民營企業(yè)借殼上市風險控制案例分析

摘 要：以SW借殼SQ為案例背景，分析借殼上市過程中的主要風險，并針對風險控制提出簡要措施，為我國民營企業(yè)規(guī)避借殼上市風險提供合理的思路建議。

關(guān)鍵詞：借殼上市;內(nèi)控風險;控制措施

一、 理論分析和文獻回顧

借殼上市的興起離不開我國對公司上市的嚴苛要求，也離不開公司自身戰(zhàn)略發(fā)展的需求。（彭曉潔，2011）認為民營企業(yè)借殼上市的動因主要有以下三點：第一，民營企業(yè)自身發(fā)展的迫切需求，如解決資金匱缺、提高知名度、建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度等;第二，借殼上市方式的優(yōu)越性;第三，國家對借殼上市的政策支持，以上三點原因?qū)е旅駹I企業(yè)借殼上市如雨后春筍般拔地而起。

針對借殼上市的風險測量，（程云川，2012）選擇風險清單分析法、現(xiàn)場調(diào)查法、因果圖法等方式測量，并且以定價風險、融資風險和重組風險三個維度共同衡量企業(yè)買殼上市風險的大小。（平仲軒，2017）從上市的時間角度分析風險。例如，在前期，企業(yè)需要著重關(guān)注殼公司選擇和內(nèi)幕信息泄露風險，在中期需要關(guān)注審批是否通過，而在后期則需要對業(yè)績對賭承諾和股票價格波動進行測量。

面對高風險高收益的借殼上市，不少學者針對背后的風險控制提出了一系列的控制措施。（王皓，2013）在分析了我國A股市場企業(yè)成功借殼上市案例之后得出，企業(yè)需要充分認識背后的風險，設(shè)計既降低交易成本又符合會計和稅務(wù)準則要求的重組方案，以達到各方利益最大化。（黃煌，2019）則從公司的內(nèi)部和外部兩個維度提出建議，認為通過內(nèi)部嚴格的風險控制制度和內(nèi)部監(jiān)督機制以及外部中介機構(gòu)的勤勉盡責，企業(yè)借殼上市才能發(fā)揮“內(nèi)外聯(lián)合”的效果。

二、 案例背景介紹

（一）借殼方

SW公司成立于1984年8月，公司主營業(yè)務(wù)為人事管理、薪酬福利、招聘及靈活用工和業(yè)務(wù)外包。據(jù)年報顯示，2019年全年實現(xiàn)營業(yè)收入1493.86億元，實現(xiàn)凈利潤5.01億元。但若根據(jù)新的收入準則，SW的營收水平暫估為200億～240億元。由于該公司目前還處于審計階段，所以最終數(shù)據(jù)還未公布。

（二）授殼方

SQ公司成立于1992年，公司主營業(yè)務(wù)為出租車運營。隨著私家車的盛行，公共交通特別是出租車運營業(yè)務(wù)受到嚴重沖擊，公司通過不斷收購幾家汽車服務(wù)公司以進一步維持自身主營業(yè)務(wù)，與此同時，公司創(chuàng)新性地延續(xù)了銷售鏈，將營業(yè)范圍延伸至汽車銷售、修理、保養(yǎng)等行業(yè)。據(jù)公告顯示，公司2019上半年實現(xiàn)營業(yè)收入18.89億元，利潤總額達到1.87億。

（三）借殼動因

內(nèi)生業(yè)務(wù)需求。SW是在人力資源代理以及人員薪酬兩項業(yè)務(wù)上處于行業(yè)第一，并且這兩項業(yè)務(wù)是公司主要的收入來源。19年實現(xiàn)收入1494億，同比增長14.55%;歸母凈利潤4.58億，同比增長5.05%?；谝陨蠑?shù)據(jù)我們可以看出，SW擁有良好的發(fā)展前景，其行業(yè)龍頭的地位加上國內(nèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展需求，導致其內(nèi)生業(yè)務(wù)擁有極強的增長潛力，這也進一步刺激了公司擴展融資渠道的需求，以引入更多的資本力量，為下一步?jīng)_擊國內(nèi)甚至國際龍頭企業(yè)奠定基礎(chǔ)。整合資源需求。根據(jù)官網(wǎng)顯示，SW提出了致力于長期發(fā)展的愿景，規(guī)劃在2035年成為世界領(lǐng)先的人力資源服務(wù)企業(yè)，在鞏固發(fā)展現(xiàn)有核心主業(yè)人事管理服務(wù)的基礎(chǔ)上，著力加快創(chuàng)新轉(zhuǎn)型發(fā)展薪酬福利服務(wù)、招聘與靈活用工服務(wù)、業(yè)務(wù)外包服務(wù)三大核心主業(yè)，進一步實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。此外，為了進一步實施全球化的戰(zhàn)略，公司需要加快橫向產(chǎn)業(yè)鏈的融合，通過收購兼并等方式收購行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，加快全球市場布局?；赟W內(nèi)生業(yè)務(wù)增長及并購業(yè)務(wù)收入增長的需求，SW亟須借助資本市場，豐富公司收購兼并行業(yè)內(nèi)資源的支付手段，提升公司整合行業(yè)資源的能力。地方改革的重要舉措。在2022年之前基本S市要完成競爭類企業(yè)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市的任務(wù)。已實現(xiàn)國際影響力、綜合實力和配置能力的三大力量優(yōu)勢以及知名品牌、特色品牌和優(yōu)質(zhì)服務(wù)品牌的三大品牌優(yōu)勢?；赟市的政策性驅(qū)動，SW作為本土服務(wù)業(yè)的領(lǐng)頭人，自然成為改革的重點企業(yè)，這也進一步推動了SW借殼SQ實現(xiàn)上市的經(jīng)濟活動。

（四）授殼動因

提升盈利能力。2019年度SQ實現(xiàn)營業(yè)收入383630.38萬元，同比減少6.37%;營業(yè)成本338168.67萬元，同比減少5.24%，對利潤和收入影響最大的是公司主營業(yè)務(wù)受挫。根據(jù)報道顯示，由于行業(yè)競爭者的加入以及非法營運車輛的不正當競爭等因素，出租車業(yè)務(wù)的行業(yè)占比越來越少，而出租車司機的流失更是造成了惡性循環(huán)，導致整個出租汽車板塊營業(yè)總收入持續(xù)下降。收入的逐年下降再加上成本的穩(wěn)步上升，造成營業(yè)收入與成本費用倒掛現(xiàn)象，不斷出現(xiàn)虧損。通過上述數(shù)據(jù)分析可知，SQ近些年的盈利能力快速下降，財報各方面表現(xiàn)欠佳，為了走出營業(yè)不佳的困境，SQ需要開拓新的業(yè)務(wù)方向，拋棄不良資產(chǎn)，幫助企業(yè)扭虧為盈。轉(zhuǎn)型升級。SQ公司的前身是創(chuàng)業(yè)于1919年的SX股份有限公司，而隨著早期競爭者BS股份和DZ交通的不斷轉(zhuǎn)型，這三大早期巨頭逐漸呈現(xiàn)出頹廢的趨勢。BS股份資產(chǎn)重組，而DZ交通雖然沒有重組，但傳統(tǒng)的出租車運營利潤僅占整體利潤的17%。因此，從整個出租車運營行業(yè)來看，此項業(yè)務(wù)的利潤率較低，再加上私家車的不正當競爭，整個行業(yè)的利潤前景不是太好?；诖?，SQ想要借鑒同行的重組經(jīng)驗，通過改變自身的營業(yè)范圍，以探索新的業(yè)務(wù)、尋求新的利潤增長。

（五）借殼方案

本次重組方案主要有四個連續(xù)的步驟：第一，無償劃轉(zhuǎn);第二，進行等值的資產(chǎn)置換;第三，發(fā)行股份;第四，募集配套資金。前三步同時進行，一旦完成，最后一步水到渠成。

三、 面臨風險

（一）財務(wù)風險根據(jù)SW的年報顯示，截至2019年年末，SW的所有者權(quán)益為19.28億元，總資產(chǎn)為107.15億元。不過財報指出，SW營收中很大一部分為代企業(yè)繳費，而全新的收入準則明確規(guī)定企業(yè)代第三方收取的款項不得計入營業(yè)收入。因此，如果調(diào)整后營收真的處于200到240億元之間，那對應(yīng)的凈利率約為2%。通過數(shù)據(jù)對比可以明顯看出，調(diào)整前后的營業(yè)收入約有5倍的差距。因此，在借殼上市過程中可能存在財務(wù)風險。

（二）管理風險

對于本次收購，公告指出，SQ的主營業(yè)務(wù)由原來的出租汽車運營、汽車租賃、汽車服務(wù)變更為綜合人力資源服務(wù)。因此，兩家的業(yè)務(wù)模式完全不同，不利于借殼上市后的后續(xù)整合，如果借殼上市后沒有建立完善的管理制度，會導致員工的工作效率降低，生產(chǎn)經(jīng)營也會受到影響，所以整合過程是否順利、整合結(jié)果是否可以達到預期效果都會對企業(yè)重組成功帶來考驗。

（三）法律風險天眼查數(shù)據(jù)顯示，SW存在307起法律訴訟，類型主要為合同糾紛，包括勞動合同和勞務(wù)派遣合同。雖然勞務(wù)行業(yè)的法律糾紛要比其他行業(yè)更為頻繁，但人力資源公司需要建立雄厚的法律團隊以妥善處理好各種糾紛，為公司贏得最大利益的同時又要保證聲譽，維系自身的品牌形象。因此，在此次借殼上市重組后的整合管理存在一定的法律風險。

四、 防止借殼上市風險的控制措施

（一）合理制訂評估對價由上述數(shù)據(jù)我們可以看出，SW的財務(wù)數(shù)據(jù)由于收入準則的變化，預計在審計前后有較大差異，此外，由于官司纏身，所以面臨的法律風險也不可小看。SQ在制訂評估方案，確定評估對價時需要密切關(guān)注對方的實際價值。既要關(guān)注SW針對會計準則差異做出的一系列會計調(diào)整，也要關(guān)注是否計提了足夠的預計負債以真實反映企業(yè)價值。

（二）確定有效的重組方案由于兩家企業(yè)的主營業(yè)務(wù)完全不同，如何合理有效地解決重組后的人員分配、業(yè)務(wù)整合、組織管理等問題決定此次借殼上市的成敗。因此，雙方必須就重組后的管理問題確定可執(zhí)行性強的方案。例如，可以建立一個戰(zhàn)略小組來決定重組后的經(jīng)營事項，通過了解各自企業(yè)的文化背景和業(yè)務(wù)模式，制訂雙方利益最大化的管理方案，以實現(xiàn)借殼上市的初心。

（三）及時關(guān)注市場動態(tài)在SQ重組公告發(fā)出后的兩個交易日內(nèi)，其收盤價格漲幅偏離值累計超過20%，受到上交所的密切關(guān)注。對于信息不對稱的問題，SQ需要密切關(guān)注各種媒體報道和市場動態(tài)，針對重大的信息，需要第一時間進行調(diào)查回復，以防止自身股價波動太過頻繁，為企業(yè)發(fā)展帶來不良影響。

參考文獻：

[1]彭曉潔.我國民營企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀、動因及建議[J].財會月刊，2011（4）.

作者簡介：李景潤，湖北經(jīng)濟學院會計學院。