現(xiàn)行人民幣匯率制度分析及改革建議

梁凌霄

摘要：貨幣的國際化客觀上要求建立市場化的匯率制度?，F(xiàn)行人民幣匯率制度實行“收盤價+籃子匯率”的中間價模式，初步達(dá)到了中間價基準(zhǔn)地位提高、市場化程度提高的目標(biāo)，但也有不少缺陷，制約了人民幣匯率對市場的真實反映。隨后本文從完善做市商制度、放開資本賬戶管制、優(yōu)化外匯市場干預(yù)、完善信息披露機制、加快外匯市場發(fā)展五個方面提出了改革匯率制度、推動人民幣國際化的建議。最后，結(jié)合當(dāng)前形勢，指出了新時代人民幣匯率制度發(fā)展的方向。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率;中間價報價;價格扭曲;資本賬戶

中國的匯率制度改革從2005年開始，標(biāo)志是有管理的浮動匯率制，該制度對市場供求調(diào)節(jié)時是參考一籃子貨幣。之后，中國不斷修改完善匯率定價機制、匯率波動幅度，使得人民幣匯率的彈性在不斷提高。2015年8月，中國央行完善了人民幣對美元的中間匯率報價機制，下調(diào)了人民幣對美元匯率。在新的中間價報價機制中，貨幣籃子及權(quán)重、匯率收盤價是已知的，較之前央行直接決定中間價高低，新的報價機制顯得更加公開透明。匯率收盤價要求參考上一個交易日的價格（人民幣對美元），實際上是參考市場供求，必將加快人民幣匯率的市場化進(jìn)程;為計算匯率中間價的調(diào)整幅度（李春雷、劉錚，2018），還要參考三個貨幣籃子（SDR、BIS、CFETS），這將增加人民幣匯率的不確定性。

一、現(xiàn)行匯率制度不足之處

（一）價格扭曲效應(yīng)

參考一籃子貨幣，長期來看將扭曲人民幣匯率，對外匯市場出清不利，也會使匯率異常波動。若美元對人民幣有升值壓力，在市場供求推動下，人民幣應(yīng)貶值，此時若貨幣籃子對美元有更大升值壓力，為維持人民幣對籃子貨幣穩(wěn)定，人民幣對美元需要升值。由于中間價是二者均值，使得人民幣對美元反而向升值方向偏移，此時的匯率與外匯市場供求是相背的。若籃子貨幣對美元有波動，人民幣對美元相對而言不變，為保證人民幣對籃子貨幣相對穩(wěn)定，人民幣對美元的價格就必須調(diào)整。中間價機制是一種綁定匯率制度，保持對一籃子貨幣穩(wěn)定有悖市場供求，這種制度下，市場出清方向可能與人民幣匯率變化方向相反。

（二）預(yù)期疊加效應(yīng)

中間價報價可能使人民幣對美元持續(xù)貶值。第一，中間價由收盤匯率和一籃子貨幣決定。美聯(lián)儲加息周期之后，市場對美元需求增加甚至供不應(yīng)求，收盤匯率（人民幣對美元）預(yù)期值為負(fù)。第二，美元對一籃子貨幣走勢不確定，可以將預(yù)期值設(shè)為零，因此，“收盤匯率 + 一籃子匯率” 預(yù)期值也為負(fù)。若一籃子貨幣對美元升值，為使人民幣對籃子貨幣相對穩(wěn)定，人民幣對美元的價格就必須上升，當(dāng)美元需求大于供給，人民幣對美元就會出現(xiàn)貶值，這兩種作用同時起作用。相反，若一籃子貨幣對美元貶值，為保持人民幣對籃子貨幣穩(wěn)定，人民幣就要對美元貶值，而市場上人民幣對美元也是貶值，這勢必加劇人民幣貶值預(yù)期。加之各種投機套利行為增多，使得人民幣進(jìn)一步貶值。

（三）貨幣籃子幣種、權(quán)重不透明

人民幣匯率定價，貨幣籃子是參考，選擇幣種和設(shè)置權(quán)重是核心。選擇什么幣種、設(shè)置多大權(quán)重，應(yīng)考慮一國外債的、外貿(mào)的及外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)，但對于貨幣籃子中國并未公開幣種和權(quán)重信息，“參考”一詞就意味著人民幣匯率定價并非完全盯住“一籃子”，多大程度參考籃子貨幣中國是有選擇空間的。因為 “參考”一詞的不確定性、幣種和權(quán)重的不透明性，國際上對中國2005年之后的匯率制度有不少質(zhì)疑，一些學(xué)者對匯改后中國的匯率制度也進(jìn)行了考察，并得出三種結(jié)論，即使對同一結(jié)論，他們測算的幣種權(quán)重也不同?，F(xiàn)行匯率制度的模糊性、政策的不確定性無疑會阻礙人民幣國際化進(jìn)程。

（四）制約了人民幣匯率的自主性

在2010年之前，若要得到人民幣對外幣的每日匯率，需先加權(quán)平均銀行間外匯市場上做市商的報價，得出人民幣對美元的當(dāng)日匯率中間價，然后再根據(jù)人民幣對美元的當(dāng)日匯率中間價，以及國際外匯市場上午九時日元、歐元、港幣等對美元的中間價，計算出人民幣對其他外幣的匯率中間價。因此，人民幣與其他外幣的匯率計算也要以美元作中介不僅加劇了對美元的依賴，降低了人民幣的自主性，也給單位和個人增加了匯兌成本，不利于人民幣的國際化。為了降低對美元的依賴，對人民幣和美元之外的其他外幣，可以開展雙向直接交易，建立起直接交易的做市商制度。目前，與人民幣直接交易的外幣幣種還不多。

（五）做市商競爭不充分

外匯市場參與者要向做市商咨詢其所能提供的匯率報價。自從2006年實行做市商制度以來，做市商積極參與競爭報價，減輕了央行之前穩(wěn)定匯市的巨大壓力，從而對外匯占款比例能更靈活地加以調(diào)節(jié)，對貨幣調(diào)控能力的力度有所提高，進(jìn)而提高貨幣政策的獨立性。此外，對于人民幣匯率中間價的形成，做市商報價起到了重要作用。當(dāng)前對做市商的資格要求過高，做市商已獲得資格的并不多，平均來看，即期的做市商約有30家，遠(yuǎn)掉期的做市商也有差不多相當(dāng)?shù)臄?shù)量，這與中國外匯市場的規(guī)模并不匹配，結(jié)果使得做市商之間不能充分競爭。另外，做市商在報價時并不是完全依據(jù)實際的市場供求，這將使人民幣匯率水平無法充分地反映市場供求狀況。

二、人民幣國際化促使中國加快匯率制度改革

一個國家的匯率制度改革是與其貨幣的國際化相輔相成、協(xié)同推進(jìn)的，而利率市場化改革與人民幣的國際化也密切相關(guān)。人民幣國際化要求匯率制度更為靈活開放，從而使境外流通的人民幣增加，對投資、貿(mào)易等的限制也將逐漸減少，這又會進(jìn)一步倒逼和加快改革人民幣匯率制度（Barry 和 Masahiro，2014）。所謂的人民幣國際化，實質(zhì)上是推動人民幣充當(dāng)國際貨幣并行使其職能，如果行使國際貨幣職能，則對人民幣匯率就有相應(yīng)的要求。為了加快人民幣國際化進(jìn)程，應(yīng)檢查現(xiàn)行匯率制度的不足，采取有針對性的策略，從匯率形成自主、真實和靈敏反映市場供求、幣值整體相對穩(wěn)定、可預(yù)測性四個方面出發(fā)對匯率制度加以改革。

國際外匯市場套利和投機盛行，中國的體制因素和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也會影響匯率調(diào)節(jié)機制，潘英麗和吳君（2012）認(rèn)為自由浮動匯率制度不利于發(fā)展實體經(jīng)濟，有管理的浮動匯率制度可能更有利于人民幣國際化（梁建，2014），如果實施中真以市場供求為基礎(chǔ)，將管理具體化、透明化，可能更符合人民幣國際化對匯率真實、穩(wěn)定、可預(yù)測的要求?，F(xiàn)行人民幣匯率制度在匯率形成機制的自主性、真實和靈敏反映市場供求、匯率波動的可預(yù)測性等方面仍有不足，如盯住匯率安排、存在政府操縱可能，與人民幣國際化要求不符。研究表明，與匯率周期一致的匯率制度改革能對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生正向作用，而與匯率周期不一致的匯率制度改革卻對宏觀經(jīng)濟帶來負(fù)向作用，特別是宏觀經(jīng)濟受到匯率制度變化的沖擊在方向上長短期不一致。

三、改革匯率制度、推動人民幣國際化的建議

匯率制度改革牽涉就業(yè)、物價、進(jìn)出口、外匯儲備、國際資本流動、貨幣供給等領(lǐng)域，對宏觀經(jīng)濟能產(chǎn)生巨大影響，影響的程度與人民幣匯率的貶值或升值周期有關(guān)。反過來，匯率制度改革的時機也受宏觀經(jīng)濟因素的影響。

（一）完善做市商制度

進(jìn)一步降低對做市商資格的門檻要求，使更多的交易主體參與人民幣交易，促進(jìn)做市商對匯率的報價能更真實靈敏地反映市場供求，最大程度保證穩(wěn)定人民幣匯率。為保證外匯市場的持續(xù)流動性，應(yīng)當(dāng)引入境外投資者、外貿(mào)企業(yè)、非銀行金融機構(gòu)，完善做市商配套制度，如規(guī)范做市商行為建立監(jiān)督體系、豐富外匯衍生品、建立做市商匯率風(fēng)險評價機制等。

（二）放開資本賬戶管制

為推動形成人民幣均衡匯率，核心是完善外匯監(jiān)管制度。宏觀上要建立外債與跨境資本流動的框架，準(zhǔn)入、數(shù)量控制等外匯手段盡量減少使用，多使用外匯手續(xù)費、存款準(zhǔn)備金、托賓稅等工具防范金融風(fēng)險。放寬外匯賬戶開立條件，使用大數(shù)據(jù)技術(shù)監(jiān)控資金的異常跨境流動情況，及早發(fā)現(xiàn)匯率超調(diào)風(fēng)險，盡快完善金融風(fēng)險的預(yù)警機制，幫助金融機構(gòu)、監(jiān)管部門及其他主體及時規(guī)避和應(yīng)對金融風(fēng)險。

（三）優(yōu)化外匯市場干預(yù)

應(yīng)改變原來的干預(yù)理念，適應(yīng)匯率市場化改革要求，減少對匯率管制的依賴（管濤、謝峰，2016），不能把外匯市場干預(yù)當(dāng)作工具，以達(dá)到某種匯率水平或用來調(diào)整不平衡的貨幣政策。由于人民幣匯率基本達(dá)到均衡，可以把匯率干預(yù)長期目標(biāo)設(shè)為防止匯率偏離經(jīng)濟運行。調(diào)控外匯時，為增強干預(yù)手段的靈活性，可嘗試采用間接調(diào)控，如建立外匯平準(zhǔn)基金。

（四）完善信息披露機制

為了提高人民幣匯率的可預(yù)測性，建立日常的外匯市場干預(yù)披露機制十分重要，增強匯率政策的透明性，具體的披露方式可自由選擇。如每季度結(jié)束后，在若干工作日內(nèi)，可以在央行官網(wǎng)或其他媒體上公告，向公眾公開上個季度央行采取的外匯市場干預(yù)行動。每季度公布一次應(yīng)只是參考，在實際中，可根據(jù)外匯市場的具體情況，縮短或延長公布的時間間隔。

（五）加快外匯市場發(fā)展

對衍生品和現(xiàn)貨的外匯交易適當(dāng)放寬限制，交易主體對風(fēng)險的偏好允許多元化。在匯率形成中，為了最大限度規(guī)避風(fēng)險、配置資源，外匯市場有相當(dāng)?shù)膹V度和深度是有利的。關(guān)于宏觀調(diào)控，經(jīng)濟上應(yīng)取消對量化寬松政策的采用，因為中國當(dāng)前在貨幣供給方面已有一個很大的量，如果貨幣政策太寬松，將會加劇人民幣貶值、導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)泡沫。同時，推動雙向開放金融市場，使中國金融市場化程度、資本項目可兌換程度、金融監(jiān)管水平盡快與國際接軌，并與改革匯率制度的程度對應(yīng)匹配;尤其重要的是，使人民幣有序雙向開放，不僅讓貿(mào)易投資更加便利，還要促進(jìn)這些投資采用人民幣結(jié)算，要讓人民幣的投資儲備功能更加便利，把人民幣使用的便利性及其功能的延伸作為穩(wěn)定人民幣的籌碼;另外，為了使匯率波動能真正反映出市場供求，在匯率改革中，要加大力度提高政策的透明性。

四、人民幣匯率制度發(fā)展方向

Frankel（1999）認(rèn)為，最優(yōu)匯率制度對于一國而言并非一成不變，而應(yīng)根據(jù)形勢發(fā)展改變和選擇。一些金融危機的出現(xiàn)很大程度上都與匯率制度不當(dāng)有關(guān)，這在市場體制不完善的國家特別明顯（Williamson，2005）。所以選擇什么樣的匯率制度是關(guān)乎宏觀管理的重大問題。黨的十八大以來，深化改革逐漸成為新常態(tài)，成為新時代促發(fā)展的手段，就匯率制度來說，改革也面臨相當(dāng)緊迫性。參照中國的匯率制度現(xiàn)狀及發(fā)展歷史，本文認(rèn)為匯率制度應(yīng)向以下方向發(fā)展：

第一，關(guān)于確定中間價和匯率雙向波動問題。隨著全球經(jīng)濟的日益一體化，為了刺激經(jīng)濟增長，中國在人民幣匯率方面需要探索雙向浮動。目前，人民幣對美元的中間價計算是從做市商報價加權(quán)平均而來，然而這種計算方式并不完全透明，缺點是對美元依賴過重，也與世界經(jīng)濟的發(fā)展趨勢不符。所以，后續(xù)改革匯率制度的重心應(yīng)該是怎么樣確定中間價機制。第二，關(guān)于參與外匯市場的主體數(shù)量問題。從國內(nèi)的匯率改革發(fā)展看，中國正在出臺舉措加快改革的進(jìn)程，以期進(jìn)一步推動人民幣的國際化步伐。中國央行也在持續(xù)促進(jìn)匯率的市場化改革，國外有越來越多的國家和地區(qū)認(rèn)可中國，贊成人民幣市場化的主體也不斷增多，這些都表明，中國在擴大參與主體數(shù)量、繁榮外匯市場方面做出了貢獻(xiàn)。第三，關(guān)于外匯市場交易品種的豐富問題。當(dāng)前的交易品種有現(xiàn)鈔、現(xiàn)貨、合約現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)外匯交易，在全球交易品種多樣性的背景下，國內(nèi)的交易品種還是有些偏少和單一。隨著中國市場經(jīng)濟體制的健全，在匯率政策的研究方面，最終的核心目標(biāo)就是確定合理的人民幣匯率機制、完善人民幣匯率制度、加快人民幣國際化進(jìn)程。

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作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院