huì)存在較多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文分析研究了國內(nèi)外與碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的文獻(xiàn)，在界定碳金融概念的基礎(chǔ)上，梳理了碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的類別、碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法以及碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理等文獻(xiàn)，以期對(duì)我國碳金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管控實(shí)踐提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：碳金融市場(chǎng);風(fēng)險(xiǎn)類別;風(fēng)險(xiǎn)度量;風(fēng)險(xiǎn)管理;文獻(xiàn)綜述

一、引 言

隨著現(xiàn)代工業(yè)生產(chǎn)的迅猛發(fā)展，二氧化碳及其他污染物的排放量日益增大，給人類賴以生存的環(huán)境帶來了諸多不利影響。在此背景之下，減少溫室氣體的排放，發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)成為世界各國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要任務(wù)之一。為應(yīng)對(duì)氣候變化帶來的挑戰(zhàn)，《聯(lián)合國氣候變化框架公約》《京都議定書》和《巴黎協(xié)定》等國際公約先后簽訂。隨著碳排放權(quán)和碳排放權(quán)衍生品（如期貨、期權(quán)等）交易的推進(jìn)，碳交易市場(chǎng)和“碳金融”的概念也隨之產(chǎn)生。我國近年來碳交易市場(chǎng)的發(fā)展取得了一定的進(jìn)步，交易規(guī)模逐年提高，但也要清醒地認(rèn)識(shí)到，我國碳交易市場(chǎng)建立時(shí)間不長，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍不完善，法律制度尚不健全，碳金融市場(chǎng)交易機(jī)制仍在探索中，有必要借鑒相關(guān)研究的成果，加深對(duì)碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，探索碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效途徑，以推動(dòng)我國碳金融市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。

二、碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理研究文獻(xiàn)綜述

碳金融可以以一種較低的成本實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的平衡。Niizawa 和 Morotomi（2014）通過對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，碳金融活動(dòng)對(duì)一國的環(huán)境質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有積極的影響。因此，加強(qiáng)對(duì)碳金融交易的風(fēng)險(xiǎn)管理，維持碳市場(chǎng)穩(wěn)定有序運(yùn)行、健康發(fā)展是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必要手段。梳理國內(nèi)外相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)于碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的文獻(xiàn)研究大致可分成三類：第一類側(cè)重于討論碳金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與分類;第二類側(cè)重于對(duì)碳金融風(fēng)險(xiǎn)的大小進(jìn)行度量;第三類更多的是對(duì)碳金融風(fēng)險(xiǎn)管理的有效途徑進(jìn)行探索。本文將分別進(jìn)行介紹。

（一）“碳金融”概念的界定

有關(guān)碳金融的思想最早可以追溯到dales（1968）一書中對(duì)污染與價(jià)格之間關(guān)系的討論，但“碳金融”這一概念的明確提出則是在碳交易市場(chǎng)建立之后。碳市場(chǎng)是氣候變化治理的參與國為了實(shí)現(xiàn)減排承諾而成立的，具體可以分為強(qiáng)制性交易市場(chǎng)和自愿性交易市場(chǎng)。隨著碳交易市場(chǎng)的建立，經(jīng)濟(jì)主體之間可以通過相互間的配額交易以滿足生產(chǎn)需求和獲取利潤。Wang 和Liu（2010）、Lin（2012）在其研究中為“碳金融”下過定義，他們將碳金融概括為減少溫室氣體排放做出努力的多種貿(mào)易活動(dòng)，例如，與碳排放權(quán)或者碳排放權(quán)的衍生品相關(guān)的交易行為和投資活動(dòng)、與低碳項(xiàng)目開發(fā)相關(guān)的投融資活動(dòng)以及其他與碳交易相關(guān)的金融中介活動(dòng)。由此可見，碳金融與傳統(tǒng)的金融活動(dòng)既有不同又有聯(lián)系，其交易緊緊圍繞碳資產(chǎn)展開，因而可以看作是一種特殊的金融活動(dòng)。

（二）碳金融風(fēng)險(xiǎn)的分類

對(duì)于碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分類的研究，主要建立在對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究的基礎(chǔ)上，再依據(jù)碳交易產(chǎn)品的特殊性進(jìn)行具體分析?？傮w而言，雖然有不同的區(qū)分方法，但大多數(shù)學(xué)者主要將碳金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)歸納為如下幾類：價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。例如Parks和Larson（1999）認(rèn)為在碳金融項(xiàng)目中風(fēng)險(xiǎn)幾乎是無處不在的，并把碳金融風(fēng)險(xiǎn)劃分為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、履約風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。Raizada（2008）、王巧芳（2009）、史曉琳（2010）則在前者的基礎(chǔ)上認(rèn)為碳金融還存在基準(zhǔn)線風(fēng)險(xiǎn)以及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)?；鶞?zhǔn)線風(fēng)險(xiǎn)是指人們無法在企業(yè)實(shí)施一項(xiàng)清潔生產(chǎn)項(xiàng)目的同時(shí)觀測(cè)到該企業(yè)不參與這一項(xiàng)目而是參與其他同類項(xiàng)目所導(dǎo)致的碳排放，這一反事實(shí)結(jié)果的缺失使得政策施行者沒有用以評(píng)估CDM和其他政策工具的實(shí)際碳減排效果的“基準(zhǔn)線”。

聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)主要是對(duì)于金融機(jī)構(gòu)例如商業(yè)銀行開展碳金融而言。碳金融市場(chǎng)的發(fā)展離不開商業(yè)銀行的支持，商業(yè)銀行一直在不斷探索碳金融業(yè)務(wù)系統(tǒng)，機(jī)制和產(chǎn)品的創(chuàng)新。參與碳金融項(xiàng)目是金融機(jī)構(gòu)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)，有利于提高自身聲譽(yù)。但是，以我國碳市場(chǎng)為例，由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍不完善，法律制度尚不健全，碳市場(chǎng)交易機(jī)制仍在探索中，碳金融的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系還不完善。碳金融項(xiàng)目的違約、失敗會(huì)威脅銀行的穩(wěn)健經(jīng)營。商業(yè)銀行必須在經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)責(zé)任之間權(quán)衡（Cheng等，2015）。

信用風(fēng)險(xiǎn)則是碳金融市場(chǎng)上交易雙方中的一方未能按約定行事導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，如企業(yè)進(jìn)行策略性創(chuàng)新獲得銀行綠色信貸支持、未能按時(shí)還本付息等。Labatt和White（2015）從作為碳減排實(shí)體的企業(yè)層面出發(fā)，將參與清潔項(xiàng)目的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)分為監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)遵守低碳政策所導(dǎo)致的額外合規(guī)成本提高等。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括企業(yè)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)是基于應(yīng)對(duì)氣候變化挑戰(zhàn)與發(fā)展經(jīng)濟(jì)的兩難選擇而提出的。顯然，過度關(guān)注溫室氣體減排不利于發(fā)展中國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于全球性的碳市場(chǎng)尚未建立①，各國的政策步伐和體系不一致，也更容易產(chǎn)生差異性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

潘小軍（2011）指出在制約碳金融迅速發(fā)展的一系列因素中，政策風(fēng)險(xiǎn)影響較大，即碳排放權(quán)的國際公約能否在承諾期結(jié)束后順利延續(xù)，這也是阻礙我國碳金融市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。鄭淑榮和李金蘭（2011）簡(jiǎn)單地把低碳風(fēng)險(xiǎn)分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)兩類。劉志成（2012）認(rèn)為我國應(yīng)根據(jù)國際市場(chǎng)趨勢(shì)的發(fā)展，吸取發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗(yàn)，盡快頒布比較完整的碳排放交易法。關(guān)于溫室氣體排放的許可、收費(fèi)、分配、交易與管理的具體規(guī)則和規(guī)定應(yīng)易于執(zhí)行。有關(guān)部門要明確碳排放權(quán)的初步分配機(jī)制，參加主要資格，交易規(guī)則和程序。也有必要加強(qiáng)對(duì)超標(biāo)排放法律責(zé)任的監(jiān)督。戴小鳳（2014）認(rèn)為商業(yè)銀行CDM②碳金融風(fēng)險(xiǎn)可分為價(jià)格信號(hào)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。杜莉等（2014）在其研究中則指出：第一，碳金融交易存在較大的政策風(fēng)險(xiǎn)敞口;第二，碳金融交易容易發(fā)生由雙重不對(duì)稱性引致的信用風(fēng)險(xiǎn);第三，碳金融交易程序的漏洞加大了操作風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性;第四，碳金融交易容易受到市場(chǎng)環(huán)境的影響。與前期文獻(xiàn)對(duì)碳交易風(fēng)險(xiǎn)分類的不同，王穎等（2019）歸納總結(jié)了各類風(fēng)險(xiǎn)的共性，將碳金融風(fēng)險(xiǎn)劃分為內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)和外生風(fēng)險(xiǎn)兩大類。

（三）碳金融風(fēng)險(xiǎn)的度量

前述中提到，碳金融交易面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等。在這些風(fēng)險(xiǎn)中，除去政策風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)因具有特殊性而難以進(jìn)行量化評(píng)估之外，諸如價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等均可以采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄓ枰远攘?。在眾多關(guān)于碳金融風(fēng)險(xiǎn)度量的文獻(xiàn)中，Chevallier（2009）分別基于不同的GARCH 模型對(duì)美國碳期貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，通過對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)度量效果最佳的模型為非對(duì)稱條件GARCH 模型。魏一鳴（2010）采用實(shí)證分析的方法對(duì)碳金融市場(chǎng)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量，雖然度量的對(duì)象是歐盟碳市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但可以為我國量化分析碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供方法經(jīng)驗(yàn)。蔣晶晶等（2015）利用GARCH-EVT-VAR模型，對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。張晨等（2015）利用美國洲際交易所數(shù)據(jù)，通過COPULA-ARMA-GARCH模型，對(duì)于商業(yè)銀行碳價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量?；谥袊寂欧艡?quán)交易市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，王婷婷等（2016）利用QAR-GARCH 模型對(duì)中國碳金融的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行度量，并指出相較于CAViaR 族模型，對(duì)中國碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行刻畫時(shí)，QAR-GARCH 模型是一個(gè)更為合適的方法。區(qū)別于上述文獻(xiàn)只對(duì)一種類型的碳金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，杜莉等（2014）針對(duì)不同類型的碳金融風(fēng)險(xiǎn)提出了不同的度量方法，例如對(duì)于碳金融的信用風(fēng)險(xiǎn)，可以采用現(xiàn)代信用分析法進(jìn)行度量，對(duì)于碳金融的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，則可以采用Jorion（2001）提出的在險(xiǎn)價(jià)值法（VaR）予以度量。與此相一致，邱謙和郭守前（2017）基于中國碳交易市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，也采用在險(xiǎn)價(jià)值法（VaR）對(duì)碳金融的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量。

（四）碳金融風(fēng)險(xiǎn)管理的途徑

得益于碳金融風(fēng)險(xiǎn)分類和度量方面的研究成果，學(xué)者們對(duì)于碳金融風(fēng)險(xiǎn)管理途徑的探索也取得了一定成就。采用不同方法對(duì)不同類型的碳金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，量化分析并作出風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們提出了針對(duì)不同類型碳金融風(fēng)險(xiǎn)的管控途徑。Karl 和 Christian（2005）認(rèn)為，可以開通場(chǎng)外交易并實(shí)施集中清算的方式，這樣有助于場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)的發(fā)展，因?yàn)閳?chǎng)外市場(chǎng)的交易必須要求交易雙方的信息透明才能實(shí)施，從而減少了信息不對(duì)稱引致的道德風(fēng)險(xiǎn)。Linacre等（2010）提出，建立嚴(yán)格的碳排放審核機(jī)制是管控碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，因而有必要聘請(qǐng)專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核。周劍初（2008）詳細(xì)分析了我國商業(yè)銀行在開展碳金融業(yè)務(wù)時(shí)可能會(huì)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，指出金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行碳金融創(chuàng)新時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，不要盲目創(chuàng)新。王留之和宋陽（2009）認(rèn)為碳金融衍生工具是一把雙刃劍，如果企業(yè)能夠有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，開展碳金融業(yè)務(wù)，就可能幫助企業(yè)融入資金，同時(shí)也能給企業(yè)帶來豐厚的收益。然而如果風(fēng)險(xiǎn)得不到有效控制，那么就可能會(huì)給企業(yè)帶來損失。因此對(duì)于碳金融衍生工具操作風(fēng)險(xiǎn)的管控應(yīng)該從源頭做好風(fēng)險(xiǎn)管控工作，注重對(duì)人力資源的積累，培養(yǎng)相關(guān)人員的職業(yè)素養(yǎng)。程凱和許傳華（2018）在確定碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分類的基礎(chǔ)上，對(duì)英國、美國以及歐盟在碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了多維度的比較分析，從而為我國碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理途徑的建設(shè)提出了有益參考，他們認(rèn)為有效進(jìn)行碳金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管控除了政府部門需要進(jìn)一步完善碳金融交易機(jī)制的設(shè)計(jì)之外，還需要在碳金融業(yè)務(wù)上開展跨國合作，最大程度上分散風(fēng)險(xiǎn)。

三、文獻(xiàn)評(píng)述與未來研究展望

通過對(duì)碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理研究文獻(xiàn)的梳理可知，許多學(xué)者已經(jīng)在理論研究方面進(jìn)行了可貴的探索，但就目前的情況來看，相對(duì)于國外的相關(guān)研究成果，國內(nèi)對(duì)中國碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的研究仍處于初步階段?？梢钥紤]從以下幾個(gè)方面做進(jìn)一步研究，從而進(jìn)一步豐富和拓展我國碳金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究領(lǐng)域的廣度和深度，對(duì)我國碳金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管控實(shí)踐提供有益的參考。

首先，對(duì)于碳金融市場(chǎng)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的研究需要進(jìn)一步深化。現(xiàn)有文獻(xiàn)較多地集中在對(duì)單一風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，但對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等構(gòu)成的碳金融市場(chǎng)整體性風(fēng)險(xiǎn)研究不足，對(duì)于碳金融風(fēng)險(xiǎn)管理流程包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)控制等研究不夠深入，對(duì)于碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建也缺乏較為深入的思考。因此，后續(xù)研究可以從這個(gè)方面考慮進(jìn)行突破。

其次，在碳金融風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)證方面的研究需要進(jìn)一步深化。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于碳金融風(fēng)險(xiǎn)的研究呈現(xiàn)逐步深入的趨勢(shì)，從研究初期主要探討碳金融風(fēng)險(xiǎn)管理的作用和意義，逐步過渡為研究碳金融風(fēng)險(xiǎn)分類及各類具體風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，到最近幾年對(duì)于碳金融風(fēng)險(xiǎn)度量的研究開始增加。但總體而已，國內(nèi)學(xué)者利用國內(nèi)區(qū)域性碳交易所數(shù)據(jù)，對(duì)于我國碳金融市場(chǎng)進(jìn)行定量和實(shí)證分析的文獻(xiàn)仍然相對(duì)有限。

最后，我國碳金融市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，全國統(tǒng)一的碳金融市場(chǎng)正在形成中，碳金融市場(chǎng)發(fā)展面臨復(fù)雜多變的國內(nèi)外環(huán)境，同時(shí)影響碳金融市場(chǎng)各類風(fēng)險(xiǎn)的影響因素眾多，所以對(duì)于未來各類可能發(fā)生的黑天鵝事件的應(yīng)對(duì)，對(duì)于極端風(fēng)險(xiǎn)的管理研究需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

注釋：

①國際上主要的碳排放市場(chǎng)是歐盟排放交易系統(tǒng)（European Emission Trading Scheme，EUETS），以及芝加哥氣候交易所（Chicago Climate Exchange，CCX）。

②CDM是英文Clean Development Mechanism的縮寫，中文譯為“清潔發(fā)展機(jī)制”是《京都議定書》中引入的靈活履約機(jī)制之一。

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基金項(xiàng)目：本文為廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)十二五規(guī)劃學(xué)科共建項(xiàng)目（編號(hào)GD15XYJ02）“廣東省碳金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理研究”階段性成果。

作者單位：北京師范大學(xué)珠海分校國際商學(xué)部